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本周（2023年10月23日至2023年10月27日，下同）市场在国内中长期问题担忧边际减弱，海外流动性同样边际缓和的背景下迎来预期修复行情，然而在多重博弈下，市场似乎并没有表现出明显的主线，顺周期与成长行情连番上演。在基本面预期修复行情伊始，市场因为长时间的下跌，各类资产价格都到了阶段性底部，而各种博弈逻辑似乎都有站得住脚的理由，因此行业轮动速度的加快存在一定的合理性，但是：即使各类资产面对同样的正向驱动，未来或将面对不同的阻力。市场犹如风筝，如果反弹是风，那价值就是绳。往后看，我们也要厘清本轮复苏周期与过去的宏观环境、行业格局与企业行为的不同，将目光投向真正中期视角下能够带来利润成长性与稳定收益的地方，这才是投资级别机会的真正方向。
不一样的复苏周期带来供需格局的逆转，聚焦顺周期产业链利润分配机制的转变
随着中央政府开始主导财政扩表，市场对于经济前景信心开始恢复。事实上，在过去的一个季度中，宏观经济一直处于企稳回升之中，从最新的工业企业业绩中我们可以看到，库存周期似乎已然进入主动补库阶段，然而我们注意到，相较于历史上主动补库周期中营收增速往往大于库存，本轮则是营收弹性明显偏弱，当我们固定基期后可以看到，9月营收（TTM）相较于7月仍是收缩的，而库存则实现了明显抬升。我们上期周报曾讨论：更高的终端品的远期价格和更低的原材料的远期价格，指示企业对远期利润的美好愿景，这驱使着其在当下即使面对利润挤压仍保持与生产，甚至大量存货优先被企业以工厂库存形式持有，而非像过去一样储存在贸易商手中成为当前的社会库存。这意味着，在过去经济复苏期，需求的修复弹性强于供给，PPI的见底回升带来营收的改善，能够快速转化成利润的成长性，并实现提升盈利能力的提升，而这也是顺周期成长股的主要投资逻辑。而在本轮复苏周期中，由于国内需求弹性相对有限，且海外正在进行供应链的重塑，中游制造业企业不得不加大生产和库存持有来以应对将来行业的“内卷”，中游企业的流量恢复带来企业营收的增长，经济总量增长仍会恢复，然而过度的竞争依然可能使得利润的成长弹性低于预期。当前上游的供应瓶颈仍在，产能利用率始终处于相对高位，随着生产流量的不断恢复，上游分子端的业绩弹性终将回归。值得关注的是，中美在自身债务周期的驱动下均选择了中央政府加杠杆，未来美联储进一步紧缩的空间有限，我们有望看到中美实际利率共振下行的趋势。当实际利率下行时，上述企业行为将进一步得到强化，我们可以把中国制造业看成一个庞大的力争赚取远月价值的库存系统，而实际利率的下降本身就是它成本的下降。
过度共识的“成长”，尚未到来的未来与梦想
当下有实际分子端业绩的成长股往往集中于制造业板块，而制造板块当下又面临着前文所提到的利润分配机制的约束，而产能周期的拖累已然在业绩中逐渐显现；而对于部分依赖远期回报的中外产业映射的主题成长而言，则似乎面临着逆全球化背景下映射路径上的中断风险。更为重要的是，当前依然高企的美债名义利率限制了大量全球共振、海外映射特点的科技成长股的估值天花板空间，并大幅抬高创新活动成本，未来海外实际利率下行驱动更多为通胀预期上行，名义利率下行恐怕有限。更重要的是，主流主动偏股基金对于成长的偏好显而易见，这在短期的反弹更为顺理成章，但从中期来看：由于主动偏股基金3季度赛道投资比例仍然历史高位，而负债端的赎回已经开始，那么反而中期又不得不面对阻力。历史上，真正的未来与梦想，往往需要资产和负债端的共振，尚需耐心等待。
业绩与价值，才是风筝的绳
大宗商品相关资产（铜、铝、油、油运、贵金属、煤炭）可能是未来真正具备利润优势的环节；第二，成长反弹中，相对优势可考虑新能源产业（锂电、光伏、整车）、军工；第三，金融板块在基本面见底时期有明显超额收益（银行、保险、券商），第三，由于本轮经济更多基于生产流量的恢复，红利资产在此刻同样可以择机布局。
风险提示：1）美联储超预期加息；2）产业格局加速恶化。
责任编辑：王涵
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