出品：新浪财经创投Plus
作者：shu
证监会官方网站显示，深圳百果园实业（集团）股份有限公司（下文简称：百果园）向证监会提交的《股份有限公司境外首次公开发行股份（包括普通股、优先股等各类股票及股票派生的形式）审批》材料已于3月30日完成受理通知。据此前众多媒体公开报道，公司预计4月正式向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市。
来源：证监会官方网站然而，4月已悄然过半，说好的招股书依旧无迹可寻。
2017年就被誉为全球规模最大水果连锁企业的百果园，上市之路却几经坎坷，先后在纽交所、深交所、港交所之间辗转腾挪，这一次能成功上岸吗？
融资8轮估值超600亿 全靠“类直营”模式？
从路边水果摊到连锁零售独角兽，创始人余惠勇用了超20年。
2001年，余惠勇在深圳福田区福华路的第一家百果园门店正式开业，当天营业额就高达1.9万元，单月销售额突破40万元，这在全年城镇居民人均可支配收入只有6978元的彼时属实是一笔巨款。
若安分守己地运营这家门店，余惠勇夫妇或许也能与众多同行一样，过上小富即安的日子。但百果园的野心远不只是卖水果，成立次年便开放了特许经营权，5年间加盟门店超70家，总营收3000万元。
看似高歌猛进的加盟扩张，却没能如愿让百果园赚得盆满钵满。
重资产、高损耗、低毛利的水果生意运营成本高企，加盟商经营水平参差不齐，导致百果园的单店盈利沦为空想，苦心经营的品牌形象一败涂地，连续7年亏损共计2亿元。公司总部只得无奈回购超100家加盟店经营权，重新改为自主直营。
来源：百果园公众号沉寂多年，百果园的故事终于在2015年引入4亿元A轮融资后迎来转机。在天图投资、广发信德和前海互兴资管的助力下，百果园收购了竞争对手果多美和生鲜电商一米鲜，并将传统的特许经营加盟调整为“类直营”模式。
所谓“类直营”，即是由负责门店日常经营的店长、负责片区门店管理的主管以及负责门店选址的拓展负责人三方出资，按照80%、17%和3%的比例分配门店股权。百果园总部的特许经营资源使用费则基于门店的月销售毛利额，每个月阶梯累进式收取，最高不超过25-30%，剩余的利润依据股权结构在店长、片区主管和拓展负责人之间按比例分配。
此外，为了更快地复制扩张，百果园主要通过内部培养考核新店长加盟，选拔通过后由新店长拓展新区域的业务。新门店前3年的亏损由公司总部负担，3年后若依然亏损，则评估闭店。店长如果选择退出门店运营，百果园不仅会将前期投入的资金悉数奉还，还会一次性给予店长门店分红收益的3倍作为补偿。这样的“兜底”制度减轻了加盟店长的资金和经营压力，不少内部员工也有了明确的晋升通道。
不难看出，百果园此举意在将公司总部和加盟商之间的利益进行高度捆绑。传统加盟模式下，总公司的主要收入是加盟费和管理费，门店自负盈亏；而百果园的总利润中约80%来源于门店的利润分成，只有门店长期盈利，公司总部才能有源源不断的“活水”，因此公司会不遗余力地利用自身的供应链和产业优势协助门店运营。
在新模式的激励下，百果园的门店数量快速增长，2017年同比增长近70%，2018年总门店数突破3000家，2019年超3600家门店销售总规模达120亿元。
来源：公开报道 创投Plus整理与此同时，尝到资本甜头的百果园2017-2018年期间完成了5轮融资，其中B轮由深创投、越秀产业基金、源码资本、基石资本、中金公司等知名机构联合注资15亿元，投后估值90亿元。2020年最新一轮融资完成后，百果园估值已高达600亿元，短短2年翻了近7倍。
不过，随着生鲜电商和社区团购的兴起，加之线下门店受疫情反复冲击，百果园“类直营”模式的魔力似乎正在逐渐消失。
结合百果园的官网和加盟公众号信息披露，加盟门店可选择两种模式：模式A中，门店的全部费用由加盟商、片区主管和拓展负责人共同承担，成本约在27.7-29.7万元之间。而模式B的出资方只需共同承担8.5万元，其余的工程设备、信息设备和门店装修费用由百果园负责。
来源：百果园官网对于加盟商出资水平更高的模式A，百果园的抽成比例更低：线上和线下月销售毛利额若在6.2万元以内，只抽取3%；月销售毛利额在6.2万-12万之间，超出6.2万的部分按照15%抽成；月销售毛利额超12万，则超出的部分按照25%收取。启动成本更低的模式B对应的抽成比例则分别为：8%、20%和30%。
如果按照一线城市的社区门店房租、水电物业以及员工薪资等成本每月共计10万元、门店毛利率30%来计算，模式A门店的月销售额必须要达到36万元才能实现当月的收支平衡，模式B门店的月销售额则需要超过37.5万元。若依照平均客单价35元推算，门店每天要至少完成342-357单才能保证不亏损。
值得注意的是，这笔计算中并未包含水果的损耗和其他运营成本，一旦房租人工成本增加、毛利率不达预期、平均客单价或线下门店客流量减少，线下门店便会陷入亏损的泥沼。
“三无退货”成累赘 万店美梦如何实现？
如果说“类直营”模式是百果园和加盟商之间的微妙博弈，那么“不好吃三无退货”则是百果园、消费者和加盟商三者的利益混战。
成立之初，为了迅速形成差异化竞争，抢占市场份额，百果园喊出了“不好吃三无退货”的口号。据官方网站的规则解释，“三无退货”是指会员顾客在退货时无需小票、无需实物、无需理由。如果有任何不满意，消费者可以在门店或App上享受信任退货服务，因退货而产生的损失由门店和客户各承担50%。此举推行之初俘获了不少消费者的芳心，纷纷注册会员，充值购卡。截至2021年底，百果园注册会员已突破8000万名。
可水果不易保鲜储存，损耗成本较高，“类直营”模式下的加盟门店本就举步维艰，而“三无退货”规则完全依靠顾客自身的主观感受判断，为门店的经营增加了更多不确定性和经营风险，进一步挤压了并不富裕的利润空间。在固定成本不变的前提下，加盟商们若想避免亏损，只能通过提高客单价或者在“三无退货”规则上做文章。
据公开信息显示，百果园一直走着中高端精品水果的路线，同类水果的售价是叮咚买菜、每日优鲜、盒马等线上和线下零售平台的1.5-2倍，质量却并没有更出众。黑猫投诉【投诉入口】平台上，百果园的投诉量高达1232条，不少顾客抱怨百果园售卖变质甚至腐烂的水果、使用更重的外包装以提高价格、门店采取封号、拖延、语言威胁等手段避免履行“三无退货”承诺。
来源：黑猫投诉平台
来源：黑猫投诉平台
来源：黑猫投诉平台据2019年百果园发布的退款数据披露，2009-2019年百果园整体的水果损耗率保持在4%，远低于国内行业平均水平20-30%，“三无退货”订单数、退货金额在0.5%上下浮动。这两个低数值的背后，有多少比例转嫁给了消费者不得而知。
2015年，雄心壮志的余惠勇曾立下2020年实现过万门店、超400亿销售额的目标。但截至2021年底，百果园在全国超100座城市中只有5000多家门店，离万店目标仍有不小的距离，开店速度更是断崖式下跌至4.47%。
究其根本，是因为单独的水果消费是一种低频次、低单价的消费行为，尤其在生鲜电商平台和社区团购等新型业态出现之后，大众对于水果的消费可以在购买高频次消费品的时候同步完成。
而百果园的线上和线下门店长期只售卖水果，营收和市场份额更容易遭受到新业态的侵蚀。日常运营入不敷出，“三无退货”风险极高，线下门店只能靠越来越高的价格和越来越敷衍的商品服务勉强生存，一番折腾下来反而损耗了百果园在消费者心中的口碑，多年积累的海量会员和私域流量，终将流向竞争对手。
两大“必杀技”已显露出颓势，短视频直播和全品类生鲜平台有望成为百果园的救命稻草吗？
2018年百果园首次试水短视频平台，以水果开切、储存小知识为切入点，形成独具一格的水果专业知识账号。在直播方面，百果园的成绩也不俗，目前日播放量已突破20万次，2021年5月线上GMV一度突破3亿元。
来源：百果园短视频平台多年来，百果园通过股权投资和并购布局上游供应链和物流运输，早年间拿下了猕猴桃、哈密瓜、火龙果等产地种植直销企业，自建优化物流路线和供应流程。截至2021年，百果园在全球范围内有超200个特约供货基地，全国配备了28个仓储配送中心和大量运输车队。
2020年，百果园创办生鲜电商品牌熊猫大鲜，涉足社区团购。投资也随之更为多元化，将数字平台餐饮情报、乳制品企业鲜之外、农业无人机极目机器人和物联网公司清涟农业等公司收之麾下，2022年初还出资设立了蔬菜种植品牌三个零，全方位地向多品类数字化生鲜平台发展。
来源：天眼查 创投Plus整理但就百果园当前的商业模式而言，公司的主要收入依赖线下门店的扩张和盈利，短视频直播和生鲜电商平台或许能促进线上收入，平衡线上和线下风险，却远没有成长为其第二增长曲线。如何说服资本市场旧模式也能焕发新生命力，或才是百果园招股书中亟需回答的问题。
责任编辑：杨舒
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