信达策略：2月小盘成长可能会止跌_新浪财经

专题：2024券商龙年热点行业投资机会大扫描

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　来源：樊继拓投资策略

　　信达策略研究

　　核心结论

　　1月市场仍然存在对上市公司2023年业绩的担心，从2月份开始，随着业绩预告披露落地，市场或将会逐渐开始展望2024年全年。政策仍可能有积极变化，有望驱动房地产基本面改善，进而带来经济预期企稳。年度经济和盈利预期转好暂时无法证伪，可能成为驱动指数反转的力量之一。我们总结历史上底部反转的第一个季度，板块轮动有以下特征：（1）底部第一波反转行情或反弹行情中，成长风格通常表现更强。但从节奏上来看，大多数情况下，底部反转后的第1个月会是价值先涨，反转后2-3个月成长开始变强。（2）在底部反转前期，部分超跌板块开始有一定反弹，到反转中后期会越来越强。同时反弹前期弱以及有政策催化或者产业逻辑的板块也会开始补涨。综合过去2年和过去半年的跌幅来看，超跌最明显的是电力设备和房地产。从季节性规律来看，1月大多数情况下偏向大盘占优，2月大概率回归小盘占优。因此我们认为，2月如果指数出现反弹，小盘成长风格可能出现月度回归。行业配置方面建议关注超跌+受益于稳增长带来销售反弹预期提升的地产链；新一轮熊转牛初期，大多会有超额收益且弹性较大的证券板块；成长风格中关注超跌+库存周期触底预期提升的电力设备。

　　未来3个月配置建议：硬科技（超跌+底部反弹利好成长+库存周期触底预期提升）>金融地产（超跌+政策敏感性高）>周期（高股息+产能格局好+需求随库存周期回升）>软成长（长期逻辑好+业绩兑现节奏不确定）>消费（经济后周期板块+估值抬升空间有限）

　　金融地产：市场风格逐步切换到价值，中特估板块长期估值偏低，可能先后出现系统性估值修复。如果指数存在阶段性反转的可能，金融地产受益于稳增长和经济预期企稳，可能会有超额收益上行机会。地产链超跌特征较为明显，存在超跌反弹机会。

　　消费：随着消费板块的调整，大部分板块的估值均下滑到2010年以来中等偏下的水平。但由于长期逻辑尚未得到进一步验证，估值继续抬升空间不大。

　　成长：硬科技（新能源、光伏等）是当下超跌特征最明显的板块之一。硬科技板块在底部反转附近有超跌反弹机会。半导体、新能源是前一轮牛市的核心赛道，底部反转第一波上涨通常会有前一轮牛市的影子。TMT可能成为牛市中新赛道，长期可能会更强，需要观察业绩兑现的节奏。

　　周期：从价格波动规律和产能格局来看，商品价格依然处在超级周期中，过去1-2年的价格走弱主要是库存周期下降期的影响。我们建议关注周期板块1-2年战略性机会，基于以下两点：（1）中美的库存周期很有可能已经接近底部。（2）2022年11月黄金见底开始回升，可能意味着整体商品的底部正在形成。

　　一级行业具体配置方向：（1）金融：房地产（超跌）>证券（熊转牛初期弹性大）>银行（持续性好）；（2）消费：汽车（电动化、智能化、出海）；（3）成长：电力设备（超跌+库存周期触底预期提升）；（4）周期：短期关注超跌的钢铁、建材，长期关注产能格局好的煤炭、有色金属、石油石化。

　　正文

　　市场主线风格探讨

　　1.1 大类板块配置建议

　　（1）1月市场仍然存在对上市公司2023年业绩的担心，从2月份开始，随着业绩预告披露落地，市场会逐渐开始展望2024年全年。2024年1月指数整体偏弱，宏观层面可能的原因在于尚未看到政策和经济数据改善共振，市场仍然存在对2023年业绩的担心。2023年稳增长政策密集出台，全年经济数据整体稳步复苏，但部分数据如社会消费品零售总额，房地产投资、销售数据尚未出现明确拐点。2024年1月制造业PMI为49.2%，比上月上升0.2个百分点，但仍在荣枯线以下。1月花旗中国经济意外指数震荡走低。但我们认为，货币、地产相关稳增长政策持续推进，有望驱动地产基本面变化，从而带来经济数据企稳，在指数反转初期有正面贡献。货币政策继续释放宽松信号，2024年1月24日中国人民银行宣布将于2月5日降准0.5个百分点，预计将向市场提供长期流动性1万亿元。房地产政策宽松持续推进，1月江苏苏州全面取消限购措施，上海宣布自1月31日起放松满足条件的非本市户籍单身人士购房。

　　2012年12月-2013年2月初：金融地产先涨，成长后涨。2012年12月初伴随着经济数据企稳，指数反转上行，反转后的第1个月金融地产领涨，银行、非银表现最强。2011年超跌幅度较大的煤炭、军工也在这一阶段领涨。到2013年1月-2月初，虽然金融类板块仍然领涨，但这一阶段创业板指数涨幅显著超过上证指数，成长板块超额收益开始走强。超跌的军工继续走强，此外第一阶段表现偏弱的美容护理、医药生物等板块出现了补涨。

　　2016年2月-4月：超跌的成长板块仍然活跃，且越来越强。2016年1月底“熔断”后，市场在2月出现了第一波反弹，成长风格依然较强，领涨板块主要集中在2015年6月-2016年1月跌幅居前的有色金属、计算机、电力设备、军工等。2016年2月24日-3月11日指数阶段性回调期间，市场风格阶段性偏向金融和消费，2016年3月11日-4月14日，指数重新开始上涨，成长风格再次占优，同时超跌板块反弹幅度变得更强。

　　2019年1月-4月初：金融先涨，成长后涨。2019年1月市场触底后反转上行的第1个月，创业板指还没有很强，表现最强的是金融类板块，券商、银行涨幅均居前。消费板块其次，成长板块反而表现还很弱。到2019年2月，创业板指开始领涨，成长风格走强，2018年超跌幅度较大的电子、传媒、有色金属等板块超额收益涨幅居前。到了2019年3月-4月初，反弹的后期周期和消费开始补涨。

　　2008年11月-2009年2月中：基建地产链先涨，周期后涨，成长全程表现较好。2008年11月起，市场中对出台大规模经济刺激政策预期提升，反转后的第1个月基建、地产链以及受益于电网投资建设的电力设备率先领涨。这一阶段2008年超跌的板块还没有全面表现，仅有色金属、房地产有一定超额收益。反转后的第2个月，部分消费板块开始补涨，到2009年1月-2月中旬指数确认反转上行，新增信贷、电厂耗煤量等经济高频数据大幅转好，2008年超跌的周期板块超额收益开始整体走强。

　　（2）底部第一波反转行情或反弹行情中，成长风格通常表现更强。但从节奏上来看，大多数情况下，底部反转后的第1个月会是价值先涨，反转后2-3个月成长开始变强。2008年11月-2009年2月、2012年12月-2013年2月、2015年7-8月、2016年2月-4月、2019年1月-4月、2022年4-7月、2022年10月底-2023年2月中，以上底部第一波反转行情或反弹行情中，成长板块整体均有较强的超额收益。我们把季度反转或反弹进一步按月度划分，会发现底部反转后的第1个月大部分情况下金融板块表现更强，成长板块表现偏弱。而到反转后的第2-3个月，成长板块的表现变强。

　　在底部反转前期，部分超跌板块开始有一定反弹，到反转中后期会越来越强。同时反弹前期弱以及有政策催化或者产业逻辑的板块也会开始补涨。从2022年4月底和10月底两次重要底部来看，底部反转后的第1个月，超跌板块就已经开始有一定反弹，例如2022年4月27日起底部反转的第一个月，涨幅最大的行业如汽车、国防军工、电力设备、有色金属、电子等均为过去半年跌幅居前的行业。2022年10月28日起底部反转的第一个月，金融和消费板块领涨，涨幅最大的行业如银行、非银金融、地产链、食品饮料、传媒等同样为过去半年跌幅居前的行业。

　　底部反转后的第2-3个月，创业板指开始走强，超跌板块的反弹会越来越强，反弹也会扩散到更多板块，包括第一个月涨势较少的板块、以及有政策催化或者产业逻辑的板块。例如2022年5月底-7月初，除了电力设备、汽车、有色金属等超跌板块依然较强外，在2022年4月底-5月底表现较弱的食品饮料、美容护理、农林牧渔、医药生物等消费板块也开始补涨。2022年11月底-2022年12月底，银行依然较强，此外随着防疫政策优化和货币政策宽松，受益于稳增长下困境反转的食品饮料、社会服务等消费板块开始领涨。到2023年1月-2月中旬，市场领涨主线从疫后修复转向有长期逻辑变化的AI等板块，领涨板块开始转向以TMT为代表的新赛道。

　　（3）从季节性因素来看，1月大盘风格占优的概率较大，2-3月小盘风格占优的概率较大。从历史上一季度风格表现季节性规律来看，1月大盘风格占优的概率更大，2-3月小盘风格在大多数情况下占优。1月以高PE指数和低PE指数衡量的成长价值风格占优的概率各占50%，但2月高PE指数（成长风格）占优的概率提高。

　　1.2 申万一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议

　　1.2.1 金融地产：稳增长和经济企稳预期可能带来估值修复，关注房地产、证券

　　2022年至今，市场整体风格逐渐转向价值，中特估类板块由于长期的低估值，可能会先后出现系统性的估值修复，可在半年维度内超配。季度层面上，如果指数存在反转的可能，一方面通常自上而下的经济预期会出现积极的变化，市场风格也会阶段性偏向大盘，金融地产板块在政策调整速度较快的时期可能会有超额收益上行机会。另一方面，底部反转的前期，领涨的板块往往是超跌板块，从过去2年和最近半年的板块涨跌幅来看，地产链超跌特征较为明显，存在超跌反弹机会。历史上新一轮熊转牛初期，券商行业大多会有超额收益且幅度较大。

　　1.2.2 消费：短期催化剂较少，或成为经济后周期板块

　　2023年2月中旬以来，消费板块股价和估值持续下行，原因可能在于，第一，疫后修复链在从2022年10月底开始的反弹中，估值抬升远超业绩兑现，疫后修复速度变慢，机会变少。第二，消费升级的长期逻辑暂时没有更多的证明。

　　随着消费板块的调整，大部分板块的估值均下滑到2010年以来较低的水平。对于传统消费板块中，食品饮料行业由于长期逻辑尚未得到进一步验证，2024年Q1可能的催化剂也不多，季度内估值抬升空间比较有限。对于医药生物行业来说，长期有成长性和估值低是优势，但随着指数进入底部区域，有类似优势的板块比较多，且政策监管趋严的背景下，尚未能证明2024年年度基本面能够有明显改善。对于新兴消费板块，社零数据修复整体仍偏弱。消费板块下一次上涨机会可能需要经济预期转好和消费高频数据持续兑现，地产链下游消费板块需要重点观察地产销售企稳时间。

　　1.2.3成长：底部反转和季节性利好成长，关注超跌板块

　　在指数底部反转的阶段，通常有利于成长板块表现。从过去2年和最近半年的板块表现来看，硬科技（新能源、光伏等）调整幅度居前，估值已经调整到历史偏低水平，是当下超跌特征最明显的板块之一。一方面，如果指数存在阶段性反转的可能，硬科技板块在底部反转附近有超跌反弹机会。另一方面半导体、新能源是前一轮牛市的核心赛道，底部反转第一波上涨通常会有前一轮牛市的影子。此外，新能源产业链库存周期出清效果已经显现，我们认为2024年Q2可能会出现库存周期触底，2024年Q1可能会出现预期变化带来的反弹。

　　TMT可能成为牛市中的新赛道，长期表现会更强，但需要关注业绩兑现节奏。软成长板块（TMT）在2023年Q1涨幅较大，2023年Q2-Q4受季节性因素和业绩兑现的影响，波动较大。TMT有AI创新应用等长期产业逻辑的变化，可能成为下一轮牛市中新赛道，关注有产业创新逻辑的板块业绩兑现的时间和持续性。

　　1.2.4 周期：或存在1-2年内战略性配置机会

　　我们认为，当下可能是上游周期板块比较重要的配置机会，主要是基于以下两点：（1）商品价格1-2年的波动会受到库存周期明显的影响，而现在中美的库存周期很有可能已经接近底部。我们认为，这可能意味着始于2020年的商品价格超级周期可能还没有结束，一旦新一轮库存周期上行期启动，商品价格可能会出现再次中枢抬升，与之对应的上游周期股将会再次迎来戴维斯双击。（2）黄金是大宗商品中最特殊的品种，黄金长期价格趋势和整体大宗商品一致，但短期1-2年的维度，黄金的底部大多领先整体商品半年到1年。2022年11月黄金见底开始回升，大概率2024年内会出现商品的底部。

　　1.3 PB-ROE模型度量行业估值性价比

　　我们用PB-ROE模型度量行业在可比盈利水平下基于长期盈利能力低估或高估的程度。我们采用5年期和10年期PB和ROE历史分位数，剔除不同行业的盈利和估值绝对水平差异的影响。ROE分位数-PB分位数越高，说明相对于历史上较高的盈利水平，该行业当前被低估程度较高。反之，ROE分位数-PB分位数越低，说明相对于历史上较低的盈利水平，该行业当前被高估的程度较高。

　　（1）周期板块低估程度有所提升。上游资源品方面，截至1月31日，煤炭估值较上月同期提升，有一定高估情况。石油石化估值较上月同期小幅提升，有色金属估值较上月同期下降，石油石化、有色金属目前低估情况仍比较明显。中游周期制造方面，基础化工、钢铁、机械设备估值较上月同期下降，低估程度均有所提升。

　　（2）成长板块低估程度有所提升。截至1月31日，成长板块估值均较上月同期下降，当前成长板块均处于低估状态，其中电力设备、军工、通信低估程度较高，计算机、电子、传媒、通信低估程度稍弱。

　　（3）消费板块低估程度提升。截至1月31日，消费大部分板块估值较上月同期下降。汽车、商贸零售、轻工制造行业均由高估转为低估，家电、食品饮料、美容护理、纺织服饰当前低估情况较明显。

　　（4）金融地产仍保持低估。截至 1月31日，金融地产估值水平保持历史低位，仍保持低估状态。

　　市场表现跟踪

　　2.1 市场表现回顾：金融和稳定板块表现较强，成长板块表现较弱

　　从市场风格来看，1月金融和稳定板块表现较强，成长板块表现较弱。主要风格板块中，1月金融和稳定板块小幅上涨。成长板块跌幅最大，达到20%。从大小盘风格来看，1月大盘指数相对抗跌，大盘指数下跌6.1%，小盘指数下跌17.3%。从主要指数涨跌幅来看，1月主要指数均下跌，上证指数跌幅6.3%，跌幅较小，中证1000跌幅18.7%，跌幅较大。新股指数跌幅较大，绩优股指数跌幅较小。

　　行业表现方面，1月，申万一级行业中煤炭、银行领涨，电子、计算机、国防军工跌幅较大。截至1月31日，轻工制造、汽车、休闲服务2024年盈利预测上调幅度居前，房地产2024年盈利一致性预期下调幅度居首。

　　2.2 市场交易情绪跟踪：行业间涨跌分化整体收窄

　　1月一级行业成交量标准差持续下跌，板块涨跌分化程度较低。截至1月31日申万一级行业成交量占比标准差持续下跌，一级行业涨跌幅标准差低位震荡，板块涨跌分化程度持续收敛。

　　从换手率来看，1月领涨板块煤炭、银行换手率有所提升，但绝对水平尚未达到高位。（1）成长板块大部分行业换手率处于历史中等偏下位置。截至1月31日，新能源车换手率（5日MA）为1.49%，处于2010年以来47.7%的分位水平。半导体换手率（5日MA）为1.49%，处于2010年以24.8%的分位水平。计算机换手率（5日MA）为2.36%，处于2010年以来47.9%的分位水平。传媒换手率（5日MA）为2.71%，处于2010年以来78.3%的分位水平。（2）消费板块大部分行业换手率处于历史中等偏下位置。截至1月31日，食品饮料换手率（5日MA）为1.14%，处在2010年以来41.30%的分位水平。医药生物换手率（5日MA）为1.28%，处在2010年以来43.6%的分位水平。（3）周期板块中，煤炭超额收益上行，当前换手率处于历史中等水平。截至1月31日，煤炭行业换手率（5日MA）为0.92%，处于2010年以来59.80%的分位水平；有色金属换手率（5日MA）为1.04%，处于2010年以来29.3%的分位水平。（4）低估值板块换手率处于历史偏高位置。截至1月31日，银行行业换手率（5日MA）为0.31%，处于2010年以来88.2%的分位水平；建筑行业换手率（5日MA）为2.06%，处于2010年以来91.2%的分位水平。