华铁股份（000976）深度研究报告：轨交零部件龙头，徜徉千亿蓝海【华创机械】_新浪财经

原标题：华铁股份（000976）深度研究报告：轨交零部件龙头，徜徉千亿蓝海【华创机械】来源：华创机械

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本报告首发于2020年1月15日。

投资要点

轨交零部件将迎来更新+新增需求大爆发。十三五以来，我国铁路固定投资额一直维持高位。截至2019年底，动车组保有量超过3500组且平均每年以300组的体量递增，城轨车辆保有量为3.5万辆且十四五新增车辆数仍将增长，机车保有量超过2.2万台，货车保有量超过85万辆。庞大的车辆保有量及新增量催生零部件市场需求。庞大的车辆保有量和新增量催生轨交零部件行业需求，并且最早一批的高铁动车组也进入到了维修保养更新替换阶段，更新维保市场潜力巨大。据测算，我国轨交配件年市场空间达千亿级别。我国高铁目前一些关键的零部件，例如制动系统与车轴轮对还需要从国外进口，或者从中外合资厂购入，进口替代仍有空间。

他山之石：复盘克诺尔与西屋制动，轨交大国必将孕育出巨型配件公司。德国与美国这两个轨交大国中，克诺尔与西屋制动都经历了通过兼并收购扩大产品线，建立平台化模式，最终成为行业寡头的过程。克诺尔2018年营业收入达到66.16亿欧元，净利7亿欧元。西屋制动2018年营业收入达到43.64亿美元，净利2.95亿美元，均为市值超过千亿人民币的公司。同样作为轨交大国的中国，在不久的未来也有望出现一个轨交资源整合者，做出轨交零部件平台化效应，打造中国自己的轨交零部件巨头。

华铁股份轨交零部件平台型企业布局渐成，铁路业务控制人成公司控股股东开启战略新篇章。华铁股份目前通过子公司青岛亚通达以及华铁西屋法维莱生产十余种轨道交通装备制造核心产品，主要包括给水卫生系统、备用电源、制动闸片、贸易配件、撒砂装置、空调、车门、车钩及缓冲器系统、制动系统等，在业务布局上已领先于国内其他竞争对手。收购山东嘉泰切入高铁座椅领域，平台化布局再下一城。公司股权转让顺利完成，铁路业务实控人成控股股东。铁路业务实控人在轨交行业拥有20余年从业经验，旗下拥有包括德国领先的铁路轮轴企业BVV在内的大量轨交行业优质资产，将更有效的推动公司战略转型，进一步开展轨交平台型公司战略。

盈利预测及投资建议。我们维持预计公司2019-2021年实现归母净利润3.2亿、5.11亿、6.09亿，对应EPS为0.20、0.32、0.38元，对应PE为29倍、18倍、15倍，维持目标价范围6.4-8元，维持“推荐”评级。

风险提示：动车组招标不及预期，市场竞争加剧，新产品拓展不及预期。

一

轨交装备进入“存量+增量”双周期叠加时代

（一）轨交车辆保有量屡创新高，市场迎来存量机遇

轨道交通装备是铁路和城市轨道交通运输所需各类装备的总称，主要涵盖了机车车辆、工程及养路机械、通信信号、牵引供电、安全保障、运营管理等各种机电装备。

铁路经历了“十二五”及“十三五”的建设高峰期，截至2019年底已达到铁路营业里程13.9万公里以上，其中高铁里程3.5万公里为世界之最。城市轨道交通方面，2019年末全国城市轨道交通（不含有轨电车）运营线路达到6426.84公里，成为世界城市轨道交通大国。其中拥有地铁运营线路的城市38个，城市之多和线路之长都位居世界首位。

相应的，各类车辆保有量均屡创新高。预计截至2019年末，铁路车辆的保有量达到动车组3534标准组，机车拥有接近2.2万台，客车4.7万辆，货车超过85万辆，城轨车辆保有量达到3.5万辆。预计到2020年，动车组保有量将接近4000组，机车保有量超过2.2万台，客车保有量超过4.8万辆，货车保有量超过90万辆；到2025年，动车组保有量将超过5000组，机车保有量2.6万辆，客车保有量5万辆，货车保有量超过110万辆。

投资逻辑从增量思维到存量思维，确定性提高，行业内“卖水者”受益。随着新增量增速趋缓，而存量市场越来越大，行业需求的增量逻辑正在被逐步弱化，存量需求逐步占据主导地位。这样的行业是能够诞生“卖水者”的行业。所谓卖水者，是指那些提供的产品或服务能够穿越经济周期，实现长期稳定收益或增长的公司。轨交零部件在增量市场逐渐进入平稳期的市场环境下，依靠庞大的存量市场依然有更换需求。轨交零部件企业就是行业里的卖水者，在庞大的存量规模且存量市场不断增长下，卖水者的业务将随之增长。

（二）车辆逐步进入大修期，庞大的存量市场孕育广阔的零部件市场机会

上一轮集中购置的车辆正逐步进入大修期。我国高铁动车组于2008年投入运营，第一轮采购高峰为十二五末的2014-2015年，按照中车公布的高级修检修表披露的检修时间，高峰期投入运营的车辆将在近两年步入检修。城轨地铁的维修分为架修和大修，架修时间是5-7年或60-80万公里；大修翻倍，时间为10-15年或120-140万公里。我国城市轨道交通在十二五期间实现了上台阶式的发展，车辆保有量迅速提升，十二五期间投入运营的车辆也在近两年逐步步入架修。

庞大的车辆保有量孕育广阔的零部件市场机会，随着车辆进入大修期，后市场空间将远大于新造需求。动车组和地铁车辆的零部件大致可分为车身系统，电气系统，牵引系统，控制系统和转向系统。动车组和地铁车辆零部件的更新周期都有所不同，基于我们对不同零部件更新周期的了解，多数动车组和地铁车辆零部件将在大修期进入维修替换周期，叠加过去10年动车组和地铁车辆增量的规模效应，我们预计未来零部件维修替换市场将超越新增市场，零部件供应公司，尤其是整合能力强的零部件供应公司将有望从中受益。

（三）交通强国建设纲要发布，增量市场方兴未艾

2019年9月中共中央、国务院印发了《交通强国建设纲要》，目标到2020年完成“十三五”现代综合交通运输体系发展规划各项任务，为交通强国建设奠定坚实基础，到2035年，基本建成交通强国。交通强国目标到2035年要基本形成“全国123出行交通圈”（都市区1小时通勤、城市群2小时通达、全国主要城市3小时覆盖）和“全球123快货物流圈”（国内1天送达、周边国家2天送达、全球主要城市3天送达），旅客联程运输便捷顺畅，货物多式联运高效经济，实现目标需要形成干线铁路、城际铁路、市域（郊）铁路、城市轨道交通网的全面立体配合。铁总已组织开展《新时代中长期铁路网规划（2035年）》和《“十四五”铁路发展规划》研究编制工作，预计在原2016版中长期铁路发展规划的基础上规模再上一层楼。我们认为在交通强国背景下，轨交虽进入存量时代，增量仍不减。

1、铁路：投资维持高位，城市群建设带动城际发展

（1）铁路里程快速增长，固定资产投资保持历史高位

铁路运输作为国民经济的大动脉，在我国经济社会发展中发挥着重要的作用，特别是高速铁路的建成投产，大大缩短了区域时空距离，为促进区域协调发展、加快城镇化和工业化进程提供了重要支撑。近年来，国家持续加大对铁路行业的投资力度，不断推进该行业现代化进程，铁路行业得到了快速的发展。截至2019年末，中国铁路营业里程达到13.9万公里，呈现逐年递增趋势，截至2018年末，全国高铁营业里程达到3.5万公里，高铁营业里程在铁路营业里程中所占的比重也呈现出逐年快速上升的趋势，由2011年的7.08%迅速上升到2018年的 25.18%。

投资方面，“十二五”期间完成铁路固定资产投资3.58万亿元、新线投产3.05万公里，较“十一五”期间分别增长 47%、109%，投资规模和投产规模达到历史高位。全国铁路固定资产投资主要包括基础设施建设和轨道交通车辆投资。自2014年我国铁路固定资产投资总额超过8000亿元以来，已连续五年保持8000亿元以上投资规模，2019年我国铁路固定资产投资总额完成8029亿元，投产新线8489公里，其中高速铁路5474公里。预计未来3年仍维持8000亿的强度规模。其中机车车辆购置费用占比维持在15%上下，约1000亿-1300亿。

（2）中长期铁路发展规划确定高铁“八纵八横”规模，城市群崛起带动城际铁路发展

2016年7月发布《中长期铁路发展规划》，规划期限为2016-2025年，远期展望到2030年。规划到2020年，一批重大标志性项目建成投产，铁路网规模达到15万公里，其中高速铁路3万公里，覆盖80%以上的大城市；到2025年，铁路网规模达到17.5万公里左右，其中高速铁路3.8万公里左右，网络覆盖进一步扩大，路网结构更加优化，骨干作用更加显著，更好发挥铁路对经济社会发展的保障作用；展望到2030年，基本实现内外互联互通、区际多路畅通、省会高铁连通、地市快速通达、县域基本覆盖。

铁总已组织开展《新时代中长期铁路网规划(2035年)》和《“十四五”铁路发展规划》研究编制工作，预计在原2016版中长期铁路发展规划的基础上规模再上一层楼。

随着我国新型城镇化建设和城市群的崛起，城际铁路发展迅速。如果说高铁是串起神州各地的主动脉，那城际铁路就像是铺陈在动脉间输送养分的毛细血管。2015年以来，各地开始兴建城际铁路。据统计，至2018年底，我国城际铁路运营里程数已超过6000公里。按照目前在建的城际铁路的建设进度来看，至2020年全国城际铁路运营里程数预计达到11430公里，发展潜力较大。

（3）公转铁政策影响，铁路货运需求释放

2018年以来，我国多部委屡提“提升铁路运量”。中央经济工作会议要求“调整运输结构增加铁路运量”，2018年全国环境保护工作会议也提出，推动大宗物流由公路运输转向铁路运输，为打赢蓝天保卫战取得突破性新进展。2018年7月3日，国务院印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，正式定下“公转铁”的战略方针。为贯彻落实中央部署，中国铁路总公司业已制定《2018-2020年货运增量行动方案》，标志“公转铁”政策正式落地。《方案》指出，到2020年，全国铁路货运量要达到47.9亿吨，较2017年增长30%。

2019年9月，五部门印发关于加快推进铁路专用线建设的指导意见，推进铁路进港口、大型工矿企业和物流园区，解决好铁路运输“最后一公里”问题，促进多式联运，降低物流成本。目标到2020年，一批铁路专用线开工建设，沿海主要港口、大宗货物年运量150万吨以上的大型工矿企业、新建物流园区铁路专用线接入比例均达到80%，长江干线主要港口基本引入铁路专用线。到2025年，沿海主要港口、大宗货物年运量150万吨以上的大型工矿企业、新建物流园区铁路专用线力争接入比例均达到85%，长江干线主要港口全部实现铁路进港。

2、城市轨道交通：52号文新规后建设加速，长期发展潜力大

近年来我国地铁迎来了高速发展。作为城市发展的重要一环，轨道交通在缓解城市拥堵，改善城市环境，缓解资源压力，促进低碳经济的过程中发挥了重要作用。截至2019年底，中国大陆地区共有38个城市开通城市轨道交通运营线路，运营线路总长度6426.84公里。

国务院于2018年7月13日发布《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》（即52号文），提高了城市修建地铁及轻轨的条件。相比原来的规定，52号文主要变动有：一般公共预算收入方面，地铁的门槛由原来的大于等于100亿元，变为大于等于300亿元；GDP方面，地铁的门槛由原来的大于等于1000亿元，变为大于等于3000亿元；人口方面，数字没有改变，但把“城区人口”变为“市区常住人口”。更重要的是，此次新规不能简单认为是收紧，而是明确什么样的城市应该发展何种制式的城轨，划清界限之后，所有城市可明确对号入座。

城市轨道交通分为多种制式，不同制式适用不同的运量。大运量制式如地铁一般用于客流量较大的地区，而轻轨、跨座式单轨、中低速磁浮等则属于中小运量制式，适用于客流量较小的地区。新规实际上是要求各地按照经济适用原则，合理选择系统制式，控制工程投资，从而提高城市轨道交通投资效益。因此，新规发布后，城轨审批明显加速，2018年全国城轨交通继续保持大规模快速发展，全年共完成城轨交通建设投资5470.2亿元，同比增长14.9%，在建线路总长6374公里，在实施的建设规划线路总长7611公里。规划、在建线路规模稳步增长，年度完成建设投资额创历史新高。截至2018年底，国家发改委批复的44个城市规划线路总投资达38911.1亿元，创历史新高。

长期来看中小运量的城轨制式发展空间广阔。据测算，每年一二三线城市的交通客流量大约以15%-16%的速度增长，而道路的增长只有2%-3%，城轨由于大多以地下或高架方式铺设，发展潜力巨大。随着二三线城市迅速发展，交通压力也会逐渐增大。由于许多二三线城市人口尚未达到建造地铁的标准，中小运量制式的城轨具有较大市场空间。另外一线城市郊区的加密需求也在增加。目前在一线城市的城轨建设中，对郊区的覆盖尚有欠缺。而由于郊区客流量小，若是建地铁将会造成资源浪费，因此一线城市在进行郊区加密线建设时，对中小运量制式的城轨（如轻轨、跨坐式单轨等）的需求也将会增加。

二

轨交零部件年市场空间达千亿，行业整合进行时

（一）轨交零部件种类繁多

1、高铁动车组涉及九大关键技术和十大配套系统

为了实现引进动车组技术的消化吸收和再创新，铁道部根据高速列车基本组成、技术难度和我国铁路机车车辆的工业化水平，把高速动车组的技术分成九大关键技术和十项配套技术。

⚫ 九大关键技术：：动车组总成（即系统集成）、车体、转向架、牵引变压器、主变流器、牵引电机、牵引传动控制系统、列车控制网络系统、制动系统等。由于牵引变压器、主变流器和牵引电机属于牵引传动系统的主要组成部分，因此，在这里将牵引变压器、主变流器和牵引电机归入牵引传动控制系统中。九大关键技术中动车组总成、车体、牵引传动系统基本都由中车生产；高速转向架主体由中车生产，车轴车轮齿轮箱等零部件外购；高速制动系统目前仍大部分采购海外供应商克诺尔；列车控制网络系统主要由中国通号、和利时、铁科院等供应。

⚫ 十项配套技术：空调系统、集便装置、车门、车窗、风挡、钩缓装置、受流装置、辅助供电系统、车内装饰材料和座椅等。十大配套系统基本都由主机厂对外采购，部分产品可自制。

2、城轨机电设备包含十一大系统

城市轨道交通机电设备涉及十一大系统，分别为车辆装备、供电系统、通信系统、信号系统、综合监控系统、自动售检票系统、电扶梯、屏蔽门、环控系统、车辆段设备以及综合安防系统。

其中，车辆装备中包括各类零部件，目前上市公司业务所涉及能够进入投资视野的包括牵引系统、制动系统（包含刹车片）、门系统、空调、辅助电源以及车轴轮对等。

（二）轨交配件年市场空间达千亿级别，预计未来两年动车组+城轨零部件年市场空间超600亿

据测算，能够进入投资视野（目前上市公司业务涉及的产品以及布局产品）的高铁+城轨零部件未来两年（2020-2021年）年均市场空间超过600亿，且随着车辆保有量的增加维修需求进一步释放，市场空间继续扩大，再加上机车货车零部件市场（按年零部件更新价值量为整车的3-5%测算），轨交配件年市场空间达千亿级别。

1、预计未来两年我国铁路动车零部件产品年均市场空间超370亿元

我们将高速动车组零部件划分为车身系统、电气系统、转向行走系统、牵引系统以及制动系统。通过梳理各个系统门类下进入投资视野的零部件价格和各个零部件维修替换周期，以及我们对未来新增动车组的估计，我们推算出未来整个零部件产品的市场空间约为，2019年269.89亿元；2020年347.98亿元；2021年397.69亿元。

➢ 车身系统包括门系统、空调、给水卫生系统、座椅、内饰和密封条；

➢ 电气系统包括车载辅助电源、备用电源、电缆、连接器、受电弓滑板；

➢ 转向行走系统包括车轴、车轮、齿轮箱、减震弹性元件；

➢ 牵引系统分为牵引变流器、牵引变压器、牵引电机、牵引控制系统；

➢ 制动系统分为风源系统、控制系统、基础制动，其中刹车片为基础制动中的一个关键部件。

2、未来两年我国城市轨道交通零部件产品年均市场空间约230亿元

同样的，我们也将城市轨道交通车辆零部件划分为车身系统、电气系统、转向行走系统、牵引系统以及制动系统。目前上市公司业务所涉及能够进入投资视野的产品包括牵引系统、制动系统（包含刹车片）、门系统、空调、辅助电源以及车轴轮对等。通过梳理各个系统门类下进入投资视野的零部件价格和各个零部件维修替换周期，以及我们对未来新增城轨车辆的估计，我们推算出未来整个城轨零部件产品的市场空间约为，2019年163.74亿元；2020年268.68亿元；2021年195.43亿元。

（三）我国轨交零部件行业已经历了一轮国产化，下一个风口在制动系统及轮对市场

1、主要轨交零部件产品已经历了一轮国产替代

中国高铁技术从引进、消化、吸收到自主创新经历了二十余年，实现了从引进到完全自主化的转折。中国第一代高速列车，包括和谐号CRH1、CRH2、CRH3、CRH5等车型，主要以西门子、庞巴迪、阿尔斯通、川崎重工等平台合作生产；中国高速列车发展到第二代就已经实现了全面创新，主要是CRH380系列，包括CRH380A型、CRH380BL型等高速动车组；中国高速列车发展到第三代为完全自主化的中国标准动车组“复兴号”系列，包括CR400AF、CR400BF等车型。

动车组实现全面国产化也带动各个核心零部件国产化。目前，我国主要高铁核心零部件已经经历了一轮国产化，实际国产化率已超过80%。

分系统来看，目前制动系统国产化程度最低。车身系统基本完全实现国产化，其中门系统方面康尼机电（维权）市场份额高，给水卫生系统华铁股份市场份额高，座椅内饰今创集团市场份额高，密封条海达股份市场份额高；电气系统中难度较大的包括车载辅助电源和连接器，车载辅助电源一般与牵引系统配套，目前中车时代电气可自主供货，鼎汉技术产品也通过部分车型认证并小批量供货，连接器方面永贵电器实现国产化市场份额较高；牵引系统方面主要由中车旗下两家供应商中车时代电气及大连电牵供货，核心IGBT也由时代电气实现国产化；转向行走部分，转向架由中车自主生产，转向架上关键部件中目前轮对仍主要由中外合资企业智奇供货，其中车轴由晋西车轴实现国产化，车轮由太原重工实现国产化；最后，制动系统是国产化程度最低的部分，目前仍主要由德国企业克诺尔供货，仅其中的部件如刹车片实现了国产化，部分辅助配件如撒砂装置实现国产化。

2、下一个风口，制动系统和轮对市场进口替代空间仍广阔

从上述国产化进程中可以看出，目前真正具备突破空间的是制动系统市场和轮对市场。在这两块市场中，目前还是以进口为主，制动系统中基础制动德国克诺尔占据了主要市场份额，国内具备技术实力、竞争实力的企业还相对空白，仅相关部件实现了国产化；轮对市场中合资企业智奇仍占据了主要市场份额。

（四）他山之石：轨交大国孕育大的轨交配件公司，平台化整合是关键

从国际视角来看，我们发现轨交零部件巨头有着相似的发展路径：起源于轨交大国，以制动系统起家，并通过持续的并购实现公司轨交产品的全谱系化以及国际化，最终成为行业巨头。国际上有代表性的轨交配件巨头包括德国克诺尔、美国西屋制动（收购了法维莱）。

1、德国克诺尔：生于德国铁路黄金时代，制动系统起家，并购打造国际领先的轨交零部件企业

克诺尔集团（Knorr-Bremse），总部设在德国慕尼黑，是世界领先的轨道车辆和商用车辆制动系统的制造商。克诺尔集团是技术发展方面的先驱，早在 114 年之前便对现代制动系统的研发、生产、销售和服务起到了显著地引导作用。2018 年，集团的销售额为 66.16亿欧元，全球雇员人数达 28,500以上。

➢ 生于德国铁路黄金时代，以制动系统起家

1905年，工程师乔治克诺尔在柏林创办了克诺尔制动系统有限公司。公司成立之时正值德国铁路快速发展的“黄金时代”，1840年-1917年德国的铁路总里程数由549公里增长至61159公里，77年内增长110倍，实现爆发式增长。

成立之初，公司致力于货运列车现代制动装置的研发，并取得突破。1918年，公司成功为货运列车开发了压缩空气制动装置，并与普鲁士国家铁路公司签订供货协议，帮助公司取得了最初的商业成功。在这之后克诺尔继续在制动系统领域积极研发，并逐渐发展成为欧洲轨道车辆领域内最大的制动器制造商。至1955年，已有28万台公司生产的快速列车制动器在17个国家被广泛使用。

➢ 设立子公司+并购，打造国际领先的轨交零部件企业

1945年，二战之后公司位于柏林的总工厂被充公并被拆卸，仅剩员工保留下来的少数设计图纸。1946年，公司在Volmarstein重新设立工厂，并于1953年将总部迁至慕尼黑。1949年，在马歇尔计划的援助下，德意志国家铁路公司新造18000辆货车，并均配备了克诺尔公司的制动器，一举帮助克诺尔公司渡过难关，重新焕发生机。1960年至1980年，公司的KE控制阀成为新的国际铁路联盟标准，并凭借用于轨道车辆的AAR DB-60阀进入美国市场。

经过多元化和国际化的兼并收购，克诺尔集团的业务现已遍及世界各大洲—30个国家的100多个地区。

➢ 过去20年收入利润稳步提升

目前，克诺尔形成了轨道车辆系统业务部及商用车系统业务部两大业务：轨道车辆系统业务部和商用车系统业务部。

轨道车辆系统业务部，是为用于城市交通的传统车辆，例如，地铁和电车，还包括货运列车、机车和客运列车及高速列车配备了最先进的产品。除了制动系统之外，其还包括了智能登车系统、空调设备、电力供应系统、控制组件、玻璃刮水器、月台屏蔽门、摩擦材料以及驾驶员辅助系统。此外，克诺尔还提供驾驶模拟装置和电子学习系统，旨在为列车工作人员提供最好的培训。全球市场轨交制动系统克诺尔中市占率约为50%。制动系统、门系统市占率第一，HVAC（暖通系统）市占率第二。

商用车系统业务部向客户提供卡车、客车、挂车和农用设备的制动系统，市占率稳居第一。在底盘系统业务领域，克诺尔集团不仅仅在电子控制和辅助驾驶系统方面，同时还在供气系统方面处于领先地位。除制动系统外，其它产品线包括传动线系统以及柴油发动机的扭转振动减振器。

克诺尔收入保持稳定增长，远超行业。2012-2018年年均复合增长率为8%，远超行业的2%的水平。由于受到金融危机的冲击，2009年克诺尔营业收入小幅下滑，2018年实现总营收66.16亿欧元，其中轨道车辆系统实现营收34.62亿欧元，商用车辆系统实现营收31.60亿欧元。

盈利能力较强，净利率总体保持上涨趋势。近年来克诺尔毛利率水平保持在26%-28%之间，得益于公司在不断并购后成功整合带来的规模效应，其盈利能力在过去二十年中也得到大幅提升，净利率由2000年前后的3%上下提升至如今的10%上下。

➢ 2018年上市成为德国近年来最大IPO，市值超千亿

2018年10月12日，克诺尔在德国法兰克福证券交易所上市，成为近年来德国最大的IPO项目，上市后短时间内市值突破千亿人民币。截至2020年1月13日，克诺尔市值达到147.9亿欧元（1138亿人民币），PE（TTM）为21倍。

2、西屋制动：世界轨交装备行业奠基者，相继并购法维莱、GE运输两巨头

美国西屋制动公司（Wabtec）是北美最大的铁路产品和服务的供应商之一，具有140余年历史，目前在全球50多个国家拥有27000余名员工。公司以空气制动机起家，现在为货运铁路、客运铁路和工业客户提供各类解决方案，是铁路机车车辆的龙头供应商，在铁路摩擦制品、空调和受电弓方面全球领先。

➢ 历史悠久，并购助推产品种类谱系化

西屋制动的历史可追溯至1869年，距今已近150年。1869年乔治·威斯汀豪斯发明了世界上首个空气制动装置，并创立西屋公司。成立以来，公司始终致力于在轨道交通装备领域的研发和创新，到如今公司已拥有3000多项有效专利及规模达1500多人的工程师团队。

2016年，西屋制动以约18亿美元价格收购法国铁路设备生产商法维莱。法维莱约在90年前成立，收入约为12亿美元。合并后的西屋法维莱成为世界最大铁路设备制造商之一，2018年年度营收在44亿美元左右。

2019年，西屋法维莱与通用电气旗下的运输业务（GE Transportation）合并，交易价值110亿美元。合并后的公司预计2019年收入将超过80亿美元。此次合并将西屋制动的铁路货运、铁路客运和电子产品与GE运输在机车、采矿、船舶、固定式电力和钻井等行业一流的设备、服务和数字化解决方案结合起来，使得西屋制动成为一家财富500强公司，以及全球运输和物流领域的领导者。

通过持续的兼并收购，西屋制动公司产品谱系全面，产品线包括机车、货车和客车车辆的零部件。其产品几乎可以在所有的美国机车、货车、地铁车辆和公共汽车以及全球范围内的这些交通工具上找到。西屋制动在欧洲、美洲及亚太地区30 多个国家设有工厂及运营机构，产品销往逾100 个国家，公司营业收入中66%来自海外。

➢ 收入利润持续增长

2018 年，西屋制动总营收为43.64 亿美元，1993-2018 年CAGR 为11.5%。业务结构中，西屋制动的特色产品和电子产品占比较高，占总营收三分之一左右，近年来运输产品在营收中比重大幅提升。

西屋制动毛利率一直保持较高水平30%左右。整体来看，净利率一直保持在8%左右。2015年由于收购法维莱，导致2016年管理费用同比增长15.2%，利润率有所下降。

➢ 西屋制动近十年股价表现优于市场

西屋制动1995年IPO上市，近年来通过不断的兼并收购发展壮大，截至2020年1月13日，西屋制动市值达到148.9亿美元（1030亿人民币），PE（2019E）为16.53倍。近十年西屋制动最高涨幅达到5.5倍，年化涨幅20%以上，股价表现优于大盘。

三

华铁股份：轨交零部件平台型公司布局已成，产业链整合未来可期

（一）转型轨交配件企业，铁路业务实控人成控股股东开启战略新篇章

1、历史沿革：华丽转型，打造轨交零部件平台

公司原为涤纶长丝生产基地，于2015年收购香港通达，2016年正式进入轨道交通零部件市场。2019年是公司进入轨道交通零部件的第四个年头，公司不断拓展多元化产品种类，搭建了轨道交通装备制造行业的产品供应整合平台，推进国际化合作，提高了公司的核心竞争力和抵御市场系统性风险的能力，进一步明确了公司成为中国轨道交通装备制造行业领军企业的战略目标。

进入轨交领域以来，公司先后与多家国际知名轨道交通领域企业展开合作。2017年，公司与西屋法维莱成立合资公司，合资公司专注于高速列车及城际列车领域应用的制动系统产品。此外，2018年，公司全资子公司北京全通达与美国铁路维护装备制造商哈斯科（Harsco）开展合作，北京全通达成为哈斯科铁路公司在中国地区的总代理商，在中国铁路行业进行全系列产品的咨询，销售，项目执行，售后服务以及市场拓展等工作。2019年10月，发布公告交易作价9.69亿收购山东嘉泰交通设备有限公司51%股权，切入高铁座椅市场。

目前，公司旗下四大核心子公司，业务范围涵盖动车组给水卫生系统、备用电源、刹车片、贸易配件（高铁动车组用烟雾报警器、地板布等）、座椅（包括高铁VIP座椅、一等座座椅、二等座座椅）、安全门系统、站台屏幕门、空调、撒砂装置、车钩、缓冲器、钢轨维护等。

2、铁路业务实控人将成为公司控股股东，开启战略新篇章

华铁股份为2016年收购香港通达进入轨交设备制造行业，2017年剥离原有的化纤业务正式成为主营业务为轨道交通装备的公司。截至2020年1月9日，公司股权结构为广州鸿众投资公司及其一致行动人为第一大股东，拉萨泰通为第二大股东，鸿众投资为原化纤业务公司春晖股份（华铁股份前身）实控人，新的铁路业务实控人为拉萨泰通实控人宣瑞国先生。2019年9月，公司发布公告，为更有效推动公司战略转型，持续提高公司盈利能力，鸿众投资拟向宣瑞国先生控制的企业广州兆盈瑞通投资协议转让其所持有部分股权。2020年1月9日，协议转让完成后，拉萨泰通及其一致行动人广州兆盈合计持有公司24.98%的股份，成为公司控股股东，拉萨泰通及其一致行动人广州兆盈的实际控制人宣瑞国成为公司实际控制人，有利于公司更好的开展轨交平台型公司战略。

（二）平台型布局已成，品类拓展空间广阔

1、传统产品稳居半壁江山

2016年转型之初，公司主营业务产品为孙公司青岛亚通达生产的给水卫生系统、备用电源、闸片、铁路贸易配件等，主要贡献业绩的产品为给水卫生系统及电源。其中给水卫生系统产品主要为高铁、城轨车辆配套，备用电源产品可应用于高铁及地铁车辆。

青岛亚通达设备一直是我国动车给水卫生系统的龙头，其给水卫生系统产品相对比较成熟，是配合中国的标准动车组自主研发的产品，由于动车给水卫生系统对安全性要求极高，公司经过多年和德日美合作的经验，掌握了核心的真空技术后，确保了产品的安全性和稳定可靠性，逐渐实现一家独大的局面，是全球给水卫生系统几大供应商之一。

目前，公司给水卫生系统在国内的市占率超过50%，其客户包括中车青岛四方（四方车辆占总车辆的一半，其订单几乎100%给亚通达设备），还有中车长春客车厂和中车唐山公司。其主要竞争对手包括无锡万里、山东华腾、青岛威奥等。

目前给水卫生系统市场主要是增量市场，预计未来三年年均市场空间达19.28亿。随着车辆保有量的增加，维修需求占比逐步提升。

公司给水卫生系统产品后续也有希望开发其他非铁路的市场，公司产品省水、环保（转化为有机肥），可以在缺水的地方使用，比如大型活动的移动厕所，还有军用的如联合国野外部队（目前已有大单），另外在游艇上、移动大巴、飞机上都可以使用。未来公司将会把光伏发电和给水卫生系统联合起来拓展新市场，已实现小批订单，逐步拓展军用、游艇、飞机等千万级市场。目前来看军用市场放量相对更快，已经取得和联合国的较大的订单。

动车组用备用电源系统未来三年年市场空间约为10亿，公司占据半壁江山。备用电源的主要功能是车辆在接触网电压缺失或者变流器故障等情况下，作为应急备用电源向车内负载（如照明、升降弓）等供电。亚通达备用电源系统技术自日本古河池株式会社，产品包括镉镍碱性蓄电池组、蓄电池箱等主流产品。公司生产的备用电源系统主要运用于CRH2型动车、CRH3型380BL动车以及高寒车，客户主要是青岛四方，地铁备用电源也是公司开拓业务的一块，青岛四方也将是主要客户之一。

2、联合国际领先企业，丰富产品品类

2018年，公司重点围绕轨道交通装备配套产品领域进行深入拓展，包括与全球知名的高铁及轨道交通装备制造企业集团西屋法维莱合资成立由华铁股份控股的子公司，面向中国市场提供制动系统、钩缓系统、撒砂系统、车门及空调等8种产品，同时，公司与全球知名的轨道保养设备制造商美国哈斯科铁路公司展开合作，作为中国区的独家代理商,为中国铁路总公司、各路局及城市地铁公司提供线路道床维护、钢轨维护、轨枕及相关元件维护、新线建设及既有线维护、线路道砟维护等产品、配件的销售和售后服务。

布局产品市场空间广阔，资质认证与产线建设进行时。公司布局的产品市场空间广阔，未来三年年均动车组门系统市场空间约为10亿，空调市场空间约为40-50亿，制动系统市场空间约为40-60亿。2019年，公司合作的新产品不断获得资质认证，且组建完成新开发产品生产线，初步具备了承接批量订单能力。

3、收购山东嘉泰，进军高铁座椅市场

2019年10月，华铁股份发布公告，以现金方式收购菏泽合兴、菏泽昌盛合计持有的山东嘉泰51%股权，交易作价9.69亿元，参考公司整体评估价值19.28亿，对应标的公司2018年估值39倍，对应2019年承诺业绩估值为12倍。2019年11月22日，山东嘉泰股权交割的工商变更手续已完成。

山东嘉泰是轨交座椅龙头企业，行业内唯一全资质企业，竞争优势显著，市占率有望不断提升。山东嘉泰专注于轨道交通座椅设计、研发、生产、销售及服务，目前是行业内唯一一家拥有全系列轨道交通座椅产品供应商资质的企业，客户包括青岛四方、长客、唐客、庞巴迪等主机厂，产品应用于250/350公里标准动车组、京张智能项目、160公里动力集中项目等。2018年实现营业收入2.22亿元，实现净利润4903万元，净利率为22%；2019年1-7月份实现营业收入1.96亿元，实现净利润5869万元，净利率为30%。

座椅是轨交车辆重要零部件之一，根据座椅平均价格以及维修周期测算，2018-2021年高速动车组座椅市场需求空间分别约为9.59亿、10.26亿、13.75亿、15.90亿元。据此推算山东嘉泰2018年市占率约为23%。基于公司在高铁座椅领域的技术和资质领先优势，公司市占率有望进一步提升，带动业绩的增长。公司承诺利润为2019-2021年1.61亿、2.15亿、2.51亿，同比增长228.57%、54%、36%。

（三）管理层国际视野，产业链整合未来可期

1、管理层在轨交领域资源丰厚，旗下拥有高铁配件核心资产BVV，产业链整合未来可期

公司铁路业务实控人在轨交和自动化行业有着非常优秀的资本运作经验。宣瑞国先生是拉萨经济技术开发区泰通投资合伙企业的实际控制人，同时也是北京康吉森交通技术有限公司的实际控制人，北京康吉森交通技术有限公司在铁路有20年从业背景。北京康吉森交通技术有限公司原为香港上市公司中国自动化子公司，中国自动化于2017年1月完成对北京康吉森交通技术有限公司的资产剥离，两家公司实际控制人并未改变同为宣瑞国先生。2000年初，中国自动化跟铁科院合作，与专家组建公司，业务深耕信号系统领域。，2007年收购交大微联（总耗资3.04亿元），2011年遇到铁路变革，2012年收购南京华士增加了牵引辅助电源铁路业务，做牵引辅助电源，并跟ABB合作做牵引主机，2015年出售交大微联业务（作价8.12亿元）。

实控人旗下拥有高铁配件核心资产BVV 。2017年3月宣瑞国先生旗下香港富山集团成功完成了对德国GMH BT公司的股权收购。GMH BT旗下的Bochumer Verein Verkehrstechnik Gmbh（以下简称“BVV集团”）是一家历史悠久、技术领先、品牌卓越的世界知名德国轮对制造企业。公司可以为包括货车、机车、轻轨、地铁、动车和高铁在内的各种轨道交通工具提供车轮、车轴及轮对产品，其遍布全球的销售和服务网络为欧洲、美洲、亚洲、中东和非洲等30多个国家的300多位客户提供高质量的产品和专业的技术服务。同时BVV集团也是中国高铁轮对和机车轮对的主要供应商。

未来以“华铁股份”上市平台为核心的产业链进一步整合可期。“华铁股份”是轨道交通核心零部件平台型公司，在市场、技术，制造以及服务方面积累了丰厚的资源和经验，有望进一步吸纳优质轨交资产。BVV集团拥有深厚的技术底蕴，成熟的规模化生产能力以及面向全球的销售和服务网络，是具备卓越品牌影响力的国际化企业。同一控制人下未来BVV与华铁股份有望合作，合作一方面将进一步丰富公司产品种类和业务类型，另一方面还将打开国际市场。

2、高铁轮对技术含量高，更新频率大，市场空间广阔

未来三年高铁轮轴年市场空间约为30亿。轮对属于动车组9个关键技术部件之一，其精度和质量直接关系到列车的安全性能，制造难度高，技术常年垄断在全球四大高铁轮对制造巨头（分别为法国瓦顿、日本新日铁住金集团、德国BVV、意大利鲁奇尼）手中。且在高速动车组中，为保证运行的可靠性，轮对每运行120万公里就需要回厂检修一次，每运行240万公里后必须重新更换维修。

四

盈利预测与投资建议

（一）盈利预测及投资建议

我们维持预计公司2019-2021年实现归母净利润3.2亿、5.11亿、6.09亿，对应EPS为0.20、0.32、0.38元，对应PE为29倍、18倍、15倍，维持目标价范围6.4-8元，维持“推荐”评级。

（二）可比公司估值对比分析

五

风险提示

动车组招标不及预期，市场竞争加剧，新产品拓展不及预期。

华创机械重点报告合集

【机械科创巡礼系列报告】机械科创巡礼之一——天准科技：立足机器视觉，助力智能制造机械科创巡礼之二——中微公司：龙头公司引领，半导体设备国产化曙光已现机械科创巡礼之三——杭可科技：优质的锂电池后段设备龙头机械科创巡礼之四——华兴源创：领先的面板检测设备制造商，向半导体检测进军机械科创巡礼之五——天宜上佳：动车组刹车片国产化推动者机械科创巡礼之六——中国通号：全球领先的轨道交通控制系统解决方案提供商机械科创巡礼之七——交控科技：城轨CBTC系统自主化先行者

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投资评级定义行业投资评级说明：推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。公司投资评级说明：强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。

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团队介绍组长介绍：所长助理、组长、首席分析师：李佳

伯明翰大学经济学硕士。2014年加入华创证券研究所。2012年新财富最佳分析师第六名、水晶球卖方分析师第五名、金牛分析师第五名，2013年新财富最佳分析师第四名，水晶球卖方分析师第三名，金牛分析师第三名，2016年新财富最佳分析师第五名，2017年新财富最佳分析师第六名。2017年首届中国证券分析师金翼奖机械设备行业第一名。

团队成员：高级分析师：鲁佩伦敦政治经济学院经济学硕士。2014年加入华创证券研究所。2016年十四届新财富最佳分析师第五名团队成员。2016年新财富最佳分析师第五名，2017年新财富最佳分析师第六名。研究方向：轨道交通、工程机械、自动化等。

高级分析师：赵志铭瑞典哥德堡大学理学硕士。2015年加入华创证券研究所。2016年十四届新财富最佳分析师第五名团队成员。2016年新财富最佳分析师第五名，2017年新财富最佳分析师第六名。研究方向：检测服务、工业气体、光伏设备、锂电设备等。

助理研究员：宝玥娇西南财经大学管理学硕士。2019年加入华创证券研究所。研究方向：半导体自动化设备。