财报鹰眼|立思辰商誉“洗澡”后仍亏 大语文逆袭尚早

　　“英语造就了新东方，数学造就了好未来，而大语文，未来将成就立思辰”。2018年7月，立思辰董事长池燕明在大语文课程体系发布会上的口号不仅展现了立思辰逐鹿大语文赛道的雄心壮志，也给了广大投资者无限遐想。毕竟，无论是老牌的新东方、好未来，还是新入局的跟谁学、网易有道等，教育行业中真正以教育培训为主业的优质公司大多都在美股和港股上市，A股相关标的稀缺。

　　不过2019年年报显示，即使是经过2018年巨额资产减值“洗澡”后，立思辰业绩仍不尽人意。本期实现营业收入19.8亿元，较2018年的19.5亿元仅增长1.4%。虽然实现归母净利润0.3亿元，但扣除非经常性损益后的净利润仍为亏损状态。

　　此外由于多年来的外延并购，导致立思辰仍有商誉28.62亿元，占总资产的比重为37.37%。高额商誉压顶，导致一旦事有不谐，恐再出现2018年巨额减值的情形。

2019鹰眼预警

　　大语文赛道逐鹿 行业竞争不可小觑

　　所谓的大语文概念是由著名语文特级教师张孝纯提出的，简单来说就是不仅要重视遣词造句、阅读作文等技能，更应在语文学习中培养思维方式，提高人文修养。

　　不过此理论提出的时间是在上世纪80年代，而立思辰在大语文领域的布局始于2018年。时间差的出现主要是政策方面的改革给了企业更为直接的动力，毕竟教育行业有句戏言“考试才是刚需”。

　　改革主要体现在课改和考改两个部分。根据公开信息，课改方面，2017年秋季部编版语文教材开始在全国小学、初中起始年级统一使用，并在2019 年秋季学期实现所有年级“全覆盖”。2019年秋季学期部编版高中语文教材率先在北京、上海、天津、辽宁、山东、海南六个省市投入使用。据 2019 年6月国务院发布的《关于新时代推进普通高中育人方式改革的指导意见》，2022年前全国普通高中将全面使用新教材。

　　根据国泰君安的研报，自2017年9月起全国小学统一语文教材中，整个小学6年级12册共选优秀古诗文124篇，比原人教版教材增加55篇，增幅高达80%。初中新编教材中，古诗文选篇124篇，占所有选篇的51.7%，高于人教版，平均每个年级40篇，注重培养学生的传统文化素养。

　　考改方面，突出语文基础地位，加大考试难度。新高考的特点是取消文理分科，实行“3+3”模式。三大主科中数学命题难度下降，英语一年两考，而语文的广度和难度提升，更加突出语文的基础性地位。2019年高考全国卷数学、理化等理科考题为了创设真实情境中的现实问题，大幅增加了题目篇幅，对学生阅读理解能力和阅读速度提出了很高要求，即考理科的同时也在考语文。

　　根据研报，自2016年起，北京高考中英语学科的分值由150分下降至100分，语文学科的分值由150分上升至180分，其他各省的语文分数占比也有所上升。2013年教育部明确表示，高考主要靠语文，数学的难度降低，语文主要在作文。

　　从市场角度来看，2018年至今大语文赛道的投融资项目已经达到近30起，投资方既包括创新工场、高领资本等投资机构，也包括新东方、佳一教育、百度等企业。

　　2017年艾瑞咨询的报告显示，语数外三大主科的学生参培率分别为22%、47%、81%，语文培训不足数学的二分之一，近英语的四分之一。

　　立思辰的大语文业务主要是通过子公司中文未来经营，中文未来创始人窦昕于2008年开始创立语文课程体系，2013年大语文教材出版。中文未来被立思辰收购后发布了大语文3.0，2019年9月9日立思辰大语文板块旗下诸葛学堂于美国硅谷开业。

　　虽然立思辰在赛道中具有先发优势，但传统的K12巨头也已经加入到了竞争之中。当在百度输入关键字大语文，第一个搜索结果便是好未来的广告。新东方的大语文从文学（包含名著&名人）、写作、国学三个维度入手， 搭建起从输入到输出的思维训练闭环。此外，昂立教育、卓越教育等纷纷推出了自己的大语文课程，竞争呈现愈加激烈的态势。

　　财务洗澡后扣非净利仍亏损 大语文收入占比小

　　立思辰于4月28日发布2019年年报，2019年，立思辰实现营业收入19.79亿元，同比增长1.38%；实现归母净利润0.31亿元，扣非后归母净利润-0.25亿元。

　　立思辰的资产减值损失虽然由2018年的13.74亿元大幅下降至1.53亿元（资产和信用减值损失），但扣非归母净利润仍处于亏损状态。此外，本期实现公允价值变动收益为6725.77万元，占归母净利润的220%。其中其他非流动金融资产4259.18万元、业绩补偿款2466.59万元。

　　鹰眼预警显示，报告期内立思辰的公允价值变动收益和处置子公司股权或不动产的现金收益对净利润影响较大，且三费占毛利的比重高达75.24%。

2019鹰眼预警

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　　那么本期立思辰的大语文业务又表现如何？

　　一句话总结就是，增速迅猛但仍在处于发展的相对早期。

　　年报显示，公司大语文学习业务现金收款5.5亿元，比上年同期增长127.85%；确认收入4.38亿元，比上年同期增长142.90%。截至报告期末，递延收入余额为1.7亿元。大语文收入占总营收的22%，报告期内，报名学生人次为31.16万人，比上年同期增长71.81%；当期累计在读学生人次为28.82万人，比上年同期增长99.52%。

　　相对而言，新东方在2020财年三季报披露的2020财年前九个月参加学术课程辅导和考试预备课程的学生总人数为800.45万人。好未来在2020财年年报披露的每季度正常价格长期课程的平均学生入学人数达到约302.38万人。虽然统计尺度不一，但仍然可以看出立思辰还有较大的追赶空间。

　　截至本报告期末，公司大语文直营学习中心数量为111个，加盟学习中心数量为325个。而在2018年年报，直营学习中心的数量为93个。

　　据披露，立思辰大语文业务主要的营收来源地为北京，2019年北京的收入占业务总营收的40%。立思辰采用“1+3”模式扩张，即1个直营分校加3个加盟校的方式。目前大语文业务除了在北上广深四个一线城市经营外，还在成都、西安、武汉、郑州、合肥、南昌、长沙、哈尔滨、厦门、重庆等多地设立分校。

年报

　　定增强化线上能力 一季度亏损

　　另外一个值得注意的变化是，立思辰在2019年年报中更为具体的介绍了其线上业务的情况。毕竟，新冠疫情之下，行业的线上化进程被加速，线上能力的强弱成为了市场关注的重点。从收入端来看，大语文线上业务在2019年同比增长了106%，但占大语文业务营收的比重仅为15%。

　　自2月份再融资新规发布之后，多家上市公司公布了融资计划。新规规定创业板股票非公开发行不再要求连续两年盈利、主板/创业板非公开发行对象数量上限由10名/5名统一上调至35名，非公开发行定价由不得低于基准日前20个交易日平均价的90%改为80%，非公开发行解禁期缩短，再融资批文有效期由6个月延长至12个月等。

　　立思辰于2月2日公布《非公开发行 A 股股票预案》，拟以每股12.03 元的价格非公开发行股票数量不超过 127182030 股（含 127182030 股）。发行对象均以现金认购，募集资金总额不超过 15.3亿元。扣除发行费用后的募集资金净额拟投资大语文多样化教学项目3.2亿元、大语文教学内容升级项目2.7亿元、偿还银行贷款7亿元、补充流动资金2.4亿元。

　　从年报来看，立思辰的货币资金余额为4.58亿元，短期借款余额为7.74亿元，一年内到期的非流动负债为3.65亿元，一年内将偿还的债务合计11.39亿元，远超货币资金余额，短期偿付压力凸显。如果定增顺利，7亿元的还贷资金将大大缓解立思辰的偿债压力，优化结构，降低资产负债率。

　　立思辰在定增预案中表示，随着未来 5G 技术应用的深化，用户的学习习惯将受到影响和改变，线上教学的普及度也将越来越高。基于该行业发展趋势，公司将投入更多的资源发展大语文线上业务。

　　定增计划中另一个瞩目的地方在于认购方，据披露，立思辰子公司中文未来创始人，现立思辰总裁窦昕拟认购29093931股，认购金额3.5亿元，是定增第一大投资方。中信证券认购1.8亿元，其中全国社保基金四一八组合、基本养老保险基金一二零八组合和中信证券股份有限公司-社保基金17051 组合分别认购1.05亿元、0.2亿元、0.45亿元。

　　值得玩味的是，由于并购承诺等原因窦昕一直在增持立思辰的股票，但立思辰控股股东及董事长池燕明在2019年多次减持了上市公司的股份。鹰眼预警显示，池燕明的持股数较2018年下降了3.66%，窦昕的持股数上升了39.81%。

2019鹰眼预警

　　此外，立思辰最新业绩表现还不尽人意。由于新冠疫情影响，学校全面停课，公司第一大主业智慧教育业务，以及升学服务相关业务的收入受到较大影响。2020年一季报，立思辰实现营业收入1.32亿元，较2019年同期的4.69亿元下降71.87%；实现归母净利润-1.4亿元，较2019年同期的2857.65万元，下降590.26%。

　　外延收购标的存瑕疵 仍有商誉28.62亿

　　与大多数的A股教育板块公司一样，立思辰也是通过并购进入教育领域。

　　立思辰原名为北京立思辰办公设备有限公司，成立于1999年，原主营业务是公自动化设备、视频通讯产品的专业销售及服务。到了2009年上市时，公司披露的主营业务为提供办公信息系统解决方案及服务，主要面向政府机构及大中型企事业单位。2010年后的几年中，立思辰通过自身产品研发和收购北京合众天恒科技切入教育信息化行业。此后，立思辰又收购了汇金科技、敏特昭阳、康邦科技等加码教育信息化和服务业务，2016年收购留学360和百年英才拓展了留学和高考咨询服务。2018年开始并购中文未来，将大语文业务作为重点发展方向。

　　依据同花顺数据进行不完全统计，立思辰上市后共收购企业约19家，付出对价约54亿元。其商誉账面价值也由2012年的1.43亿元迅速增长至2016年的36.02亿元，2018年经过10.77亿元的商誉减值后，截止2019年12月30日，仍有商誉28.62亿元，占总资产的37.37%。

　　不过在频繁的资本运作中，立思辰所收购的部分标的公司存在瑕疵，后续业绩低于预期。

　　（1）并购北京康邦科技有限公司—2018年未完成业绩承诺，2019年业绩下降约51%。

　　康邦科技主要提供面向智慧校园的 IT 整合服务，2016年立思辰以发行股份和支付现金结合的方式并购康邦科技100%股权，其中以现金方式支付康邦科技交易对价的24%，总计4.22亿元；以发行股份的方式支付康邦科技交易对价的76%，总计13.38亿元，总计发行股份数为 65236464 股。

　　当时评估机构对康邦科技归属于母公司所有者权益评估增值 13.75亿元，增值率934.83%。此项收购形成商誉15.1亿元，是立思辰并购形成商誉中最大的一笔。

　　康邦科技顺利实现了2015-2017年度的业绩承诺，但2018 年度扣除股份支付影响后归属于母公司股东的扣除非经常性损益的净利润为1.697亿元，低于承诺数，应支付业绩补偿605.65万元。立思辰表示主要原因是受市场竞争激烈影响，康邦科技智慧教育项目毛利率降低。而且作为主要业务地区的北京教育信息化基本达成阶段性建设任务，新增项目减少。2018年当年，立思辰对康邦科技计提商誉减值准备1.8亿元，2019年继续对康邦科技计提商誉减值准备4391.17万元。

　　年报披露，康邦科技2019年仅实现净利润8152.80万元，较2018年下降约51%，业绩变脸。

　　（2）并购北京敏特昭阳科技发展有限公司—业绩承诺期后变脸，原股东回购51%股份，踢出合并范围。

　　敏特昭阳主要以B2B模式从事互联网教育产品开发推广和教育信息化。2015年立思辰以发行股份和支付现金结合的方式收购敏特昭阳95%股权，本来的计划为100%股权收购，但因敏特昭阳5%的股权存在权属争议而被律师举报后，立思辰调整了交易方案，将收购敏特昭阳100%的股权调整为先行收购95%股权。调整后方案决定，以现金方式支付敏特昭阳交易对价的29.47%，总计1.02亿元；以发行股份的方式支付敏特昭阳交易对价的70.53%，总计2.43亿元，总计发行股份数为10542260股。

　　2017年立思辰以同样的估值收购了敏特昭阳剩下的5%股权。

　　评估机构对敏特昭阳股东全部权益评估增值 3.25亿元，增值率843.33 %，此项收购形成商誉3.28亿元。

　　同样，敏特昭阳原股东也承诺了2014年到2017年净利润逐年增加的业绩承诺。不过在敏特昭阳顺利完成业绩承诺后，2018年随即业绩变脸，净利润亏损3285.84万元。2018年，立思辰对敏特昭阳计提商誉减值准备2.93亿元，是当年计提商誉减值的公司中最高的一家。

　　2019年立思辰处置了敏特昭阳51%股权，接手方为宁波梅山保税港区启志企业管理合伙企业（有限合伙），有限合伙人林亚琳为敏特昭阳原控股股东。此次交易产生的投资收益金额为-222.37万元，上市公司仍持有49%股份，根据会计准则规定，敏特昭阳被踢出合并报表范围。截止2019年12月30日，敏特昭阳的相关商誉为0。

　　（3）并购北京汇金科技有限责任公司—战略投资者提前退出，2017年业绩承诺未完成，2018年亏损1.19亿元。

　　汇金科技是一家软件数据公司，2014年立思辰以发行股份和支付现金结合的方式并购汇金科技100%的股权。以现金方式支付汇金科技交易对价的28.75%，总计 1.15 亿元；以发行股份的方式支付汇金科技交易对价的 71.25%，总计 2.85亿元，总计发行股份数为 20459436股。

　　评估机构对汇金科技 100%股权按收益法评估价值为 4.25亿元，较其合并报表净资产账面值增值 2.37亿元，增值率 125.74%。此项收购形成商誉2.29亿元。

　　值得玩味的是，在收购汇金科技时，汇金科技的5名战略投资者（PE）选择提前退出，据报道是不愿意参加业绩对赌。

　　汇金科技以2014年到2016年，三年累计净利润1.39亿元，超业绩承诺数516.64万元的成绩完成了业绩承诺；但是未完成2017年业绩承诺，2017年汇金科技净利润为3285.64万元，承诺数为5633.97 万元。此外在业绩承诺期后的首年2018年，汇金科技的净利润骤降至-1.19亿元，由盈转亏。2018年，立思辰对汇金科技全额计提商誉减值准备2.3亿元。

　　由于汇金科技原股东龙彧在催要后未向立思辰公司支付业绩补偿款，立思辰将其诉上法庭。2019年10月17日，立思辰撤诉。

　　（4）并购上海叁陆零教育投资有限公司—2016-2018年“踩线”达标，2019年未完成业绩承诺，拟让原股东回购。

　　叁陆零教育主要从事互联网留学在线办理、教育投资以及海外大学推广。立思辰在2016年以3.4亿元现金收购叁陆零教育100%股权，形成商誉3.23亿元。2018年，立思辰对叁陆零教育计提商誉减值准备1.2亿元。

　　投资协议约定的业绩承诺为2016年到2019年叁陆零教育实现净利润分别不低于人民币2000元、3000元、4200元、5360万元。2016-2018年叁陆零教育实际净利润为2038万元、3063万元和4246万元，均“踩线”达标。2019年，叁陆零教育经审计已实现的净利润为4626.43万元，未实现 2019 年度的业绩承诺。

　　2019年12月26日，立思辰公告拟将叁陆零教育股权全部出售，接手方上海盛洛、上海新马、罗成为叁陆零教育原股东。立思辰表示，上市公司于2018 年转型并聚焦于大语文等核心业务，叁陆零教育现有业务与上市公司核心业务的关联性较弱，综合考虑行业环境、竞争状况等因素，决定分拆剥离叁陆零教育。

　　（5）并购中文未来教育科技（北京）有限公司—分步收购规避高商誉，9个月估值上升9成。

　　中文未来主营语文学科辅导业务，业务分为线上及线下两类，线上业务主要为诸葛学堂（B2C在线学习）及培训机构教学解决方案（B2B业务），线下业务主要为语文培训业务（B2C线下学习）及英语培训业务。

　　立思辰于2018年2月以自有资金4.81亿元收购了中文未来51%股权，此后在7月和11月又分别收购了中文未来10%和39%股权，至此中文未来成为上市公司全资子公司。

　　不过在分步收购中，中文未来的估值快速上升。2月份的估值还是9.43亿元，到了11月份已经达到了18亿元，所以立思辰在后续购买39%股权的时候，付出对价达7.02亿元，高于2月份收购51%股份的4.81亿元。

　　立思辰为什么不选择一次性收购，是否另有玄机？值得一提的是，根据相关规定，如果不分步收购而采取一次性收购属于非同一控制下企业合并，合并成本大于被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额均应确认为商誉，其商誉或超10亿元。现在分步收购先行取得中文未来51%股权后，后续收购则属于同一控制下企业合并，上述差额只冲减资本公积，而不形成新的商誉。

　　不过随着估值上升，中文未来给出了更高的业绩承诺。原业绩承诺为2018-2021年实现的净利润分别不低于6000万元、7800万元、1.01亿元和1.32亿元；修改后的业绩承诺为2019-2021年实现的净利润分别不低于不低于1.3亿元、1.69亿元和2.1亿元。

　　从目前情况来讲，中文未来可以说是上市公司重要的核心资产。2019年实现的净利润为1.46亿元，顺利完成业绩承诺。

　　除上述收购外，立思辰高溢价收购A轮公司百年英才，收购当年资产暴增；收购的江南信安未完成2018年业绩承诺，并商誉减值1.8亿元；通过子公司康邦科技收购的跨学网未完成2019年业绩承诺等事项均引起市场关注。

　　（文/上市公司研究院财报鹰眼 宇宙） 

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责任编辑：公司观察