中信建投陈果：投资者情绪指数的A股实战_新浪财经

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　　中信建投证券研究文|陈果夏凡捷

　　投资者情绪是A股市场中影响股票价格偏离内在价值的关键因素，我们于2022年构建了投资者情绪指数并在近两年持续优化，该指数展现出优异的预测能力，特别是在市场转折点的买卖信号提示。我们还通过划分情绪高涨期与低迷期，发现不同情绪下市场风格和板块表现存在显著差异，证明情绪指数不仅能用于市场择时，也能用于风格研判。另外，通过对情绪指数季节效应的深入分析，证明了春季、两会、节假日等因素都会显著影响投资者情绪，验证了季节性因素对投资者风险偏好的影响。

　　投资者情绪指数如何预测未来股市回报？

　　我们在2022年的专题报告中整合多个市场公开交易指标构建了投资者情绪指数，该指数在在重要市场区间内展现了良好的预测能力。经过两年多的实战检验，我们的情绪指数随着样本量的增加逐步完善。在择时策略方面，情绪指数的左侧和右侧买入/卖出信号在市场转折点上表现尤其出色，超买超卖指标进一步辅助判断市场中短期强弱势和超跌反弹行情的结束。

　　情绪视角下的市场与风格

　　通过将投资者情绪指数划分高涨区和低迷区，具体分成四个区间，然后观察区间风格表现。统计发现：指数方面，情绪低迷期以上证50为代表的大盘股指数表现较好，国证2000为代表的小盘股指数表现较差，情绪高涨期则相反；风格方面，情绪低迷期：金融>周期/消费>成长，稳定风格表现不一，情绪高涨期：成长>消费>周期>稳定>金融；大小盘及价值成长风格方面，情绪低迷期，大盘价值>中盘价值>小盘价值>大盘成长>中盘成长>小盘成长，情绪高涨期则相反；板块方面，情绪高涨期，业绩增速靠前的板块涨幅往往相对靠前，而情绪低迷期，银行、石油石化这类避险板块表现较好，但业绩增速与板块涨幅的关系并不明显；红利指数方面，情绪高涨期，红利质量攻守兼备，是最优秀红利策略投资思路，情绪低迷区，市场注重防御，红利低波有稳定收益。

　　根据情绪指数季节性规律预测未来A股表现

　　我们针对A股市场投资者情绪的季节性规律进行探讨，重点分析了春季躁动、元旦-春节前后、两会前后、4月效应及国庆前后的情绪变化。春季躁动期间，投资者情绪普遍上升，市场活跃。元旦前后，市场情绪呈现“节前看跌，节后看涨”的规律。两会前，市场情绪上涨，会议期间和结束后有所回落。4月由于财报季和前期政策兑现，情绪指数普遍下跌。国庆前，投资者情绪低迷，假期后情绪回升。分析表明，季节性因素对市场情绪有显著影响。

　　投资者情绪指数的构建与实战

　　行为金融学的研究指出，即使在流动性和信息公开度较好的市场内，股票价格也并不完全反映内在价值，而是会受到投资者情绪的影响。为了捕捉A股市场情绪，我们使用多种市场公开交易指标，合成了中信建投策略-投资者情绪指数。该指数在A股历史行情重要区间都很好地反映了当时市场判断，并且极高和极低点能够领先于行情反转，有良好的预测能力。

　　我们的投资者情绪指数在2022年年初初步构建完成，之后经过了几个月的内部测试，在当年3月下旬的策略专题《当前投资者如何看待市场——投资者情绪指数的构建与应用》中公开发布。此后每个月月末，我们都会发布投资者情绪跟踪月报，对上个月的市场情绪进行回顾分析对下个月情绪进行展望，到现在情绪指数的A股实战已经超过两年四个月。

　　在2022年的专题报告中，我们曾详细介绍了情绪指数的定义与构建方法、分项指标的含义和作用、以及情绪指数历史的表现（感兴趣的读者可以回顾此前报告）。经过两年多的实战检验，我们对情绪指数的构建和应用有了新的认识，将在本文中向各位读者介绍。

　　构建方法进一步优化

　　情绪指数的构建方法进一步优化。和此前专题相比，我们不再使用股指期货升贴水作为合成情绪指数的分项指标。这是因为该指标在模型中权重较低，对市场的影响力也较小，在剔除该指标后，情绪指数整体变化不大。最终，我们的情绪指数由7个交易指标进行合成，分别为三个成交量类指标：换手率、偏股基金新发量、融资买入占比，和四个价格类指标：隐含风险溢价、股债收益差、超60 MA、超买超卖。其中，超60MA、超买超卖原为周度数据，为了指标更加灵敏现在统一进行日度化，60周均线实质上改成了300日均线。

　　随着样本丰富，情绪指数不断完善

　　在合成情绪指数后，我们会用历史百分位法标准化为0-100。这意味着如果样本量过少情绪指数的偏误就会很大，而随着样本的不断丰富，情绪指数也会不断完善。我们2022年公开发布情绪指数时，模型已经包括了14年下半年以来多轮牛熊转换，对市场情绪可能出现的不同情形实现了较好的覆盖度。而2022年以来的市场表现，市场历经疫情冲击、海外波动、政策改善和市场探底等新事件，样本进一步丰富，情绪指数也在逐步进化，对投资者情绪的刻画更加准确。

　　择时策略逐步成熟

　　在2022年的专题报告中，我们曾经提出了基于情绪指数的逃顶、抄底和变盘三大策略，以帮助投资者进行择时和仓位控制。经过两年多的实战，我们的择时策略可以简化为左侧和右侧的买入/卖出信号两类。

　　1、左侧买入/卖出信号：情绪指数处于极端（或阶段性）低点/高点发出，例如情绪指数为0（0附近）/100（或100附近）。对2022年以来的A股市场，由于增量资金不足，市场长期处于存量博弈环境，60-65区间往往成为情绪指数阶段高点，在此发出左侧卖出信号。

　　2、右侧买入/卖出信号：情绪指数由于短期大幅上涨/下跌发出，例如情绪指数在1-2个交易日上涨/下跌超过10，或情绪指数波动超过近5个交易日情绪指数均值±2倍标准差。

　　（需要注意的是，上述策略包含基于近两年市场长期熊市衍生出的择时经验，同时为了避免情绪指数数据变化的影响，下图中的买点和卖点均基于历史情绪指数数据。）

　　可以发现，基于情绪指数的择时模型在历次市场重要的转折点都有较好的判断。比如在2022年4月25日、10月10日和11月4日，2024年2月2日发出买入信号，在2022年7月5日、2023年11月27日和2024年3月和5月发出卖出信号。（说明：由于数据统计的滞后性，情绪指数择时信号最早在上述时点的下个交易日开盘前发出。）因此，当投资者情绪处在较高或较低水平时，情绪指数模型往往能够发出月度级别的买入/卖出信号，择时效果较好。

　　不过，当投资者情绪处于窄幅震荡状态时，情绪指数可能频繁发出周度级别的买入卖出信号，这类信号对投资的参考价值较小，仅分析该指标效果不佳（例如2023年6-8月）。此时可以多看少动，继续观察，同时结合我们情绪指数的其他分项指标进行综合评判，可以取得更好的效果。

　　2018成交低量阶段存在跌幅较大区间，提示成交低量阶段风险：2018年成交低量阶段内上证指数发生了3次明显下跌，最长下跌区间为17日，跌幅为-11.23%，最短10天，跌幅达到-11.87%。2012年成交低量阶段内上证指数有5段明显下跌区间，区间最长22天，对应跌幅-7.43%，最短6天，对应跌幅为-3.46%和-2.00%。

　　一个效果较好的分项指标是超买超卖指标。该指标能够衡量市场多空力量的强弱，用于判定市场中短期强弱势水平。当该指标高于/低于零轴时，说明市场短期处于强势/弱势状态。而当该指标大幅偏离零轴时，说明市场存在较高的超涨回落/超跌反弹诉求。通常来说，当超买超卖指标达到-20%附近时，市场很可能发生技术性反抽（例如2022年10月10日、2023年10月23日、2024年7月24日），当指标低于-40%时，市场可能展开一轮具有较强持续性的超跌反弹行情（例如2022年4月26日、2024年2月5日）。另外，当一轮超跌反弹展开时，超买超卖指标还有助于我们判断超跌反弹行情何时结束，关键的信号来自指标何时回到零轴（或附近），例如2022年7月4日、2024年2月27日，该指标均回到零轴附近提示超跌反弹已经结束。

　　情绪视角下的市场与风格

　　投资者情绪指数2022-2024年度波动规律

　　将历年情绪指数统计进行对比，可以发现2015年情绪最为高涨，情绪指数中位数超过85，2016-2018年市场情绪经历了长达三年的低迷期，情绪指数的均值和中位数都未超过40，之后又经历了2019-2021连续三年情绪回升与高涨期，情绪指数平均水平都在60以上。不过，我们更关注2022年以来市场情绪的波动特征，这也是我们公布并持续跟踪情绪指数的时间。

　　我们发现从2022年开始，投资者情绪再次回落且持续处于低迷状态。2022年至今，投资者情绪指数普遍处于较低水平，其平均值和中位数均大幅低于正常年份水平。其中2022年市场情绪最差，悲观程度仅次于2018年。2023年稍有好转，2024年情绪指数的均值和中位数再次下滑，同时波动加剧。从市场情绪波动角度进行分析，2022-2024年的情绪指数年化标准差分别为286.16、281.94和388.91，反映出近3年投资者情绪的剧烈波动，尤其是2024年上半年波动进一步加剧。

　　原因分析

　　2022年全年A股市场走势不确定性明显增强，经历了先跌后涨、再跌再涨的“W”型行情，市场受疫情反复、经济下行压力和国际地缘政治风险等多重因素影响，整体表现低迷，市场情绪较为悲观。2022年1月，美联储超预期紧缩，全球流动性收紧，投资者情绪受到剧烈冲击。此后的俄乌战争和中美关系恶化加剧地缘政治风险，投资者对A股风险偏好受压制。同时，国内伴随本土疫情的多点状扩散和房地产市场震动，投资者情绪走低。在内外部冲击下，我国宏观经济波动加剧，市场系统性估值调整，风险偏好再度回落，市场震荡下跌。

　　2023年国内外存在诸多风险，市场在上半年短暂反弹后进一步走熊，波动幅度相比2022年全年收窄，A股市场走势在弱现实主导下不断调整。2022年底人工智能对话聊天机器人ChatGPT推出，成为史上增长最快的消费者应用，TMT成为2023年春季躁动的主线，带动一波投资热潮。同时，疫情感染高峰退潮后的复工复产带来的经济修复强预期主导给了市场较强的复苏预期，政策面积极支持经济复苏，市场情绪有所改善。下半年，受到房地产销售投资和国内总需求持续低迷及中美利差持续扩大的影响，市场行情下跌，市场投资热情也随之下降。因此，尽管2023年市场情绪指数较2022年有所回升，但投资者情绪整体仍处低位。

　　2024年A股经历了从“极端”行情到“绝地反击”再到波动回归的变化进程，市场情绪仍未恢复，整体处于较低水平，波动幅度大。开年指数延续弱势并加速探底，春节前沪指一度下跌至2700点下方。超跌挖坑+证监会换帅带来了二月市场“绝地反击”的技术性修复，此后随着新“国九条”、两会政策推进以及地产政策预期强化，指数逐步走稳。随后由于部分金融数据不及预期叠加地产新政的经济效果尚不明确等因素影响，市场进入缩量调整阶段

　　综合来看，2022-2024年市场情绪的一大特征是在情绪指数恐慌区徘徊的时间很长，市场情绪处于极度悲观的时间在2018年之后最长。另一特征是正常情况下情绪指数很难超过60-65的区间，这反映出当前增量资金大幅减少后资本市场存量资金博弈的困境。现实预期双弱主导下投资者风险偏好加速回落，市场量能大幅缩减，导致情绪指数久居低位。

　　2015年以来投资者情绪演变的四个阶段

　　为了更好研判不同市场情绪下指数和市场风格的表现，我们对2015年以来的A股市场以投资者情绪的视角进行阶段划分。通过对情绪指数走势的大致观察，以50为情绪指数的划分界限，同时观察区间内的中位数水平以及区间整体相对处于50以上还是50以下，可以把情绪指数大致分为四个阶段。第一个阶段是情绪高涨期，2015年初至2016年初情绪处于一个相对高涨位置，直到2016年1月情绪快速下降，1月7日下降到小于50，此后进入一个相对低迷的区域，以2015年1月5日至2016年1月6日区间作为情绪高涨区一。第二个阶段是情绪低迷区，2016年初到2018年情绪处于一个相对低迷的位置，很少有能超过50的情绪指数，一直到2019年1月情绪快速上升，2019年2月14日达到50以上，此后情绪进入相对高涨的区域，以2016年1月7日至2019年2月13日区间作为情绪低迷区一。第三个阶段是情绪高涨区，从2019年年初至2021年年末初情绪处于一个相对高涨位置，2022年年初情绪快速下降，2022年1月24日下降至低于50，此后情绪进入相对低迷区，以2019年2月14日至2022年1月21日区间作为情绪高涨区二。第四个阶段是情绪低迷区，从2022年年初的情绪低到2024年中也就是现在，情绪处于一个相对低迷的位置，情绪指数大多位于50以下，以2022年1月24日至2024年7月12日区间作为情绪低迷区二。（注：统计截至2024年7月12日）

　　通过对划分的情绪指数区间进行统计验证，不难发现在情绪高涨区一，情绪指数的75%分位数以及25%分位数分别为95.60以及68.95，中位数以及平均值分别为85.00和80.04。高涨区二情绪指数的75%分位数以及25%分位数分别为83.00以及63.40，中位数以及平均值分别为73.35和71.96，都显著大于50。在情绪低迷区一，情绪指数的75%分位数以及25%分位数分别为42.55以及16.00，中位数以及平均值分别为30.30和29.30。低迷区二情绪指数的75%分位数以及25%分位数分别为45.70以及11.60，中位数以及平均值分别为24.70和28.61，也都显著小于50。综上可以得出，上述四个区间划分相对合理，四个区间内投资者情绪高涨或低迷的特征显著。

　　不同情绪状态下的指数表现

　　在划分了区间阶段后，我们可以借此进行统计，分析不同市场情绪状态下，不同指数以及相关风格的表现情况。如果其规律明显，那就意味着情绪指数不仅能够在A股择时中发挥作用，在ETF投资和市场风格判断中，情绪指数也能帮助投资者进行决策。

　　我们发现在情绪高涨期上证50表现最差，远远跑输于其他指数。情绪低迷期上证50则一般表现较好，大多数情况下都跑赢其他指数。这主要是由于在市场情绪低迷时，投资者通常寻求安全的资产，以减少风险。这时，上证50中的蓝筹股因其稳定的业绩和财务状况受到青睐，从而使该指数表现较好。而在市场情绪高涨时，投资者倾向于追逐高增长潜力的股票，上证50的成分股一般较为稳定，但成长性较低，在此期间的表现往往不如那些具备高增长潜力的股票。

　　情绪高涨期，国证2000和创业板指的表现一般较好，大多情况下都跑赢其他指数。而情绪低迷期国证2000和创业板指的表现一般是比较差的，大多情况下都跑输于其他指数。在情绪高涨期，投资者倾向于追逐高增长潜力的股票，国证2000和创业板指包含了大量具有高成长性的中小盘股或科技股，这些股票在市场乐观时表现较好，导致这两个指数跑赢市场。而在情绪低迷时，投资者更偏好稳健的大盘蓝筹股，风险较大的中小盘板块和创业板标的往往被抛售，因此国证2000和创业板指在这种时期表现较差。

　　情绪高涨期，小票的表现要好于大票。具体表现为：国证2000>中证500>沪深300>上证50。情绪低迷期，大票的表现要好于小票。具体表现为：上证50>沪深300>中证500>国证2000。在市场情绪高涨时，投资者对高成长潜力的中小盘股（如国证2000和创业板指）更感兴趣，因为这些股票可能带来更高的回报，因此表现优于大盘蓝筹股。相对而言，情绪低迷时，投资者更倾向于避险，转向财务稳健的大盘股（如上证50和沪深300），因为这些股票能提供相对稳定的回报，抵御市场波动，因此表现好于中小盘股。

　　投资者情绪指数与市场风格的关系

　　为了探索不同市场情绪阶段下市场风格的历史表现，我们用中信风格指数帮助我们进行回顾，该指数包括金融、稳定、消费、成长、周期五大指数。其中金融风格指数主要由“银行+非银金融+房地产”组成，前五大成分股包括中国平安、招商银行、兴业银行、工商银行和交通银行，占比27%。稳定风格指数则以“公用事业+建筑装饰+交通运输”为主，前五大成分股为长江电力、京沪高铁、中国建筑、中国电信和中国移动，占比29%。消费风格指数聚焦于“食品饮料+医药生物+家用电器”，其前五大成分股是贵州茅台、美的集团、五粮液、格力电器和恒瑞医药，占比26%。成长风格指数以“电子+电力设备+计算机”为主，前五大成分股为宁德时代、立讯精密、京东方 A、海康威视和汇川技术，占比8%。周期风格指数涵盖“基础化工+汽车+有色金属+煤炭”，前五大成分股包括紫金矿业、比亚迪、万华化学、中国石油和中国神华，占比10%。金融、稳定和消费风格指数的行业及成分股集中度较高，而成长和周期风格指数则较为分散。成分股数量方面，金融、稳定和消费风格分别有215、269和976只股，而成长和周期风格的成分股数量分别高达2184和1424只。我们发现，市场情绪在高涨或低迷的状态下，市场风格的强弱也有明显的差异。

　　情绪低迷期的风格表现：金融>周期/消费>成长，稳定风格表现不一。在情绪低迷期，投资者对市场前景持悲观态度，倾向于寻求稳定和安全的投资选项，金融股通常提供稳定的收益，并且在避险需求增加时更具吸引力，这使得金融板块的表现优于周期和消费板块。相较之下，周期性行业对市场情绪变化非常敏感，即使经济基本面可能依然良好，但由于情绪低迷带来的负面影响，这些行业的股票往往表现不如金融板块。消费板块虽然相对具有一定的防御性，但在情绪低迷期，投资者担心消费者信心减弱会对非必需消费品的需求产生影响，使其表现同样不如金融股。成长板块因其高风险特性和对市场情绪的敏感性，在情绪低迷时通常表现最差，因为投资者在悲观情绪下更倾向于避开高波动、高风险的成长股。稳定风格表现不一，情绪低迷期一显著下跌但情绪低迷期二大幅上涨。我们认为情绪低迷期一的下跌主要是消化前期较高的估值水平（市净率），而在情绪低迷期二稳定板块估值已经长期处于较低位置，在政策利好和基本面良好表现下出现了较大涨幅。

　　情绪高涨期的风格表现：成长>消费>周期>稳定>金融。在情绪高涨期，市场情绪乐观，投资者对未来前景持积极态度，这种情况下，高成长潜力的股票往往表现最优，成长板块由于其包含了前景广阔的科技和创新公司，如电子、计算机和新能源等行业，在市场乐观时受到投资者的高度追捧，估值大幅提升，因此表现最好。消费板块的表现紧随其后，因为消费者支出在经济繁荣时增加，尤其是对高端消费品和非必需品的需求提升，这使得消费股在情绪高涨期表现较好。周期板块在情绪高涨期也有不同程度上涨，但其板块表现更多与大宗商品价格变化相关，商品价格波动对周期板块表现也有较大影响。稳定板块，如公用事业、建筑装饰和交通运输，虽然在情绪低迷期能提供一定的防御性，但在情绪高涨时，由于缺乏显著的增长潜力，其表现相对较弱。金融板块则处于表现的最低端，尽管金融股在市场高涨期也会受益，但由于其增长潜力相对有限，投资者往往更倾向于将资金投入到高增长的成长股和消费股上。

　　情绪低迷期，金融风格表现较好，成长风格表现最差。情绪高涨期，成长风格表现最好，金融风格表现最差。在情绪低迷期，投资者趋向于避险，倾向于选择稳定和低波动的资产，这使得金融风格表现较好，因为它通常包含稳定的大型银行和房地产公司，这些公司在市场情绪恐慌时仍能提供相对稳定的回报。而成长风格则因其前期较高的估值水平和高波动性表现最差。相反，在情绪高涨期，投资者风险偏好增加，资金流向增长预期最高，估值弹性最大的方向，涉及新技术、新产业的成长风格表现最好。金融风格则因其相对稳定和低增长性，在高涨的市场中表现较差。

　　情绪高涨与低迷，周期的表现都较为独立和稳定。因为周期风格的表现与经济周期和商品价格关系更为密切，因此不同市场情绪下周期风格的表现较为独立。另一个可能的原因是机构投资者长期对周期板块配置偏低，使得周期风格不是一个A股市场中主流的投资风格，因此在不同情绪状态下周期风格的涨幅和跌幅都相对有限。

　　投资者情绪指数与大小盘及价值成长风格的关系

　　我们已经发现，不同市场情绪状态下，市场指数和风格表现都有不同，为了进一步验证情绪指数与大小盘和价值成长风格的关系，我们选取巨潮风格指数进行统计分析。本文所选取的大中小盘成长以及价值指数，是在巨潮指数样本股中，大盘成长和大盘价值分别选取了大盘指数样本股中成长和价值Z值最高的66只股票，而中盘成长和中盘价值则分别选取了中盘指数样本股中成长和价值Z值最高的100只股票。小盘成长和小盘价值则在小盘指数样本股中，选取了成长和价值Z值最高的166只股票，作为各自的初始样本股。（注：价值Z值参数指标包括：每股收益与价格比率、每股经营现金流与价格比率、股息收益率、每股净资产与价格比率。成长Z值参数指标包括：主营业务收入增长率、净利润增长率、净资产收益率。）

　　情绪低迷期，大盘价值>中盘价值>小盘价值>大盘成长>中盘成长>小盘成长。在情绪低迷时期，市场趋向于优先选择更稳定的投资选项，大盘价值股因其稳定的业务和可靠的现金流，通常表现最好。其次是中盘价值股，它们的风险和收益介于大盘价值股和小盘价值股之间。小盘价值股尽管较为稳定，但在经济不确定时仍面临较大的波动，因此表现相对较差。大盘成长股虽规模大，但其高成长预期在市场低迷时会受到压制，表现逊色于大盘价值股。中盘成长股的表现则比大盘成长股更差，因为它们在稳定性和风险控制方面不如大盘股。最后，小盘成长股由于高波动和高风险，往往在情绪低迷时表现最差，估值中枢大幅下滑。整体上，在情绪低迷期大盘价值股表现会相对不错一些，小盘成长股表现相对来说较为弱势。因此，在情绪高涨期，投资者应优先考虑大盘价值股，然后是中盘价值股和小盘价值股，而小盘成长股则通常不受青睐。

　　情绪高涨期，小盘成长>中盘成长>大盘成长>小盘价值>中盘价值>大盘价值。在情绪高涨期，投资者对市场前景充满信心，通常会追逐高成长、高风险的投资机会。这时候，小盘成长股表现最佳，因为这些股票通常具有高增长潜力，市场情绪高涨时，投资者愿意承担更多风险以追求更高回报，小盘成长风格享受较高估值溢价。接下来是中盘成长股，它们同样受益于高成长预期，且相较于小盘股，其风险相对较低。大盘成长股则在情绪高涨时表现较好，但由于其规模较大，成长性虽然强，但未必像小盘成长股那样具备爆发性的增长潜力。小盘价值股和中盘价值股在这种环境下的表现相对较差，因为投资者在高涨期更倾向于寻求成长机会而非稳定的价值股。大盘价值股表现最差，因为在市场情绪高涨时，这些公司通常增长缓慢，投资者对其兴趣较少，更多地关注能够带来高回报的成长型股票。因此，在情绪高涨期，投资者应优先考虑小盘成长股，然后是中盘成长股和大盘成长股，而大盘价值股则通常不受青睐。

　　情绪低迷期，价值股的表现往往要好于成长股票。情绪高涨期，成长股的表现往往要好于价值股。在情绪低迷期，投资者对经济前景感到不确定，倾向于选择那些稳定且风险较低的股票。价值股通常具有稳健的现金流和较低的估值，它们能够提供相对稳定的回报和较低的风险。因此，这类股票在市场低迷时表现较好，为投资者提供了更多的安全感和避险机会。而在情绪高涨期，市场充满乐观情绪，投资者更愿意承担风险以追求更高的回报。成长股代表了那些具有高增长潜力的公司，尽管它们当前可能盈利能力较弱，但由于对未来的强烈增长预期，投资者愿意为其支付更高的溢价。在这种环境下，成长股的表现通常优于价值股，因为市场对未来盈利增长的乐观预期推动了它们的估值上升。因此，市场情绪的变化显著影响了价值股和成长股的表现，低迷时价值股更受青睐，高涨时成长股更为突出。

　　投资者情绪指数与行业板块的关系

　　不同市场情绪状态下行业板块表现有何特征？我们通过对四个阶段申万行业指数的表现进行分析，试图发现不同市场情绪下行业表现的规律，让情绪指数对行业配置更具有指导意义。我们发现的规律用一句话总结既是：情绪低迷找避险，情绪高涨追景气。

　　情绪低迷期，投资者更侧重于避险需求，银行、石油石化这类避险板块表现较好。因为在情绪低迷期，市场对未来经济下行或市场走熊较为担忧，投资者通常寻求避险资产以保护资本，银行和石油石化等稳定性较强的板块在这个阶段表现相对较好。因为这些板块通常具有较高的收益稳定性和相对抗跌能力，能够在市场不确定时提供相对的安全感。进入情绪高涨期后，这类避险板块表现明显转差。

　　情绪高涨期，投资者追逐行业的高景气和成长性，业绩增速靠前的板块涨幅往往相对靠前。而情绪低迷期，业绩增速与板块涨幅的关系并不明显。情绪高涨期，投资者追逐行业的高景气和成长性。在这种情况下，市场乐观，投资者更愿意投资于那些展现出高增长潜力的公司，这种对高增长预期的追逐推动了估值的拔升，从而使业绩增速靠前的相关板块涨幅也相对靠前。因此，在配置投资组合时，应优先选择那些业绩增速较快、增长潜力较大的行业。例如在情绪高涨区一中，业绩改善靠前的电子、传媒、轻工制造、社会服务，其涨幅相对靠前，在情绪高涨区二中，业绩改善靠前的有色金属、电子、电力设备、基础化工，其涨幅也相对靠前。此时，投资者应聚焦于这些具备高增长潜力的行业，以充分利用市场的乐观情绪。而在情绪低迷期，业绩增速与板块涨幅的关系并不明显。市场情绪悲观，投资者更加关注保值和避险。在这种环境下，配置投资组合时应转向那些具有较强防御性和稳定性的行业。这些行业在经济不确定性和市场波动加大的情况下，通常能提供更为稳健的回报。

　　投资者情绪指数与红利指数的关系

　　红利策略是近几年投资者非常关注的投资策略之一，深受保险机构、券商自营等机构投资者的欢迎。不过，正如我们此前相关报告提及的，红利板块也可以细分成不同的方向，其内部也存在着板块轮动。那么我们的投资者情绪指数能够帮助红利策略投资进行内部轮动配置吗？维持我们选取了四个代表性的红利指数进行研究：

　　四个红利指数中，中证红利指数是从沪深市场中选取100只现金股息率高、分红稳定且具有一定规模和流动性的上市公司，旨在反映沪深市场高股息率上市公司证券的整体表现。中证红利低波动指数则是从50只流动性好、连续分红、股息正增长且波动率低的证券中选取，采用股息率加权，旨在反映分红水平高且波动率低的证券整体表现。中证红利质量指数是选择50只连续现金分红、股利支付率较高且盈利能力较强的上市公司，以反映分红预期高且盈利能力强的证券整体表现。中证消费红利指数是通过股息率加权，主要反映分红水平高且成长性较高的消费类上市公司证券的整体表现。

　　通过对上面红利指数的特征统计发现：

　　波动率方面，消费红利>红利质量>中证红利>红利低波。消费红利的波动率最高，因为其包含的消费类公司虽然分红较高，但通常伴随较高的市场敏感性和增长潜力。红利质量指数的波动率较低，因为它结合了稳定分红和较强的盈利能力，提供一定的市场稳定性。中证红利的波动率更低，因为其主要关注高股息率且分红稳定的公司，这些公司通常具有较强的抗风险能力。红利低波则因专注于分红高且波动率低的股票，表现出最低的波动率。

　　股息率方面，中证红利以及红利低波的股息率要大于红利质量以及消费红利。中证红利和红利低波的股息率较高，因为它们专注于高股息率的股票，中证红利侧重于分红稳定的高股息公司，而红利低波则选取股息高且波动率低的证券。而红利质量和消费红利虽然也关注分红，但它们也同时兼顾公司盈利能力和增长潜力，股息率通常低于前两者，因为这些公司在提供稳健回报的同时，也可能将部分利润用于再投资以支持增长。

　　盈利能力方面，消费红利的盈利能力波动性较大，红利质量的盈利能力大于中证红利和红利低波。消费红利中的公司受到经济周期的显著影响，因此其盈利能力会随着经济波动而变化。这些公司在经济繁荣时通常表现较好，但在经济下行期则可能出现较大的财务波动。相比之下，红利质量指数的公司具有较高且稳定的盈利能力，因为它们在分红的同时还能维持强劲的财务表现。中证红利和红利低波的公司也提供稳定的分红，但它们的盈利能力通常低于红利质量指数中的公司，因为它们更注重高股息率而非高盈利增长。

　　通过分析不同情绪阶段下的四类红利指数表现，我们可以得到以下结论：

　　情绪高涨期，红利质量攻守兼备，是最优秀红利策略投资思路。红利质量指数是典型的“红利+增长”风格，包含盈利能力强、持续分红的公司，这些公司一方面经营稳健、财务健康，同时也显示出较强的盈利能力和增长潜力，使其在高涨期能够兼顾红利与增长，风险偏好提升的市场环境中仍然具备吸引力。我们发现在两次情绪高涨区红利质量指数表现最好。与红利质量指数较为类似的是消费红利指数，该指数风格上与红利质量颇为类似，但行业配置上更加偏向消费行业，因此容易受到社会消费升级/降级趋势，机构对消费行业的抱团等因素影响。在此前两次情绪高涨区，和红利质量相比波动明显更大。

　　情绪低迷区，市场注重防御，红利低波有稳定收益。在众多红利细分风格中，红利低波的避险属性最强，在两次情绪低迷区均有稳定收益获得。但在情绪高涨区红利低波表现最差，因为此期间投资者更愿意追逐具有高成长性的股票，而红利低波指数专注于分红高且波动率低的证券，其通常提供稳定的现金流，但缺乏显著的增长潜力。中证红利在情绪低迷期能跑赢大多数指数，在情绪高涨期跑输大多数指数，也是一个在情绪低迷阶段下较为适合的策略方向。因为其专注于高股息率的公司，这些公司提供稳定回报，适合避险，在情绪低迷期表现较好，情绪高涨期，投资者倾向于追逐高增长的股票，其的稳定性导致其表现相对较差。红利质量与消费红利，在情绪低迷区的表现则并不稳定。红利质量在低迷期可能受盈利能力波动影响，而消费红利受经济周期波动较大，消费需求变化会影响其表现。这使得它们的表现无法像红利低波那样稳定。

　　投资者情绪指数的季节性规律

　　A股的季节效应较为明显，其背后是基本面景气的淡旺季因素还是投资者风险偏好带来的变化？我们的投资者情绪指数是定量描述投资者风险偏好很好的工具。通过对投资者情绪指数季节性规律的研究，我们可以发现A股市场的季节效应规律，并验证市场情绪在背后的作用。

　　投资者情绪的季节性规律：春季躁动

　　A股市场一个较为普遍的季节性特征是每年春季的春季躁动行情，市场往往较为活跃，主题性机会突出，那么投资者情绪是否也能体现这一季节性规律？我们对此进行统计分析，重点关注元旦-春季、春节-两会、两会召开后三段时期情绪指数的季节性规律。

　　我们发现春季躁动时期投资者情绪普遍上升，带动市场走强和主题活跃。

　　分区间看，元旦后到春节前市场情绪出现小幅回落，上涨概率仅为33%，平均下降7.49；近10年春节后到两会前情绪指数上涨概率高达89%，情绪指数平均上升22.82；两会召开后市场情绪无明显变动规律。

　　原因分析

　　年初流动性充裕，“开门红”现象突出。市场主体为抢占新年发展机遇，往往会积极推动一季度业务，这种市场行为也会对A股产生影响。为实现早投放、早受益的目标，大部分银行将在年初设定“开门红”任务，提前拼抢优质项目并加大信贷投放力度，因此每年年初基本上都存在明显的信贷脉冲。从金融数据的角度分析，社融和信贷数据都呈现明显的前高后低的趋势，历史上1月和3月往往是社融的相对高点，市场资金充裕。此外，一季度还是居民年终奖集中发放的节点，其中部分资金将流入资本市场，让流动性环境更加宽松。

　　岁末年初为政策窗口期，承接了12月的中央经济工作会议和第二年3月的两会，强政策预期成为春季躁动核心因素。如果经济处于偏弱的下行周期，而市场处于熊市中，那么中央经济工作会议一般都将释放积极的稳增长信号，利用政策催化春季行情，增强投资者信心。同时，一季度也是主要部门发布重磅政策的高频期，在政策密切发布的背景下，市场投资情绪明显提振，投资者风险偏好处于较高水平。

　　市场在此阶段处于业绩真空期。按照沪深交易所的规定，上市公司只需在1月31日前有条件披露年报预告，在4月30日前披露正式年报即可。而在实际操作中，大部分上市公司将在4月份同时披露年报和一季报。由于年报预告披露信息有限，投资者从前一年11月到次年的3月基本处于公司业绩信息的空窗期，缺乏切实有效的微观数据印证，这可能导致投资者对公司业绩过于乐观，情绪指数保持高位。

　　春节节日效应下市场的一致性预期。春节前后市场的交投一般较为冷清，假期因素导致宏观数据、行情数据等影响因素相对较少，市场容易形成一致性预期，导致春季躁动的发生。此外，基金经理在岁末可能因为排名因素调仓，因此将于年初重新布局，这也将造成情绪指数的波动。

　　投资者情绪的季节性规律：元旦-春节前后

　　在重要节日前后，市场情绪可能出现规律性波动，有经验的投资者往往会有节前交易冷清、节后出现开门红行情的感受。事实上是否如此？我们通过对市场情绪的定量分析并进行统计可以验证这一显现。我们的统计发现在元旦和春节两个时间节点都出现了“节前看跌，节后看涨”的变动趋势，其中春节前后的变化规律更加明显。

　　年底市场情绪多有回落，避险心态强烈。元旦假日前十个交易日，情绪指数呈现下降趋势，下跌概率高达80%，平均下跌3.85；元旦假日前五个交易日，情绪指数下跌概率回落到60%，平均上涨0.40；元旦后市场逐渐恢复活跃度，投资者对市场的信心开始恢复，情绪指数有所回升。元旦假日后五个交易日情绪指数上涨概率达70%，平均上涨1.50；元旦假日后十个交易日情绪指数上涨概率为50%，平均上涨2.51，开年后情绪回暖概率较高。

　　春节前后季节效应明显，情绪变化规律显著。春节假日前十个交易日，投资者情绪指数同样呈现下降趋势，情绪指数下跌概率达70%，平均下跌6.25，超出元旦同期下跌幅度，反映了投资者在长假前的谨慎态度。春节假日前五个交易日，情绪指数上涨概率为70%，但平均下跌0.45。春节假日后投资者情绪指数上涨明显，节后五和十交易日上涨概率均达到80%，平均上涨幅度分别为11.64和18.53，充分显示出节后市场参与者对市场的强烈乐观预期，以及假期结束后资金的快速回流。

　　原因分析

　　元旦前后的市场情绪波动主要源自机构投资者节前“落袋为安”的心理和节后“重新布局”的激情。每年年底部分公募基金的基金经理基于业绩排名的考虑，倾向于兑现高收益品种，投资稳健标的，保住靠前排名，而绝对收益的各企业和机构因为年末财务状况盘点，资金回笼现象较为普遍，“落袋为安”心理下市场流动性进一步下降，投资者情绪往往低落。而元旦后新年开市，机构业绩重新计算，基金经理有较强的“重新布局”激情，乐于考察新的市场主线积极投资。另外元旦后市场流动性的改善也有助于推动市场情绪和指数走势的改善。

　　春节前后市场情绪波动主要源自长假不确定性带来的避险心理。春节假期时间较长且假期期间市场休市，新发政策信号在节日期间将被市场放大，投资者无法及时应对可能发生的市场波动，因此春节前投资者往往倾向于获利了结，通过锁定利润保持较高的现金水平，以应对假期期间可能出现的不确定性事件。这种谨慎的资金操作导致情绪指数在春节前出现下降，而在节后随着流动性回升和市场对假期期间信息的重新定价及年后投资者信心增强等因素影响，情绪指数通常会出现反弹，演绎“开门红”行情。

　　投资者情绪的季节性规律：两会前后

　　两会是每年政策信号最强的时间之一，投资者情绪是否也会受到影响？我们发现两会前市场做多热情最强，召开后有所回落。我们统计发现投资者情绪指数在两会召开前往往有所提升，在两会召开期间逐渐回落，在两会结束后涨跌不一。两会召开前情绪指数上涨幅度显著高于两会召开后。2015-2024年期间，两会召开前十个交易日投资者情绪指数上涨概率为90%，平均上涨14.34；两会召开期间，情绪指数上涨概率为50%，平均下跌3.58；两会结束后五个交易日，情绪指数上涨概率为50%，平均上涨2.47。两会召开对市场的提振作用主要体现在会议召开前的市场预期阶段。

　　原因分析

　　两会召开前，市场对新一年经济增长目标和相关产业政策存在预期，助力风险偏好提升，因此两会前的市场情绪往往走强。并且，为了支持经济发展和政策实施，央行通常会在两会召开期间实施相对宽松的货币政策。这种政策导向有助于提供市场所需的流动性，支持股市表现。

　　两会前，由于市场对于即将发布的政策信息存在不确定性，这种不确定性往往会导致信息溢价效应，投资者愿意为可能出现的利好消息付出更高的价格。因此许多投资者在两会召开前夕进行先行配置，基于对政策的预判，提前布局可能受益的板块或个股。这种预判和配置行为在一定程度上增加了市场的买入压力，也反映为两会前情绪指数的提升。而在两会召开期间及之后，随着政策的逐步落地，市场的焦点转向政策的实际执行效果，投资者的乐观预期得到兑现，市场情绪趋于平稳或回落。因此，相较于两会召开期间和结束后，情绪指数在两会前的上涨幅度更大。

　　投资者情绪的季节性规律：4月效应

　　4月是年报和1季报集中披露的时期，也是两会结束后，一季度经济数据密集出炉的时点。这段时期市场情绪往往走低，投资者倾向于避险，我们称之为“4月效应”。在2015年以来近10年的市场情绪分析中，我们发现有7年出现了明显的情绪滑落，1年情绪基本稳定（2015年），仅两年情绪指数有所回升（2020和2021年，其中2020年情况较为特殊，是由于疫情对经济预期的扰动、流动性变化和两会时间推迟导致的，而2021年4月市场主要演绎茅指数大跌后的反弹行情）。4月（除最后三个交易日）情绪指数下跌概率达到80%，平均下跌8.2；而4月最后三个交易日情绪指数下跌概率为40%，平均上涨为2.59。

　　原因分析

　　4月财报季，市场情绪指数受到企业盈利报告的影响。如果财报季初期出现的企业业绩低于预期，市场情绪可能会因此承压，导致情绪指数下跌。临近月末，前期财报爆雷影响逐步被市场消化，如果财报季末出现了一些超预期的亮点或正面指引，市场对未来的预期得到改善，从而促进了最后三个交易日市场情绪的上涨。

　　4月份，两会政策预期已经充分演绎，各部门相关政策已经逐步出炉。当实际政策未能如预期出台或政策力度不足时，市场做多热情就会受挫，反映为情绪指数回落。然而，4月底政治局会议后，新的政策表态可能推动市场情绪回升。

　　4月份市场情绪指数初期出现下跌，可能是由于3月份开工季数据不及预期所致。开工季数据是每年开年后反映经济热度关键指标，对全年经济形势的判断意义重大。数据的不利表现或发布延迟会引发市场对经济前景速度的担忧。导致投资者信心受挫，情绪指数下行，市场出现下行压力。

　　投资者情绪的季节性规律：国庆前后

　　国庆前后的投资者情绪指数变化同样是由于长假前的避险效应影响，呈现市场节前看跌，节后看涨的变动趋势。其中，国庆假期前五个交易日和前三个交易日投资者情绪指数上涨概率均为33%，平均下跌3.70和3.24，表现出投资者在长假前的谨慎态度。十月国庆长假之后迎来“开门红”行情。国庆假期后三个交易日，投资者情绪指数上涨概率达到56%，平均上涨2.34；国庆假期后五个交易日，投资者情绪指数上涨概率为67%，平均上涨3.24。假期后投资者信心增强，上涨趋势明显。