垒知集团(002398)：19年利润快速增长 现金流大幅优化

原标题：垒知集团(002398)：19年利润快速增长 现金流大幅优化 来源：华泰证券股份有限公司

19 年业绩快速增长，现金流大幅优化，继续推荐

公司2019 年收入34 亿元，同比+25%，归母净利润4.0 亿，同比+62%，扣非净利润3.8 亿，同比+67%，19Q4 收入10.4 亿，同比+25%，19Q4归母净利润0.9 亿，同比+97%，与业绩快报一致。2019 年经营性现金流净流入3.1 亿元，同比+296%，ROE 大幅提升4.8pct 至15.3%，19 年底账面有约5 亿净现金。公司作为减水剂龙头，受益于行业供需格局向好，产品性能要求提升，服务需求提升，市占率将持续提升；检测业务继续“跨区域，跨领域”战略，调整20/21/22 年EPS 至0.73/0.91/1.14 元，目标价9.49-10.95 元（13-15x 2020 目标PE），维持“买入”评级。

外加剂市占率继续提升，净利率提升至11.5%

19 年外加剂业务收入23.7 亿，同比+21.4%，销量117 万吨，同比+23.2%，市占率继续提升，福建、重庆、贵州、陕西等地市场占有率均排名第一，江浙沪地区市场占有率排名第二，同时下游结构优化，高铁等基建项目占比大幅提升。公司外加剂业务19 年毛利率30.5%，同比+7.2pct，主要因成本环氧乙烷大幅下降（19 年比18 年均价同比下降25%），在原材料质量变差背景下，外加剂性能需求提升，对厂家服务需求提升，公司价格同比仅下跌1.4%，单吨毛利同比提升138 元至617 元，外加剂业务净利润2.74 亿元，单吨净利同比提升92 元至234 元，预计未来高利润率可维持。

19Q4 厦门建工检测竞争态势缓和，持续推进“跨区域，跨领域”战略

公司19 年技术服务业务收入4.35 亿元，同比+8.7%；毛利率41.5%，同比-0.8pct。主要因厦门建工检测市场资质开放，竞争加剧，子公司健研检测集团有限公司19 年收入仅增长1.9%，净利率下滑至28.6%，19Q4 行业在激烈竞争后出现竞争缓和迹象，预计20 年利润率有望维持稳定。公司上海、云南、海南、重庆等地建工检测业务继续拓展资质，提升市占率；同时积极拓展新的检测领域，如交通、电子电气、环保等领域，2019 年电子电气检测业务营业收入已超过300 万元，20 年2 月公司取得公路水运工程试验检测机构公路工程综合甲级资质，20 年将布局工业品检测。

小幅上调盈利预测，维持“买入”评级

预计公司未来3 年外加剂业务随着海南、嘉善、重庆、云南、四川、古雷新增产能逐步释放，市占率有望持续提升，盈利水平维持高位，同时检测业务通过“内生+外延”稳健增长。公司年报中提到2020 至2022 年净利润复合增长率不低于25%的目标。考虑到3 月24 日成本端环氧乙烷周环比大跌13%，产品价格跌幅可能小于成本跌幅，小幅上调毛利率预测，预计20-21 年EPS 0.73/0.91 元（前值0.72/0.88 元），引入22 年EPS 预测1.14 元，参考可比公司2020 年平均13x PE，给予公司13-15x 2020e PE，上调目标价至9.49-10.95 元（前值8.63-10.06 元），维持“买入”评级。

风险提示：地产投资增速放缓超预期，外加剂业务现金流恶化。