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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：钟文
业绩滑坡、大幅裁员的土巴兔，正全力冲刺A股“互联网家装第一股”
近日，土巴兔集团股份有限公司（下称“土巴兔”）向创业板递交了招股书。早在2018年，土巴兔就向港股递交招股书。彼时的土巴兔三年半亏损超30亿元，公司也撤回了港股IPO申请。如今，土巴兔改道A股创业板，公司最近三年全部实现盈利，毛利率升至93%以上。
公开资料显示，土巴兔2018年上半年还亏损6.36亿元，但下半年盈利6.75亿元， 盈利能力“华丽转身”。此外，公司资产质量、现金流状况也大为好转，综合毛利率比同行高出约30个百分点。
值得注意的是，土巴兔最近三年的营收较2017年有较大滑坡，盈利能力却大幅提升，与同行两家公司营业利润持续为负的现状形成反差。那么，土巴兔突然靓丽的财务指标真实性几何？最近两年靠裁员、降薪挤出来的账面利润，是否具有含金量及可持续性？
多项财务指标“华丽转身”
招股书显示，土巴兔的主营业务主要为家装行业的服务供应商提供智能订单匹配、信息增值、金融推介、材料供应链整合以及广告营销等覆盖业务全流程的相关服务，并共同为业主提供一站式互联网家装解决方案。公司主营业务具体分为线上平台业务和自营家装业务。
其中，线上平台业务贡献了绝大部分收入。2018-2020年，土巴兔线上平台收入分别占总收入的85.72%、96.34%和99.94%。招股书显示，线上平台业务的主要盈利模式是收取订单匹配费用、收取服务佣金、收取增值服务费用、收取家装企业的广告费用等。
简言之，土巴兔主要是利用互联网平台为家装企业及用户提供服务，赚取服务费用及广告费用等。因此，土巴兔属于互联网家装中介企业。
2017-2020年，土巴兔分别实现营业收入8.81亿元、5.83亿元、6.8亿元和6.15亿元，同比分别增长54.43%、-33.83%、16.6%、-9.54%。不难发现，土巴兔最近三年的收入较2017年下滑30%左右。
土巴兔业绩整体下滑的主要原因是公司逐渐剥离了自营业务。自营业务是重资产业务，毛利率较线上平台业务低，且对公司供应链管理等方面有更高的要求。2020年，公司线上平台收入也同比下降了6.16%，说明互联网家装中介的生意不太好做。
有意思的是，土巴兔的净利润却连年增长。2015-2017年、2018年上半年，公司净亏损分别为7.5亿元、5.6亿元、11.11亿元、6.36亿元，三年半亏损超过30亿元。2018-2020年，公司分别实现营业利润0.14亿元、0.84亿元和0.96亿元，同比分别增长503.21%（2019年）和13.66%（2020年）；分别实现净利润0.39亿元、0.8亿元和0.87亿元，同比分别增长105.42%（2019年）和8.53%（2020年）。结合土巴兔递交的港股招股书，公司2018年下半年盈利6.75亿元。由此可见，土巴兔靓丽的净利润数据与营收整体下滑的趋势背离。
2015-2017年、2018年上半年，土巴兔可换股可赎回优先股的公允价值亏损分别为6.06亿元、0.45亿元、11.67亿元、6.25亿元，在除去这部分亏损后，公司经调整溢利分别为-1.45亿元、-1.06亿元、0.05亿元、-0.1亿元。
即便考虑到土巴兔公允价值亏损带来影响，公司最近三年的营收和净利润增速依旧是背离趋势。2020年，公司营收较2017年下降30.19%，公司净利润较2017年增长了16倍。
而同行齐屹科技（齐家网）最近三年在营收连续增长的情况下，营业利润依旧亏损。2018-2020年，齐屹科技分别实现营收6.46亿元、7.73亿元、9.19亿元 ，同比分别增长34.87%、19.65%、18.77%；分别实现营业利润 -0.64亿元、-0.2亿元和-0.41亿元；分别实现扣非归母净利润0.46亿元、0.26亿元和0.34亿元，同比分别增长113.87%、 -43.93%和57.12%。
另一家同行一起网（一起装修网）的日子也不好过，2018年-2020年，一起网分别实现营收3.38亿元、4.14亿元和2.21亿元，分别实现营业利润-0.84亿元、-0.65亿元和-0.68亿元，分别实现扣非归母净利润-0.86亿元、-0.65亿元和-0.67亿元。
对比可知，土巴兔同行可比公司的营业利润仍处于亏损状态，但土巴兔却在营收整体下滑的情况下，实现了大幅扭亏，盈利快速增长。
同时，公司的资产质量也大为好转。2015-2020年，土巴兔的资产负债率分别为278.72%、276.66%、318.84%、116.69%、105.99%和37.78%。截至2020年末，公司总资产为6.8亿元，其中货币资金和交易性金融资产（主要为结构性存款）合计5.86亿元，占总资产的86.15%。
土巴兔的现金流状况也发生了180度大转弯。2018-2020年，公司经营活动产生的现金流净额分别为-3.27亿元、-3.05亿元和0.84亿元。
据中国注册会计师协会关于印发的《审计技术提示第1号——财务欺诈风险》，土巴兔呈现出三条财务欺诈的风险（可能性），分别为：“会计报表项目或财务指标异常或发生重大波动”、“与同行业的其他公司相比，获利能力过高或增长速度过快”、“为了满足增发、配股、发行可转换债券等对外筹资的条件（土巴兔登陆创业板须满足一定盈利条件，并拆除VIE框架），管理当局承受压力”。
高毛利率“陷阱”
在财务真实的前提下，土巴兔营业利润的大幅增加与毛利率提高有关。招股书显示，公司2018-2020年的综合毛利率分别为81.59%、91.37%、93.85%，2020年较2018年提高了12个百分点，93%的毛利率堪比贵州茅台。
而同行公司齐屹科技，2018-2020年的综合毛利率分别为59.09%、65.97%、56.81%，比土巴兔低了近30个百分点。
土巴兔称，公司毛利率高于齐屹科技主要与双方的业务模式差异相关。报告期内，土巴兔绝大部分收入来自线上平台业务，而齐屹科技线上平台业务的收入只占到50%—60%，两家公司线上平台业务的毛利率都在90%以上。如此看来，互联网家装中介业务是一门高毛利率的好生意。
但高毛利率是一种表象，土巴兔和齐屹科技都面临着高额的销售费用，这直接蚕食公司盈利。2018-2020年，土巴兔销售费用金额分别为3.02亿元、3.94亿元和3.45亿元，占营业收入的比重分别为51.75%、57.90%和56.05%，皆在5成以上。齐屹科技2018-2020年的销售费用率分别为46.96%、52.7%、44.3%，比土巴兔低5-10个百分点。
在土巴兔巨额的销售费用中，流量获客费占比最高，2018-2020年的金额分别为1.42亿元、2.06亿元和2.15亿元，占当期总营收的比例分别为24.28%、30.31%和35.00%。也就是说，土巴兔30%的收入被拿用来“买流量”。
但有意思的是，土巴兔大幅增加的流量获客费用并没有换来营收的大幅增长，整体上还有下滑的趋势。这说明，互联网家装中介业务的高毛利率是一个“陷阱”，其在一定程度上是靠居高不下的获客成本支撑的。
招股书显示，“买流量”是土巴兔采购的主要项目，2018-2020年，公司每年采购的获客流量费占当年采购总额的比例分别为53.15%、61.83%、72.29%，占比越来越高，再次说明公司对“买流量”的依赖程度。
目前，土巴兔目前面临自带流量优势同行的挑战。阿里旗下的天猫家装、京东旗下的京东家装皆是土巴兔的劲敌，在流量成本与日俱增的今天，土巴兔未来的获客成本或将更高。
大幅裁员降薪为哪般？
招股书显示，土巴兔净利润大幅增长的另一个重要原因是大幅裁员、降薪。
2018-2020年各期末，土巴兔员工总数分别为1741人、1231人和1264人。公司称，相比于2018年年底，员工人数下降较多主要系公司出于战略规划暂停了自营业务，并优化精简了各地分公司人员导致。
减少近30%的员工，无疑可以大幅压缩成本。并且，土巴兔2020年的员工平均薪酬也在下降。2018-2020年，公司支付的员工薪酬分别为2.61亿元、2.28亿元和1.98亿元，员工平均年薪分别约为15万元、18.56万元和15.7万元，2020年降幅达到15.4%。
因裁员和降薪，土巴兔2019年和2020年节省的员工薪酬开支分别为0.33亿元和0.3亿元，合计0.63亿元。而公司2019年和2020年合计实现扣非归母净利润1.46亿元，因裁员降薪为公司贡献了43%的扣非净利润。
有意思的是，土巴兔账面接近9成的资产是现金及存款，还不给员工涨工资。其中一个可能是，公司为登陆A股，通过压缩成本提高账面利润。
责任编辑：公司观察
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