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随着一只酸奶牛的持续亏损，新乳业与原股东的纠纷也浮出水面。
近日原股东提出仲裁申请，要求减少对上市公司的补偿款。由于并购标的一只酸奶牛持续亏损，根据原协议规定估算，补偿款有可能超过之前的交易款，而忍受不了亏损的新乳业，在2023年年底前已经实现了一只酸奶牛的突击出表。
这场此前被各方看好的并购最终惨败收场，去年新乳业也正式对过去的外延式并购增长模式按下停止键。但是新乳业账面已经积累了巨额负债，现金远低于短债，面临很大的偿债压力。
一只酸奶牛持续亏损 年底前“突击”出表
在“一只酸奶牛”出表后，新乳业与原股东的纠纷还在持续。
近日，新乳业发布公告，称收到重庆仲裁委员会寄送的仲裁通知书，华昌明、伍元学、华自立就新乳业收购重庆新牛瀚虹实业有限公司（以下简称“重庆瀚虹”）60%股权一事提起仲裁。
2021年1月5日，新乳业与华昌明、伍元学、华自立及其控制的公司签订了投资协议，后者将其控制的“一只酸奶牛”品牌置入新成立的重庆新牛瀚虹实业有限公司（（以下简称“重庆瀚虹”）。再由新乳业收购重庆瀚虹60%股权，交易对价2.31亿元，以此计算，整体收购估值为3.85亿元。
华昌明、伍元学、华自立做出了三年的业绩承诺，从2021年3月到2024年3月，净利润分别不低于3850万元、4235万元、4658万元，累计不低于1.27万元。如果业绩承诺未完成，则承诺方需要做出估值补偿和业绩补偿。
根据公开披露信息，并购标的2021年3-12月净利润868.11万元，2022年净利润-991.78万元，2023年前三季净利润为-416.29万元。不仅未完成承诺业绩，而且出现连续亏损。
按这三期净利润数据估算，华昌明、伍元学、华自立需要支付的估值补偿款超过2亿元，业绩补偿款也达到2243万元的上限，补偿款甚至有可能高于当初的收购款。
在这种情况下，华昌明、伍元学、华自立提出仲裁要求，认为一只酸奶牛业绩下滑“因公共卫生事件等因素导致”，“不属于商业风险”。因此提出将估值补偿款变更为2200万元，免除支付业绩补偿款义务的请求，目前该事件对公司影响还有待裁决。
为了减轻一只酸奶牛对业绩的拖累，2023年11月28日，新乳业发布公告，宣布向关联方草根知本集团有限公司（以下简称“草根知本”）出售重庆瀚虹45%股权，交易对价1.49亿元，算下来整体估值为3.3亿元，比当初的收购价折价14%。2023年12月21日就完成了股权转让工商变更登记工作。
通过关联交易，新乳业成功在年底前实现了一只酸奶牛的出表。事实上，收购一只酸奶牛后，账面还形成了1.7亿元的商誉，一直没有进行减值。突击“出表”最大程度避免了一只酸奶牛对公司业绩的拖累。
回头来看这笔投资，2020年一只酸奶牛净利润为3160万元，营收为2.2亿元，净利率达到了14.36%。而新乳业当年净利润为2.71亿元，净利率为4.29%，收购后能明显提升上市公司的盈利能力。但是这场各方看好的收购最终以收购标的持续亏损出表收场，令人唏嘘。
新乳业如何消化庞大债务？
新乳业从成立以来，先后经历了三轮大的并购，其中第三轮并购从2019年持续到2021年，包含奶源建设——对现代牧业和澳亚集团的股权投资；业务扩张——对夏进和澳牛的并购；跨界并购——对一只酸奶牛的收购。
接连并购使得新乳业营收规模在短期内实现了大幅增长，2019年其营收为56.75亿元，2022年突破百亿达到100.06亿元，期间增长76%。但是归母净利润仅增长48%，从2.44亿元增至3.62亿元。
这期间公司的毛利率从33.11%下滑至24.04%，净利率从4.43%下滑至3.62%，盈利能力在持续下滑。
盈利能力下滑的主要原因可能是新开拓业务毛利率较低所致，2019年公司营业成本占比为67%，2020年之后一举增至76%左右。事实上从2020年以来，新乳业的销售费用经历了大幅下滑，这在一定程度上对利润做出了正向贡献。
值得注意的是，在持续扩张之后，新乳业已经负债高企。截至2022年，新乳业资产负债率达到72%，其有息负债总额达到43.15亿元，其中短期借款为20.49亿元，而公司账面现金仅为4.94亿元。到2023年三季末，现金短债比依然低至0.41。面临较大的偿债压力。
2022年新乳业的财务费用达到了1.48亿元，是当年归母净利润的41%。其财务费用率达到了1.48%，2022年在A股20家乳制品公司中排第四，远高于光明乳业、伊利股份等可比乳企。
2022年公司经营活动现金流净额为10.34亿元，投资活动及筹资活动总共净流出11.22亿元，经营活动现金流勉强能覆盖资本开支和偿债支出。
公司以外延式并购支撑增长的模式显然难以持续。2023年年中，新乳业管理层在投资者大会中发布了未来五年战略规划，提到要“内生为主、并购为辅”，并且将降低负债和提升净利率放进了目标，称将“努力推动规模复合年均双位数增长、净利率实现翻一番”，“努力将负债率在未来5年降低 10 个百分点”。
目前乳业已经进入低速增长阶段，液态奶增长整体放缓，老牌巨头光明乳业甚至出现下滑。各家乳企纷纷从奶酪、酸奶、冰淇淋、婴幼儿奶粉、巴氏奶等细分市场寻找增长机会。在这种情况下，放弃外延式并购之后的新乳业如何实现营收增长目标，如何消化庞大的债务，都是摆在管理层面前的难题。
责任编辑：公司观察
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