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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：大眼看茶饮/Maggie
4月23日，茶百道正式登陆港交所成为“新式茶饮第二股”，令众多投资者意想不到的是，茶百道上市即破发，低开10.06%，盘中跌幅一度突破38%，最终收12.8港元/股，首日跌幅达26.86%。4月24日，茶百道股价并没有止跌的意思，低开后进一步下挫最终跌幅达9.38%，股价收11.6港元/股。
茶百道上市后股价大跌似乎并非意料之外，公司上市前公开招股阶段散户、机构打新热情不高或就暗示了这个结局。那么为何茶百道上市后投资者纷纷用脚投票，首日破发，连续两日大跌？我们认为主要是存在以下几方面原因：
（1）新式茶饮赛道偏离了资本市场“审美”：近年来，源源不断有新式茶饮品牌推出、并靠着加盟扩张的模式及重金营销迅速打开市场，市场竞争越发白热化。
（2）茶百道长期增长预期并不明了：和众多新式茶饮品牌一样，茶百道的增长逻辑也建立在持续开店拓张后，向加盟商销售物料、设备获利。2021年后，茶百道门店增速显著下降，营收增速随之下滑。随着市场竞争加剧、线下门店趋于饱和等因素，茶百道靠加盟扩张带领增长的前景并不明了。
（3）其他：IPO未引入基石投资者、上市前夕大手笔分红影响投资者信心、估值或过高等。
开盘即破发：上市仅两天股价下跌34%、蒸发88亿市值 茶百道或偏离资本市场审美
4月15日，据港交所公告，茶百道开启招股，4月23日，万众瞩目的“新式茶饮第二股”茶百道登陆港交所，发行市值高达258.59亿元。然而，无论是招股期间还是上市后，茶百道的表现均较弱。
茶百道此次港股IPO拟发行1.5亿股H股，募资25.9亿港元，是今年以来港股募资额最大的IPO项目，其中1成用于公开发售供散户打新，九成用于国际发售给机构投资者。但是，茶百道公开招股状况并不理想，特别是散户和机构打新的热情并不高。据证券时报报道，茶百道公开发售首日结果不甚理想。根据AIPO数据显示，茶百道公开发售集资额为2.59亿港元，招股孖展资金总计为0.97亿港元，未足额认购。
招股不顺，成功上市后的茶百道开盘即破发，低开10.06%，盘中跌幅一度突破30%，最终收12.8港元/股，首日跌幅达26.86%。4月24日，茶百道股价并没有止跌的意思，低开后进一步下挫最终跌幅达9.38%，股价收11.6港元/股。也就是说，初登陆港交所两日，茶百道相比发行市值跌去了近88亿市值。
机构、散户打新热情不高，上市后投资者又纷纷“用脚投票”导致公司股价大跌，哪些因素影响茶百道的资本市场预期呢？想必这既有行业、发行定价是否公允等因素，也有公司自身经营的因素。
首先，从行业角度看，新式茶饮赛道除了靠加盟扩店外，讲不出新故事，该赛道似乎也偏离了资本市场审美，无论是上市公司奈雪的茶股价频创历史新低，还是奈雪的茶破发等，都说明了新式茶饮赛道已不像2021年及之前那般火爆。
放眼现在的新式茶饮赛道，大多都在靠加盟扩店“跑马圈地”讲高增故事，扩张降速后高增长的故事很多便戛然而止。但值得关注的是，新式茶饮品牌还源源不断有新品牌诞生，并靠着营销和加盟扩店的套路快速壮大，这也使得市场品牌内卷严重、行业竞争越发白热化。除了靠加盟讲门店数量增长的故事外，新式茶饮似乎也讲不出更好、更新的故事。
其次，从茶百道自身来看，公司此次发行市值虽高达258.59亿元，但却未引入基石投资者，存在估值过高的嫌疑。上市企业引入基石投资者，基石投资者通常是大型机构投资者、知名个人投资者或其他有影响力的投资者，按发行价格承诺购买一定数量的股票，并在一定期限内不出售这些股票。一方面是为了给市场一个相对有公信力的参考，另一方面也为上市企业销售股份打下强心针。
据有关业内人士所述，基石投资者的缺失可能意味着这家企业的估值过高，或者管理层存在问题，抑或是企业未来盈利前景不被看好。这在一定程度上可能影响了机构投资者和个人投资者的信心，茶百道公开招股时投资者热情并不高或也印证了这一点。
最后，也是最关键的一点，或还在于市场投资者对于茶百道的经营状况缺乏信心。通过公司2023年经营状况来看，茶百道加盟门店同比增长率进一步下降，直营门店毛利率进一步下降至11.1%或也暗示下游加盟商盈利状况欠佳等。
茶百道加盟扩店增速连续两年下滑 直营店创收增速大幅下滑、毛利率降至11.1%
茶百道的收入主要来自两个方面：（1）向加盟商销售货品及设备；（2）向加盟商收取特许权使用费及加盟费。在公司招股书中也提到，公司主要通过加盟模式营运茶百道网络，加盟模式是公司业务快速增长及成功的关键。
从营收构成来看，源自加盟商的货品及设备销售收入、特许权使用费及加盟费收入占比常年超99%。2020-2023年，茶百道的营收分别为10.8亿元、36.44亿元、42.31亿元及57.04亿元。其中，茶百道货品及设备销售收入分别为10.21亿元、34.47亿元、40.20亿元及54.20亿元，分别占比94.5%、94.6%、95%及95%；特许权使用费及加盟费收入为0.53亿元、1.59亿元、1.72亿元及2.32亿元，分别占比4.9%、4.4%、4.0%及4.1%。
因此，对于主要靠向加盟商销售货品、设备及收取加盟费得新式茶饮品牌而言，其增长逻辑主要还是建立在吸引加盟商加入扩店之中，这也是为何众多新式茶饮品牌在打出知名度后都在招商加盟拓店的根本原因。结合茶百道近年来门店拓展情况和业绩增长状况，我们不难发现二者间紧密的联系。
截至2023年底，茶百道有6588家加盟店，直营店仅6家。据公司招股书，2020-2023年，茶百道加盟门店数量分别为2240家、5070家、6352家及7795家，分别同比增长300%+、126.34%、25.29%及22.72%。
加盟模式是茶百道业务快速增长及成功的关键，但很关键的一点在于茶百道的持续扩店拉动营收增长的逻辑似乎可持续性较差。通过近年来加盟门店数量，我们不难看出，茶百道线下加盟门店早已过了“跑马圈地式”快速增长阶段，2022年起加盟门店增速大幅下滑仅同比增长25.29%，2023年加盟门店增速进一步下降至22.72%。公司营收表现与门店扩张表现走势相近，门店扩张速度在2022年显著下降后，茶百道营收增速也由2021年237.4%的同比增速下降至16.12%，2023年营收虽同比增长34.80%，但仍远不及2021年水平。
另外，通过茶百道直营门店经营状况可以看出，开一个茶百道门店卖茶饮的赚钱效应似乎并没有那么强。截至2023年底，茶百道仅有6家门店为茶百道直营店。2023年的营收为0.26亿元，仅同比增长3.61%。
同时，直营门店的销售毛利率更是连年下降，2021-2023年，茶百道直营门店的销售毛利率分别为17.1%、14.5%、11.1%，其中2023年较2022年下降3.4个百分点。值得关注的是，茶百道直营店选址均较好，毛利率尚且如此，很难想象下面加盟店的盈利状况。
（资料来源：公司招股书）对此，一个茶百道的加盟商告诉我们：“茶百道势能下降的很厉害，选址不好，很容易被房租、人工、物料等成本压垮，好不容易回本了，又要去进大批物料或重新装修店面，钱又铺进去了”。
不过，卖出一杯饮品是否能赚到钱、能赚多少钱，只要门店还在扩张、只要加盟商还在销售饮品，就需要向茶百道购买食材、包装材料、设备等轻资产运营模式，这门生意无疑是旱涝保收。但是在加盟扩店速度连年下降、“门店表率”——直营店毛利率降至11%的状况下，茶百道可否持续吸引大批加盟商加入存疑，而这与公司的增长紧密相关。
责任编辑：公司观察
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