天风证券：历史上社融大幅放量前后指数和市场风格如何演绎？（附3月金股）_新浪财经

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　　原标题：天风 · 十大金股丨3月

　　来源：分析师徐彪

　　天风策略

　　5次社融大幅放量前后，指数和风格如何表现？

　　一、历史上社融大幅放量前后，指数和市场风格如何演绎？

　　统计近10年来，在信用相对底部位置，出现信用（社融/信贷）单月脉冲的情形，并分析金融数据公布日（一般为次月10-15日）前后一段时间内市场的表现。

　　根据12年6月、14年6月、16年1月、19年1月、20年3月，这5次明显的单月信用脉冲前后的市场表现，我们可以得到以下规律：

　　（1）信贷脉冲前30个交易日，市场整体下跌，稳增长方向表现更好，低估值相对抗跌。背后逻辑在于——信用周期通过影响剩余流动性和盈利预期，最终影响A股的估值方向，（见图1），那么信用大幅放量之后，一般会有超跌反弹，但能否形成趋势，还要结合盈利和估值位置考虑。详细可参考我们前期的深度报告《“信用-盈利”二维框架：复盘与展望》。

　　（2）信贷脉冲后60个交易日，市场整体上涨，中小盘成长占优或者风格相对均衡。

　　（3）短期风格变化的具体细节：先金融/周期/价值，再成长。数据公布日之后的一段时间内，市场往往表现为金融、周期、价值占优（多数情况为延续此前的风格走势）；拐点大概出现在数据公布日之后的10个交易日左右，此后，成长风格将会反弹（12年、14年、16年）甚至趋势性占优（19年、20年）。

　　（4）更中长期的风格研判：再看未来半年到一年以上的风格趋势，主要取决于有没有更多高景气的新兴产业出现，即成长和价值的相对业绩趋势。其中，只有16年棚改货币化和供给侧改革推动的蓝筹板块业绩持续占优，最终使得中长期的市场风格出现了低估值价值蓝筹的占优。

　　二、外部因素——美债利率的影响如何看待？

　　在1月的深度报告《稍微再等等（兼论美债如何影响不同类别资产的定价）》中，我们提到过，美债利率对资产定价的影响主要分为长期和短期：

　　（1）美债利率短期突然快速上行，对大部分权益资产，都是riskoff模式，因此，这一情况下前期涨幅大的、估值高的、交易拥挤的资产，都会有明显调整，比如A股的茅指数、或者是宁组合。

　　（2）美债利率中长期中枢发生变化，主要影响长久期业绩稳定的核心资产，比如港股的互联网、美股的科技巨头、A股的消费前50。但是，对于A股产业正在爆发的、渗透率正在快速提升的行业或者公司，影响很小。

　　所以，不能一概而论的得到结论：“利率上行不利于成长股”。对于这个问题，从不同时间维度、和不同类型的成长股出发，得到的结论都是显著不同的。

　　下面的具体案例，是美债利率对于宁组合的影响，我们观察到的情况在于：

　　（1）拉长来看，过去2年，宁组合震荡上行，同时对应的是美债利率震荡上行的阶段。印证了结论：对于A股产业正在爆发的、渗透率正在快速提升的行业或者公司，美债利率上限影响很小。

　　（2）短期而言，21年2月、22年1月，两轮美债利率的快速上行，宁组合都出现了明显下跌。也印证了结论：涨幅大、估值高、交易拥挤的资产，都会受到美债短期快速上行的冲击。

　　因此，展望来看，如果美债利率短期不再快速上行，那么国内高景气赛道，也将逐步企稳。

　　风险提示：宏观经济风险，违约风险超预期，海外疫情发酵风险

　　天风宏观

　　情绪的钟摆：各行业拥挤度到了什么位置？

　　目前交易拥挤度最高的建筑没有超过80%分位，前期低拥挤板块（主要是部分价值和金融）的情绪并不极端，由于交易过于拥挤引发调整的概率较低。前期高拥挤板块（主要是医药、电子、基础化工、电新、军工）的交易拥挤度已经下降到15%分位以下，短期企稳的概率较高。

　　需要强调的是技术指标只代表市场情绪的状态，是结果而不是原因，真正的情绪企稳首先需要看到稳增长的兑现，届时市场短期风格仍会偏向价值，而中期风格切换回成长，还要情绪进一步改善和美债利率回落，时点预计将在2季度后。

　　风险提示：Omicron致死率超预期；经济增速回落超预期；货币政策超预期收紧

　　金融工程

　　量化择时周报：耐心等待下一次局部低点信号

　　耐心等待下一次局部低点信号

　　从12月初，我们提示wind全A指数将在创出新高后开启调整，到节前我们认为指数成交跌破8000亿后将有一段反弹，市场都在持续兑现我们的判断。我们在上周的周报中提到：下行趋势中的首要原则建议逢高减仓，若出现成交放大将意味反弹临近尾声，放量将成为减仓良机，参考阈值为万亿以上的成交量。市场在上周三成交破万亿，随后开启调整。上周wind全A先扬后抑，下跌0.45%。市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000指数上涨0.8%；中盘股中证500下跌0.23%，沪深300下跌1.67%，上证50下跌2.76%，创业板指上涨1.03%；上周中信一级行业中，电力设备和军工表现最强，电力设备上涨3.96%；建筑和建材调整幅度较大，建筑下跌6.52%。上周成交活跃度上，军工和石油石化行业资金流入明显。

　　从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续负向扩大，最新数据显示20日线收于5476点，120日线收于5733点，短期均线位于长线均线之下，两线距离由上周的-3.61%减至-4.48%，均线距离的绝对值继续突破3%的阈值，市场继续处于下行趋势。

　　市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心驱动变量由对风险偏好的度量转变为赚钱效应的度量。当前wind全A平均成本线位于5620点附近，当前赚钱效应为-2.2%，下行趋势格局仍倾向延续。短期而言，密切关注成交变化，第一轮反弹从跌破8000亿成交开启，到成交额在上周三突破1万亿，同时在上周四更是创出1.35万亿的近期天量，各主要行业均有所反弹，最强板块稀有金属反弹超过20%，反弹或将告一段落，同时俄乌冲突将对全球金融市场不断带来新的变数，风险偏好较难提高，建议继续耐心等待成交的萎缩，预计成交跌破7500亿或将迎来第二次反弹。

　　行业模型主要结论，天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，2月模型结论显示利率处于我们定义的下行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注科技和消费；根据分析师盈利预测展望2022年行业景气度的情况，预期利润增速靠前的行业为新能源动力系统以及旅游和农业；因此，综合时间窗口，重点配置新能源动力系统，农业和旅游以及稀有金属。回顾2021年11月底，我们提出2022年配置三大ETF，养殖ETF（159865），旅游ETF（159766），电池ETF（159757）。

　　从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均处于60分位点附近，属于我们定义的中等估值区域，市值中等的中证500目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位降低至30%。

　　择时体系信号显示，均线距离为-4.48%，均线距离的绝对值突破3%的阈值，市场继续处于下行趋势，市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心驱动变量由对风险偏好的度量转变为赚钱效应的度量。当前wind全A平均成本线位于5620点附近，当前赚钱效应为-2.2%，下行趋势格局仍倾向延续。短期而言，密切关注成交变化，第一轮反弹从跌破8000亿成交开启，到成交额在上周三突破1万亿，同时在上周四更是创出1.35万亿的近期天量，近15交易日各主要行业均有所反弹，最强板块稀有金属反弹超过20%，反弹或将告一段落，同时俄乌冲突将对全球金融市场不断带来新的变数，风险偏好较难提高，建议继续耐心等待成交的萎缩，预计成交跌破7500亿或将迎来第二次反弹。行业配置上，综合时间窗口，重点配置新能源动力系统，农业和旅游以及稀有金属。

　　风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

　　固定收益

　　转债估值仍高、向上动力偏弱，权益方向更关键

　　未来策略展望

　　本周权益市场返回中小创风格，转债市场周一出现2016年以来第三大单日跌幅，两日暴跌后情绪逐渐回稳。目前各品种估值仍处于历史高位，低平价转债依然是避险品种，但估值历史分位数反而最高。“低价陷阱”是否可能转换为未来的超额下跌，除信用风险时期外还未出现历史验证。

　　后续转债估值维持住的能力是有的，主要看意愿。在影响估值的几个因素中，宏观流动性水平目前依然处于相对低位，10年国债到期收益率2月18日升至2.80%。国内社融总量超预期、美国加息周期开启均对货币政策的进一步宽松形成一定制约，但宽信用引起经济复苏、消费回稳的目标还远未实现，2.8%左右的利率或延续。

　　转债估值的重要影响因素还有市场情绪与增量资金，1月新成立基金数据遇冷也是东方财富进而整个市场2月14日调整的原因之一。从环比与同比看，1月数据确实不理想；如与2021年3月下跌后4月的基金成立情况对比，权益部分投资热情尚可，债基成立规模的下降更值得警惕。

　　货币政策面临的掣肘或通过影响债券市场进而动摇转债的增配热情，而转债估值如有压缩也不大可能“毕其功于一役”，估值水平切换或需要数月的持续验证。由于转债走势依然与权益关系密切，建议将信心立足于正股的表现，2022年转债配置理由即为估值震荡背景下的正股替代价值。

　　从不同类型转债本周前2日、后3日的表现看，各类型转债涨跌表现接近，资金或更倾向低估值、小盘标的；转股溢价率平均变动的分化更为明显，总体来看当下风险偏好并不高。

　　择券方面，考虑以下几个层面：

　　1）博弈稳经济、低风险仍然为近期相对占优策略。大消费类（养殖、医药等）、建筑建材、银行业受益于宽信用、专项债提前下达等政策支持，1月社融也侧面验证基建地产与银行业经营活动恢复。目前尚不明确消费能否被宽信用带动，对转债方面的建议为求稳。

　　2）高弹性品种重视逻辑验证与新券挖掘。2021年高景气行业的调整部分由于资金面再平衡，成长赛道自身具备的周期性也需警惕，但中长期供求格局仍未改变。建议做好优质标的和新券的挖掘定价，而在仓位控制方面保持谨慎。

　　3）底仓如何选择？从近期实际表现看，偏债型低价高估值转债在再平衡风格下平价、估值双双回升，兼具防御性和向上弹性；宽信用一定程度落地，利率适度回升，转债市场估值承压。建议对市场追捧的低价转债适度谨慎，加强正股低估值价值型标的研究力度。

　　建议关注华翔、鲁泰、长汽、麒麟、特纸、日丰、祥鑫、新春、九洲2、兴业等相关标的。

　　风险提示：权益市场情绪面明显降温、新冠疫情超预期恶化、国内宏观经济恢复力度不及预期、转债市场相关政策变动、不强赎承诺集中到期

　　电子

　　3月金股：闻泰科技

　　事件：2021年10月30日，公司发布2021年三季度报告，第三季度公司实现营业收入138.77亿元，同比减少4.32%，实现归母净利润8.09亿元，同比增长45.06%。

　　点评：长期推荐公司，看好公司未来从手机向汽车多方向智能硬件及半导体延伸，看好公司新增产能布局对盈利能力的提升，看好汽车电子化进度提速对公司未来发展的助益。

　　下游汽车需求助力公司利润实现可观成长。单季度来看公司实现营业收入环比增长8.6%，归母净利润环比增长39.29%。公司能实现归母净利润上涨成绩可观的主要原因有两个，半导体方面，该业务在今年以来受新能源汽车需求驱动保持了持续较好的发展态势，车规级产品体现出了良好的竞争力；在产品集成业务方面，上游器配件涨价的不利影响在本报告期呈现缓解趋势。

　　三季度产能布局顺利落地，公司盈利能力提升可期。今年以来公司持续在进行产能扩充的布局，今年7月23日，闻泰科技昆明智能制造产业园正式投产，嘉兴和无锡工厂也在扩产当中。闻泰科技全资子公司安世半导体于今年8月12日完成对英国最大晶圆厂NewportWaferFab的收购，Newport的加入将会有效的提升安世半导体在车规级IGBT、MOSFET、模拟和氮化镓、碳化硅等化合物半导体等产品领域的IDM能力，Newport预计从第四季度开始为安世半导体导入产能。公司的车规级产品拥有良好的竞争力，此次产能扩充布局有望大幅提升公司的未来盈利能力。

　　汽车电子化进度提速，公司布局优势显现。今年年初至年中，我国新能源汽车渗透率从5%快速提升至近15%。进入今年下半年后新能源汽车渗透率继续提升，8月中国新能源乘用车零售24.9万辆，同比增长167.5%，环比也增长12.0%。在新能源汽车领域，对安世半导体的并购为闻泰增加了与海外优质客户和汽车电子等领域的合作机会。近期，公司智能座舱产品成功通过客户审核，进入样机阶段；同时，公司推出智能座舱域控制器和自动驾驶域控制器，汽车电子化趋势下，域处理器将是重要的布局，公司未来有望从车规半导体厂商向汽车Tier1厂商转型。汽车电子化进度提速后，公司将显著受益行业发展。

　　投资建议：看好公司业务布局实现快速增长，2021-2023年预计实现归母净利润33.56/52.43/78.54亿元，维持“买入”评级。

　　风险提示：半导体下游市场景气度不及预期、新能源汽车渗透率不及预期、新产能爬坡速度不及预期、下游客户渗透率不及预期

　　通信

　　3月金股1：中天科技（维权）

　　事件：公司公告，拟与海力风电设立合资公司，主要用于承接海上风电基础施工、维护等工程服务，其中中天科技出资2.55亿元，占注册资本51%，海力风电出资2.45亿元，占49%。

　　我们的点评如下：

　　1、强强联合加速布局海上风电市场。中天是海缆龙头，海力风电是风电设备零部件领先者，本次成立合资公司，将继续打造深远海化、机组大型化的下一代基础大型施工船，具有强大的起吊能力和抗风浪能力，可在深水区域和恶劣气象条件下施工作业。本次对外投资，将进一步提升公司的市场竞争力和持续盈利能力，符合公司的长远规划和发展战略。

　　2、更多元化布局提前锁定市场机会。公司自2019年完成“两型三船”建设后，具备了强大的海上主体工程总包能力。继此前与风机龙头企业金风科技共同打造新一代海上风电安装船后，此次公司再与风电关键设备生产制造企业海力风电成立合资公司，公司海风综合竞争力将持续增强。我们认为，公司布局海上风电市场，不仅仅局限于海缆技术/产品/产能的提升，而且是多元化快速提升打桩、吊装、运维的综合能力，更有利于去锁定市场机会，以及为未来进一步拓展海外市场奠定基础。

　　3、克拉克森研究数据显示，2021年10月份，中国首次超越英国成为全球第一大海上风电市场，总装机容量达10.48GW。据不完全统计，“十四五”期间我国海上风电规划总量超60GW，将逐渐进入规模化建设阶段，行业发展已步入快车道。拉长时间维度和空间维度（全球市场）看，未来公司海缆&海缆敷设&风机施工全产业链能力持续增强，除了保持国内领先份额，更是为了未来出海竞争提升总包和服务能力。

　　盈利预测与投资建议：

　　整体看，公司围绕通信+能源布局光通信、电力传输、海洋业务、新能源四大板块。其中：1）光纤光缆供求关系持续改善，呈持续景气向上趋势，涨价的业绩弹性可期，公司作为龙头之一，该业务盈利能力有望持续向上增长；2）海上风电在产业链共同努力下，未来有望迎来平价上网，双碳目标下未来行业广阔空间有望充分释放，公司作为国内海缆&海工龙头有望充分受益，我们强调海风的空间和景气度一定要站在未来5-10年维度展望前景是十分可观的，以及关注公司的全球化布局和全球市场；3）新能源十年深度耕耘，行业高景气背景下，公司储能+铜箔+光伏有望迎来全面快速发展机遇；4）电力业务竞争力强，未来有望充分受益新型电力系统建设和电网投资增长，预计呈稳定快速增长趋势。考虑公司海工能力进一步提升，调整公司21-23年预计净利润为1.23亿、38.5亿和47.0亿元（原值为45.5亿元），对应22年15倍PE，维持“买入”评级！

　　风险提示：合资公司设立、经营情况不及预期，上游原材料持续维持高价风险，行业技术发展不及预期的风险，扩产进度不及预期风险，项目推进进度不及预期风险等

　　3月金股2：亨通光电

　　公司发布2021年三季报，公司2021年前三季度营收298.12亿元，同比增长17.54%；归母净利润为13.16亿元，同比增长50.56%，扣非净利润11.02亿元，同比增长62.32%。

　　业绩高增长符合预期，降本增效费用管控得当盈利能力提升

　　公司2021年前三季度营收298.12亿元，同比增长17.54%，归母净利润为13.16亿元，同比增长50.56%；单季度看21Q3营收为117.55亿元，同比增长18.81%，归母净利润为6.45亿元，同比增长49.70%。业绩高增长预计源于：1）国家海洋战略加速推进以及海上风电快速建设，拉动公司海洋业务快速增长；2）电力业务板块预计稳中有升；3）降本增效，盈利能力提升，其中前三季度毛利率16.46%，同比提升0.49个百分点，净利率4.66%，同比提升1.16个百分点；从三项费用来看，公司21年前三季度三项费用率为7.12%，同比下降1.6个百分点。我们认为，未来随着光通信业务迎来向上增长，预计公司未来数个季度呈较快增长趋势。

　　光纤光缆行业招标价格大幅上涨，未来供需关系持续改善、业绩弹性可期

　　2020年，受国内光通信行业供需调整的影响，光通信市场竞争加剧，光通信产品市场价格下滑。展望未来，5G/云计算/物联网/AI拉动的新一轮流量高增长周期将带动光纤需求新一轮景气，在光纤价格下挫过程中供给端产能将持续出清，未来供求关系将逐步改善，行业有望进入新一轮景气周期。我们认为，随着供求关系持续改善，同时光纤光缆招标价格大幅上涨，公司有望把握光纤光缆价格复苏的机遇，业绩弹性可期。

　　海洋通信保持领先，“碳中和”背景下发力海上风电，有望打开未来成长空间

　　海洋通信：公司是目前国内UJ/UQJ证书组合最多、认证缆型最多的企业，是国内唯一通过5000米水深国际海试的企业。截至2020年12月亨通海光缆交付已突破4万公里，跻身国际海洋通信前四强，中国第一！1）公司建设的PEACE跨洋海缆通信系统运营项目满足中国到欧洲、非洲快速增长的国际业务流量需求，是中国第一条民企投资并自主运营的国际海洋通信线路。目前全球投入使用的海底光缆中，2000年前的投资占40%，根据海缆25年左右的使用寿命推算，这些海缆逐步进入生命周期尾期，新的海缆建设替代周期即将到来，这是中国弯道超车改变国际海缆战略格局的战略机遇。2）2020年公司收购华为海洋，20年华为海洋持续加大海底光缆系统集成的关键部件和核心技术的研发力度；亨通海装顺利完成海洋观测网主接驳盒、次接驳盒等整套系统的海试。

　　海上风电：2020年，“碳达峰、碳中和”目标的提出为我国经济社会发展提供了动力引擎，公司紧紧抓住海上风电抢装潮，全面提升亨通海上风电产业链系统解决方案整体实力。2020年内，公司承建了全球第一座半潜式漂浮海上风力发电场——葡萄牙海上浮式风电项目，打破了国外垄断，也填补了中国企业在欧洲总包海上风电输出系统建设维护项目上的空白；亨通海缆成功布局漂浮海上风电市场，以技术创新的实力，在海上浮式风电建设领域实现了从制造商向集成服务商的跨越。此外，成功中标越南、菲律宾、柬埔寨、西班牙等海外项目。

　　电力业务受益特高压建设、份额提升、产品结构优化，持续快速增长可期

　　在特高压方面，2020年随着国内以特高压为主的电网建设再次提速，公司持续强化在高压电力传输领域的市场地位和服务能力，建立了国内规模最大的超高压测试研发中心。在中高压特种产品方面，公司除了在电网市场继续发力，通过差异化市场竞争，重点向特种电缆分布的重大基础设施、工程建筑、轨道交通及电气装备等市场深度转型，在细分特种电缆领域寻求突破；2020年内，公司中标数量持续攀升，防火电缆、工程布线、电气装备特种缆等同比上年同期显著增加；同时在国网OPGW中标份额稳中有升，铜铝合金、特种导线行业地位提升明显。

　　盈利预测与投资建议：整体看，公司受益海上风电和特高压建设，同时收购华为海洋显著提升竞争力，海洋和电力板块支撑业绩增长；中长期看，光纤光缆行业的复苏，海洋通信运营以及数据中心100G/400G硅光模块的市场突破，公司未来成长空间广阔。预计公司2021-2023年归母净利润为16.0亿、25.0亿和31.0亿元，对应22年14倍PE，重申“买入”评级。

　　风险提示：公司项目进度不及预期，疫情对国内外市场影响，光纤光缆竞争激烈降价，5G建设低于预期等风险

　　3月金股3：中兴通讯

　　事件

　　公司发布2021年业绩预告，2021年预计实现归母净利润65-72亿元，同比增长52.59%-69.02%；扣非净利润30-35亿元，同比增长189.71%-237.99%。

　　我们点评如下：

　　收入实现双位数同比增长，三大业务板块、国内/国际市场均实现正增长。公司2021年收入实现双位数同比增长，主要增长点来源于：1）国内市场公司在5G、核心网、承载、服务器及存储等关键产品市场份额持续提升，致力于从主流供应商向核心供应商的转变，并全面展开与运营商联合研发创新和数字化行业拓展。2）海外市场公司把握4G现代化改造、5G新建、固网的光纤化转型、承载网升级以及家庭宽带升级换代等市场机会，进一步实现产品和市场格局的优化。3）ICT领域，公司在传统CT市场稳步发展之外，不断加大IT、数字能源和终端领域的拓展，打造第二增长曲线，实现战略超越期的发展目标，其中IT领域重点构建服务器及存储、操作系统、数据库等底层竞争力，快速成为百亿级产品，拓展5G行业应用、成立汽车电子产品线；在数字能源领域2022年开年正式成立数字能源经营部进军新能源市场；在终端领域加大手机品牌建设，新设立智慧家庭产品线，发挥家庭宽带网络产品优势。

　　毛利率稳步提升，市场格局优化、产业链降成本成效显著，未来毛利率有望进一步改善。

　　2021年全年来看公司毛利率同比恢复改善，从前三季度数据看，21年前三季度毛利率同比提升4.7个百分点至36.8%，第三季度毛利率达到38.0%，相比二季度的36.82%进一步提升。通信设备市场格局逐步清晰、产业链降成本效果显著，5G等核心产品毛利率有望持续提升，季度毛利率提升趋势有望延续。

　　谨慎的会计原则计提资产减值损失，对短期表观盈利带来一定负面影响，但提高报表质量，未来减值对整体业绩影响有望逐步减弱。

　　2021年公司计提资产减值损失约14亿元人民币（2020年为2.10亿元），其中第四季度单季度计提资产减值损失约11亿元，对单季度净利润带来较大负面影响。计提减值损失主要由于全球芯片供应紧张情况下，公司对关键物料提前备料，但考虑到公司备料及生产周期相对较长，与前期政策保持一致，基于谨慎性原则计提存货跌价准备。谨慎的计提政策对短期业绩带来一定影响，但反映更高报表质量，且未来随着供应链正常化，减值对整体业绩的影响有望逐步减弱。

　　展望未来，2022年是公司战略超越期的开启之年，公司将通过持续的创新投入和数字化变革不断开拓数字经济的想象空间和应用场景。公司在1）运营商核心业务产品竞争力突出，5G无线、核心网、承载网等关键产品全球份额稳步提升，奠定公司中长期成长的基础；2）政企业务加大IT、数字能源等拓展，重点构建服务器及存储、操作系统、数据库等底层竞争力，快速成为百亿级产品，拓展5G行业应用；成立汽车电子产品线；成立数字能源经营部进军新能源市场，打造第二增长曲线；3）消费者业务加大手机品牌建设，新设立智慧家庭产品线，有望稳步成长。

　　盈利预测与投资建议

　　公司业务全面恢复，全年收入过千亿后，毛利率稳步回升、费用偏刚性，规模效应持续显现。政企业务、汽车电子等业务板块持续重点突破，打开更大成长空间。预计21-23年归母净利润70、90、110亿元，对应22年16倍、23年13倍市盈率，重申“买入”评级。

　　风险提示：贸易摩擦加剧，疫情影响超预期，运营商资本开支低于预期，新业务进展慢于预期，业绩预告未经审计最终业绩以年报为准

　　3月金股4：润建股份

　　公司发布 2021 年业绩预告，预计全年实现营业收入 62.5-65.5 亿元，同比增长 49-56%；归母净利润 3.41-3.72 亿元，同比增长 43-56%。21Q4 单季度收入16.7-19.7 亿元，同比增长 24-46%；归母净利润0.9-1.2 亿元，同比增长-10%-23%。

　　我们点评如下：

　　公司立足通信网络管维，持续拓展能源网络、信息网络市场，充分发挥覆盖全国超过 23 个省份、200 个地市、1200个县区的服务网络，以及平台型组织和创新研发能力，推动收入持续快速成长，规模效应有望逐步显现。具体来看：

　　能源网络管维：公司在新能源、智慧电能、电网数字化等板块经营业绩实现高速增长。新能源业务上公司与多家大型能源企业战略合作，在广西、四川、广东等省份初步形成区域竞争优势，实现“桂林永福整县屋顶分布式光伏发电”等典型项目突破，落地和储备了一批光伏运维项目，奠定未来长期成长基础。

　　信息网络管维：继续巩固和扩大与运营商及行业头部企业合作，并在云与IDC、社会综合治理、智慧教育、扩展现实（MR/VR/AR）等重点领域形成可复制的产品和解决方案。充分发挥辐射全国的人员和服务网络，信息网络管维业务实现高速增长。公司投建的五象云谷 IDC 土建工程已经完成，将于 2022 年投产运营，带来更大业务增量。

　　通信网络管维：公司市场份额持续提升，民营管维龙头地位进一步巩固，增量订单有望持续落地，推动公司通信网络管维业务持续成长。公司继续拓展通信综合能源管理等业务品类，可触及的市场空间进一步扩大，进而实现人员、资源的充分复用，叠加依托数字化管维平台精细化管理，业务毛利率有望稳步提升。

　　重申公司核心发展逻辑：

　　公司作为民营通信网络管维龙头，市场份额稳步提升，龙头地位稳固，长期业务发展基本盘稳健。围绕公司的技术储备、客户关系、覆盖全国的服务网络、强大的研发创新能力核心优势，重点拓展能源网络、信息网络管维等业务布局，新业务布局 21 年开始步入收获期，季度收入持续高增长，公司在通信主业以及光伏、智慧校园等新业务板块持续斩获重要订单，展现出公司在四大业务板块的竞争实力。随着主要业务板块收入规模成长，前期投入有望不断摊薄，收入规模持续快速提升叠加人员和资源的充分复用，公司人均创收创利也有望稳步增长。未来随着规模效应不断体现，公司整体盈利能力有望持续增强。

　　投资建议与盈利预测：

　　公司是民营通信网络管维龙头，苦练内功拓展能源网络管维、信息网络管维等新业务板块，业务边界不断打开，光伏运维、VR/AR、智慧电能等增量看点众多，未来 3 年收入有望实现 30%以上复合增长，预计公司 21-23年归母净利润分别为 3.6、4.9、6.5 亿元，对应 22-23 年 16 倍、12 倍市盈率，重申“买入”评级。

　　风险提示：下游需求低预期，行业竞争超预期，新业务进展慢于预期，疫情影响超预期，业绩预测为初步结果实际业绩以年报为准

　　3月金股5：移为通信

　　公司发布业绩预告，21年归属上市公司净利润1.55亿-1.83亿元，同比增长71.33%-102.28%；扣非净利润1.4亿-1.67亿元，同比增长135.28%-180.66%。

　　我们的点评如下：

　　市场扩张多领域延伸+持续研发投入，业绩实现快速增长

　　2021年度，公司持续响应“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的经济战略号召，积极进行市场扩张和应用领域延伸，覆盖了包括车联网、资产追踪和安全、智慧工业、智慧牧场、两轮车、共享出行等多种应用场景。单季度来看，公司21Q4归母净利润约为4320万-7120万元，中值为5720万元，同比增长102.84%。此外，2021年度公司研发费用同比增长近50%，同时共享出行产品订单规模实现高速增长，普通车载系列产品市场进一步开拓，公司销售总收入同比增长约95%，实现销售总收入超9亿元人民币。

　　国内外持续布局，打造口碑、挖掘市场、积累客户资源

　　1）在国内市场，2021年2月，公司在中国建设银行股份有限公司物联网标签读写器（固定式、手持式）采购项目招标中，成功中标，也标志着公司在国内市场上逐步建立了自己的品牌知名度。2021年上半年，国内市场注重微出行交通（包括电动自行车和滑板车）的市场开拓。

　　2）在国际市场，自公司与利德制品开展合作以来，公司不断吸收其工艺，并将其本地化，不仅开拓出包括欧洲、南美、北美及非洲等市场，更通过实现产品轻量化、材料国产化、创新生产工艺、改进测试方法，提高产品稳定性等，获得用户的认可。针对动物追踪溯源产品公司推出了电子商务平台，客户可在线下单，系统自动将订单转至工厂生产，提高了整个业务周期，并有效降低了商务拓展因疫情所受到的影响。电子商务平台已经在澳大利亚、加拿大、新西兰上线，目前注册经销商、分销商合计约2000家，电子商务平台的推出，将有效推动动物溯源产品的市场开拓，打破了动物溯源产品传统的销售模式，为增加公司市场占有率奠定了基础。公司将持续发挥利德的品牌优势及市场积累，同时依托公司在全球建立的销售渠道，继续挖掘全球动物溯源管理市场。

　　行业前景广阔，持续全球布局未来成长可期

　　物联网行业正处于蓬勃发展的态势，应用场景不断拓展丰富。根据GSMA统计及预测，2019年4G技术已成为世界主流移动通信技术，总连接数已超过40亿，占比达到52%，预计4G连接数将持续增长，到2023年占比将达60%。同时，5G技术将迅速发展，其中物联网连接将成为5G时代的重要组成部分，预计2025年物联网连接数将达到250亿，物联网收入将达1.1万亿美元。2019年的全球物联网市场容量3430亿美元，到2025年将增长到1.1万亿美元，其中M2M连接市场的收入将达到562亿美元。公司线上线下相结合，强化企业品牌形象，同时通过积极布局，全球市场渗透率有望提升+多产品拓展，公司未来市占率提升空间较大。

　　盈利预测与投资建议：随着疫情常态化，公司市场策略调整为线上线下相结合的模式强化企业品牌宣传，中长期来看随着物联网设备数量持续快速增长，公司有望长期受益。我们看好公司长期成长性，预计公司21-23年净利润为1.7亿、3.0亿和4.0亿元，对应22年PE为28x，维持“增持”评级。

　　风险提示：国际贸易摩擦及市场波动风险、受新冠疫情影响较大风险、新业务拓展不及预期、汇率波动风险、订单交付不及预期、上游原材料涨价供应紧张、业绩预告为公司初步测算实际以年报为准等

　　计算机

　　3月金股1：宇信科技

　　事件：

　　公司与2022年1月18日公告定增发行情况。本次发行最终共有16位对象参与，共计发行5，045万股，占发行后总股本的7.1%；最终发行价格为22.10元/股，为1月18日收盘价的85.6%；扣除发行费用后，本次定增公司实际募集10.97亿元。

　　点评：

　　1、本次定增市场关注度较高，反映专业投资者对公司长期发展、以及金融科技整体板块的信心。共有53家专业投资人/投资机构进行有效申购，申购价格区间为17.64~25.50元/股，最终发行价格为22.10元/股，达发行基准价格的1.25倍。

　　2、受益于金融信创、数字人民币等行业浪潮，公司软件业务及创新运营业务均保持高质量的增长。软件业务中，信贷业务新增合同订单数实现翻倍、且千万级订单激增、订单金额的增长远超订单数量的增长；随着2022年信贷V5版本在全国市场全面铺开，我们认为该项业务仍将延续健旺的增长势头。创新运营业务过去两年平均增长50%左右，公司预计未来2~3年仍将保持该增速。此外，公司在金融信创方面与华为、腾讯、麒麟软件、人大金仓等公司均保持密切合作，并将持续构建金融信创生态合作伙伴体系。

　　3、公司经营质量有望进一步优化。我们认为基于以下4点原因，公司毛利率及净利率有望提升：

　　1）软件及创新运营业务的高速增长将进一步改善公司的营收结构；

　　2）行业招聘难度缓解，人员薪酬增速有望放缓；同时公司通过提高人效逐渐降低对用工人数增长的单一依赖；

　　3）公司精细化经营；

　　4）海外业务积极扩展。

　　由于行业2021年人才竞争激烈、人力成本提升，我们维持公司2021~2023年37.62/46.96/57.69亿元的营业收入预期，同时将2021年净利润由4.49亿元调降至4.19亿元，维持对2022~2023年6.34/8.45亿元的净利润预期。目前股价对应PE分别为40.74/26.93/20.21，维持“买入”评级。

　　风险提示：1）疫情反复致使实施落地及海外拓展不及预期；2）市场竞争加剧风险；3）监管政策风险

　　3月金股2：京北方

　　京北方，经营策略进取的银行IT信息技术服务一线厂商。公司是银行IT信息技术服务龙头之一，主要向金融机构提供信息技术服务和业务流程相关服务。近年来，公司营收稳步攀升；21年H1公司信息技术服务毛利润占比超7成，大行客户贡献80%+营收。

　　数字人民币与信创双轮驱动下，市场高景气度有望。政策上，金融IT国产化试点进入深水区，全面推广在即；技术上，金融业软硬件设施已实现自主可控；因此我们认为金融信创有望加速全面铺开。其中软件在从办公系统演绎到业务系统的改造过程中，公司有望全程参与受益。考虑信创建设与数字货币推广应用的需求在未来3年内会持续存在，我们认为21-25年期间银行IT解决方案将保持25%的复合增长率，对应21年市场规模628亿元，25年1553亿元。

　　大行加持，公司营收增速有望超过行业平均水平。公司跟随大行获得超过行业平均水平的营收增速，20年国有大行IT投入与自国有大行的营收同比增速均达到35%，超出行业平均增速20%15个pct。同时公司持续开拓中小行与非银客户，有效拓宽行业空间。京北方在搭建大行复杂度高，业务模式各异的系统的同时，沉淀出成熟的解决方案并在中小行推广。此举成功打开行业空间，21年H1中小银行与非银市场营收增速达到40%以上。

　　随着公司业务模式升级，我们预计收入利润剪刀差在22年扩大。原因主要有：1）随着信息技术服务收入占比进一步提升，公司盈利能力有望得到结构性改善；2）人才市场供需平衡也趋于缓和，预计22年人工成本增速放缓；3）公司的云测平台基本迭代成熟，22年研发投入增速亦有望放缓。

　　SaaS级产品，云测管理平台投入使用，验证公司产品化能力提升。云测试业务持续增长，目前已在十余家客户成功实施。而公司近年来在软件开发与测试业务的高增，为后续的云测产品推广与商业模式再升级奠定了基础。

　　盈利预测：我们预计公司2021~2023年营业收入分别为31.30/42.27/55.63亿元，同比增长37%、35%、32%；毛利率分别为26.46%、27.92%、28.31%，净利润分别为2.62/4.03/5.56亿元，对应P/E36.89/23.99/17.39倍。我们认为公司未来仍将保持高速增长，以消化当前估值，我们给予公司2023年目标估值为25倍P/E，对应市值140亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济与政策风险，人力成本上升风险，竞争环境变化风险，近期股价出现异动，测算具有一定主观性。

　　3月金股3：信安世纪

　　公司于2021年10月30日发布三季报，2021年前三季度实现营业收入2.58亿元，实现归母净利润4952.90万元，扣非后归母净利润为3971.78万元。

　　点评：

　　1．业绩表现持续符合预期，保持稳定快速增长态势

　　公司2021年前三季度实现营业收入2.58亿元，同比增长30.15%；其中21Q3单季度实现营业收入1.04亿元，同比增长30.25%，与公司2021中报、2020年报所披露的收入增速保持接近水平（分别为30.08%/30.98%），保持稳定快速增长态势。

　　公司2021年前三季度实现归母净利润4952.90万元，同比增长107.09%，扣非后归母净利润3971.78万元，同比增长58.84%；其中21Q3单季度归母净利润为2020.56万元，同比增长6.91%，扣非后归母净利润1620.23万元，同比下降11.99%，三季度净利润波动主要由于公司相较去年同期多确认了所得税以及增加确认运营费用，考虑到公司整体净利润规模较小，变动的绝对数额不大，我们认为单季度净利润波动与公司净利润基数小有关，考虑公司产品化属性全年净利润增速有望快于收入增速。此外，公司前三季度的净利润增速快于收入增速，我们认为进一步验证了公司的产品化能力，并体现出公司在维持毛利率稳定、保持收入增速、以及扩大盈利能力三者之间的良好把控。

　　2．业务持续突破，业务新增量值得期待

　　公司前三季度完成了工信部关于工业互联网商用密码应用公共服务平台项目首批设备的招标工作，该项目主要围绕工信部行业商用密码应用服务需求，面向工业互联网等重点领域开展商用密码应用公共密码服务平台建设。同时，公司参与多项车联网身份认证和安全信任试点项目，加强在车联网领域的生态合作。同时，公司不断完善产品线，实现了移动安全及平台安全产品收入的快速增长。我们认为公司业务新增量值得期待。

　　考虑到公司业绩保持稳定增长态势，我们维持此前盈利预测，预计2021-2023年公司营业收入为5.62/7.73/10.75亿元，净利润为1.52/2.12/2.99亿元，维持“买入”评级。

　　风险提示：疫情反复导致项目进度放缓；国密算法改造进程不及预期；市场竞争加剧风险等

　　3月金股4：长亮科技

　　公司发布2021年三季报，2021年前三季度公司实现营收7.78亿元，同比增长19.94%，归母净利润1886.89万元，同比减少44.66%；分季度看，Q3实现营收2.86亿元，同比增长2.66%，归母净利润1035.15万元，同比下降67.06%。

　　前三季度营收增速基本符合预期，存货高增体现业务高景气度

　　前三季度营收增速基本符合预期，2021年前三季度公司实现营收7.78亿元，同比增长19.94%。Q3单季度收入增速预计受到大行确认进度影响，但考虑Q4为确认高峰，我们认为全年收入实现20%以上增长是大概率事件。

　　公司存货同比增长约96%，新增约3.3亿元。根据公告，“主要为大客户占比快速增长，初期项目周期长，造成未验收项目履约成本增加”。我们认为，从侧面体现出，金融国产化背景下，大行给公司带来的重要机遇。

　　公司持续较高研发投入，壁垒有望进一步提高

　　2021年单三季度，公司研发投入3609万元，占营业收入比重12.63%；2021年前三季度，公司研发投入合计1亿元，占营业收入比重12.9%。高研发投入有望促进相关技术进一步提升，公司在大行核心系统领域壁垒有望进一步提高。我们预计，随着公司大客户业务的稳步推进，相关费用将逐步进入稳定状态。

　　金融国产化+海外，公司长期成长空间有望打开

　　考虑短期确认节奏影响，我们下调盈利预测，将公司21/22/23年营收由21.32/29.85/40.30亿元下调为19.54/26.77/35.34亿元，净利润由3.06/3.87/5.39亿元下调为2.53/3.51/4.57亿元。但考虑到海外及大行业务持续顺利拓展，我们维持买入评级。

　　风险提示：银行IT行业增速低于预期；公司业务开拓不及预期；海外市场政策风险；

　　农林牧渔

　　3月金股1：天康生物

　　1、出栏量成长稳定，后续育肥配套完成后出栏量快速增长

　　1）出栏量基本符合预期：2021年，公司共销售生猪160.33万头，较去年同期增长19.20%，其中Q4生猪出栏38.52万头，同比下降33%，环比下降20%，我们预计同、环比的下降主要由于饲料部门停止外购仔猪饲养所致；

　　2）收入受销售均价拖累，出栏体重逐步回归正常：从销售收入情况来看，21年全年公司销售收入受到均价下跌的影响，生猪板块收入30.06亿元，同比下降约18.29%；从出栏均重看，公司出栏的商品猪均重已逐步恢复正常，从21年年初出栏的127.32公斤下降到21年年底的113.12公斤，体重逐步恢复正常；从出栏结构来看，受到2021年肥猪价格6月份后快速下跌的影响，仔猪销售有所受阻，21年全年肥猪占比77%，仔猪占比仅约23%；

　　3）聚落式发展，出栏量有望获得释放：公司通过聚落式发展模式，未来生猪养殖业务将主要聚集在河南、甘肃、新疆等主要地区。我们预计公司2022年生猪出栏达到220万头；2023年生猪出栏量有望达450万头，出栏量有望获得大幅增长。

　　2、养殖业务回归食品养殖部门，成本将获得大幅改善空间

　　饲料部门回归主业，公司整体养殖成本有望回归正常。2021年，公司养殖主要由饲料部门（公司+农户模式）和食品养殖部门（自繁自养）共同贡献，但饲料部门因前期外购了一定量的高价仔猪导致养殖成本较高，我们预计2021年公司整体生猪板块头均亏损约450-650元/头。随着公司于21年后期已经完全停掉饲料部门外购仔猪饲养业务，回归饲料主业，其养殖成本或将恢复正常。而且，公司还通过对饲料配方的结构调整、猪场的满负荷生产，提高产能利用率，降低费用的摊销以及优化母猪种群结构等多种方式实现降本，预计整体成本有望得到大幅改善。

　　3、动保、饲料业务在周期下行期业绩支撑明显，资金储备充足

　　公司业务除了生猪养殖以外，还有饲料、动物疫苗业务以及农产品加工业务，这几块业务资金周转相对较快，饲料和动物疫苗业务对资金的需求量相对较小，且利润贡献比较好，能在猪周期下行阶段为公司贡献正向的现金流；此外，公司近期完成了非公开发行股票的工作，目前20亿的资金已全部到位，账面上资金充裕；其次，2021年各家银行给公司的授信额度达到160个亿，公司全年大概使用了60多亿。总体来说，公司的资金还是非常宽裕的，能够支持2022年及2023年的一些项目建设以及日常运营需要的资金，没有大的资金方面的压力。

　　4、投资建议：给予“买入”评级。养猪行业亏损带来产能明显去化，且预计去化趋势已成；猪价短期止涨，行业补栏意愿不强，产能去化有望边际加速；我们预计天康生物2022-2023年出栏量220万头、450万头；考虑到公司景气周期高点的头均盈利及头均市值，预计向上空间充足。猪价本身存在周期性波动，生猪价格在21年进入下行周期，因此我们下调21年收入和利润，预计2021-2023年公司实现收入144/196/323亿元（前值145.55/158.21亿），同比20.51%/35.81%/64.54%，实现归母净利润-6.8/3/29亿元（前值33.19/24.76亿），同比-139.81%/143.36%/892.13%。

　　风险提示：1、疫情风险；2、价格波动、3、政策变动风险；4、出栏量不及预期。

　　3月金股2：温氏股份

　　事件：公司发布2021年业绩预告，报告期内，公司实现归属于上市公司股东的净利润亏损130~138亿元，同比下降275%-286%；其中第四季度公司实现归属于上市公司股东的净利润亏损32.99至40.99亿元（2021前三季度亏损97.01亿元），同比下降304%-402%，环比增长43%-54%。

　　我们的分析和判断：

　　1、生猪板块：养猪成本边际下降，叠加猪价反弹，2021Q4亏损缩窄

　　1）出栏量超预期：21年公司生猪销售共1321.74万头，同增38%，出栏超预期（原预期1200万头）；其中，单四季度生猪出栏量424万头，同增71%、环降1%。

　　2）成本及盈利：2021年猪价回落显著，公司全年生猪销售均价17.39元/公斤，同降48%；单四季度来看，猪价14.6元/kg相比三季度有所回升，环涨7%。猪价的快速回落带来公司生猪板块的亏损，从2021全年看，公司出栏商品猪头均体重117.9kg（同降5%），随公司养猪经营拐点出现，成本逐步改善，预计2021全年公司生猪全口径成本下实现头均亏损约850-900元/头，全年生猪板块亏损116亿元；从2021Q4看，公司头均体重较前期下降，平均体重约116kg，成本仍处在下降趋势中，全口径下头均亏损900-950元/头，养猪板块四季度亏损约39亿元。

　　3）未来预期：一方面，养猪产能释放，出栏重回高增长。截止目前，公司现有猪场竣工产能4600万头、育肥饲养产能2600万头，存栏高效能繁母猪100-110万头，随公司各项生产指标的进一步提升，公司规划22年生猪出栏量有望达到1800-2000万头。另一方面，成本有望进一步下降。我们预计，未来随公司产能利用率进一步提升、生产经营指标提升，养猪成本有望降至17元/kg以下。

　　2、黄鸡板块：出栏稳健增长，成本管控优势进一步提升。

　　1）出栏稳健增长：21年公司肉鸡出栏量约11.01亿羽，与20年同期相比略增约5%，基本维持公司规划每年增长5%的目标。其中，单四季度销售约3.13亿羽，环增3%、同增12%。

　　2）成本管控能力提升显著：21年公司黄鸡销售价格约13.20元/公斤，同增13.50%；其中，单四季度价格较好约14.06元/公斤，同增10%、环增18%。黄鸡价格回升、叠加公司成本进一步下降（我们预计21年黄鸡养殖完全成本约12.5-13元/kg），我们预计单羽盈利约0.9-1元左右，板块预计盈利约10-11亿元；其中Q4单羽盈利约2-2.5元，盈利7-7.5亿元。

　　3）未来预期：一方面，公司规划黄鸡出栏有望进一步稳健增长5%；另一方面，进一步夯实成本优势，我们预估22年黄鸡养殖完全成本目标降低至12-12.5元/kg；第三，加快转型升级，提升公司竞争力，公司规划到2024年末，公司出栏的肉鸡中约50%以毛鸡形态销售，约30%以鲜品形态销售，约20%以熟食形态销售。

　　3、投资建议：给予“买入”评级。养猪行业亏损带来产能明显去化，且预计去化趋势已成；猪价短期止涨，行业补栏意愿不强，产能去化有望边际加速；我们预计温氏股份2022-2023年出栏量2000万头、3000万头；考虑到公司景气周期高点的头均盈利及头均市值，预计向上空间充足。猪价本身存在周期性波动，生猪价格在21年进入下行周期，因此我们下调21年收入和利润，预计21年2021-2023年公司实现收入606/710/1135亿元（21-23年前值580/712/1101亿元），同增-19.14%/17.23%/59.72%，实现归母净利润-135/-46/200亿元（21-23年前值-125/-29/135亿），同增-281.39%/65.55%/530.35%。

　　风险提示：1、疫情风险；2、价格波动、3、政策变动风险；4、出栏量不及预期；5、业绩预告为初步测算结果，请以年报为准

　　有色金属

　　3月金股：雅化集团

　　民爆为盾、锂业为矛-雅化双主业布局。雅化创立于1952年，于2010年深交所上市。目前形成民爆+锂盐业务双主业布局。其中民爆业务专注于各类民用爆炸物品的研发、生产与销售，为客提供特定的工程爆破方案，并拥有专业的运输公司，可为客户提供安全、快捷的危险品运输服务。锂业务目前有锂盐产能4.3万吨，远期计划扩产雅安二期5万吨氢氧化锂和1.1万吨氯化锂，锂盐总产能有望在2025年突破10万大关。

　　市场核心担忧：氢氧化锂22-23年是否会过剩？

　　铁锂无模组化提升能量密度，凭借成本优势短期被车企青睐名正言顺。我们预计明年磷酸铁锂仍火热，但受制于加拿大魁北克碳包覆专利，氢氧化锂22需求将保有坚守基本盘。同时，短期看：22年美国补贴法案落地有望实现新能源车产销放量，电动SUV和皮卡将显著带动明年高镍三元电池需求。中期看：铁锂发展迅猛倒逼三元走向高镍化，高镍渗透率提升有望持续带动氢氧化锂需求。

　　氢氧化锂加工将走向何方？

　　诚然，短期锂矿短缺为氢氧化锂加工企业的核心制约，但我们认为在市场一味追求“有矿就好”的浪潮下，氢氧化锂加工企业的基因仍属制造业，对上游资源开发并不擅长。长周期下，氢氧化锂加工企业的Capex重心仍将放在产能扩展与技术提升方面，站在氢氧化锂加工产业发展的角度，我们认为远期氢氧化锂产业趋势将分为二条主线：1）氢氧化锂走向高精细化，拥Know-how壁垒且绑定下游产业链的氢氧化锂加工企业将享受溢价。2）氢氧化锂加工将全球布局，强全球管理能力企业更胜一筹。

　　为什么我们坚定看好雅化？

　　1）雅化短期上游已经锁定银河资源、Core、李家沟等矿石资源，同时下游深度绑定特斯拉并积极扩产。长期供应高质量+稳定产量的氢氧化锂加工企业才能通过头部电池厂/OEM厂认证，深度绑定下游产业链并远期跟随匹配大客户同步扩产的企业理应享受溢价。

　　2）雅化从四川单一民爆厂逐步发展为全球覆盖、旗下拥有新西兰红牛、雅化澳洲等子公司的全球民爆龙头足以瞻显其全球多属地生产管理能力。相比国内其余氢氧化锂布局聚焦于单一地段，雅化有望借助其深耕民爆多年的全球制造管理经验，实现全球高质量氢氧化锂生产运营。

　　投资建议：考虑雅安扩建，我们预测公司2022-2023年归母净利润分别为40.52/49.78亿，对应PE10X/8X，给予22年15X，对应股价52.8元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：疫情反复风险，新能源车销量不及预期风险，锂价下跌风险，股价异常波动的风险。

　　能源开采

　　3月金股：荣盛石化

　　公司Q1-3归母净利润101亿，Q3单季度45亿，同比大增

　　2021Q1-3，公司实现归母净利润101.2亿，同比+79%；经营活动现金流336亿，同比大幅+806%。Q3单季归母净利润35.6亿，同比+45%。主因浙石化一期项目投产之后，各装置生产进展顺利，报告期内效益释放明显。

　　1．浙石化二期年内有望转固贡献增量

　　三季度末公司在建工程1167亿，同比有增加，反映浙石化二期尚未转固。公司10月25日公告，浙江石化炼化二期项目获得2021年原油非国营贸易进口允许量1200万吨。进口原油配额的获取有望支撑浙石化二期Q4转固带来利润增厚。

　　2．炼厂“少油多化”享受高煤价带来的盈利支撑，以及下游产品高附加值

　　浙石化以“少油多化”为特征。三季度受益煤炭和甲醇价格大涨支撑，聚乙烯、乙二醇Q3呈现上涨趋势，预计Q4在高煤价支撑下聚烯烃和乙二醇盈利仍有支撑。

　　浙石化二期又在一期基础上增加了EVA/LDPE、己烯-1等产品，获取更高附加值。

　　3．其他报表科目分析

　　1）消费税：Q1-3，公司营业税金及附加Q1-3达到60亿，去年同期18亿，主要系子公司浙石化本期消费税增加。

　　2）研发费用：Q1-3，公司研发费用28亿，同比+104%，系子公司浙石化研发费用投入增加。

　　盈利预测和估值：考虑到浙石化一期盈利高于预期，且浙石化二期Q4有望转固，上调公司业绩至160/202/227亿（原为143/180/203亿），维持“买入”评级。

　　风险提示：炼化盈利下滑风险；浙石化二期投产慢于预期的风险；聚酯产品盈利大幅下滑的风险

　　建筑建材

　　3月金股1：山东路桥

　　全年业绩大超预期，继续看好中长期成长，维持“买入”评级

　　公司发布21年业绩快报，全年公司实现收入572亿元，YoY+66%，归母净利润21.2亿元，YoY+58%，扣非归母净利润20.6亿元，YoY+84%，业绩大超市场预期，也明显高于年初制定的经营目标，其中单季度公司总营收65/157/168/181亿，同比+52%/+112%/+86%/+28%，归母净利1.6/6.2/5.2/8．亿，同比+29%/+84%/+131%/+16%。我们判断高增长主要原因：1）在手订单充足（21Q1-3新签订单659亿，同比+53%），优质项目增多，市政、环保等多品类业务扩张；2）21年新增多家并购企业（钢结构，设计等全产业链布局）。我们认为公司α与β共振，未来2年业绩仍有望保持较高增长，预计21-23年业绩21.2/26.0/33.0（前值20.1/25.5/32.4）亿元，对应22-23年PE仅4.3/3.4倍，维持“买入”评级。

　　21年省内交通基建计划投资额超30%，十四五阶段看好细分领域景气度

　　短期来看，自2016年以来，山东省交通实际投资完成额普遍超过当年规划的年度投资目标（16-20年全省交通基建投资分别超额完成8.80%/25.80%/69.49%/7.89%/27.9%），21年的计划投资额相较于20年的计划投资额同比增长30.56%，增速排名全国第五，我们认为2021年山东省交通基建投资有望在较高的基数上继续实现稳健增长，其中高速公路、铁路和轨道交通等细分基建领域有望获得较快增长。中长期来看，按照《山东省综合交通网中长期发展规划（2018-2035年）》，到2025年，山东省高速公路、铁路和轨道交通通车/运营里程较2020年分别增加727/2639/172公里，十四五阶段省内细分领域交通基建投资空间仍然广阔。

　　大股东合并重组驱动省内市占率进一步提升，养护业务延续产业链

　　大股东山东高速集团是山东省最大的高速公路和桥梁建设发包方，目前公司45%左右以上的收入来自山东高速集团的路桥施工业务，20年公司中标山东高速集团投资项目总额351.93亿元（18-19年合计100亿元），订单额增长明显，而随着山东高速集团与二股东齐鲁交通合并，省内路桥资产进一步集中，公司在省内的市占率有望进一步提升，区域龙头地位不断夯实。此外，公司在全国建设布局绿色养护基地，积极培育养护新技术、新工艺、新材料、新设备，加快向养护产业链上游高附加值领域拓展。

　　业绩有望持续高增长，维持“买入”评级

　　我们看好区域基建景气度及公司竞争优势，预计21-23年业绩21.2/26.0/33.0（前值20.1/25.5/32.4）亿元，参考基建领域其他可比公司22年Wind一致预期PE6.66X，考虑到公司潜在成长速度有望显著好于行业水平，业务布局扩展和成本管控有望持续转化为市占率和盈利能力的提升，给予公司22年7倍PE，对应目标价11.68（前值9.03）元，维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料上涨超预期；工程回款不及预期；项目落地率不及预期；业绩快报为初步核算数据，请以年报为准。

　　3月金股2：蒙娜丽莎

　　股权回购彰显中长期发展信心

　　11月9日公司发布公告，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购部分公司已在境内发行的A股股票，用于后期实施员工持股计划或者股权激励。拟用于回购的资金总额1.1-2.2亿元，回购价格不超过人民币31.93元/股。按本次拟用于回购的资金总额上限人民币2.2亿元测算，预计回购股份数量约689万股，约占公司总股本的比例为1.66%；按本次拟用于回购的资金总额下限人民币1.1亿元测算，预计回购股份数量约344.5万股，约占公司总股本的比例为0.83%，我们认为公司大额回购彰显对中长期发展的坚定信心，维持“买入”评级。

　　至暗时刻或已过去，双轮驱动抗风险能力显现

　　公司21Q1-3实现营收49.27亿元，yoy+47.7%，归母净利润4.2亿元，yoy+10%，单三季度在行业困难时期仍保持了19.3%的营收同比增速，但归母净利同比降16.9%，或主要受成本上升影响。前三季度公司CFO净额-1.3亿元，同比少流出0.1亿元，单三季度净流出3亿元。我们认为瓷砖行业三季度受到限电、原燃料成本上涨、地产景气回落等多重因素影响，处于较为困难的时期，公司仍保持了较好的营收增长，充分体现了B/C双轮驱动的抗风险能力。

　　成本端最困难时刻或已过，中长期有望展现业绩弹性

　　1）从前端地产数据来看，我们认为当前仍处于竣工高景气阶段，但地产资金紧张及产业链限电等因素可能延后了竣工景气高点的来临时间，进而降低了行业β的波动性；2）从成本角度来看，受到化工行业限产等因素影响，进入10月以来，PVC等部分化工产品又出现一轮涨价行情，但在电力紧张逐渐缓解后，化工品价格有望逐步回归正常，叠加消费建材企业的调价行为，消费建材毛利率端的同比下行压力有望在11-12月有所缓解，明年缓解幅度或更大。总体而言，消费建材当前板块基本面处于底部，龙头公司依托于自身市占率的提升，仍有望在中长期取得较好的成长性。

　　公司估值已至历史低位，维持“买入”评级

　　我们以PE（TTM）的历史分位，及其与指数PE（TTM）比值的历史分位，来判断消费建材品种所处的估值水平。目前东方雨虹、三棵树和坚朗五金仍处于2016年以来的较高估值区间，北新建材、东鹏控股已跌至2016年之后的中值以下，蒙娜丽莎已跌至0.4%分位值。我们认为公司产能端通过收购实现了在华东地区的布局，后续广西区域产能也有望进一步释放，而B/C双轮驱动的战略有望使公司在保持较高增速同时维持较好的财务质量，我们预计公司21-23年归母净利润预计5.9/9.0/12.5亿元，对应EPS1.43/2.18/3.03元，维持“买入”评级。

　　风险提示：房地产新开工低于预期，沥青价格大幅反弹，现金流大幅恶化。

　　3月金股3：中国电建

　　公司公告与集团资产置换暨关联交易方案，拟采用非公开协议转让方式将集团电网辅业资产（集团18家子公司股权，扣除永续债后所有者权益评估值约246.5亿）和公司房地产板块资产（公司3家子公司股权，扣除永续债后所有者权益评估值约247.2亿）进行置换，差额约0.65亿集团以现金向公司支付。该方案已经董事会/监事会审议通过。

　　公司亦公告控股股东变更前期避免同业竞争承诺（对符合条件的电网辅业企业14/08/30日起8年内注入中国电建，其他电网辅业资产在同期关停并转等方式进行处置），未参与资产置换的集团3家下属公司因暂不具备资产置换交易注入上市公司条件，承诺其采取举措使其符合注入条件，并在之后3年内通过资产注入等方式解决同业竞争。

　　方案实质推进，给市场定心丸

　　本次交易方案涉及资产较多（置出3个主体、置入18个主体），且部分资产前期存在一定历史遗留问题需要清理规范，方案设计、流程推进、资产梳理等存在一定挑战，部分投资者对交易方案落地概率及推进节奏存在一定疑虑。本次置换方案出炉给市场定心丸。

　　剥离地产业务，融资渠道拓展，发展提速有支撑

　　该方案落地的一个重要意义在于完整剥离公司旗下地产开发业务，公司后续再融资限制或有大幅缓解。可控的负债表腾挪空间下，其为应对后续资金需求较大的抽蓄建设提速、高强度投资布局风光电力资产提供支撑。

　　资产置换或提升公司盈利水平

　　置入的18家集团子公司20FY及21M1-8合计净利润分别18.0/0.2亿元（按照持股比例计算），vs置出的3家公司子公司20FY及21M1-8合计净利润分别1.0/-17.7亿元。置入资产盈利能力或明显优于置出资产，方案完成后，公司整体盈利能力或有一定提升。

　　同业竞争大部分解决，公司治理进一步完善

　　本次交易方案解决大部分前期电建集团和公司间关联交易事项，同时对3家仍与公司有同业竞争的集团子公司进行了较妥善安排。方案落地后，公司与集团间同业竞争预计大幅减少，对完善公司治理有重要意义。

　　受益抽水蓄能建设提速，看好布局新能源成效，维持“买入”评级

　　维持前期业绩预测，预计公司21-23年归母净利分别为88/101/118亿，YoY分别为11%/15%/17%。公司水利水电建设领域龙头地位稳固，受益抽水蓄能建设提速及多元化拓展；电力运营资产质量较优，十四五规模提升及结构优化节奏或加快，看好公司转型成效及成长潜力。2022/01/07交易价格对应公司22年PE13x，我们继续维持对公司重点推荐，维持“买入”评级。

　　风险提示：战略执行弱于预期、电力及基建投资低于预期、减值风险、资产整合方案仍在筹划阶段落地有不确定性

　　3月金股4：陕西建工

　　低估值地方建筑龙头，碳中和及专业化工领域亦有布局

　　公司系陕西建筑龙头企业，拥有15项工程特级资质，在省内市占率提升及省外订单增加的推动下，21-23年净利润CAGR+15%，对应22年PE仅3.65倍。除工程业务外，公司亦布局分布式光伏运营（参股陕分能源），碳交易（参股陕西环境权交易所），磷化工及石油化工（BDO生产）工程。2020年ROE30.34%，高于可比公司均值22.85个百分点，主要系资产负债率较高，公司拟引入投资者增资扩股子公司（约35亿元），以降低资产负债率。后续或以可转债股权置换等方式收购投资方持有股权，业绩释放动力俱佳。21年规划新签3200亿元（21H1实际新签1654亿元，是营收的2.14倍），较20年同比+16.4%，亦保障业绩顺利释放，实现营业收入1400亿元（21Q1-3营收1178亿元），较20年同比+9.6%，预计或超额完成。

　　陕西省“十四五“规划稳字当头，人口流入支持建设投资强度

　　2022年，陕西全年安排省级重点项目620个，同比+14.4%（基数为21年完成，下同），年度计划投资4629亿元，同比+7.8%。公司收入房建为主，陕西规划“十四五”新增老旧小区改造100万户，将成为城市更新主力，人口流入（六普新增人口196万，同比+5.5%）对于医院学校等需求或增加，亦增加建设投资强度；基建业务为辅，陕西计划“十四五”完成交通投资5000亿元，同比+8.7%（基数为十三五完成，下同），规划公路总里程19万公里（+5.56%），其中高速超7000公里（+13.43%），铁路6500公里（+7.79%），轨交422公里（+72.95%）；从增速绝对值方面，高速铁路等细分领域仍有较快发展。

　　省内市占率望不断提升，省外海外订单快速增加

　　区域结构省内为主，2021年上半年，陕西省资质以上建筑企业共签订合同额14093亿元，公司新签合同1184亿元（市占率8.4%）。深耕陕西，实现了属地化公司在各地市及主要区县的全覆盖；叠加国企背景，政企各方合作顺畅，与渭南市交通局、西安高新区、中国中车等均签署了合作协议，在高速公路、城市道路建设、拆迁安置、城市基础设施建设等多领域开展业务；省外/海外21年预计新签订单（假设21H2与21H1订单金额一致）同比20年增速+29%/+25%，远高于省内+17%，彰显公司异地扩张能力。

　　优势业务稳健发展，碳中和等空间广阔，首次覆盖，给予“买入”评级

　　我们看好公司传统业务稳健发展，碳中和空间广阔公司亦有布局。预计公司21-23年归母净利润52.0/60.1/69.2亿，CAGR+15%，对应EPS1.41/1.63/1.88元，当前可比公司22年Wind一致预期PE均值为5.95倍，考虑到公司未来建筑施工业务稳定增长，净利润维持较快增速，给予22年PE6倍，对应目标价9.77元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：住房、交通等建设投资不及预期，市场拓展不及预期，坏账及减值准备风险，业绩补偿诉讼等

　　基础化工

　　3月金股：华鲁恒升

　　事件：华鲁恒升于2021年12月24日公告了2021年限制性股票激励计划，计划向董事，高管，核心技术、经营、管理技能骨干等190人，授予1，320万股限制性股票，授予价格为17.93元/股，占本计划草案公告时公司股本总额的0.625%，并以2022-2024年收入增速和每股分红作为考核指标。

　　此次授予对象中董事及高管等11名人员授予比例占19.6%，其余179名核心技术、经营、管理和技能骨干占比60.7%，人员范围较上期股票激励计划有所扩张，人员重合度较高，为2015年以来第三期股票激励。

　　此次股票激励解除限售条件按照2022-2024年收入增长率和每股分红作为考核指标，分三期解除限售，经过我们测算，目标完成较为容易。

　　考核收入目标以2020年收入作为基数，对2022-2024三年收入增长率、税前每股分红进行考核，要求2022/2023/2024年收入总量较2020年131.1亿元分别增长80%/85%/160%，且不于当年行业平均增速和以2020年增速为标准的当期分位数。根据我们测算，2022-2024年收入目标值分别为236.1/242.6/341.0亿元，对应2023/2024年收入同比增速为2.8%/40.5%。

　　据我们测算，2022/2023年两年收入目标达成难度较小，在现有产能基础上，按照90%开工率、产品价格5年45%分位值测算可达成目标。而2024年160%增长目标，则隐含包括荆州项目一期、尼龙新材料等项目贡献收入的目标，而这也符合新建项目2-3年的建设周期。我们测算，已公告的新增项目按照60%开工率水平，45%价格分位数水平计算可达成目标。

　　2022-2024年每股分红目标为不低于分每股0.4/0.45/0.5元，高于2015至2020年平均每股分红0.35元。公司过去5年净利率水平均高于10%，按照股票激励收入目标和最低10%的净利率测算，完成分红目标较为轻松。

　　股票激励目标明确且有长期成长的较强指引性，彰显公司长期发展信心，我们再次强调公司作为国内煤化工企业龙头，未来成长属性更加值得关注。

　　虽根据我们测算，股票激励目标达成较为容易，但该考核机制下2024年同比超过40%的年度收入增长目标，彰显了公司对于长期成长的信心。我们的深度报告及每一篇点评报告中均多次强调华鲁恒升作为煤化工龙头企业，向下游扩张精细化产品，横向建设荆州基地创建第二个发展平台，其成长属性则是掩盖在周期属性下的内核，值得高度关注。

　　盈利预测：因产品价格变动，我们调整公司盈利预期，预计公司2021-2023年归母净利润为70.39/60.54/64.91亿元（前值62.90/68.49/71.15亿元），对应2021-2023年EPS分别为3.33/2.87/3.07元/股，继续给予2021年18倍估值，上调目标价至59.99元，（前值53.51元），维持“买入”评级。

　　风险提示：项目建设进度不及预期；公司收入增速低于行业平均水平。

　　机械

　　3月金股1：迈为股份

　　2月14日，公司拟使用自有资金以集中竞价交易的方式回购公司发行的人民币普通股（A股）股票，本次回购股份用于股权激励或员工持股计划，拟回购股份的价格区间：≤650元/股，约占公司目前已发行总股本的0.23%，1.625亿≤回购资金总额≤3.25亿。

　　业绩预测回顾：

　　21年公司预计实现扣非归母净利润5.4~6.4亿元，yoy+59.54%~89.08%。公司业绩略超市场预期。其中，假设21年全年归母净利润为6.3亿，则21Q4归母净利润为1.74亿，yoy+45%。

　　HJT在手订单测算：

　　2020年以来，迈为股份及其子公司相继中标华晟500MWHJT项目、通威金堂1GW中线、金刚玻璃（维权）1.2GWHJT量产线、爱康0.6GW的异质结整线设备采购以及1.8GW后续采购意向、REC400MWHJT电池整线设备订单等。截止2021年12月25日，迈为股份的异质结设备在手订单合计约18亿元。

　　点评：异质结降本增效路径可期，看好公司长期成长价值。

　　1）行业：在未来2年，伴随设备成本的下降，外加行业新企业加入+产能的释放，HJT异质结的成长空间可能更加广阔。作为电池金属化的关键材料，银浆的成本占异质结电池成本的比重非常高，钢板印刷技术的突破对于银浆耗量的降低有着重要作用。

　　2）公司：迈为股份也不断推出异质结降本增效新技术。迈为推出的全开口钢板印刷技术，是对传统丝网印刷技术的革新，将进一步降低高效异质结太阳能电池的制造成本。当前异质结电池成本相较于其他电池仍然偏高，我们计算在166尺寸上，以目前的银浆实际用量和价格来看，异质结比perc银浆成本单W高出1.25毛左右，如果顺利导入全开口钢板技术有望降低0.26毛左右；如果栅线进一步降低有望进一步压缩银浆成本，从而带动异质结更快放量。

　　盈利预测

　　我们预计公司21-23年归母净利润分别为6.36/8.41/11.91亿，对应PE分别为76/58/41X。

　　风险提示：回购实施不及预期；产品价格受原材料价格波动影响；异质结设备推进速度不及市场预期；光伏需求不及市场预期；业绩报告是初步测算结果，具体财务数据以公司2021年年度报告披露的数据为准。

　　3月金股2：江苏神通

　　公司于2022年2月13日公告拟通过受让德维股份现有股份及以现金向德维股份增资相结合的方式收购德维股份的控股权。

　　点评

　　持续拓展阀门市场，成为行业领航企业。德维股份是国内阀门行业的知名企业之一，长期深耕海外市场，在石油石化领域具备较强市场渠道优势及产品优势，公司控股德维股份后有助于两公司形成协同效应，充分发挥各自在产品、技术、市场渠道等各方面的优势互补，互惠共赢。公司专业从事工业特种专用阀门的研发、生产和销售，在技术方面积累了大量的经验，特别是在核级蝶阀、核级球阀、核级法兰及锻件等产品的国产化过程中积累了丰富的设计、制造和管理经验。公司在持续推进老产品改进和新产品开发并在满足高端特种阀门市场需求的同时，积极拓展通用阀门市场，将为业绩增长提供更大空间。

　　全球化布局加速，“双轮驱动”增业绩。公司收购德维股份后将进一步强化海外业务布局，有助于公司进一步开拓市场渠道、丰富产品线，加快公司在海外市场及石油石化领域的布局与拓展。公司借助德维股份产品优势+海外市场渠道，有望加速石油石化领域业绩增长，2020年化工领域业绩增速放缓，随着产品竞争力的提升和市场渠道的拓展，有望推动公司持续高速发展。

　　石化领域业务延伸，“环保升级”促发展。公司由产品制造向产品服务延伸，中标并完成了中石化中天合创仪表阀框架保障维修项目，取得较好成效。公司抓住化工园区整顿搬迁、大量化工企业环保升级改造机会，积极拓展新品类阀门，并先后应用于各大项目及企业，业务延伸及新阀门拓展有望为公司业绩提供更大驱动。

　　盈利预测与投资评级：综合考虑海外市场渠道拓展、公司基本面情况，我们上调盈利预测，预计2021-2023年公司归母净利润分别为3.1亿（前值2.9亿）、4.0亿（前值3.6亿）和5.4亿（前值4.6亿），对应PE分别为25.61、19.40和14.45，持续重点推荐，维持“买入”评级！

　　风险提示：行业发展政策风险；市场开拓风险；经营规模扩大后面临的管控风险；正式交易协议仍待审核确定、交易事项存在中止或终止交易的风险。

　　3月金股3：新莱应材

　　高洁净应用材料知名供应商，食品包材全产业链布局

　　公司产品主要应用于食品饮料、生物医药和真空与电子半导体等需要制程污染控制的领域。2018年公司收购山东碧海100%股权，由此实现从关键部件到集成设备的行业整合。山东碧海可以为液态食品企业提供前处理设备、灌装设备、后段包装设备、施工安装以及无菌包装材料等等在内的一体化服务。公司2021年前三个季度实现营收14.78亿元，同比增长50.83%，净利润为1.21亿元，同比增长92.6%。截至2021年6月底，公司食品类营收4.74亿元，同比增长65.5%；医药类营收2.28亿元，同比增长40.7%；电子洁净类营收1.95亿元，同比增长23.0%。

　　晶圆厂扩产利好半导体设备商，带动高洁净应用材料需求扩容

　　2020Q4以来缺芯情况严重，预计2022年才能缓解。应对产能缺口，晶圆厂商纷纷扩产。根据所收集到的数据，预计2021年国内晶圆厂扩产投资规模为1130.16亿元，可提供产能91-92万片/月。半导体设备是晶圆制造厂的最大投资项，约占整体投资总额的75-80%，预计随着晶圆厂产能扩产项目的建设，会带来大量半导体设备需求。随着先进制程的推进、刻蚀/沉积道数的增多以及高毒性气体的大量使用，高洁净材料环节将迎来迅猛发展。半导体晶圆制造对洁净生产规格要求进一步提高，半导体设备行业持续的高涨将带动高洁净材料需求扩容。

　　公司高洁净应用材料主要是以零部件的形式出售，服务于设备端和厂务端，我们估算2022年中国大陆半导体零部件市场空间为570.32亿元。

　　技术壁垒+客户资源构建行业地位护城河

　　公司高洁净应用材料产品对材质和工艺有很高的要求，这些应用产品在各个领域获得了广泛的国际资质认证，达到国内外先进水平。此外公司还是目前国内同行业中少数拥有完整技术体系的厂商之一，覆盖开发设计、精密机械加工、表面处理、精密焊接、洁净室清洗与包装等一系列核心技术。

　　公司拥有丰富的客户资源，在半导体领域，与美国排名前二的半导体设备厂商美商应材、拉姆研究有合作关系；在医药领域，国内前二的制药机械企业东富龙与楚天科技已经与公司深度合作近二十年；在食品领域，山东碧海获得了许多知名客户的认可，例如三元乳业、完达山乳业、康师傅集团、可口可乐、雀巢等企业。

　　盈利预测与投资建议

　　预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.71亿元，3.48亿元，4.76亿元，YOY分别为+106.75%、+104.12%、+36.46%。基于半导体市场规模持续扩张和公司的产业链战略布局，估计2022年目标市值133.61亿人民币，对应目标价58.98元，首次覆盖予以“买入”评级。

　　风险提示：行业政策风险；汇率波动风险；环保和生产安全风险；市场空间测算偏差风险；公司近半年曾出现股价异动风险。

　　国防军工

　　3月金股：爱乐达

　　2021归母净利润预计同比+83%~90%，实现超预期增长，全流程业务优势逐步体现

　　公司发布2021年度业绩预告，2021年预计实现归母净利润2.50-2.60亿元，同比增长83%~90%，预计实现扣非归母净利润2.46-2.56亿元，同比增长85.35%~92.55%，全年业绩实现超预期增长。我们认为，公司2021年业绩大幅提升，主要受益于航空装备建设需求持续快速增长，一方面公司精密数控加工新增产能陆续释放，另一方面，在产业链端，公司正逐步实现由单一工序/机型向军民全覆盖多工序的转型，热表特种工艺产能利用率稳步提升，部件装配业务开始交付结算，公司航空零部件全流程业务优势逐步体现，伴随产业链多工序业务的逐步拓展，公司业绩有望进入高速增长轨道。

　　公司由单一工序/机型向军民航空多工序全流程业务升级，或驱动业绩快速增长

　　公司正着力打造“数控精密加工--特种工艺处理--部组件装配”航空零部件全流程业务能力，处于稳步推进过程中，且已通过主机厂和相关客户的审核和确认：

　　1．数控精密加工业务：集中于航空零部件关键件、重要件、复杂零件以及小批量柔性生产能力建设。新都分/子公司数控智能制造项目已于2021年陆续投产，正逐步释放数控精密加工产能。

　　2．特种工艺业务：公司于2017年募集资金投向热表处理与无损检测生产线建设项目，2019年下半年开始陆续开展表面处理业务，2020年-2021年热表特种工艺产能利用率稳步提升。2021年，公司积极拓展军用/民用航空、航发等多品种多型号热表处理业务，同时对主要产线设施升级改造，优化生产效率，提升产能利用率。

　　3．部组件装配业务：已通过军用飞机装配资质审核，获得法国赛峰起落架组件装配资质认可，已承接并顺利完成某型无人机中机身大部件装配业务，以及该机型前机身、中机身与后机身三段大部件对合业务，实现了零件工序加工到大部件全流程能力的升级。同时积极推进小组件、大部件从“原材料--机械加工--特种工艺--部组件装配”全流程管理能力升级建设。

　　公司在精加工领域掌握高精度盲孔加工、复杂深腔加工等多项核心技术，在行业内处于明显优势地位。在客户端，公司多次获得中航工业下属飞机制造单位颁发的“优秀供应商”称号，是中航工业下属某主机厂机加和热表处理领域的唯一战略合作伙伴。我们认为，公司作为我国军民机综合性航空制造基地，正处于单一工序/机型向军民航空多工序全流程业务加速升级过程中，公司相关产品有望随需求增长实现快速放量，业绩有望随此进程快速增长。

　　积极推进募投扩产工作，提升智能制造水平

　　2021年8月，公司募集总金额5亿元用于推进航空零部件智能制造中心项目建设。2020年度，公司数控加工理论产能112.98万工时，产能利用率87%。募投项目预计新增数控加工理论产能123.20万工时/年，同时增加自动化设备及控制系统、检测设备自动化及控制系统、物联网及控制系统等自动化、智能系统。项目建设期2年，达产期3年，达产后预计可增加年营收2.34亿元，年净利润0.60亿元。我们认为，定增募投项目的落地会在扩大公司现有业务产能的基础上，全面提高公司智能制造水平，提升公司核心竞争力，进一步扩大公司国产大飞机、军用主战装备与军用无人机业务的承接能力。

　　盈利预测与评级：综上我们认为，公司军品业务将充分受益于“十四五”跨越式装备发展进程，未来3-5年有望持续快速增长；民品业务有望随着我国大飞机项目的逐步落地实现进一步放量。同时，考虑到公司军民全覆盖多工序全流程布局持续推进，预计业绩将在此基础上快速增长。在此假设下，将2021-22年归母净利润由2.10/3.01亿元上调至2.55/3.78亿元，2023年归母净利润预测为5.14亿元，对应PE为45.65/30.83/22.67x。维持“买入”评级。

　　风险提示：市场竞争力下降的风险；公司军品业务波动的风险；原材料供应风险；募投项目进展及收益不达预期的风险；业绩预告为初步测算结果，具体财务数据以公司披露公告为准。

　　交通运输

　　3月金股：盛航股份

　　提份额：沿海化学品和油品

　　盛航股份发展沿海化学品航运业务的空间大。一是中国化学品需求较快增长，主要化学原料需求增速10%左右；二是部分化学品进口依赖度高、进口量大，未来国产替代空间较大；三是2020年盛航股份在沿海化学品航运市场的运力份额5.5%、运量份额8.6%左右，未来提升空间大。我们估计2020年沿海化学品航运市场收入40亿元、净利润10亿元左右。沿海油品航运市场利润与化学品接近，盛航股份通过造船和买船提高份额。

　　扩品类：液化气和低碳燃料

　　盛航股份积极拓展快速增长的沿海液化气航运业务。2017-20年沿海液化石油气航运市场年化增速11.5%。我们估计2020年市场收入16亿元、净利润3亿元。对比发达国家的人均消费量，中国的液化石油气需求增长空间大。沿海液化石油气航运的盈利能力与沿海油品、化学品航运接近，销量净利率近20%。碳中和推动低碳燃料的发展，未来增长空间大。

　　拓区域：长江和陆上市场

　　长江液体危险品航运市场容量为沿海的30%左右，龙头公司ROE接近沿海危化品航运公司。盛航股份拓展长江市场，份额有望继续提升。国际危险化学品航运市场容量大，但是周期性强、盈利能力偏低。化工品陆上运输市场庞大，盛航股份向码头、仓储、公路运输等上下游供应链延伸。

　　上调目标价至48.86元

　　上调2024-2030年半显性期预期增速。维持2021-23年盈利预测。把2024-30年半显性期的预期增速从10%上调至18.7%：盛航股份积极扩张运力，提高沿海化学品船市场份额，加大沿海液化气船和油船布局，拓展长江液货危险品航运市场，部署公路运输和仓储业务。选择2021-23年预期增速高、周期性弱的密尔克卫和宏川智慧作为可比公司。综合可比公司2022年预期PE和超额利润贴现值，给予目标价48.86元。

　　风险提示：沿海危化品航运准入门槛下降，化工行业产品产量波动风险，公司危化品运输出现安全事故，燃油价格大幅上涨，业务快速多元化，测算具有主观性仅供参考。

　　汽车

　　3月金股1：长城汽车

　　公司公布 2021Q3 季报，2021 年1-9 月，长城汽车营业总收入 907.97亿元，同比增长46.11%，净利润 49.45 亿元，同比增长 91.13%；2021 年三季度，长城汽车营业总收入 288.69 亿元，同比增长 10.13%，净利润 14.16亿元。

　　缺芯影响下销量微减，但车型销售结构改善，Q3收入同比增长。公司 2021年 Q3 实现销量 26.6 万辆，同比2020 年 Q3 的 28.56 万辆减少 6.92%，但公司 Q3 收入同比增长10.13%。我们认为主要因为缺芯影响，公司产能不能完全释放，影响终端销量，但公司销售的车型结构改善以及终端折扣回收提升公司收入。公司今年新增车型坦克 300 三季度销量为 1.95 万辆，占比 7.34%，且价格 19.58 万元起，明显高于公司 10.27 万元的车型均价。其它车型如长城炮、摩卡、好猫等车型也保持较高热度，有力的推动了公司单车销售单价的提升，显示了公司品牌溢价能力的提升。

　　海外业务拓展进展显著，多点开花。今年三季度，公司正式进入埃及、文莱以及欧洲市场，进一步加大了全球销售版图，并投产湖北荆门整车生产基地、收购巴西伊拉塞马波利斯工厂，进一步扩大了长城汽车全球生产布局。公司前三季度累计实现海外销量 9.8 万辆，同比增长 136.3%，整体销量占比达 11.1%。在泰国市场，哈弗 H6 HEV 位居 9 月当地 C 级 SUV 细分市场单月销量第一名，占有率达 33.2%，已连续两个月保持 C 级SUV 市场冠军；在俄罗斯市场，长城汽车 9 月销售新车3513 辆，同比增长 147%，突破单月历史销售记录，并在SUV+皮卡品类销量排名进入市场前六。我们认为公司海外市场的拓展将会在未来有力推动终端销售的增长。

　　公司车型储备丰富，中长期发展势头向好。在向智能电动化转型过程中，我们认为根据需求对产品的定义能力将成为目前阶段车企的核心竞争力，公司新推出的坦克、欧拉等车型销量增长迅速，证明了公司的该项能力。我们看好 Wey 玛奇朵、哈弗神兽等新车型的市场竞争力。公司后续车型：第三代哈弗 H6 新版本、哈弗全新轿跑、哈弗神兽、欧拉闪电猫、欧拉樱桃猫、坦克 700、坦克 800 等车型，我们认为公司有望继续新的汽车车型投放周期。

　　投资建议：根据公司前三季度销量及净利润率情况，考虑芯片短缺及原材料价格上涨因素，以及公司股权激励费用约 18 亿元摊销的影响，我们调整公司 2021 年收入由 1494 亿元减少至 1364 亿元，归母净利润由 89.9 亿元调至 70.9 亿元，对应 2021-2022 年 PE 88.6 倍、52.2 倍。我们看好公司在细分市场定位能力，看好“品类定义品牌”策略；看好公司在智能化领域的布局；同时，公司在新能源领域推出混动 DHT 方案、高端智能电动沙龙平台，助力公司长远发展。

　　风险提示：汽车芯片供应恢复不及预期、新车型推广及销售不及预期、部分地区由于疫情影响终端销量、市场竞争加剧影响公司销量。

　　3月金股2：比亚迪

　　赛道坡长雪厚，公司一马当先。新能源汽车处于高速发展期，行业成长空间充分打开。据我们测算，2020-2030年，中美欧三大市场新能源汽车的年复合增速分别可达22.5%/36.7/19.7%。而市场则进入产品时代，特征是产品为王，产业的高速发展来自于以技术研发为核心的供给驱动和以用户体验为核心的需求拉动的同频共振。在新能源汽车领域，公司深耕多年，目前已构建起传统燃油、混合动力、纯电动车全擎全动力产品体系。参照我们对智能电动汽车终极胜利者所需要具备的典型特征的判断，我们认为比亚迪具备成长为“伟大公司”的潜力和成为终局胜利者的条件。

　　丰富产品矩阵，发力智能电动。在技术路线方面，公司纯电动和混合动力双轮驱动，纯电动推出e3.0平台，混合动力推出DM-i和DM-p两套系统，技术领先，产品力强；在品牌网络方面，公司海洋网络和王朝网络齐头并进，车型周期向上，市占率稳步提升；在市场定位方面，公司深耕20万元以下大众市场，通过热销车型汉实现对20万以上的中高端市场的拓展，并将推出50万以上的高端品牌，进一步打开价格天花板；在智能化方面，公司一方面自研智能驾驶产品DiPilot和智能座舱产品DiLink，另一方面与百度、阿里、科大讯飞等互联网企业合作，与Momenta联合成立智能驾驶公司，战略规划明确。

　　深度布局产业，深化对外合作。公司深度布局、垂直整合新能源汽车产业链，从上游原材料到中游零部件再到下游整车，形成完整闭环，产业链协同效应显著；成立弗迪电池、弗迪动力、弗迪视觉、弗迪科技、弗迪模具（弗迪精工）五家弗迪系子公司，进一步加快新能源核心零部件的外供业务，拓宽成长空间；与佛吉亚、华为、丰田、一汽、地平线、Momenta等外部公司强强联手，全面拓展深化在智能电动方面的合作，持续提升公司产业竞争力；半导体业务分拆上市在即，估值破百亿，立足比亚迪汽车，拓展外供业务，有望在智能电动汽车快速渗透和车规级芯片国产替代的双重共振下迎来高速发展。

　　投资建议：公司深度布局新能源汽车产业链，技术先进、品牌完善、产品丰富，伴随着行业的高速发展，其销量将进入高速增长的快车道；得益于5G的发展以及北美大客户的开拓，公司的手机业务将保持稳健发展；公司二次充电电池业务，受益于消费电子的复苏，此外刀片电池的外供，将形成公司的第二增长曲线。我们预计2021年-2023年，比亚迪的营业收入分别为1945/3269/4296亿元，公司的归母净利润分别为36.0/96.6/146.5亿元，对应EPS为1.26/3.38/5.12元/股。采用分部估值，以2022年分部营收为基础，对应市值13376亿元，首次覆盖，给予“买入”评级，2022年目标价459元。

　　风险提示：汽车行业景气度下行风险、新能源汽车渗透率提升不及预期、汽车行业竞争加剧、新业务拓展不及预期、测算有一定主观性存在偏差风险、跨市场选取可比公司风险

　　电新

　　3月金股1：璞泰来

　　2021H1公司实现收入39.2亿元，同增107.8%；归母净利润7.7亿元，同增293.9%；扣非净利润7.2亿元，同增308.4%。2021H1公司综合毛利率达37.0%，同比提升6.4pct；净利率达19.8%，同比提升8.5pct，盈利水平提升明显。

　　2021Q2公司实现收入21.8亿元，同增104.3%，环增25.6%，归母净利润4.4亿元，扣非归母净利润4.03亿元（非经常性损益主要系政府补助），同增335.9%，环增29.0%。Q2资产减值和信用减值为0.42亿元，若加回，公司Q2实际利润约在4.8亿元。

　　2021Q2公司三费合计1.39亿元，三费率6.4%，同比下降5.4pct，环比下降0.5pct，费用率控制良好。其中销售费用0.55亿元，销售费用率2.5%，同比下降2.4pct，环比提升0.5pct；管理费用0.81亿元，管理费用率3.7%，同比下降0.5pct，环比下降1.1pct；财务费用0.03亿元，财务费用率0.1%，同比下降2.5pct，环比持平。

　　分业务来看：21H1实现负极收入25亿元，同增79%；销量4.5万吨，同增104%，单价5.4万元/吨。实现隔膜收入9亿元，同增218%；销量8亿平，同增264%，单价1.1元/平。实现设备（不含内部销量）收入3.7亿元同增189%。实现铝塑膜收入0.6亿元，同增89%。

　　继续看好公司负极一体化深度布局、涂覆膜工艺、原材料布局，受益于下游需求持续景气，我们把2021-2022年归母净利润15、21亿元上调至17.5、26.5亿元，预计2023年归母净利润为37.1亿元，对应当前估值61、40、29XPE，维持“买入”评级。

　　风险提示：产能投产不及预期、负极价格下降超预期、电动车销量不及预期、焦类价格上涨超预期、测算存在主观性。

　　3月金股2：鑫铂股份

　　行业：与胶膜类似，重营运资金，成本控制和融资能力至关重要。

　　1．生意模式：铝边框行业进入门槛低但重营运资金，核心竞争要素在于成本控制和融资能力。

　　2．需求：铝边框属于刚需辅材，技术成熟、暂无替代风险，国内政策利好叠加海外光伏平价带动全球组件需求，进而驱动铝边框放量，预计2025年全球需求210万吨，2020-2025年CAGR达18%。

　　3．供给：由于进入壁垒低，铝边框行业此前格局分散、CR4合计份额小于40%，2021年铝价上涨压缩加工费空间、加速行业集中速度，我们认为未来行业大厂规模优势显著、良品率更优且加速扩产，竞争格局趋于集中。

　　鑫铂股份：凭什么提升市场份额并改善盈利能力？

　　我们认为，公司成本控制能力强+融资能力强+客户粘性高，可在行业集中过程中提升市场份额。此外，公司在汽车轻量化、轨道交通等领域的拓展及精加工转型、有望助力二次成长

　　1．成本控制：公司良品率高于行业平均，能够在较低加工费的情况下提供同等质量产品；上市后重视良品率提升，加大研发投入、研发费用率从2020年3.6%提升至3Q21的4.7%。

　　2．融资能力：公司是前四大光伏铝边框厂商中唯一上市公司，上市后融资能力增强，利于扩产并缓解流动资金压力，助力市场份额的提升及贴现费用的降低，财务费用有望下降0.4-0.5%。

　　3．客户粘性：创始人铝材销售起家，管理团队销售经验丰富，与历史非光伏大客户关系维护良好，在光伏领域发挥销售强项、纵向绑定老客户、横向拓展新客户，目前已进入晶科、隆基、晶澳等一线组件厂供应链。

　　4．持续成长：公司中短期市占率提升的可能性较高，预计2021-23年光伏产品出货8.0/15.2/22.7万吨，市占率达8%/12%/15%。此外，轨道交通、汽车轻量化等领域的放量有望成为公司第二成长曲线。

　　盈利预测与估值

　　短期看，出货快速增长。采用SOTP法得到公司目标市值108亿元、目标价101元，相比当前股价有16%的上行空间，给予“买入”评级。

　　长期看，受益于市场份额提升。假设2025年全球光伏装机达350/400GW、公司全部销售光伏铝部件且单吨净利0.12万元，25%市占率情况下公司归母净利润达5.8-6.6亿元，给予30倍估值，对应市值173-197亿元，市值空间48%-70%。

　　风险提示：行业装机、良品率提升或铝边框市场不及预期；铝锭涨价；交易异动。

　　食品饮料

　　3月金股1：青岛啤酒

　　事件：公司21Q1-Q3实现营收267.71亿元，同比+9.62%；归母净利润36.11亿元，同比+21.25%。其中21Q3实现营收84.80亿元，同比-3.01%；归母净利润11.95亿元，同比+6.43%。

　　结构优化节奏推进，吨价水平稳步提升。公司前三季度实现营收267.71亿元，同比增长9.62%；拆分量价，公司啤酒产品销量708.2万千升，同比增长2.02%（其中主品牌青岛实现销量378.4万千升，同比增长13.05%，占比53.43%），吨价3780.2元，同比增长7.45%。其中，单三季度公司啤酒产品销量231.3万千升，同比下滑8.79%（其中主品牌青岛实现销量125.6万千升，同比减少0.02%，基本持平）；吨价3666.3元，同比增长6.34%。公司三季度在疫情及天气等因素影响下，销量下滑幅度环比有所扩大，主要系低端品牌“崂山”啤酒销量下滑。但整体产品结构上行节奏稳健，吨价水平稳步提升推动营收持续增长。

　　费用率保持稳定水平，预期主力产品提价盈利弹性释放。21Q3公司毛利率42.06%，同比下滑0.31pct；净利率14.51%，同比增长1.11pcts。三季度原材料压力延续，毛利率小幅下滑。21Q3公司销售/管理/财务/研发费用率分别为13.70%/4.96%/-0.69%/0.06%，同比变化-0.83/+0.53/+0.76/+0.01pcts。公司在今年无政府减免社会保险费用背景下，费用率保持稳定，费用控制能力良好维持净利润小幅增长。面对国内外市场疫情的严峻挑战和成本上涨的压力，积极开源节流，降本增效，持续优化费用精细化管理体系，提升促销费用有效性和营销效率。展望四季度及明年，原材料成本上涨压力催生行业涨价预期，预计公司将跟随行业提价潮进行主力产品价格调整，同时随着高毛利产品占比提升，盈利弹性将良好释放。

　　高质量发展下产品结构及管理效率不断优化，推进公司业绩加速释放。公司在“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的品牌战略带领下，积极布局高端产品市场，加快向听装酒和精酿产品为代表的高附加值产品转型升级。未来公司将继续凭借优质渠道，不断扩大中高端市场份额。公司发挥覆盖全国主要市场的网络布局优势，积极主动开拓国内外市场，通过数字化转型快速提升产销协同效应，同时，公司积极推动连片发展，优化管理效率，为公司盈利能力提升打开空间。

　　盈利预测：由于公司三季度销售及成本压力，故更新盈利预测，预计公司2021-2023年年营收由306.80/328.76/349.84亿元调整至303.34/325.08/345.97亿元，同比+9.27%/7.17%/6.42%，归母净利润由28.06/35.62/44.52亿元调整至27.72/34.40/41.86亿元，同比+25.90%/24.13%/21.66%，EPS由2.06/2.61/3.26元调整至为2.03/2.52/3.07元，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：食品安全风险、产品提价风险、政策风险

　　3月金股2：千味央厨

　　公司公告，对部分速冻米面制品的产品促销政策进行缩减或经销价进行上调，调价幅度为2%-10%不等，新价格自2021年12月25日起按各产品调价通知执行。

　　本次涨价情况：我们预计平均涨价幅度5%-6%，本次涨价主要是应对原材料、人工、运输、能源等成本持续上涨，我们预计涉及客户主要是小B客户，大B客户不会集体涨价需待合同到期后协商涨价问题。

　　本次涨价影响：估计本次涨价对公司产品销售影响不大，同业三全和安井等都已涨价、市场已经有一定心理预期；同时本次涨价有助于缓解公司成本上升压力、起到稳定毛利率及整体盈利的作用。

　　盈利预测与投资建议：考虑前三季度营收持续高增长，调整2021-23年营收预测从12.2/15.7/20.3亿到13.0/16.5/20.4亿元、同比增速38%/26%/24%；考虑今年政府补助减少，调整2021-23年归母净利预测从0.97/1.28/1.68亿到0.92/1.21/1.58亿元、同比增速20%/32%/30%。此前公司已公告股权激励方案授予156.84万股且解锁条件对应20-23年营收CAGR26%、为未来业务增长注入充足动力。公司为国内速冻食品餐饮B端市场龙头企业，继承思念衣钵成为百胜中国速冻米面核心供应商，不断拓展华莱士、海底捞等大B客户，同时逐步发掘小B市场扶持大经销商，看好从大客户驱动向品类驱动的成长性，维持“买入”评级。

　　风险提示：食品安全及质量风险；“新冠疫情”引致经营风险；行业竞争加剧风险；短期股价波动风险。

　　纺织服装

　　3月金股1：伟星股份

　　我们预计公司订单延续积极增长趋势，数量质量齐升，验证持续性。公司自21Q2收入业绩反转以来，市场担心疫情导致的订单转移持续性问题，我们对此乐观：

　　一方面，经历疫情考验，品牌适当分散产能或成未来趋势。近期耐克财报显示，越南疫情导致约1.3亿件产量取消影响全球销售，未来基于抵抗单一地区风险，提升整体生产稳定性等，品牌或将部分供应链适当分散。我国国内对疫情等偶发风险管控优势显著，供应链配套完善，技术先进，或迎新一轮发展机遇。

　　另一方面，伟星充分展示优质供应链，打开大客户局面，提高成长天花板。公司凭借历史沉淀、优质服务、产线升级等，与YKK正面竞争，YKK的优势主要在于品牌的积淀和知名度，而公司注重在为客户供应优质产品的同时提供“全程一站式”的服务，同时公司拉链在产品品类的多样性、时尚性，款式的新颖及创新能力，对市场的快速反应以及产品的配套能力等方面都形成了较强的竞争优势。随着行业发展变化，品牌客户对于供应商要求愈加严苛，公司举措恰好顺应目前行业发展需求。

　　长期将凭借优质服务加深合作，提高客户粘性

　　长期来看，公司过去多年多方面布局是业绩增长的根本因素。公司持续推进智能制造、全球化战略和提升制造水平等工作，并阶段性取得成效：1）推进全球化战略布局，主要体现在国际化生产基地的布局、国际化品牌的培育、国际营销网络的拓展、国际化员工队伍的组建及扩大和国际化经营理念的形成及发展；2）大力推进智能制造，不断提升现场生产效率和制造水平，公司近年来通过持续不断投入颇有成效；3）持续提升制造水平、技术水平和产品品质，响应一二线品牌和奢侈品牌的要求。

　　随着公司与客户接触深入，客户对公司在快速反应和综合保障服务等核心竞争力产生更深了解与认同，公司对订单把控力将越来越强。

　　维持盈利预测，维持买入评级。公司积极推进全球化布局，国际化生产基地、品牌培育及营销拓展，目前战略初见成效。我们持续看好公司作为国内规模领先、品类齐全的综合型头部服饰辅料企业的经营财务拐点，积极把握市场机遇，加大优质客户拓展力度。我们预计22-23年净利分别为5.6亿、6.7亿，PE分别为18、15x。

　　风险提示：原材料价格波动上升；海外人工成本上升，人均生产效率不及预期；产能扩张及释放不及预期等。

　　3月金股2：维珍妮

　　公司拟以4500万美金参股维密中国运营公司49%股权

　　1月25日，公司公告，全资子公司维珍妮丰盈与维密间接全资子公司ASLAUSHoldings订立合营协议，维珍妮丰盈以4500万美金收购目标公司VSCOHoldings49%股权。

　　收购完成后，VSCO将成为合营企业（JV），维珍妮丰盈和ASLA分别拥有其49%、51%股权，共同经营维密中国地区业务。维珍妮丰盈和维密也将根据协定按股权比例向JV提供共2000万美金初步注资。

　　维密中国业务包括在中国（包括香港）设计、开发、制造、营销及销售若干内衣、贴身服装以及在合营伙伴的协定商标下营销及销售个人护理和美容产品。

　　基于中国业务未经审核综合报表，VSCOFY20（至2020/2/1）税后净利润-6.69亿港币，约合-6.05亿人民币，FY21（至2021/1/30）税后净利润-1.09亿港币，约合-0.91亿人民币，同比亏损收窄。

　　借助维密品牌地位及市场经验，发挥自身市场前瞻及创新设计能力

　　投资合营企业将为公司发展提供良机，凭借维密品牌领导地位及零售与市场经验，把握中国贴身内衣行业增长机遇。连同公司自身成熟的创新设计生产能力及市场远见，JV进行中国业务满足中国消费者需要及喜好，长期或会为公司及股东带来潜在经济利益。

　　核心技术领跑行业，技术复用场景广阔

　　公司是行业中较少见的以IDM为业务模式的代工企业。公司自产品概念的构思开始，关注整体产业链的各个重要环节。目前行业中许多广泛应用的技术都由公司开发，或在行业中首次推行，包括电脑模具设计/电脑模具加工技术、3D无缝包边工艺、热熔粘合技术、注塑技术、3D列印技术等。近年公司成立了专门的制造创新中心MIC部门，针对最前沿科技进行自主研发并定制机器设备，确保多项创新技术在行业内保持领先与独创。

　　首次将一次发泡成型技术应用在立体胸杯内胆制造上，与传统生产技术相比，减少生产步骤并减少浪费，提升内胆质量，该项目获评中国纺织工业联合会针织内衣创新贡献奖，有力推动及引领内衣行业科技进步。

　　贴身内衣传统客户运营反转，运动类、消费电子配套等客户快速增长

　　传统业务表现与维密相关性高，但依赖程度正逐渐减少。公司不断依靠自身技术实力、快反能力与稳定的供应链拓展新品牌伙伴，如世界知名休闲服饰品牌优衣库。公司将产品线扩展至功能性更强的运动胸围与运动服装，与NIKE、Adidas、UnderArmour等知名国际头部运动品牌保持了良好的合作关系。元宇宙”概念热度高涨，交互硬件设备及配件需求高增，公司凭借模压等核心技术开始生产VR配件，发展了Facebook旗下Oculus，为其供应VR眼镜布带。

　　维持盈利预测，维持买入评级

　　公司立足核心技术，凭借IDM模式深度优化客户结构，贴身内衣业务反转，发力运动类产品、消费电子配件、鞋类产品等高景气赛道。我们预计公司FY2022-2024（财期331）年营收分别为64、77、93亿人民币，归母净利分别为4.1、5.9、8.1亿人民币，对应EPS分别为0.3、0.5、0.7元人民币，PE分别为18、13、9X。

　　风险提示：汇率波动；越南疫情反复、产能释放不及预期；核心客户订单不及预期；资产负债比率较高；消费电子配件业务收入占比较低；收购事项进展不达预期等风险。

　　3月金股3：李宁

　　Q3全渠道流水同增40-50%低段，同店同增20-30%高段，门店环比净增

　　从流水看，21Q3李宁（不含李宁YOUNG，下同）全渠道终端零售流水同增40%-50%低段，超出市场预期；其中线下渠道（含零售和批发）实现30%-40%高段增长，电商渠道50%-60%中段增长；线下渠道中，零售渠道实现30%-40%中段增长，批发渠道30%-40%高段增长。

　　同店方面，Q3李宁（不包含李宁YOUNG）全渠道同店同增20%-30%高段，其中零售渠道同增30%-40%低段，批发渠道同增20%-30%中段，电商渠道同增30%-40%中段。

　　门店方面，截至Q3李宁（不包含李宁YOUNG）共5803家，环比Q2净增99家，本年迄今净减少109家（其中零售净减56家，批发净减53家）；李宁YOUNG共1137家，环比Q2净增96家，本年迄今净增116家。

　　NIKE大中华区6-8月收入增幅大幅减少，国产品牌有望填补高端市场份额

　　对比相近时间维度下，NikeFY22Q1（2021/6/1-8/31）营收同增16%，剔除汇率影响同增12%，净利润同增23%。Nike大中华区收入同增1%，为所有地区增速最低；其中，鞋类收入14.5亿美元，同增6%；服饰收入4.8亿美元，同减9%；装备收入0.6亿美元，同增3%。

　　李宁品牌产品力持续提升，显著跑赢国内外同行，未来有望填补高端市场带动份额增长。

　　李宁门店重启净增势头，店数和店效双重增长

　　Q3李宁门店重启净增势头，在过去几年优化门店开大关小、提升店效下，21Q3起门店新一轮扩张或带动规模持续增长。同时，持续提升单店盈利能力仍然是公司重要发展目标，公司将资源合理及谨慎地运用于开拓商机及市场潜力，为集团长远持续增长盈利培育新机遇。

　　近期李宁推出李宁1990经典标系列，打造高端运动时尚产品，拔高产品调性及打开吊牌价空间。

　　丰富渠道网络，提高运营效率，优化供应链体系

　　公司以提升效率为目标，拓展高效大店，建立多元化渠道网络，优化渠道结构，促进线上线下全渠道协同，促使渠道效率最大化。公司将继续聚焦于完善产品和消费体验，提高店铺运营标准，提升店务管理能力，进一步强化线上线下一体化的运营模式；整合并优化供应链体系，加强自有供应链管理和研发技术知识应用的能力。

　　维持盈利预测，维持买入评级。运动行业八九月及十一受到疫情反复、水灾、降温推延及高基数等因素，增速环比放缓；但一方面李宁相对增长趋势优势显著，品牌力升级重塑红利继续释放，市占率仍保持增长势头；另一方面10月第2周起迅速降温激发换装需求，动销及折扣数据有效改善，我们仍积极看好运动国牌中长期发展红利，我们预计公司2021-23年归母净利润分别为37.2、48.5、63亿人民币，EPS分别至1.49、1.94、2.53元人民币，PE分别为50x、39x、30x。

　　风险提示：疫情局部反复影响后续线下客流；原材料及人工、节能环保要求稳步提升对产品价格压力；国内竞品品牌发力影响市场份额等。

　　3月金股4：盛泰集团

　　盛泰集团：全球领先的中高端纺织与成衣一体化服务商

　　公司为具备核心纺织生产技术、主要服务于国内外中高端品牌的纺织服装供应商，主要产品为面料、成衣与纱线，主要有梭织与针织两种生产工艺。公司专注于服装行业多年，积累拉夫劳伦、优衣库、Fila、Lacoste等多位头部品牌客户。

　　其中公司是Lacoste2018年度最佳供应商；是斐乐在针织面料方面唯一白金供应商并荣获2018年度卓越供应商奖及快速反应奖；公司与拉夫劳伦品牌合作已达数十年，系拉夫劳伦品牌的战略供应商。

　　营收整体稳步增长，盈利能力持续提升

　　21Q1-3营收35.89亿元（+2.3%）。分产品看，针织服及针织面料占比增长，2020年成衣营收31.60亿元，占比65%以上；针织面料占比9.1%，同比增长1.2pct；梭织布占比8.2%，同比+0.1pct。分地区看，海外客户占比近半，国内营收占比近年持续增长，2020年为24.02亿元，占比50.5%（+7.4pct）。

　　21Q1-3归母净利2.34亿元（+14.9%），其中包括公司投资非凡中国确认公允价值获利。2017-2020年毛利率呈增长趋势，21Q1-3受海运与原材料价格上涨原因有所减少。费控良好，期间费用率稳中有降，净利率自2017年的4.5%持续增长至21Q1-3的6.7%。

　　客户资源丰富，不断加深战略合作深度

　　公司基于自身的纺织技术优势与卓越的面料产品研发能力，在国际成衣市场具备了较高知名度，主要客户包括拉夫劳伦、优衣库、Lacoste、CK、TommyHilfiger等国际知名服装品牌，是其中多个品牌的第一大供应商，近年公司不断与主要客户深化合作，2018-2020年前五大客户营收占比均超过50%。

　　持续扩张产能，全球化布局降本增效

　　公司根据生产需求全球化布局产能，目前在国内浙江、湖南、河南、安徽，国外越南、柬埔寨、斯里兰卡、罗马尼亚等地都设有生产基地，带来多方面优势：1）劳动密集型工序向低劳动成本国家转移，增强公司盈利能力；2）技术密集型工序在国内开展，提升高端面料研发能力与快速组织生产能力；3）关税区域内设厂绕开贸易壁垒，减少关税影响。

　　技术领先，持续加强面料研发与工艺创新

　　自成立以来，公司一直注重研发能力的提升，在面料研发、工艺、生产等方面取得了多项研究成果，截至2021年3月31日，公司及其子公司共拥有66项境内已授权专利，其中包括超级免烫面料、全棉吸湿快干面料、色织纯棉降温面料等多种行业领先生产技术，公司产品在抗皱、透气、保暖、轻薄等特性上具有一定优势。公司共有面料技术研发人员、成衣研发人员、技术工及IT人员共计开发技术人员1254人，占公司员工总数5.43%。

　　持续智能化改造，开展自动化生产试点

　　公司持续推进生产线的自动化、智能化升级，已在湖南与越南的生产基地实验高度自动化生产模式，有效降低劳动力成本、降低容错率、提升供应链的快反能力，2018-2020年间，公司人均创收自16.85万元/人增长至20.37万元/人。

　　全球服装零售行业需求强劲，运动、轻奢服饰发展趋势向好

　　纺织行业为我国消费品三大支柱行业之一，近年我国纺织行业增长方式从规模速度型向质量效益型转变，“十三五”期间，我国纺织品服装出口占全球市场份额基本稳定。

　　全球服装零售行业规模持续扩张，我国全民健身计划的发布长期利好运动服饰市场，2015-2019年，我国运动鞋服行业CAGR为16.4%，远超服装行业整体增速；同时，国内轻奢休闲品牌也伴随文化自信、国潮兴起趋势逐渐占据国内消费者心智，发展趋势向好。

　　首次覆盖，给予买入评级

　　我们预计公司2021-23年营收分别为49.1亿、63.4亿、79.9亿元，归母净利分别为3.1亿、4.1亿、5.2亿元，对应EPS分别为0.56、0.74、0.94元，对应PE分别为22、17、13倍，给予公司2022年PE25倍，对应股价为18.63元/股，给予“买入”评级。

　　风险提示：倚重少数客户的风险；海外经营的相关风险；公司业绩持续下降的风险；短期内股价波动风险；不同市场估值体系差异风险；募投项目进展不达预期的风险；新冠疫情影响的风险。

　　家用电器

　　3月金股1：老板电器

　　事件：公司2021年实现营业收入101.48亿元，同比+24.8%；归母净利润13.34亿元，同比-19.7%；扣非归母净利润12.75亿元，同比-19.6%。公司2021Q4实现营收30.77亿元，同比+23.0%；归母净利润-0.08亿元，同比-101.5%；扣非归母净利润-0.16亿元，同比-103.1%。

　　21年走出低谷重回中高速增长，传统品类龙头地位稳固，份额不断提升。1）传统品类：据奥维云网，老板21年油烟机双线销额分别为28.41/17.13亿元（YoY+23.2%/+10.0%），销额份额分别为23.00%/30.55%（YoY+1.46/+2.26pct）；燃气灶双线销额分别为15.54/8.41亿元（YoY+18.2%/+14.4%），销额份额分别为20.91%/29.27%（YoY+2.95/+3.50pct），烟灶销售显韧性，行业龙头地位稳固。我们预计，公司21年烟灶品类增速超10%。2）新兴品类：据奥维云网，老板洗碗机双线销额分别为2.43/3.06亿元（YoY+120.9%/+113.1%），销额份额分别为5.15%/17.51%（YoY+2.60/+7.94pct），相较于同期西门子双线份额分别-4.25/-14.56pct，洗碗机行业国产替代趋势确立，且对标欧美市场渗透率提升空间较大，后续公司有望受益于赛道迅速发展红利，带动新兴品类快速成长，为长期营收持续贡献增量。我们预计，老板非烟灶收入2021年占比达到30%+（20年为26%）。

　　原材料价格高位，成本压力尚存，坏账计提已较充分。21年公司业绩受损主要系计提坏账准备所致，公司对应收款项可回收性分析评估后，拟对部分财务状况困难的精装修业务客户单项计提坏账准备，预计2021年度计提合计约7.1亿元，其中，恒大集团及其成员企业约6.3亿元，其他客户约8000万元。我们认为公司此举有利于充分释放当前风险预期，对公司基本面影响较小，在经营持续向好背景下老板有望迎来估值与业绩的双重修复，形成戴维斯双击。若剔除坏账减值损失影响并考虑所得税，我们预计公司2021年实现归母净利润19.38亿元，同比+16.7%，归母净利率19.10%，同比-1.34pct；2021Q4实现归母净利润5.95亿元，同比+10.66%，归母净利率19.35%，同比-2.15pct，在原材料价格高位背景下，公司成本压力尚存。

　　投资建议：传统品类稳健复苏+二三品类持续放量，公司22年发展规划清晰，中长期来看洗碗机增量空间广阔，公司产品渠道优势显著、增长动能充足。预计22-23年公司归母净利润22.16/25.38亿元（前值为21.24/24.22亿元），当前股价对应22-23年15.17x/13.24xPE，维持“买入”评级。

　　风险提示：业绩快报数据与经会计师事务所审计的财务数据可能存在差异；宏观经济尤其房地产市场波动风险；市场竞争风险；原材料价格大幅波动风险；海外业务及汇率变动风险；人力资源流失的风险；工程渠道客户的风险。

　　3月金股2：海尔智家

　　公司2021Q3实现营收583.45亿元，同比-0.6%；归母净利润30.82亿元，同比-12.4%；扣非归母净利润27.86亿元，同比+82.9%。累计来看2021Q1-Q3，公司实现营收1699.64亿元，同比+10.1%；归母净利润99.35亿元，同比+57.7%；扣非归母净利润90.56亿元，同比+121.3%。同期还原卡奥斯业务出表及私有化海尔电器影响，以及假设去年同期100%持有海尔电器，按同口径比较，2021Q1-Q3公司收入/归母净利润分别同比+20.4%/+60.2%，21Q3收入/归母净利润分别同比+9.2%/+14.6%。公司收入和业绩符合预期。

　　国内业务，21Q1-Q3国内收入同比+4.0%，剔除卡奥斯业务剥离影响同比+24.3%；卡萨帝收入同比+57%。一方面，优势品类冰洗热双线份额提升，领导地位进一步夯实。21Q1-Q3公司冰箱双线销额份额分别为38.7%/41.4%，分别同比+3.6/+2.1pct，其中卡萨帝单品牌份额14.2%，同比+2.4pct，海尔/卡萨帝销额份额分别位居行业前两位；洗衣机双线份额40.5%/43.6%，分别同比+1.1/+3.1pct；热水器双线销额31.2%/27.7%，分别+4.8/+3.9pct。另一方面，空调、厨电板块高端化持续突破。21Q1-Q3公司家用空调线上/线下销额份额13.6%/17.0%，分别同比+2.4/+2.5pct。通过卡萨帝产品阵容与触点网络的快速拓展，公司在高端市场中份额提升态势更加突出，21Q1-Q3卡萨帝空调/厨电收入分别同比+68.6%/+123%。同时，公司新品类增速表现靓丽。21Q1-Q3公司干衣机/洗碗机收入增速分别超260%/92%。其中，干衣机线下销额份额达36.7%，同比+19.3pct；卡萨帝洗碗机收入同比+152%。

　　海外业务，21Q1-Q3公司海外收入同比+16.8%，经营利润率同比+1.7pct，海外盈利水平提升主要因公司自主高端创牌、线上数字化精准营销和本土化运营模式。

　　盈利能力和费用端看，2021Q1-Q3公司毛利率为30.2%，同比+2.2pct；净利率为5.9%，同比+0.7pct。原材料成本承压下公司毛利率同比改善明显，或受益于国内外业务双轮驱动下对成本压力的有效对冲。1）国内市场，卡萨帝收入提升产品结构优化、超级工厂项目实施、SKU精简与制造效率提升等措施；2）海外市场，各区域实现产品结构、供应链布局优化，带动生产效率提升。21Q1-Q3公司销售费用率15.36%，同比+0.23pct，剔除卡奥斯业务后，21Q1-Q3公司整体费率同比-1.7pct，主要受益于数字化转型催化下效率的持续提升：1）全面落地统仓统配，县镇经营效率的改善优化费用投放；2）客户数字化赋能，提升客户经营效率；3）完成直销员数字化平台建设，提升用户转化效率，实现直销员人均获客数+38%。

　　现金流量表看，公司2021Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额为133.6亿元，同比+133.9%，主要因经营利润增加以及运营效率提升；投资活动产生的现金流量净额为-52.0亿元，同比-93.1%，主要因投资增加产生现金流出。

　　投资建议：海尔作为全球性家电领军品牌，在成本端承压、海外疫情反复背景下，其国内数字化转型、品牌高端化布局的效益逐步释放，海外实现产品结构+供应链+生产效率优化，有效带动运营效率与盈利能力的提升。同时，公司物联网智慧家庭战略转型加速，品牌高端化+场景化+生产建设逐步进入收获期，新兴品类逐步攫取份额，整体发展逻辑清晰。预计21-23年公司归母净利润125.61/146.57/168.04亿元（前值为124.43/147.05/164.72亿元），当前股价对应21-23年20.35x/17.44x/15.21xPE，维持“买入”投资评级。

　　风险提示：原材料价格上涨；海外品牌和品类拓展受阻；疫情反复，影响销售。

　　3月金股3：科沃斯

　　公司发布业绩预告，21年归母净利润为20-20.5亿元，同比211.9%-219.7%；其中21Q4归母净利润为6.7-7.2亿元，同比71.2%-84%。扣非净利润为18.5-19亿元，同比248.4%-257.8%；其中21Q4扣非净利润为6.3-6.8亿元，同比73.2%-86.8%。业绩符合预期。

　　扫地机+洗地机业务双增，扫地机规模略高于手持类营收

　　公司双十一全渠道成交额超30亿元，同比增长107%，其中科沃斯成交16亿，同比55%，添可成交14亿，同比241%。国内Q4重要大促节点销售情况出色。根据我们的模型预测，预计公司全年营收在130-132亿元，同比80%-82%；其中Q4营收约为48-50亿元，同比54%-60%。分业务看，我们预计21年科沃斯营收约为70亿元，添可营收约为50亿元，odm业务营收约为10亿元。科沃斯和添可营收占比分别约为50%/40%左右。我们预计科沃斯全年销量在350-360万台，添可销量在250-300w台。

　　21Q4推出高端新品，贡献全年业绩符合预期

　　从利润水平看，公司在21Q4推出新品X1系列，其中omni和turbo定价5999和4999元，定价远高于公司均价水平。而新品上新增了集尘、自动注水等配件模块，成本应有所上升，因此我们预计公司21Q4的毛利率水平环比21Q3应基本保持稳定。

　　国内市占率稳步提升，国内外产品布局全面

　　根据奥维云网数据显示，21年科沃斯清洁电器线上销额市占率为19.54%，同比+1.96%，销量市占率为8.04%，同比-0.48%，均价为2756元，同比+914元。扫地机线上销额市占率为44.98%，同比+4.08%，销量市占率为38.66%，同比+1.35%，均价2806元，同比+966元。公司市占率稳步上升，稳居国内行业龙头地位。22年公司高端X1omni在CES展上发布，新品定价1549美元，补全海外高端产品线，海外有望量价齐升。从行业看，我们认为22年国内扫地机市场将从技术升级转为放量增长，行业渗透率有望进一步提升。

　　投资建议：行业方面，国内22年市场将从技术升级转为放量增长，行业渗透率有望进一步提升，海外市场处于随机类产品向规划类产品升级阶段，需求有望持续提升。公司方面，公司为国内行业龙头，市占率稳步提升，海外市场补全高端价格带，有望实现量价齐升。根据公司的业绩预告，以及公司此前股权激励的目标，我们暂不调整22-23年的增速，预计21-23年的净利润为20.2、28.2、37（前值为21.5、28.4、37）亿元，对应动态估值分别为38.69x、27.78x、21x，维持“增持”评级。

　　风险提示：新品销售不及预期，清洁电器市场渗透率增长不及预期，原材料价格大幅波动，业绩预告为初步测算结果，请以年报为准等。

　　新兴产业

　　3月金股：劲嘉股份

　　事件：公司发布2021年业绩快报，公司全年实现营业收入50.85亿元，同比增长21.32%；实现归属于上市公司股东的净利润10.06亿元，同比增长22.12%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为8.08亿元，同比增长3.71%。

　　21年烟标产品持续复苏中，彩盒产品稳健向上，积极拓展新型烟草板块

　　分产品来看，2021年公司烟标产品实现销售收入23.01亿元，同比下降4.07%，主要因公司在部分区域市场的业务正处于恢复期，以及部分产品降价使得毛利率有所影响；公司彩盒产品2021年实现销售收入11.36亿元，同比增长23.52%，主要受益于把握住中高端烟酒包装、3C电子产品包装等细分品类实现快速发展的机遇；公司新型烟草板块2021年实现销售收入1.9亿元，同比增长381.16%，公司在产业链延伸布局、客户拓展和产能建设方面均取得较好进展。从单季度来看，Q4公司实现营收14.35亿元，同比增长21.5%，环比增长19.38%，为近年来单季度最高营收水平；Q4实现归母净利润1.89亿，同比增长16.9%。我们认为，公司的季度订单及收入已呈现出逐步复苏上升态势，公司在不断夯实烟标龙头优势的同时，持续提升产品结构和经营效率，未来有望继续提升烟标与大包装业务的综合竞争力和市占率水平；同时持续加大投入新型烟草板块延伸布局，不断开发新技术产品并引入新客户，有望成为公司新的利润增长点。

　　全面布局卡位新型烟草核心供应链，打造增长第二极！

　　1）雾化供应链：后监管时代，有望受益于产业链上下游集中度提升。随着国内电子烟监管的逐步落地，将对上下游民营企业可参与环节的集中度产生显著影响。公司雾化板块以技术为驱动，近年来收入规模快速提升；公司从烟油、雾化设备、品牌到海外渠道深入布局，未来有望显著受益于雾化市场集中度提升的发展红利。

　　2）HNB供应链：积极与中烟渠道研发合作，拓展技术与服务品类深度。2018年与云南中烟合作成立合资子公司，研发布局加热不燃烧器具；子公司劲嘉科技则为云南，贵州，广西，上海，河南等中烟客户提供新型烟草烟具的研发、生产等服务。同时拟增资入股长宜科技与佳聚电子，有望受益于加热不燃烧烟弹中香精、新材料及加热器具供应放量；此外通过控股恒天商业，打造烟草行业的海外贸易服务综合平台，形成从烟标产品研发制造到卷烟产品贸易出口的综合服务体系，加强服务深度和合作粘性。

　　投资建议：根据公司业绩快报，我们微调公司2021-23年的营收为50.8/65.0/85.3（前值为53.6/67.65/87.17）亿元，净利润为10.06/13.4/17.8（前值为10.9/14.2/18.5）亿元。考虑到公司积极卡位新型烟草供应链环节，维持“买入”评级。

　　风险提示：产业政策风险，新产品市场开拓风险，原材料价格上升风险，业务拓展风险，合作或投资进程不及预期；业绩快报是初步测算结果，具体财务数据以公司披露年报为准。

　　银行

　　3月金股1：邮储银行

　　业绩增速超过20%的大型银行，打了场漂亮的翻身仗

　　上半年营收同比增速较一季度提升58bp至7.73%；归母净利润同比增速较一季度显著提升16.33pct至21.84%，创历史新高，并远高于大型商业银行13.07%的平均增速水平。业绩加速释放主要得益于拨备反哺。上半年手续费及佣金净收入的同比增速和占比均较一季度有所下行。但得益于财富管理体系建设持续推进，代理业务手续费同比增长126.53%，上半年手续费及佣金净收入同比仍保持了37.86%的较快增速水平。

　　息差小幅收窄，资产结构优化

　　公司上半年净息差2.37%，较去年全年下降5bp。其中，生息资产收益率和计息负债成本率分别下降1bp和上升4bp，后者是主要原因。计息负债成本率上行主要源自个人定期存款占比提升和成本率上行。由于新增定期存款以一年期及以下为主，下半年有望陆续到期，从而缓解成本压力。同时，公司着力优化资产结构，推进资产端零售转型，二季末信贷资产占比、个人贷款占比和中长期贷款占比分别较上年末提升34bp、54bp和33bp，结构优化一定程度上缓解了息差下行压力。

　　资产质量优势巩固，拨备覆盖率再创新高

　　公司二季末不良率和不良贷款余额分别环比下降3bp和0.58%，资产质量领先优势得到进一步巩固。关注率较上年末下降6bp至0.48%，隐形不良贷款生成压力很低且进一步减轻。分行业来看，二季末公司类贷款和个人贷款不良率分别较上年末下降6bp和8bp，存量风险得到出清。二季末拨备覆盖率环比提升4.35pct至421.33%，在上市银行中遥遥领先，抵御风险能力提升，反哺利润空间十分充裕。

　　规模有序扩张，资本尚有余力

　　公司规模扩张有序推进，二季末资产和负债同比增速分别较一季末提升63bp和58bp至11.41%和11.06%。二季末核心一级资本充足率环比下降17bp至9.74%，在上市银行中处于中等偏上的水平。公司一方面积极推进零售转型，有助于降低资本消耗，同时适时运用外源性（如定增、可转债）和内源性（业绩释放）方式补充资本，短期资本压力不大。

　　投资建议：积极把握零售转型发展契机，维持“买入”评级

　　公司坚守大型零售银行的战略定位，紧抓居民财富管理增长和消费升级的战略机遇期，积极发展大零售业务。二季末VIP客户和财富客户分别较上年末增长14.87%和20.44%，高净值客户资源增厚。个人银行业务营收同比增长14.11%，占比较上年末提升68bp，零售转型效果显现。公司的客户基础扎实、网点渠道优势突出、资产质量遥遥领先。我们看好公司未来发展，预计2021-2023年业绩增速为10.5%/11.5%/12.3%，给予其2021年0.90倍PB目标估值，对应目标价6.11元/股，维持“买入”评级。

　　风险提示：疫情反复，经济下行超预期，政策出台超预期；资产质量波动

　　3月金股2：兴业银行

　　率先披露业绩快报，表现预喜

　　1月10日，公司发布首份上市银行2021年业绩快报：全年归母净利润同比+24.10%（前三季度同比+23.45%），营业收入同比+8.91%（前三季度同比+8.08%）。全年年化加权ROE13.94%（前三季度14.73%），同比+1.32pct。

　　业绩增速再创新高，两年复合增速双位数水平

　　2021年归母净利润同比增速创下近8年以来新高。过去两年，营业收入和归母净利润的年均复合增速分别为10.46%和12.04%，呈现双位数水平，说明尽管存在疫情扰动，但公司在夯实资产质量的同时，依旧具有较强的业绩释放能力。Q4单季度归母净利润同比增速较Q3提升2.31pct至26.38%，我们判断这主要得益于2020Q4低基数效应下，中收同比增幅扩大。

　　净息差预计平稳，资产结构预将优化

　　根据我们测算，2021年全年净息差较前三季度基本平稳。展望未来，随着疫情好转，公司有望继续加大零售贷款投放，优化资产结构。负债端，兴业银行主动负债占比较高，在宽信用、宽货币的环境下，有望更加受益，从而缓解息差下行压力。

　　不良率降至1.10%，拨备覆盖率继续提升

　　Q4末公司不良率环比下降2bp至1.10%，处于近7年最低水平和上市银行低位。公司资产质量优势较为显著，成功抵御住了疫情冲击。Q4末拨备覆盖率环比提升5.67pct至268.73%，处于近7年最高水平，抵御风险能力和反哺利润的空间进一步提升。

　　资本充裕，战略发展可期

　　尽管被纳入首份国内系统重要性银行名单，面临着8.25%的核心一级资本充足率监管要求，但2021Q3末，公司仍有约1.29pct的监管缓冲空间。加上公司未雨绸缪，于2021Q4成功发行500亿元可转债，为进一步补充资本弹药打好了提前量，也为后续规模扩张、加速战略转型预留了充足的空间。因此，我们认为2021Q4末总资产和总负债同比增速分别较前三季度下降2.56pct和2.32pct至8.96%和8.77%，只是阶段性现象，长期来看，良好的资产质量以及充裕的资本为公司战略转型、稳健发展奠定了坚实的基础。

　　投资建议：深化落实“1234”战略，持续赋能三张名片

　　公司基本面扎实，积极落实“1234”战略，前瞻性挖掘市场机遇，持续赋能“绿色银行、财富银行、投资银行”三张金色名片。在资产质量优秀、资本充足的情况下，有望把握住绿色金融发展契机，实现差异化发展。我们预计2022-2023年公司业绩增速分别为15.5%/16.1%。参考其对标行招商银行2022年1.48倍一致预测PB估值，给予其1倍PB目标估值，目标价32.26元/股，维持“买入”评级。

　　风险提示：疫情反复；经济下行超预期；可转债转股进展不及预期；快报为初步核算的集团口径数据，以年报为准

　　3月金股3：无锡银行

　　ROE提升路径明晰-营收要发力

　　从近五年ROE走势来看，无锡银行表现平稳且在可比上市同业中处于领先水平。2020年虽受疫情影响，但公司ROE仍保持较高水平，较2019年略微下滑0.38pct，处于可比上市同业首位，展现出较强的盈利能力和出众的经营水平。而且我们认为公司的盈利水平仍有提升空间，这主要因为公司的息差业务结构改善空间极大。以对公贷款，尤其是基建类贷款为主信贷结构对公司净息差形成一定压制。反过来看，信贷结构的优化将有助于改善公司的盈利水平。参考常熟银行普惠贷款业务对整体净息差的支撑效应，无锡银行发力普惠小微业务，将会为ROE提升打开新的增长空间。

　　转向普惠小微，无锡银行势在必得

　　首先在当前银行宏观经济萎靡背景下，政策鼓励并支持小微企业发展，此时开拓普惠小微业务可谓是占到“天时”。其次无锡是苏南核心城市，民营经济活跃，小微企业信贷需求旺盛，此为“地利”。最后公司依托多年的本土化精耕细作，已经在当地形成了强大的品牌效应和庞大的客户基础。截至21H1末无锡银行市民卡（包括省社保卡）保有量接近510万张，渗透率约达到当地常住人口的70%，此为“人和”。对于普惠金融团队的建设，公司也提出了明晰的目标，计划2022年在本地增招20人左右，在三个异地分行新设团队，招聘30-40人。在总量可控的前提下，从各维度调动客户经理的积极性。

　　一张干净的资产负债表，是提升风险偏好的底气

　　受益于良好的社会信用环境及稳健的经营，公司资产质量长期保持向好态势。截至21Q3末公司不良+关注类贷款占比仅为1.22%，在可比上市同业中处于最低水平。此外公司拨备覆盖率已达459.33%，展现出强劲的风险抵补能力。整体上公司优异的资产质量在当前信用环境中安全性更高。

　　投资建议：开拓小微助力ROE更上层楼，维持“买入”评级

　　发力小微可有效支撑公司盈利能力继续保持领先优势，当前公司开拓普惠小微业务的决心坚定、内外部优势明显。同时外源性资本补充行在路上，为公司资产扩张打好提前量。我们看好公司未来的业绩成长性，预计2021-2023年归母净利润同比增速分别为19.68%、15.62%和15.13%。截至2022年2月23日收盘，公司股价对应PB（MRQ）为0.89倍，我们给予公司2022年目标PB1.05倍，对应目标价8.61元，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济疲弱，有效信贷需求不足；负债成本优化不及预期；国家支持银行业开展普惠小微业务，同业竞争加剧；信用风险波动。

　　非银金融

　　3月金股：四川双马

　　事件：2021年12月24日，人民银行、银保监会、证监会、外汇局等6部门联合川渝两地方政府印发《成渝共建西部金融中心规划》（以下简称《规划》），将成渝建设成为立足西部、面向东亚和东南亚、南亚，服务共建“一带一路”国家和地区的西部金融中心。到2025年，西部金融中心初步建成；到2035年，西部金融中心地位更加巩固。

　　我们认为，成渝地区的创投行业有望迎来黄金发展期！

　　《规划》的主要任务之一即“打造西部股权投资基金发展高地。”支持开展私募基金管理模式创新试点，待条件成熟时，优先支持打造西部地区私募股权投资基金服务平台。鼓励以市场化方式设立私募股权投资基金，特别是创业投资基金，引导创业投资基金和天使投资人重点支持初创型企业和成长型企业。

　　募资端，允许合格的资产管理产品投资创业投资基金或私募股权投资基金。《规划》指出，允许合格的资产管理产品在依法合规、商业自愿、风险可控的前提下投资创业投资基金或私募股权投资基金。在省市级产业发展投资引导基金框架下，研究设立招商引资子基金集群，定向投资拟引进的重大项目。

　　投资端，拓宽科创企业的融资渠道。《规划》指出，强化区域性股权市场与科创基金联动，探索研究适合科创企业和科技成果转化企业的挂牌交易规则，推动科技成果市场化估值和转化融资。支持境外私募基金参与成渝地区科创企业融资。

　　退出端，优化区域多层次资本市场服务，探索创业投资和私募股权投资基金份额转让的可行性。《规划》指出，要大力推动中西部中小创新企业在新三板挂牌，支持重庆开展区域性股权市场制度和业务创新，同步探索与新三板市场对接机制。支持成渝地区股权交易平台依法开展登记托管、交易品种等业务创新，研究探索创业投资和私募股权投资基金份额转让的可行性。建立辐射西部、共建“一带一路”国家和地区的多层次资本市场合作机制，研究支持符合条件的境外投资者投资区域性股权市场。

　　投资建议：私募股权、创业投资基金是科创企业直接融资的重要渠道，是打造“西部金融中心”的重要一环，《规划》中私募股权、创业投资基金的利好涉及“募、投、退”各个环节，体现了政策对创投行业的大力支持！我们推荐立足成渝地区，率先布局硬科技优质赛道的头部私募股权基金管理人四川双马（四川双马为非银组与建筑建材组联合推荐）。

　　风险提示：资本市场大幅波动；行业竞争加剧；政策推进不及预期。