中信建投策略：俄乌冲突的系统性风险缓和后外资有望回流A股_新浪财经

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　　原标题：【中信建投策略】靴子落地后，把握一季报行情

　　来源：陈果A股策略

　　陈果夏凡捷

　　核心摘要

　　滞胀担忧叠加资金踩踏，引发近期市场波动

　　A股前路波折，节后反弹如期实现。国际局势紧张，避险情绪高位情况下，原油和基本金属等大宗商品价格本周迅速冲高（后有所回落），引发市场对经济衰退陷入滞胀的担忧，叠加A股市场微观流动性恶化，一定程度上出现资金踩踏现象：私募基金被迫出售手中权益类资产，以及融资买入额下降融券卖出额上升的情况进一步扩大了市场的短期跌幅。北向资金尤其是配置型外资本周出现了系统性减仓，配置型外资逆市流入的新能源发电和贵金属方向值得关注，俄乌冲突的系统性风险缓和后，外资有望回流A股。

　　股票相对性价比突显，稳增长政策期待再发力

　　从股权风险溢价的角度来看，随着近期市场持续调整，股票资产的相对性价比已经突显。目前大盘指数的估值已经调整至2019年底水平附近，因此在当前位置我们认为可以逐步乐观起来。2月金融数据出炉，指标证明企业中长期贷款累计同比2月大幅下滑，M2-M1剪刀差持续走阔，企业资金活化能力弱化，经济结构性矛盾凸显。另外，实体经济需求极弱，仍需要政策维护。货币方面，本轮货币宽松仅能够支撑稳信用，关注下周二3月15日1000亿MLF到期后央行操作方向。

　　下周FOMC靴子落地，成长风格有望反弹

　　下周三3月16日（北京时间下周四3月17日凌晨）美联储将召开FOMC会议，大概率加息25BP落地。此次会议后续焦点问题有二：1）美联储能否实现软着陆，是否能在不导致经济衰退的情况下实施紧缩政策？2）加息和缩表速度是否会加快？目前市场对于美联储3月加息的预期已经基本消化，加息落地后成长风格有望反弹。高通胀高利率环境不代表成长跑输，以科技板块为代表的处于高景气周期的产业仍可以有超额收益。

　　坚守业绩为锚，把握景气绩优股

　　本周许多重点公司公布2022年1-2月经营情况，有效稳定市场情绪、改善乐观预期。展望3月中下旬可能到来的一季报行情，结合1-2月跟踪的各板块景气数据及行业研究员反馈，我们认为有望超预期的细分板块主要将集中在：1）部分景气上调的周期品，如新能源金属/原油/有色金属/煤炭/航运；2）稳增长板块中一季度率先发力的银行/基建央企；3）成长板块中一季度仍维持高景气且盈利能力未明显受损的CXO/光伏组件/IGBT及半导体材料/军工上游/隔膜及动力电池龙头/千兆宽带等；4）去年业绩明显受损一季度有望回升的铁路/火电等。

　　重点关注行业：原油/铝/煤炭、地产、军工、白酒、银行、农林牧渔、光伏。重点关注主题：新冠检测。

　　风险提示：经济下行超预期地缘政治风险、疫情反复

　　滞胀担忧叠加资金踩踏，引发近期市场波动

　　节后反弹如期实现。我们在今年的春季策略报告中提出，A股市场全年来看“前路波折”，下半年好于上半年。在今年1月下旬我们的策略报告中就明确指出，春节后到两会前A股将迎来有利窗口期，但更需要把握市场的结构性行情。事实上从春节后2月7日到两会召开前3月3日，上证指数和万得全A分别实现了3.6%和2.4%的反弹。市场的结构性特征同样突出，沪深300和创业板指分别收跌0.3%和4.0%，市场中尤其是上游周期板块里不乏上涨10%甚至20%的景气细分方向。

　　本周俄乌局势仍然胶着，国际制裁升级，避险情绪高位情况下，原油和基本金属等大宗商品价格本周迅速冲高（后有所回落），引发市场对经济衰退陷入滞胀的担忧，A股和海外市场均受到波及。叠加A股市场微观流动性恶化，一定程度上出现资金踩踏现象，扩大了市场的短期跌幅。

　　本周内布伦特原油最高触及139美元/桶，WTI原油最高触及125美元/桶，相较上周收盘价涨幅高达18%、16%。叠加伦镍历史性逼空事件的影响，LME基本金属纷纷上扬，LME锌周内最高上涨20%，铝、锡、铅等品种最高上涨6-10%不等。随着市场情绪面和资金面逐步趋于理性和稳定，大宗商品价格在本周后几个交易日纷纷回落，布伦特和WTI原油分别回落至110美元/桶、100美元/桶附近，基本金属价格也较上周回落5%左右。

　　私募基金被迫出售手中权益类资产，一定程度上推动市场进一步下跌。近年来，我国二级市场私募基金规模实现了快速增长，截至2021年12月，我国证券投资私募基金规模达到6.12万亿元，百亿私募的数量也达到上百家，成为市场中重要的影响力量。私募基金的清盘线通常在净值0.7，预警线为净值0.8或0.85。当基金净值跌破清盘线时，该基金将被强制清盘止损；当基金净值跌破预警线时，管理人可能会通过调仓和降低仓位的方法改变资产配置，避免发生更大亏损，触及清盘线。

　　2021年12月底以来，A股持续回调导致私募基金净值明显下跌。净值≤0.7的占比由1.5%左右提升至接近3.5%，净值≤0.8的占比由3%左右提升至接近7.5%，净值≤0.85的占比由不到5%提升至超过10.5%。截至3月11日，市场中1963只基金产品跌破0.8预警线，其中有899只产品跌破0.7的常规清盘线。

　　杠杆资金也加强了市场的下跌趋势。2019-2021年间，A股市场融资余额增加接近1万亿。在今年内外部环境趋于复杂，市场波动较大的情况下，两融资金或难以重现前几年规模的增量。1月底以来，虽然两融资金规模整体保持平稳，但融资买入额呈现下降趋势，融券卖出额呈现上升趋势，也在一定程度上加强了市场的下跌趋势。

　　北向资金尤其是配置型外资本周出现了系统性减仓。本周外资净流出超过360亿元，配置盘外资更是出现罕见大额流出，本周净流出超过170亿，而此前一直到2021年间配置盘单周最多只流出过35亿左右，持股市值较大的金融、医药、食品饮料行业遭卖出较多。配置型外资逆市流入的新能源发电和贵金属方向值得关注。

　　俄乌冲突的系统性风险缓和后，外资有望回流A股。回顾2019年以来美债利率快速上行的阶段，其实只有2020年新冠疫情的系统性风险叠加海外美元流动性危机这次，外资出现了明显的流出。整体来看长线资金占比较多的北向资金，以中国的中长期基本面作为配置的锚，因此其余情况下即使美债利率快速上行，并不会引发外资大幅流出。2020年系统性风险和流动性危机缓和后，外资也重归流入状态。本次俄乌冲突的黑天鹅爆发，国际制裁升级引发一系列连锁反应，是北向资金近期出现大额流出的根本原因。在“金融核弹”SWIFT制裁和削减能源进口后，目前欧美制裁手段几乎已到极限，双方谈判的事宜也出现了新的转机。待国际冲突缓和并向解决问题迈步时，外资有望重新回流A股市场。

　　股票相对性价比突显，稳增长政策期待再发力

　　从股权风险溢价的角度来看，随着近期市场持续调整，股票资产的相对性价比已经突显。目前万得全A隐含风险溢价水平，已经接近8年90%分位数水平。从历史来看，2018年底和2020年一季度时，市场也是在此位置附近见底，随后开启反弹。即使当下我们所面临的基本面和流动性环境均有压力，但也难言比2018年和2020年疫情初始时更差，目前大盘指数的估值已经调整至2019年底水平附近，因此在当前位置我们认为可以逐步乐观起来，降低仓位的实质性意义或许不大。

　　2月金融数据出炉，基本面压力仍在。2月新增社融规模11900亿，同比多减5343亿元，去除基数效应后仍然不佳。M2同比增长9.3%（前值9.8%），增速回落。从结构来看，反映企业长期贷款同比少增5948亿，票据和短贷新增6521亿，符合宽信用初期实体经济需求较弱的规律。其他指标也佐证了这一点：企业中长期贷款累计同比2月大幅下滑，M2-M1剪刀差持续走阔，企业资金活化能力弱化，经济结构性矛盾凸显。

　　实体经济需求极弱，仍需要政策维护。考虑到2021年社融从2月起开始一路走弱，社融下滑压力最大的时刻已经过去，3月份回升是大概率事件。宽信用的最大障碍仍是银行缺乏优质项目，而城投、地产主体融资还受制于政策限制，需要进一步放宽融资限制。本轮稳增长政策周期已经看到专项债的提前发行，和基建项目的发力信号，房地产方面虽有融资放松但没有达到可以推升信用周期的力度。货币方面，本轮货币宽松仅能够支撑稳信用，若内生宽信用还需要继续降准、降息，也将为股市大盘提供托底支撑，关注下周二3月15日1000亿MLF到期后央行操作方向。

　　下周FOMC靴子落地，成长风格有望反弹

　　下周三3月16日（北京时间下周四3月17日凌晨）美联储将召开FOMC会议，大概率加息25BP落地。

　　回顾上一轮美联储加息缩表期间的市场表现可以发现，首次加息落地（2015/12）对全球股市的冲击最大，随后全球权益资产重归涨势。

　　后续焦点问题之一：美联储能否实现软着陆，是否能在不导致经济衰退的情况下实施紧缩政策？美国2月CPI同比上涨7.9%，符合预期但增速再次加快（前值7.5%），达到自1982年3月以来的最高水平。供应链瓶颈、石油成本上升、房价上涨、劳动力市场收紧和低借贷成本，五方面因素都会构成价格压力，加息主要直接解决最后一个。目前来看房租、能源、粮食涨价三大因素可能困扰今年全年或至少大半年，供应链瓶颈可能由于疫情好转有所缓解，但战争爆发增加了不确定性，劳动力供给的修复虽然出现边际改善但仍然缓慢。按照鲍威尔的说法，中性利率（既不会加速也不会减缓经济活动的利率水平）介于2.0%和2.5%之间。但在高通胀的当下，要想打消市场的通胀预期，需要多高的利率水平？令人担忧的是，美联储可能错过了控制通胀的窗口期，未来或将不得不在经济衰退时收紧政策。

　　后续焦点问题之二：加息和缩表速度是否会加快？俄乌冲突爆发后，市场对美联储3月加息的预期从50BP重新回到25BP，但全年来看可能仍然要加息150-200BP（与俄乌冲突爆发前预期相同）。鲍威尔上周表示如果通胀上涨程度或者持续时间超预期，不排除在一次或者多次会议上加息超过25BP的可能性。目前来看，通胀问题正在长期化，更多的加息被推迟到了未来，市场预期美联储可能在6月当月加息50BP。因此对于本次FOMC会议，美联储关于未来加息和缩表节奏的态度更加值得关注。

　　从短期来看，当前市场对于美联储3月加息的预期已经基本消化，加息落地后成长风格有望迎来反弹窗口。事实上，高通胀高利率环境不必然代表成长跑输，复盘通胀高企的美国70年代美股行业表现，以科技板块为代表的处于高景气周期的产业仍能有超额收益。1975-1983年，在第四代集成电路革命推动下，美股走出以科技股为主的小票行情，纳指三年累计上涨299.3%，标普500指数累计上涨82.9%，具有216.4%的超额回报，代表企业有英特尔、苹果、AMD ；行业层面，半导体/电子设备行业75-81年几乎持续跑赢标普500。

　　坚守业绩为锚，把握景气绩优股

　　重点公司公布月度经营情况，绩优股本周反弹较强。自2021年12月的高点以来，由于资金面和情绪面的冲击影响，绩优股在一定程度上超跌，去年底至今最多下跌接近20%，3月以来快速下挫10%。本周许多重点公司公布2022年1-2月经营情况，有效稳定市场情绪、改善乐观预期。在本周后两个交易日里，绩优股指数上涨4.1%，而微利股指数和亏损股指数仅反弹2%左右。中期来看，A股业绩增速下行、海内外流动性边际收紧、市场情绪脆弱等压力仍在。展望3月中下旬可能到来的一季报行情，我们认为应注重以质取胜，优选景气较高且有望超预期的细分领域。

　　结合1-2月跟踪的各板块景气数据及行业研究员反馈，我们认为有望超预期的细分板块主要将集中在：

　　1）部分景气上调的周期品，如新能源金属/原油/有色金属/煤炭/航运；

　　2）稳增长板块中一季度率先发力的银行/基建央企；

　　3）成长板块中一季度仍维持高景气且盈利能力未明显受损的CXO/光伏组件/IGBT及半导体材料/军工上游/隔膜及动力电池龙头/千兆宽带等；

　　4）去年业绩明显受损一季度有望回升的铁路/火电等。

　　总的来说，我们认为当前A股的性价比已经明显上升，从长期视角应更加乐观。虽然市场中期仍然面临不少挑战，但市场弱势期也会有阶段性反弹机会。当前央行进一步宽松的预期有望推动价值板块反弹，而美联储3月加息靴子落地（纳指充分反应）后成长板块也同样有望迎来反弹窗口。建议重点把握前期下跌幅度大+景气绩优股的一季报行情机会。重点关注行业：原油/铝/煤炭、地产、军工、白酒、银行、农林牧渔、光伏。重点关注主题：新冠检测。

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