华安策略：跨周期调节发力成长消费齐开花_新浪财经

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　　【华安策略丨周观点】跨周期调节发力，成长消费齐开花

　　来源：小霞的策略研究

　　IDEA

　　市场观点：跨周期调节发力，成长消费齐开花

　　11月第三周市场小幅波动，主板表现略微强于创业板，食品饮料、纺服、医药等大消费行业支撑主板占优，或与近期消费数据表现略超市场预期，同时临近春节消费高峰，市场抢跑消费风格有关。但由于近期疫情仍未完全得到控制，经济下行压力依然较大，消费复苏具备较大不确定性，因此短期反弹力度仍需观察，行情全面反转概率低，因此仍然建议维持成长、消费、银行的均衡配置。

　　增长角度，10月经济延续放缓，消费表现略超市场预期。在10月房地产销售继续放缓、基建并未显著上行支撑投资端的背景下，尽管消费、出口表现相对亮眼，但经测算10月整体实际经济增速继续放缓，总体符合我们此前月报中“10月经济下行将延续”的判断。后续来看，受11月初全国疫情再次多点爆发影响，消费、基建近期大幅修复难度较大，同时叠加房地产投资下行趋势短期难以扭转，净出口对于经济拉动远小于投资、消费端，因此继续维持“11月经济下行压力依然较大”的观点。

　　流动性层面，稳增长、稳信贷表述增多，市场流动性中性偏乐观。①国常会设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，但短期对于流动性影响有限。一方面，当前央行对于价格调控的观测目标仍以DR007为主，未发生改变。另一方面，“先借后贷”操作方式的具体节奏以及落地仍然需要观察。②央行发布三季度货币政策执行报告，较二季度报告删除了“货币总闸门”以及“坚持不搞大水漫灌”等表述，更多篇幅强调结构性工具的使用，同时增加了“稳信贷增长”的表述。预计“稳”在后续政策中会有更多的体现、稳信用倾向增强，但降准、降息等政策期待不高，仍然集中于多种工具灵活运用稳货币。③央行等额续作10000亿元MLF，政策呵护意味仍在，资金利率近期“无风无浪”。11月15日至19日，央行等额续作10000亿元MLF，长端利率在2.9%水平窄幅波动，同时短端利率也基本保持平稳。

　　风险偏好整体稳定，绿色领域偏好明显提振是亮点。①两国元首视频会晤传递出积极信号，中美关系大方向上将继续缓和冲突、加强合作，关税范围和税率降级值得期待。②“双碳”绿色发展支持政策不断出台，相关链条风险偏好不断提振。③房地产调控融资端政策边际放松，市场对房地产行业的极度悲观预期有所修复。

　　行业配置：抢跑布局，坚守成长强赛道

　　春季躁动前移，来年抢跑提前，布局上继续坚守高景气的强赛道板块。一是十六年成长复盘显示在业绩支撑过后，成长风格还存在一轮拔估值的泡沫化趋势性机会，判断现在正在逐步进入该行情，应该积极把握。二是央行11月15日续作1万亿MLF，虽然带来四季度降准概率的下降，但考虑到明年一季度将是经济增长压力最大的阶段，节奏上预计将会相对宽松，流动性层面相对宽松将予以估值上的支撑。当前配置上将继续向成长强赛道偏移，聚焦绿电概念下的光伏、风电、储能，以及新能源车产业链，并关注科技半导体板块；消费方面，继续关注受益于缺芯缓解的汽车；同时继续配置性价比银行。主题方面，关注政策支撑的双碳和长期景气的军工。

　　政策纠偏下地产情绪修复反弹，但仍未到反转时刻，可能长期趋势仍然向下。一是当前政策的回暖都是为了满足行业内正常贷款的融资需求所进行的适度纠偏，以缓解房地产商的流动性问题；二是在“房住不炒”的大方向下，央行支持正常的开发贷款并不意味政策的转向，需求端的限购、限贷、限售等政策大概率不会放松；三是在房地产市场预期转弱的当下及融资条件仍较为紧张，拿地端难有显著改善，将带来房地产投资增速的确定性下行。

　　风险提示

　　国内经济下滑超预期；国内政策收紧超预期；中美关系超预期恶化等。

　　11月第三周市场小幅波动，主板表现略微强于创业板，食品饮料、纺服、医药等大消费行业支撑主板占优，或与近期消费数据表现略超市场预期，同时临近春节消费高峰，市场抢跑消费风格有关。但由于近期疫情仍为完全得到控制，经济下行压力依然较大，消费复苏具备较大不确定性，因此短期反弹力度仍需观察，行情全面反转概率低，因此仍然建议维持成长、消费、银行的均衡配置。

　　增长角度，10月经济延续放缓，消费表现略超市场预期。在10月房地产销售继续放缓、基建未能显著改善支撑投资端的背景下，尽管消费、出口表现相对亮眼，但经测算10月整体实际经济增速继续放缓，总体符合我们此前月报中“10月经济下行将延续”的判断。后续来看，受11月初全国疫情再次多点爆发影响，消费、基建近期大幅修复难度较大，同时叠加房地产投资下行趋势短期难以扭转，净出口对于经济拉动远小于投资、消费端，因此继续维持“11月经济下行压力依然较大”的观点。

　　风险偏好整体稳定，绿色领域偏好明显提振是亮点。①两国元首视频会晤传递出积极信号，中美关系大方向上将继续缓和冲突、加强合作，关税范围和税率降级值得期待。②“双碳”绿色发展支持政策不断出台，相关链条风险偏好不断提振。③房地产调控政策未发生转向，但市场对房地产行业的极度悲观预期有所修复。

　　增长角度，10月经济延续放缓，消费表现略超市场预期。在10月房地产销售继续放缓、基建未能显著改善支撑投资端的背景下，尽管消费、出口表现相对亮眼，但经测算10月整体实际经济增速继续放缓，符合我们此前月报中“10月经济下行将延续”的总体判断。后续来看，受11月初全国疫情再次多点爆发影响，消费、基建近期大幅修复难度较大，同时叠加房地产投资下行趋势短期难以扭转，净出口对于经济拉动远小于投资、消费端，因此继续维持“11月经济下行压力依然较大”的观点。

　　十一假期叠加“双11”预付款，10月消费有所回暖。10月社会消费品零售总额约4万亿元，同比增长4.9%，增速较上月略微扩张0.5个百分点。两年平均增速为4.6%，较上月3.9%提升0.7个百分点。社零总体的走势符合我们10月初月报中“10月消费将有所回暖”的判断。按消费类型来看，餐饮收入同比增长2%，较上月下滑1.1个百分点，与10月底全国多地疫情再次爆发有关，居民线下消费受到较大抑制；商品零售端收入同比增长5.2%，较上月增长0.7个百分点。从具体商品来看，受iphone13发布、“双11”预付款提前至10月20日以及国际原油价格高位上行影响，通信类（边际上涨12%）、化妆品类（3.3%）、日用品类（3%）、石油类（12%）产品边际增长明显支撑本月消费，而金银珠宝类、文化办公等产品增速边际下行较大。后续短期消费复苏具备较大不确定性，需密切观察疫情进展。一方面，当前消费复苏掣肘在逐步消退。三季度消费“K型分化”出现收敛，居民储蓄率逐步回归正常化，因此在Delta疫情9月下旬得到短暂控制后，十一假期消费数据反弹明显，一定程度超出市场预期，预示居民消费已经具备了全面复苏的动能。但另一方面，10月底全国多地再次爆发疫情，各地方均加强了疫情防控，或将再次压制居民出行、消费意愿。因此综合来看，在消费具备复苏条件与疫情再次压制消费意愿两股力量相互“掰腕子”的情况下，后续短期消费复苏仍具备较大不确定性。

　　10月固定资产投资继续下滑，基建企稳、制造业投资回暖、地产下行趋势未改。1-10月固定资产投资同比增长6.1%，较上月下降1.2个百分点，但两年平均增速3.8%与上月持平，表明去年Q4基数明显拉动同比下行。其中，制造业1-10月投资增速为14.2%，基建投资增速1%，房地产投资增速7.2%，分别较上月下降0.6、0.5和1.6个百分点。虽然本月未公布两年平均增速，但计算两年增速几何平均数后，预计制造业投资两年平均增速高于上月，基建投资与上月基本持平，房地产跌势加速未改。展望年末，传统年末西方圣诞节对出口仍有较强拉动作用，出口高景气可持续支撑制造业投资，同时PPI开启下行有望进一步降低企业成本；地方政府新增专项债将按照财政部要求于11月之前发行完毕，年底稳基建投资压力不大，我们认为风电等可再生能源、数据中心、智能城市等新基建依旧有望发力。

　　房价下行影响市场预期，地产投资呈现加速下跌。1-10月房地产投资两年平均增速为6.8%，较上月下滑0.4个百分点。10月单月房地产开发投资增速继续下行，达-5.4%，降幅较上月扩大1.9个百分点。本月地产投资各分项同比均为负值，跌幅最大的为新开工面积（-33.1%）和施工面积（-27.1%），销售额和销售面积同比分别下跌22.7%和21.7%。如我们上月所述，地产竣工潮趋于尾声，本月竣工面积同比增速从上月的1%大幅下行至-21.7%。从房价来看，10月全国70个大中型房屋价格指数中，一手房、二手房房价环比增速均为-0.3%，跌幅较上月继续扩大。我们认为，全国房价环比进入负区间将持续影响购房者预期并加速地产投资下行。

　　工业限电趋于好转，10月工业增加值稳中略升。1-10月全国规模以上工业增加值同比增长3.5%，增速较1-9月上行0.4个百分点，为年内首次回升；两年平均增速5.2%，增速较1-9月略微提升0.2个百分点，为5月以来首次回升。从三大门类来看，采矿业、电气水生产供应业增长较9月份明显加快、制造业增速保持评平稳。受益于能源保供政策，近期煤炭产能加速释放，同时叠加工业限电趋于好转，采矿业、电力热力燃气及水生产和供应业增加值分别增长6.0%、11.1%，较上月分别加快2.8、1.4个百分点；制造业增长2.5%，较上月的略微提升0.1个百分点。主要行业中，高技术、装备制造业、电热供应业增长保持强劲，支撑工业增加值增长。计算机、通信和其他电子设备制造业10月工业增加值同比增长14%，其中新能源汽车、太阳能电池、工业机器人等高技术产品产量同比增长127.9%、12.3%、10.6%，继续保持较高增长；铁路、船舶、航空航天等装备制造业同比增长6.5%，其中航空航天器制造增速保持在15%以上；电力、热力生产和供应业工业增加值同比增长10.7%，较上月提升0.8个百分点。汽车、纺织、黑色金属加工、非金属矿物制品业等行业仍然对工业增长值形成拖累。10月工业增加值同比为负的主要行业为汽车、纺织、黑色金属类、非金属类，与9月基本保持一致。除汽车负增长有所收窄外，其余行业同比降幅较9月均继续扩大。其中，汽车工业增加值同比下降7.9%，降幅小幅收窄0.3个百分点，“缺芯”的逐步缓解以及汽车出口需求旺盛是推动汽车产销量改善是主要原因；纺织工业增加值同比下降5.9%，跌幅较上月略微扩大0.1个百分点，但若考虑基数效应本月纺织品实际环比增长明显，或与年末西方节假日服饰类需求上升有关；受房地产销售疲软叠加“双碳”压降钢材需求影响，黑色金属冶炼和压延加工业增加值同比下降12.8%，跌幅扩大3.1个百分点，粗钢、钢材10月产量同比分别为下降23.3%和14.9%，均为年内最大跌幅；同样受制于房地产销售疲软，平板玻璃产量同比仅上涨3.7%，为年内新低，因此非金属类工业增加值同比下降4.1%，跌幅较上月扩大3个百分点。

　　国常会设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，推动清洁能源发展再加码。在11月8日央行设立了碳减排金融支持工具后，11月17日，国常会决定，再设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，形成政策规模，推动绿色低碳发展。此次再贷款主要关注以下几个方面：①投放煤炭清洁开采、加工、利用领域方向。会议指出，新设立的专项再贷款，按照聚焦重点、更可操作的要求和市场化原则，专项支持煤炭安全高效绿色智能开采、煤炭清洁高效加工、煤电清洁高效利用、工业清洁燃烧和清洁供热、民用清洁采暖、煤炭资源综合利用和大力推进煤层气开发利用。②先贷后借，央行1：1的比例给予基础货币支持，额度限制2000亿元。此次与碳减排支持工具一样也是面向全国性银行，采取“先贷后借”，不同的是央行此次按1：1的比例给银行基础货币支持（碳减排支持工具为60%），银行所投放贷款利率需与同期限档次贷款市场报价利率（LPR）大致持平，额度方面限制在2000亿元，与此前支小微再贷款3000亿元水平近似，属于常规的单次新增的再贷款再贴现额度，同时 2020年央行四季度货币政策执行报告曾披露，2020年下发的8000亿元再贷款再贴现额度，支持了银行机构发放人民币贷款7817亿元，撬动比例大约是1：1。此次2000亿元的再贷款额度预计释放结构性基础货币的规模幅度不大。不过本次提供的基础货币成本并未披露。③与碳减排支持工具共同支撑结构性基础货币投放。此次煤炭清洁高效利用的专项再贷款在碳减排支持工具后设立，结构性基础货币投放力度再加强，推动清洁能源发展，是在推动新型能源发展的基础上继续对原有传统能源的利用效率作进一步提升。但从影响效果和节奏上来看，预计将和碳减排支持工具相似，这一结构性工具对于流动性短期影响依旧有限，主要源自于目前央行对于价格调控的观测目标并未改变，仍以DR007为主；同时先借后贷的操作方式具体节奏仍然需要关注落地情况，预计将是长维度的宽信用，短期影响尚不明显。

　　Q3货币政策执行报告：货币政策以稳为主，注重结构。本次报告关注了全球经济复苏边际放缓与供应链摩擦加剧相叠加、表述更谨慎，强调了需要关注主要经济体的货币政策转向对我国的影响。国内方面长期有信心，短期仍然存在阶段性、结构性、周期性因素制约。值得注意的是，本次报告中删除掉了“货币总闸门”以及“坚持不搞大水漫灌”的表述，总体表述用更多篇幅讲明结构性工具的使用，支持碳减排、绿色清洁能源方向，同时也增加了稳信贷增长，预计“稳”在后续政策中会有更多的体现、稳信用倾向增强，但降准、降息等政策期待不高，仍然集中于多种工具灵活运用稳货币。

　　央行续作10000亿元MLF，政策呵护，但本月后续降准概率较小。11月15日央行开展10000亿元MLF操作，利率与此前持平为2.95%。在此前周报中，我们提出预计央行MLF投放不会超额续作、节奏会在月中将两次到期量一次续作，对资金利率造成的影响预计将是月中相对充裕，月末出现趋紧状态。11月15日至19日，央行公开市场逆回购到期共计5000亿，但央行在MLF等额续作的情况下，仍未全部回笼并投放了2100亿元，政策呵护意味明显。但同时，因本月MLF的大额投放，后续来看预计降准概率较小。

　　资金利率近期“无风无浪”，后续波动以逆回购熨平。近期长端利率在2.9%水平窄幅波动，在11月15日央行投放一万亿元MLF后10年期国债到期收益率有所下行，却仍未下探至2.9%水平以下。短端方面进入稳定期，与此前情况一致，仍然处于平稳中。但后续月末资金的常规波动仍然存在，预计月底央行将使用公开市场操作来熨平2000亿元MLF到期时以及跨越产生的资金波动。

　　地方债发行速率维持，发行规模压力仍在。地方政府债发行方面， 11月15日至19日，地方发行1925亿元，其中再融资债券451.29亿元，新增债券1474.69亿元：一般债93.68亿元，专项债1381.01亿元。11月22日至26日，地方将发行1885.22亿元，其中再融资债券114.3亿元，新增债券1170.92亿元：一般债57.20亿元，专项债1808.71亿元。总体来看，目前11月份全部发行完成仍有压力。

　　市场后续微观流动性有利。近期成交额回到连续破万亿状态，沪深两市成交额已连续21个交易日破万亿；同时融资融券交易金额企稳。市场情绪有所稳定，叠加货币政策执行报告稳增长、稳信贷的表述增多，市场面临的流动性环境有利，微观流动性后续预计延续回暖状态。

　　两国元首视频会晤传递出积极信号，中美关系大方向上将继续缓和冲突、加强合作，关税范围和税率降级值得期待。11月16日上午中美两国元首举行了拜登政府执政以来首次视频会晤，本次视频会晤期间两国元首进行了充分、深入的沟通和交流，也传达出诸多积极的信号。习近平主席在中美经贸关系恢复与发展、中国发展道路与战略意图、对外开放国策、台湾问题与台海形势、国际体系与国际秩序、能源安全与气候变化问题、全球公共卫生安全合作等多个中美之间关键领域进行了中方诉求和关切阐述，置腹清晰的阐述有利于消除美方对中国的认知矛盾，更清晰展现了中国发展的前景。拜登对涉及多个领域的中美关系回复同样积极：中美经贸关系方面，拜登认为应通过开诚布公的坦率对话，增进彼此意图了解，确保两国竞争公平健康，管控分歧，而非演变成冲突。美方也不寻求改变中国体制，不寻求通过强化同盟关系反对中国，无意发生冲突；台海问题方面，美国政府重申致力奉行一个中国政策，不支持“台独”；在新冠肺炎、气候变化等中美两国利益一致的领域加强合作、加强交流等。整体上，中美元首视频会晤取得了实质性和富有成效的积极效果，为中美关系重回健康稳定发展的道路导向护航，我们预计后续中美关系将继续沿着缓和的方向稳步前进，未来关税范围和税率降级值得期待。

　　“双碳”绿色发展支持政策不断出台，相关链条风险偏好不断提振。支持双碳绿色清洁发展的政策不断出台，先是《2030年碳排放峰值行动计划》为2030年完成碳达峰行动目标制定了计划；再有人民银行设立了碳减排支持工具提供1.75%低成本资金，支持清洁能源、节能环保和碳减排技术等领域的发展；再有11月17日国常会决定再设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，推动绿色低碳发展。近日围绕“1+N”政策体系，各部门加紧制定出台碳达峰行动计划具体配套措施，涉及能源、工业、城乡建设、交通运输、农业农村、钢铁、石油化工、有色金属、建材、电力、石油天然气等重点行业，根据国家发改委发言人透露，工业、交通运输、城乡建设等领域的实施方案已经编制完毕，预计将很快出台。

　　房地产调控政策融资端边际改善，市场对房地产行业的极度悲观预期有所修复。整体来看，房地产行业仍然维持高压严控监管态势，但资本市场对房地产行业的极度悲观情绪有所修复。修复的核心原因我们认为在于部分环节恢复正常化，其中较为重要的在于，一方面合法合规的银行按揭贷审批有所加快，这对房企正常经营的销售回款压力有所缓解；另一方面，个别房企在银行间市场发债获得了通过，房企融资端制约预期好转。但我们认为这种预期缓和的修复力度将是非常短暂和小幅的，核心仍在在于房地产行业目前仍然面临严峻的形势，一方面房地产行业的景气下行周期仍在持续、二方面房地产行业的监管政策仍然严厉、三方面不排除后续继续出现房企融资违约的风险冲击等。

　　春季躁动前移，来年抢跑提前，布局上继续坚守高景气的强赛道板块。11月第三周，市场仍然体现轮动加速的特征，整周来看，食品饮料为代表的消费领涨，同时以钢铁、采掘、有色为代表的周期板块迎来小幅补涨。但我们认为，当前四季度布局的节点，更多体现的是春季躁动出现前移的特征，短期轮动并不影响继续积极配置成长强赛道。在明年盈利增速确定性下移，政策大幅度宽松概率有限，叠加下半年美联储收紧流动性，因此更多的机会倾向于前置，首先需要继续重点关注新能源和科技的成长赛道。同时，流动性层面，央行11月15日续作1万亿MLF，虽然带来四季度降准概率的下降，但考虑到明年一季度将是经济增长压力最大的阶段，节奏上预计将会相对宽松，流动性层面相对宽松将予以估值上的支撑。因此，当前配置将继续向成长强赛道偏移，一是聚焦绿电概念下的光伏、风电、储能，以及新能源车产业链；二是开始关注科技半导体板块；消费方面，继续关注受益于缺芯缓解的汽车；同时防御方面继续配置低估值的银行。

　　政策纠偏下地产情绪修复反弹，但仍未到反转时刻，长期趋势仍然向下。自11月9日，地产板块已经连续两周反弹，涨幅达到7.69%。前一周银行对地产贷款投放力度的进一步加大，以及本周的地产开发贷放松预期，是推动地产情绪修复的核心推动力，显示出政策正在进行纠偏。但我们认为当前地产还未来到反转的时刻，一是无论是地产贷款投放力度的加大，亦或是开发贷的放松，都是为了满足行业内正常贷款的融资需求所进行的适度纠偏，以缓解房地产商的流动性问题；二是在当前“房住不炒”的大方向下，央行支持正常的开放贷款并不意味政策的转向，需求端的限购、限贷、限售等政策大概率不会放松；三是在房地产市场预期转弱的当下，地产公司拿地热情较低，也将带来明年房地产投资增速的下行。因此，对于当前地产板块，更多是前期超跌后的反弹，并不影响长期向下趋势。

　　主题方面，关注政策支撑的双碳和长期景气的军工。双碳方面，随着“1+N”方案的落地，后续有关重点行业的政策体系将会逐步落地。可以重点关注，包括钢铁、有色、电力、石油天然气、建材等在内的高耗能行业的实施方案。军工方面，在军费提升叠加新型武器装备升级的推动下，将维持长期景气。

　　主线一：成长聚焦绿色电力，关注储能、风电、光伏、新能源汽车以及半导体

　　新能源需求强劲叠加政策支撑，将继续维持超高景气。11月第三周，新能源概念及相关产业链延续上涨，其中锂电池指数收涨1.59%，光伏指数收涨1.02%；新能源指数收涨1.47%，风力发电指数收涨4.30%，锂收涨3.62%。新能源车产业链方面，在超高需求的支撑下，继续支撑上游原材料价格的上涨。其中，碳酸锂价格已经达到近20万元/吨，较9月底上涨11%，显示出供需紧张仍然存在。政策方面，绿色减排除11月8日宣布的碳减排支持工具外，财政部近期还发布了有关提前下达2022年可再生能源补助资金的通知，补贴合计38.7亿元，补贴重点在光伏和风电，其中光伏补贴22.8亿元，风电补贴15.5亿元。

　　半导体下游需求旺盛，叠加国产替代，景气延续。尽管缺芯有一定缓解，但在下游包括汽车产量抬升的推动下，可以预见订单将延续饱满，带来中上游材料和设备的景气改善；同时长期来看，国产替代趋势将会延续；共同推动景气延续。

　　估值维度，锂电池、光伏和风电等新能源，以及半导体估值均保持稳定。截止11月19日，锂电池估值分位数位76.4%，光伏指数估值分位数86.9%，风力发电估值分位数49.1%，半导体估值分位数20.1%，整体较前一周保持稳定；

　　主线二：消费关注结构性机会，缺芯影响缓解的汽车

　　消费关注缺芯影响缓解的汽车结构性机会。11月第三周汽车板块表现略有波动，整周小幅下跌0.9%。汽车板块来看，随着MCU芯片的逐步缓解，汽车产量前期受到抑制的因素减弱，带来销量的回暖。根据乘联会周度数据，受到10月生产改善支撑，11月第二周的狭义乘用车市场零售日均4.6万辆，表现平稳，且有一定程度的回升。同时，生产端的压制缓解，也将带来提车周期的缩短，带动销量的回升。估值维度，汽车估值延续稳定。截止11月19日，汽车估值分位数位95.5%。

　　主线三：防御配置低估值银行

　　银行低估值，叠加地产融资政策纠偏，带来银行资产质量回升预期。11月第三周，银行板块小幅收跌0.36%，整体表现依然稳健。继续配置银行的核心思路，除了当前银行估值仍然处于绝对低位，截止11月19日估值分位数0.2%之外，另一个值得关注的边际变化是地产融资政策的纠偏，随着正常地产融资需求的满足，将会一定程度上缓解当前地产现金流紧张的情况，并带来资产质量好转的预期。