民生策略：5月为投资者进行最后切换的窗口调整布局迎接通胀之潮_新浪财经

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　　莫听穿林打叶声 | 民生策略周论

　　文：民生策略团队

　　【报告导读】无论国内还是海外，在供给受限、政府开支、库存结构等多重因素的作用下，通胀正在变得不可避免。当前新兴行业面临滞胀转入衰退的风险，而传统行业更可能是从衰退进入复苏。目前正是迎接通胀之潮最后的布局窗口期。

　　Summary

　　摘要

　　1 过热的边际是滞胀

　　美国经济数据引发了投资者对于“衰退”的担忧，但其实结构拆分已经明显：净进口拖累了GDP，美国国居民部门旺盛的消费需求正在外溢；在ISM数据放缓且低于预期时，Markit制造业PMI在4月却出现了边际抬升，连续三个月实现上涨，两者背离背后说明欧洲的供给冲击与中国的疫情封控影响了跨国公司的活动，但是美国本土企业活动仍然向好。即使对于数据的解读投资者有不同的视角，在供给冲击已经较为明确下，投资者应该认识到过热后的下一个场景也是滞胀，而并非衰退。从历史上看，在加息周期的前中期，大宗商品（尤其是原油与工业金属）的表现良好，不过紧缩的最前期可能会出现因为金融属性的影响，金属相较于能源有时有较为明显跌幅，这与近期情况一致，大宗商品中也并未隐含“衰退”信号。需要认识到，由于生产、流通环节其实比消费环节更需要资金与信贷支持，任何紧缩对于大宗商品而言都是先冲击供给，随后才能真正影响需求，本轮供给因素主导的环境下这一效应可能更为凸显。

　　2 紧缩抗通胀的能力与意愿

　　在本轮加息周期中，美国居民端更健康的资产负债表使得实体经济中对货币紧缩的抵御能力相对更强。相反，对加息更敏感的反而是资本市场：通胀调整后的纳斯达克指数与标普500指数的估值已处于2002年以来的最高位，这也意味着如果未来利率为抑制通胀而出现大幅抬升，美股将具有极高的估值风险。这会对紧缩政策形成潜在制约。10年期国债收益率自2018年Q4以后再次破3%。这在金融危机以来并不多见。过往的低利率环境中、美国中央政府债务/GDP在历史高位，利息支出占美国税收的比例接近1970年。当下看，对于美国政府削减财政支出提出了更高要求，但其实当前美国军费支出/国防支出占GDP比重已在历史低位，在俄乌局势后的环境中，整个北约国家都在通过对乌克兰的援助，更高的安全诉求可能会在这一领域反过来促进美国军费开支朝平均水平回归，抵消其它部分开支削减的努力。在贸易赤字扩大、境外投资者持有美债意愿下降情况下，而政府支出难以有效削减，通胀成为了更为可能的选项。

　　3 需求恢复的方向明确，通胀在未来似乎不可避免

　　在政治局会议后，稳增长方向上的确定性增加，但资金来源仍不明确。本轮稳增长对政府进行资产负债表的扩张提出了更高要求，短期并不能确认市场V型反弹的信号。而从有限资金拉动经济增长的效率来看，投资高于消费，受疫情影响，商品消费高于服务型消费。产业链当下状态是：经历了中国经济周期的下行与疫情带来的供应链阻滞后，主要中下游行业库存绝对水平与库存增速都位于历史高分位，然而上游行业相关产成品库存却在历史较低水平，而上游主要行业的产能利用率仍在高位运行。因此，在未来当疫情的影响从顶峰回落之时，复工复产、消费鼓励和基建拉动下的中下游表现短期可以期待，通胀压力也并不明显，但在下游库存消化后，供需矛盾就将很快往并不存在过多安全冗余的上游转移。与此同时，人民币的承压也将让原本历史高位的海外-国内价差形成持续性的输入性通胀压力。

　　4 目前新兴行业和传统产业所处的经济周期并不同

　　从最新披露的季报中，我们发现新兴产业链与传统产业链之间均发生了利润向上游集中的现象，但两者所处的周期位置则完全不同：新兴产业链更像是在需求爆发后，上游因短期产能瓶颈导致的价格大幅上涨从而对中下游利润进行大量侵蚀，一定程度上也对需求产生了抑制，整体呈现出过热向滞胀转变的特征；对于传统经济产业链而言则是在需求萎靡下的衰退期中上游能源、材料板块的业绩强韧性，而未来将随着需求修复带来业绩的更大弹性，利润占比提升已不可避免。国内产业链利润分配来看：新兴行业面临滞胀转入衰退风险，传统行业恰恰好可能是衰退转入缓慢复苏。

　　5 窗口期布局，迎接通胀之潮

　　随着复工和需求恢复，叠加大宗商品进入预期交易到现实交易换挡中，国内投资者可能会迎来超跌成长股的“边际改善”的反弹窗口期。但参与这一成长反弹的难度较高，一是本身美国成长股在加息下波动加剧，全球成长股都面对了“盈利下修”；二是通胀随时可能进入二次加速阶段，中国国内通胀随时也可能被点燃。5月的意义是为投资者进行最后切换的窗口，调整布局迎接通胀之潮。能源具有确定性，金属具有需求弹性，而房地产、银行同样具有明显的行业改善机会。整体下一阶段推荐顺序为：油气、铜铝、煤炭、金、房地产、油运、锌、银行和化肥。

　　风险提示：稳增长政策落地不及预期；海外输入性通胀超预期。

　　报告正文

　　1．过热的边际是滞胀

　　1.1 经济过热的下一个变化是滞胀而非衰退

　　本周美国公布了2022年Q1GDP初值（不变价），环比折年率仅为-1.4%，相较前值6.9%出现下滑，不仅低于市场预期1%，也是自2020年Q2以来的首次负增长。在随后披露的ISM机构披露的4月PMI同样出现边际下滑，从3月的57.1下滑至55.4，一时间市场对美国经济过热的判断转移至讨论是否已经进入衰退。但是实际情况可能是：美国大量的净进口拖累了GDP，这意味着美国居民部门旺盛的消费需求正在外溢，投资尽管放缓但仍在正向供需；而另一个景气度指标，Markit制造业PMI在4月却出现了边际抬升，连续三个月实现上涨，Markit制造业PMI相比ISM来看要求必须是在美工厂，这就少统计了跨国公司，其背后可能是欧洲的供给冲击与中国的疫情封控带来的影响。两个数据至少说明，美国经济内部需求和生产意愿都较高，即使有边际放缓，在欧美国家通胀先后创下近40年新高时，过热的下一个场景是滞胀。

　　1.2 紧缩抑制通胀制约一：资本市场敏感度将强于实体

　　本月美国将要迎来加息周期，通过回顾历史上自1980年以来美联储历次加息周期中，原油与工业金属在加息前期与中期的表现并不差，原油历史平均收益可以达到12.6%与12.2%，铜/铝则为11.0%与16.0%/15.1%与5.6%，跑赢以纳斯达克指数为代表的权益资产6%以上。事实上，在本轮美联储加息周期中，居民端更健康的资产负债表使得实体经济中的需求对利率上行的敏感性显著降低，对货币紧缩的抵御能力相对更强。同时，本轮大宗商品供给因素较强，而供给侧从产能扩张、贸易运输和套期保值恰恰好都是货币资金的需求方，紧缩对于供给的冲击会放大。相较而言，资本市场显然是更加受益于低利率与充裕流动性的一方，对加息的敏感度更强，经过通胀调整后的纳斯达克指数与标普500指数的估值已处于2002年以来的最高位，这也意味着在如果未来利率为抑制通胀而大幅抬升，美股可能是率先倒下的巨人。

　　1.3 紧缩抑制通胀制约二：政府的资产负债表

　　受加息预期影响，当前美国实际利率2020年Q2以来首度转正，而名义利率同样有望自2018年Q4以后再次破3%。自金融危机以来，美债名义收益率维持在3%以上的区间并不多见，而长期以来维持较低的利率为美国联邦政府在不断抬升中央政府债务的同时，利息支出占美国税收的比例却在不断下降。然而如果未来美联储持续通过鹰派的加息政策来坚决抑制通胀，美国过去十余年的低利率时代结束，美国政府将不得不为过去积累的巨额债务支出更高的利息，从而对其他财政支出部门（医疗卫生、教育等）造成挤压。

　　需要关注的是，而当前无论世界银行口径还是美国美国国会预算办公室口径下的美国军费支出/国防支出占GDP比重均在历史低位，不太具备削减的空间。反而从全球视角来看，当前地缘政治冲突频发，北约各国正在加大对于乌克兰的援助，以及有必要逐渐增加其国防安全上的军费预算。当下以日本、俄罗斯为代表的国家持有美债的意愿正在下降，联储在过去作为美债的最重要边际购买力量，大幅的退出也不利于上述目标的实现。而当下美国净进口不断增加，海外投资者购债意愿下降以及政府难以有效削减开支的组合下，通胀成为了唯一的选项。

　　2．国内视角：来自库存与中外价差的信号

　　海外经济的波动将对国内市场带来扰动，然而当前更关键的变化将是国内需求的恢复。当下国内无论资本市场或是经济想要实现V型反弹，均需要类似于2020年下半年中美经济周期共振向上的奇迹。目前来看，在政治局会议坚定2022年经济目标不动摇之后，稳增长出现方向上的确定性，却缺乏同样重要的资金来源信息，这对政府进行资产负债表的扩张提出了更高要求。而从拉动经济增长的效率来看，投资高于消费，而在消费内部，受疫情扰动影响，实物资产消费的拉动力将高于服务型消费。

　　因此，未来的基本面情景更应该是2020的“美国镜像”，无论防疫政策如何，我们难以扭转疫情对经济的部分影响，但是可以改善它：用更多的实物投资与消费补偿服务业的损失，未来需求修复的方向明确。然而当下，经历了中国经济周期的下行与疫情带来的供应链阻滞后，主要中下游行业库存绝对水平与库存增速都位于历史高分位，然而上游行业相关产成品库存却在历史较低水平，中观工业品视角下同样成立；与此同时，上游主要行业的产能利用率仍在高位运行，并不存在较多产能的冗余。因此，在未来当疫情的影响从顶峰回落之时，复工复产、消费鼓励和基建拉动下的中下游表现短期可以期待，通胀压力也并不明显，但如果未来需求的修复一切顺利，在下游库存消化后，供需矛盾就将很快往上游转移。

　　与此同时，过去压制国内通胀的因素也正在逐渐被逆转：过去受益于人民币升值和更低的能源成本，大量周期品中外价差已达历史极值，随着人民币进入贬值周期与海外进口煤价高增导致的国内低能源成本与不造成供应短缺之间存在的矛盾，使得周期品的输入性通胀压力陡增，一个明显的证据便是：当下国内的主要金属铜、铝和金已经开始相对于海外明显走强。

　　3．来自财报的证据：新老产业链的共同与差异

　　本周2021年年报与2022年一季报披露完毕，新兴产业链与传统产业链之间均发生了利润向上的现象，而两者所处的周期位置则完全不同。新兴产业链更像是在需求爆发后，上游因产能瓶颈导致的价格大幅上涨从而对中下游利润进行大量侵蚀，一定程度上也对需求产生了抑制，整体呈现出过热向滞胀转变的特征。而对于传统经济产业链而言则更像是需求萎靡下的衰退期，而在此过程中上游原材料板块呈现出业绩强韧性则更加值得关注。