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原标题:冰点之后有修复,但中期趋势还看信用的大部队【天风策略】
来源:分析师徐彪
01
关于社融几点比较关键的核心逻辑
1、降准、降息都类似“信号弹”,目的是召唤信用的“大部队”,即希望信用周期(社融)最终能够扩张。
2、降准、降息只能带来短期情绪改善,市场中期趋势关键还看信用周期,历史数据表明信用周期(债务总额同比增速)与A股市场的估值趋势几乎拟合。如图1-2
3、信用周期影响A股估值的内在逻辑:①信用周期决定当期剩余流动性;②信用周期决定A股盈利预期。如图3-4
4、除了信用周期外,框架中还需考虑盈利周期,于是,在信用-盈利的二维框架中,我们总结规律可以得到:信用下、盈利下——市场大跌;信用上、盈利下——市场小跌;信用上、盈利上——市场大涨;信用下、盈利上——市场震荡。如图5-6
5、最后,还需要考虑估值的位置,即关键指标——股债收益差(10年国债-沪深300股息率),历史数据来看,每一次债券和股票性价比的大级别转换,都发生在+-2X标准差的位置。
02
去年12月至今的A股复盘验证了上面的逻辑
1、12月初开始,央行1次降准、1次降MLF、2次降LPR,降准降息的“信号弹”反复出现,但市场并不理会,背后是决定A股趋势的关键因素——信用扩张的“大部队”一直低于预期。
2、直到2月春节后,公布1月社融数据,第一次超预期,包括宁组合在内的市场情绪才有所起色。但很快又被俄乌冲突带来的大宗商品暴涨所中断。
3、我们在12月初降准的时候提出《降准是“信号弹”,关键要看“大部队”来不来》,给出了相对比较谨慎的结论,同时,根据信用-盈利的二维框架,也在年度策略中提出了上半年震荡(信用上、盈利下)、下半年(信用上、盈利上)才有大机会的判断。
4、但是1月下跌幅度仍然超出我们的预期,主要是美联储加息预期在1月份剧烈攀升,导致美股和美债大幅波动,进而影响了A股高位资产。如图7-8
03
2月信用(社融)低于预期后,市场如何演绎
1、2月社融同比增速回落(10.5%->10.2%),除企业债、政府债,其余分项基本为同比少增,显示地产需求疲弱。历史上宽信用过程也是一波三折:2016年、2019年均是1月天量、2月低于预期、3月天量。
2、但是,这一次3月社融天量的信心可能不足,一方面地产信心恢复较慢、另一方面疫情在各主要城市发酵。因此,在2月大幅低于预期后,市场可能对后续社融数据的信心进一步减弱,不见兔子不撒鹰。
3、因此,信用的“大部队”一波三折后,市场只能预期进一步释放降准降息的“信号弹”。
4、短期来说,市场在情绪冰点之后,可能演绎“双降预期”叠加“俄乌缓和预期”,形成围绕一季报预期(锂电、锂电设备、汽车电子、光伏组件和逆变器、军工、CXO、周期,如图9)和稳增长发力方向(核电、5G+工业互联网、特高压、水利、管廊)的一波三折式超跌反弹。
5、而中期来说,在我们信用-盈利二维框架中,A股看到大级别上涨或者新一轮股市周期,需要“天时地利人和”的条件——即信用扩张+盈利触底+300股债收益差处于-2X标准差,这三个条件在年中或者下半年有希望达成。如图10-16
04
附详细图表
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/37/w550h287/20220313/4ba9-4410aa51d3214b143300e7915c516b4f.png)
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/710/w550h160/20220313/2005-827438943d13f7dc5f0dea241300270a.png)
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![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/24/w550h274/20220313/86d9-bf284ba9f8e1bd9532cb6754154a9e64.png)
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/38/w550h288/20220313/2936-9c6d2dcfdbe3ed22350641e622375126.png)
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/23/w550h273/20220313/4e38-acf13db88e85a87b37105cae3ee2af84.png)
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风险提示:地缘政治升级、供应链危机加剧通胀制约稳增长空间等
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责任编辑:张熠
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