民生策略：下跌并非政策的不及预期而是过去交易稳态结构被打破_新浪财经

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　　原标题：长夜的守护者 | 民生策略

　　来源：一凌策略研究

　　民生策略团队牟一凌

　　【报告导读】下跌并非政策的不及预期，而是过去交易稳态结构被打破。顺应上游的长期变化比判断短期的需求波动更为重要。

　　1 成长反弹的尾声，分化的开始

　　我们曾在4月底报告《何事更重要》中讨论了5月份的行情脉络，疫情影响从顶峰回落，在中下游高库存情况下，短期边际改善在于成长股集中的中下游，5月将是风格反复期，也是投资者较好的切换时机。同时我们也认为，由于上游整体处于库存、产能冗余较低的状态，矛盾可能会随之往上游转移，年初以来主线将在6月逐步回归。5月以来，美元指数上行、海外抢跑“衰退交易”，为投资者找到了“通胀回落”的理由，这与需求的边际改善形成共振推动了成长反弹行情的强化。历史上，任何一轮反弹，都来自于反转的信念；任何一轮“回调”，都来自于行情结束的恐惧。我们在周报中已经讨论了成长本轮反弹与历史大幅回撤后的反弹并无二致。当下的重要任务，是区分我们的认知和情绪中，哪些是过去股价的结果，哪些会成为未来股价的原因。

　　2 下跌并非政策的不及预期，而是过去交易稳态结构被打破

　　在国常会多重利好后，市场看似下跌在反应“不及预期”，但其实反映了对5月以来市场交易观点的修正，类似2021年12月时的市场悖论：相信“稳增长”会给市场带来机遇，却又不看好更为受益的价值和资源股。今日回调中，资源股、价值股体现了一定韧性，国证价值只回调了-1.86%，煤炭、银行跌幅较小，我们推荐的油运板块大涨。对于今日市场的表现，并非国常会有多么不及预期，反而是预期走向现实后，实际在打破过去1个月的市场的稳态结构。

　　3 顺应上游的长期变化比判断短期的需求波动更为重要

　　上游的供给格局在过去2年中终于被市场认知正逐步形成共识，正如我们系列报告中的讨论：全球前500市值的资源类企业在过去10年资本开支趋势性下行，且近年不再对高价格反应，在盈利回升后只是用于分红和回购；从美国能源的设备与设施使用年限看（越高意味着新增投资越少），当下都处于40年来高位，且与新增产能挂钩的设施类使用年限更高。资本开支的长期变化正在与俄乌冲突后的世界格局形成共振，让大宗商品的错配除了在供需总量上，还存在于空间上。上述背景下，不逆大势而行可能比判断短期需求的波动更重要：在过去增长下移过程中，成长投资本质上是在总量低增长情况下寻找结构上的高增长。在当下结构高增长板块成为经济中一部分后，面对仍然放缓的增速，以及越来越多增长过程中需要的资源约束，那么寻找结构上未被充分定价的高盈利水平则更为重要。上游的市值占比长期随盈利占比提升将是必然趋势，唯一不确定的是中间的波动与品种的差异。

　　4 对于工业生产、基建投资等领域相关的品种弹性较大，但不确定性也需要区别对待

　　当下看，有色（铜、铝）正从海外衰退担忧的过度抢跑、中国制造业产能利用率的快速下滑与美元指数的上行中修复，这将构成未来一段时间的不错收益预期，但更长期视角则需要更多需求向上的信号验证，如果出现则会有更大弹性。后续需求侧的关注点在于：中国基建投资特别是电网投资的推动力度（一季度已经达到20%）；以及中期视角下：1、产能转移会带来以东南亚为代表的国家工业化、城镇化的需求（类似于Mini版本的2000年初中国加入WTO）；2、中国县域经济的建设和以此为依托的新型城镇化的进程。尽管需求的变化充满不确定性，但是该类资产中隐含的巨大预期差同样值得认真对待。

　　5 全市场寻找长夜守护者

　　世界的变化毋庸置疑，过往最确定的资产仍然面对较大不确定性，市场结构变幻中，我们除了重申周报中关于“成长股反弹临近尾声，周期即将归来的观点“，也给出对不同大类板块的投资指引，共同寻找“长夜的守护者”。周期中能源与农产品仍是未来通胀方向较为确定的，其受到信用周期波动影响较小，而大宗商品空间错配下资源类的运输的系统重要性正在上升（油运、干散运），金属类则对需求变化有更大的弹性，黄金将在通货膨胀型衰退中表现优异。成长投资不应该逆通胀而行，其中能源类科技公司，或者通过创新改变行业原有环境依赖的公司会获得更好机遇，制造业则需要寻找供需两端独立于滞胀中同时面对的成本与需求的变化，例如军工。消费抗通胀性在70年代的滞胀时期和我们过去20年之中需求较好带来收入增长的通胀时期或“类滞胀”时期的演绎是大相径庭的：高端消费品并不抗滞胀，在70年代的美国主要是资源类消费品抗通胀：比如农产品和烟草，以及一些精神消费抗通胀，即我们称为“卖火柴的小女孩”行业，70年代是电视、电影。对于大金融板块历史看并不惧怕任何“胀”，当下看行业格局出清的龙头地产仍然从中期视角看占优，而区域性的银行仍然能够捕捉结构性的增长机遇。具体推荐思路不变，可以参考周报。