线下药店赛道马太效应显现漱玉平民与第一梯队渐行渐远|漱玉平民_新浪财经

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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：天利

　　近年来，在我国医药分开、处方药外流等政策影响下，医药零售的市场规模结构逐渐发生变化。头部连锁药店企业在药店数量拓展上进一步加速，收并购项目数量提速，行业呈现加速扩张的趋势。

　　2023年2月15日，国家医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，明确支持定点零售药店申请纳入门诊统筹管理，要求各地医保部门根据本省情况优化申请条件，及时为符合条件的定点药店开通门诊统筹服务。医药分家改革逐步落地，线下药店未来将承接更多外流处方已成为业界共识。而头部企业则有望获得新设立医保统筹资金的统筹资格，或成为政策利好的主要受益者。

　　据2024年一季报数据显示，目前A股市场共有4家上市公司线下门店数量超过10000家位居行业第一梯队，分别为老百姓、大参林、益丰药房、一心堂，漱玉平民(11.950, 0.09, 0.76%)以7934家门店数量紧随其后，最有希望成为下一个“万店俱乐部”成员。

　　从一季报财务数据看，随着行业收并购的不断进行，线下药店行业马太（金麒麟分析师）效应已有所显现，4家门店过万的头部企业毛利率、ROE、坪效等均保持领先，而漱玉平民与第一梯队似乎正渐行渐远。

　　销售净利率长期垫底 24年Q1净利润同比下降超8成

　　业绩方面，漱玉平民2024年Q1单季度营业收入约24.39亿元，同比增长17.69%，营收增速显著放缓；实现归属于上市公司股东的净利润0.11亿元，同比下降83.72%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润950.85万元，同比下降84.25%。

　　漱玉平民在一季报中表示，2023年一季度同期受到市场情况的影响，消费者对防护类医疗器械及四类药品的需求仍然旺盛，同期基数较高。同时，2023年四季度新增物流中心投入运营，导致2024年一季度公司运营费用大幅增加，导致净利润同比下降。

　　公司利润端承压固然受上述客观因素影响，但毛利率的下滑却实实在在得说明公司盈利能力正在不断减弱。2024年一季度，公司毛利率进一步下降至27.27%，再创历史新低且显著低于同期老百姓、大参林、益丰药房、一心堂4家万店企业毛利率均值的33.3%。

　　销售净利率方面，漱玉平民在同行业可比企业中长期垫底，不仅低于4家万店企业净利率水平，甚至不及门店数量远不及自身的企业。Wind数据显示，2021年-2023年，8家样本线下药店上市公司销售净利率加权平均值分别为5.09%、5.4%、4.62%，同期漱玉平民销售净利率分别仅为2.15%、2.98%、1.52%。

　　从坪效看，漱玉平民2021年-2023年日均坪效（元/平方米）分别为51、55、48，2023年日均坪效出现显著下滑，且明显低于同期老百姓(15.800, 0.17, 1.09%)大药房的日均坪效54，大参林(14.790, 0.18, 1.23%)（维权）的日均坪效76，益丰药房(23.710, 0.23, 0.98%)的日均坪效61.06，仅高于聚焦于下沉市场的一心堂(13.160, 0.17, 1.31%)。

　　融资渠道受阻杠杆空间有限重大对外收购无果而终

　　在规模制胜的线下药店赛道，漱玉平民要想赶超第一梯队企业，只能通过不断扩大经营规模以利用规模效应提升经营效率，包括提升坪效，规模化采购提升毛利率，通过杠杆提高和周转加快以及老店增长摊薄期间费用率进而提升ROE等。

　　事实上，这也是所有线下药店企业的选择。近年间，国内头部线下药店上市公司均保持较高的门店数量增速，对外收并购案例频现。而在这场规模竞赛中，漱玉平民或已难取胜。

　　一方面，随着公司的不断扩张，商誉占净资产比重已由2021年的34.86%大幅提升至目前的70.63%，显著高于行业平均水平。从现金充裕情况看，2024年一季度公司账面现金15.05亿元，而流动负债已达53.45亿元，速动比率及现金比率分别为0.66、0.32，资金链已较为紧张。

　　另一方面，目前漱玉平民资产负债率已显著高于具备先发优势的第一梯队企业，加杠杆空间相对有限。2021年-2023年以及2024年一季度，公司资产负债率分别为61.74%、71.17%、74.65%、75.28%，均高于可比企业平均水平。

　　从融资渠道看，漱玉平民2021年首发上市，上市次年便发行8亿元可转债。2021年至今，公司股价持续下跌，已由2021年11月35.31元/股的高点跌至目前的12.46元/股，跌幅近三分之二。

　　2023年11月8日，沪深交易所发布优化再融资的具体措施，从五个方面从严把关上市公司再融资，转债发行审批明显收紧。优化再融资监管安排的具体措施要求中提到，严格限制破发、破净情形上市公司再融资；从严把控连续亏损企业融资间隔期。无论从股价还是监管层面看，漱玉平民通过股权再融资的空间或同样有限。

　　值得一提的是，2024年4月12日至4月25日，公司股票已有10个交易日的收盘价格低于当期转股价格的85%（12.75元/股），可能触发“漱玉转债(114.515, 0.08, 0.07%)”转股价格向下修正条件。

　　此外，漱玉平民在购买辽宁天士力(14.990, 0.35, 2.39%)大药房连锁有限公司（简称“辽宁天士力”）100%股权和济南平嘉大药房有限公司（简称“济南平嘉”）60%股权交易案中，也暴露出公司对外扩张过程存在诸多问题。

　　2023年9月25日，漱玉平民披露了《漱玉平民大药房连锁股份有限公司重大资产购买报告书（草案）》。报告书及公开资料显示，交易选取收益法评估结果作为最终评估结果，辽宁天士力全部股东权益评估价值为5.69亿元，评估增值率为6809.49%；济南平嘉全部股东权益评估价值为2.61亿元，评估增值率为1099.54%。

　　据悉，辽宁天士力2021年、2022年、2023年1-3月毛利率分别为33.44%、31.82%和30.91%，处于持续下滑状态，低于同行业可比上市公司平均水平，且差异值从1.88个百分点扩大到3.43个百分点。而漱玉平民预测辽宁天士力2023年4-12月毛利率为32.02%、2024年及以后以每年0.5个百分点左右的幅度持续上升。济南平嘉报告期各期毛利率均低于同行业可比上市公司平均水平，而漱玉平民预测济南平嘉毛利率总体处于上升状态。

　　标的资产情况方面，报告期内，辽宁天士力的营业收入分别为6.40亿元、7.08亿元和1.76亿元，归母净利润分别为683.68万元、858.35万元和358.63万元，公司资产负债率畸高，各期均接近或超过100%。同期济南平嘉的营业收入分别为2.52亿元、2.88亿元和0.74亿元，归母净利润分别为163.63万元、812.48万元和330.95万元，各期末的资产负债率也高达90%左右。

　　种种反常现象之下，该项交易如期收到监管问询函，最终历经数次延期回复后无果而终，漱玉平民选择终止相关收购。事实上，无论是财务数据、股价的下滑还是对外收购的终止，都是公司自身管理经营存在不足与漏洞的集中体现，在线下药店行业集中度不断提升，马太效应逐步显现的今天，漱玉平民还能否重振旗鼓，跻身行业第一梯队？我们拭目以待。

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