国海策略：市场结构分化加大考虑高景气抱团+超跌边际改善的配置思路_新浪财经

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　　原标题：【国海策略】保持谨慎，结构至上——11月策略月报

　　来源：策略研究

　　核心观点

　　1、我们对11月的市场仍保持谨慎，虽然“胀”的矛盾得到一定程度缓解，但经济的下行仍将持续至少1-2个季度，由此带来业绩下行的压力，在此环境下，系统性机会尚需等待，精选结构，以新能源链条为代表的成长风格是阶段性主线。

　　2、经济环境由类滞胀到衰退早期，PPI-CPI剪刀差收敛。经济下行难觅拐点，地产部门是最主要的下拉因素，历史上三轮典型的地产下行周期持续一年左右，期间对经济冲击显著，目前处于地产下行周期的初期。出口、基建、消费、工业等部门很难形成合力，总体是不温不火的状态，不是决定经济趋势性变化的核心因素。

　　3、流动性维持中性，当前央行对冲的政策思路很难出现方向性改变，除非出现打破平衡的因素，如经济失速、价格显著下行、或者失业率恶化之前，主动宽松的可能性不大。海外方面，全球国债收益率曲线开始趋平，需警惕市场提前交易紧缩，Taper可能是预演，美联储提前开启加息周期可能是真正的风险点。

　　4、总量政策进入空窗期，静待12月中央经济工作会议定调，结构性政策亮点频出，聚焦在保供稳价，双碳、房地产税等方面，对应着相关领域的机会与风险。业绩即将进入空窗期，市场风险偏好有修复但进一步抬升的空间不大。

　　5、配置方面，三季报显示全A单季度盈利增速转负，盈利下行期景气板块的稀缺性在强化，考虑高景气抱团+超跌边际改善的配置思路，一是具有长期逻辑的成长板块，集中在新能源及新能源车链条；二是前期超跌、业绩稳定性较好且边际上有一定程度改善的行业。11月首选行业为：电气设备、汽车、食品饮料。

　　摘要

　　1、保持谨慎，结构至上。我们对11月的市场仍保持谨慎，虽然“胀”的矛盾得到一定程度缓解，但经济的下行仍将持续至少1-2个季度，由此带来业绩下行的压力，在此环境下，系统性机会尚需等待，精选结构，以新能源链条为代表的成长风格是阶段性主线。经济环境由类滞胀到衰退早期，PPI-CPI剪刀差收敛。经济下行难觅拐点，地产部门是最主要的下拉因素，历史上三轮典型的地产下行周期持续一年左右，期间对经济冲击显著，目前处于地产下行周期的初期。出口、基建、消费、工业等部门很难形成合力，总体是不温不火的状态，不是决定经济趋势性变化的核心因素。流动性维持中性，当前央行对冲的政策思路很难出现方向性改变，除非出现打破平衡的因素，如经济失速、价格显著下行、或者失业率恶化之前，主动宽松的可能性不大。海外方面，全球国债收益率曲线开始趋平，需警惕市场提前交易紧缩，Taper可能是预演，美联储提前开启加息周期可能是真正的风险点。总量政策进入空窗期，静待12月中央经济工作会议定调，结构性政策亮点频出，聚焦在保供稳价，双碳、房地产税等方面，对应着相关领域的机会与风险。业绩即将进入空窗期，市场风险偏好有修复但进一步抬升的空间不大。

　　2、行业配置的主要思路：市场结构分化加大，考虑高景气抱团+超跌边际改善的配置思路。10月上市公司三季报陆续出台，市场整体业绩增速趋势性回落，全部A股当季同比增速为-0.4%，单季度首现负增长，盈利下行期确认。10月中下旬开始，高景气行业交投情绪明显升温，成长板块业绩优势凸显，随着11月总量政策空窗期到来，市场整体缺乏趋势性方向，结构分化或将加大，建议围绕高景气板块和具有防御属性的行业布局，具体包括，1）具有长期逻辑的成长板块，集中在新能源及新能源车链条，近日发布的碳中和顶层设计文件中提高了光伏建筑一体化目标，新增了2030年新能源车渗透率目标，光伏、新能源车等碳中和相关产业长期发展路径得到进一步明确和强化，把握景气确定性成为当前防御期配置的首选思路；2）前期超跌且业绩具备确定性优势的价值板块，主要集中在消费风格，其中食品饮料行业三季度业绩环比出现改善，具备估值修复动能，存在配置价值；3）景气度阶段性提升的油气产业链以及公用事业类行业，受欧洲能源危机和欧佩克拒绝加速推进增产原油的计划等影响石油价格持续上行，其中石油、天然气、油服设备等景气度持续抬升，此外，上游能源价格回落缓解电力行业成本压力，叠加水电气存在涨价预期，带来景气度阶段性提升。11月首选行业电气设备、汽车、食品饮料。

　　风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化等。

　　正文如下

　　1 经济延续下行，地产冲击逐渐显现

　　由类滞胀到衰退早期，PPI-CPI剪刀差收敛，受制于价格因素的消费和成长有所修复。从经济所处的阶段来看，目前正由类滞胀转向衰退早期，核心在于价格的变化。近期大宗商品价格持续回调，国内定价的商品下跌幅度显著大于海外定价的商品，尤其是前期驱动PPI超预期上行的煤炭价格出现逆转，叠加PPI基数的抬升，PPI高点基本确认，后续将是一个PPI-CPI逐步收敛的环境，上游利润占比将出现回落。因此，从股票市场风格来看，受制于价格高企的消费和成长均出现一定程度修复，但经济和业绩趋势性向下的背景下，市场仍处于结构性行情之中。

　　经济下行难觅拐点，地产部门是最主要的影响因素。10月PMI为49.2，较9月进一步下行，连续两月处于荣枯线下方，表明经济依然处于下行阶段，从经济的主要部门来看，存在趋势性变化的部门主要有两个，一是地产，二是出口，分别是经济的主要下拉和支撑因素。房地产方面，9月地产投资两年同比增速下行至4%，较上月下行近2个百分点，9-10月30城地产销售两年同比增速分别为-12%和-11%，连续两个月负两位数增长。从历史上来看，地产部门的下行周期共有三个阶段，分别是2007-2008年、2011-2012年和2014年，均和经济增速显著的下行区间高度重合，下行周期持续时间为一年左右，今年7月开始地产进入下行周期，目前处于下行的初期，后续对经济的负面影响将延续。出口方面，9月出口两年同比增速上行至18.4%，较上月上行1.4个百分点，从周边国家的出口来看，韩国出口两年平均增速仍维持在10%以上，发达国家PMI从高位回落的幅度较为有限。后续出口仍是经济增长的重要支点，增速是下行方向但幅度可能较为有限，核心在于三点，一是虽然海外疫情在持续好转但海外经济复苏的动力在趋弱，三季度美国经济增速低于预期，其中消费增长乏力；二是9月初开始美国新冠纾困法案结束，疫情失业补助逐渐退出；三是美国消费支出结构从商品转向服务，其中美国经济Q3服务支出仍有不错的增长，但耐用品支出显著下滑。

　　基建、消费、工业等部门很难形成合力，总体是不温不火的状态。从经济的其它部门来看，基建方面，2018年基建增速下台阶之后持续处于低速增长，专项债发行速度加快但很难对基建投资产生决定性作用，基建资金来源专项债占比不大，其次专项债投向中并不是全部都集中在基建相关的领域，并且从专项债发行到形成实物工作量需要一定的时间周期。消费方面，近期国内疫情再度出现反复，进入秋冬季之后疫情防控形势逐渐严峻，疫情防控措施很难大幅放松。工业方面，PPI将逐渐回落，保供稳价的背景下工业部门产出将会有修复，但仍受到能耗、电力等方面的约束。整体而言，基建、消费、工业等部门很难形成合力，总体是不温不火的状态，不是决定经济趋势性变化的核心因素。

　　2 流动性维持中性，需警惕海外提前开启加息周期

　　近期央行公开市场操作量增价稳，但利率并未出现明显下行，国内流动性仍维持中性格局。10月下旬以来央行在公开市场加大了净投放力度，10月20日起连续三个交易日开展1000亿的逆回购，10月最后一周直接将单日货币投放力度提升至2000亿，央行在公开市场操作整体保持量增价稳的格局。近期央行操作加码的原因主要有两点，一是为应对财政端专项债的加速发行，在11月底前完成今年专项债发行的要求下，10月我国新增专项债发行4820亿，处于相对较高的水平，财政发力背景下需要货币端的政策支持。二是10月是传统的缴税大月，央行的加量操作有助于稳定市场预期，避免资金面出现较大幅度波动。尽管近期央行公开市场操作明显加码，但在降准预期落空背景下，利率端并未出现明显下行，十债利率持续围绕3.0%的中枢水平上下波动，国内流动性整体仍维持中性格局。

　　在价格端出现明显下行、失业率开始恶化之前，当前央行对冲的政策思路很难出现方向性改变，进一步宽松的可能性不大。从当前央行的货币政策取向来看，依旧采取的是对冲的政策思路，以保持中性的货币信用环境为主要目标。掣肘央行进一步宽松的因素主要有三个，一是当前国内的结构性通胀压力仍存，尽管在近期保供稳价政策持续加码的背景下，PPI后续大概率是触顶回落的结局，但CPI上行方向确定，特别是近期猪肉、蔬菜等重点农产品价格已有触底回升的迹象。从历史维度来看，原油价格上行对农产品价格有明显的正向带动作用，2008年、2011年、2018-2019年均出现类似情形。当前原油价格持续在80美元/桶以上，在供给收缩、需求维持高位前提下，后续原油价格仍有进一步上涨空间，对CPI上行有较强传导作用。二是今年6%的增长目标较容易实现，且失业率长期维持在低位，政策“稳增长”的必要性不强，政府的工作重点更加聚焦向高质量发展转型。三是海外主要经济体的货币政策取向对国内仍有影响，所以综合来看当前央行对冲的政策思路很难出现方向性改变，进一步宽松的可能性不大。展望后市，11月共有1万亿MLF到期，以及超过6000亿的专项债发行，央行大概率仍会积极对冲，但投放额外流动性的可能性较小。

　　美联储11月开启Taper基本已成定局，预计将在明年年中结束，本轮美债利率已上行至顶部区间，后续随着缩减QE开启叠加美国经济增长转弱，大概率将震荡向下。美联储在11月2-3日召开的FOMC会议上宣布开启Taper已经基本成为市场共识，且渐进式的缩减购债路径也较为明确，每月对美国国债的购买减少100亿美元、对MBS的购买规模减少50亿美元，直至明年年中正式结束本轮QE。从本轮美债利率与美元指数的走势来看，自从8月初美联储正式释放Taper预期后，美国十债利率持续走高，至10月下旬已接近1.70%，较8月初的低点最高抬升约50BP，通胀预期与实际利率均有所贡献。与此同时美元指数也是持续走强，10月以来在94点以上窄幅波动。从2013年美联储Taper的经验来看，美债利率往往是在收紧信号释放后的1-2个月内上行斜率最快，预期先行特征显著，在政策实际执行后开始筑顶回落。当前美债利率已经上行至本轮的顶部区间，后续随着Taper政策落地执行，叠加美国内生经济增长动力的转弱，大概率将震荡向下。其实在10月最后一周随着美国公布的三季度GDP增速不及预期，十债利率已有下行态势，在加息周期开启前，短期内美国十债利率进一步向上突破的可能性不大。

　　美国物价水平仍维持在绝对高位，“通胀暂时论”逐步被证伪，需警惕明年美联储被迫提前开启加息周期对全球流动性的扰动。尽管美联储官员对开启Taper已形成一致共识，但对于加息周期何时开启仍有较大分歧，9月的FOMC会议上有一半（9/18）的美联储官员认为在2022年将开启加息，这一人数在6月的FOMC会议上仅有7位，不排除后续将有更多的美联储官员支持提前加息。当前决定美联储是否在明年提前加息的核心变量是美国的通胀水平，但截止到9月美国的高通胀并未出现任何缓解迹象，CPI与PPI持续保持同向上涨，美联储更关注的核心PCE指标在9月仍同比增长3.6%，与8月一致，继续为1991年来的最高记录。从反映通胀预期的各项指标来看，无论是驱动短期通胀飙升的二手车价格指标，还是反映长期通胀预期的纽约联储银行消费者通胀调查预期，当前均保持在高位，且未有缓解迹象，美联储坚持的“通胀暂时论”已逐步被证伪。美国是否会陷入高通胀直至滞涨的情形？从70年代美国陷入滞涨的经验来看，宽松的货币政策、临时性的供给短缺直至引发长期的供需缺口是当时美国通胀失控的核心逻辑。当前美国货币政策仍维持宽松，劳动力缺失、供应链受限导致的供给缺口短期内很难弥合，未来美联储猛踩“刹车”收紧政策的可能性在增加。近期全球债券收益率的趋平已经反映出各国央行加息和经济减速的预警信号，英国、澳大利亚、加拿大等发达经济体央行也释放转鹰基调，需警惕明年美联储被迫提前开启加息周期对全球流动性的扰动。

　　3 总量政策进入窗口期，风险偏好难以明显改善

　　总量政策迎来窗口期，静待12月中央经济工作会议会议定调。整体来看，当前总量政策仍以预调微调为主。货币政策方面，10月央行行长易纲在三季度金融数据发布会明确表示，央行将灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，熨平短期波动，叠加10月15日央行选择等量续作对冲到期MLF，四季度降准预期基本落空，当前货币政策仍以“稳”为主。财政政策方面，在“专项债需在11月底前发行完毕，不再为12月预留额度”的政策约束下，四季度专项债发行将有所放量，财政政策仍以提质增效为重点。展望11月，根据过往党会主题内容来看，11月8日召开的中国共产党第十九届中央委员会第六次会议，以党风建设等意识形态内容为主，不涉及经济层面表态。总量政策将于11月迎来空窗期，后续需重点关注12月中央经济工作会议对经济形势、政策方面的表态。

　　结构政策亮点频出，短期政策主线聚焦保供稳价，双碳、地产等中长期政策积极布局。10月以来，结构性政策一方面仍以保民生、保就业为底线，保供稳价措施力度加码，另一方面积极推进中长期布局，房地产税改革、双碳目标顶层设计明确。保供稳价方面，10月以来国常会、发改委就煤炭领域保供稳价措施力度加码。10月19日，发改委发文称当前煤炭价格涨幅已完全脱离供求基本面，后续将充分运用《价格法》规定的一切必要手段，研究对煤炭价格进行干预的具体措施，促进煤炭价格回归合理区间。随后发改委密集发声，10天内连发19文积极开展煤炭领域保供稳价相关措施。尽管在电价市场化改革+增量增产的政策组合拳下，煤炭价格应声下跌，但随着北方采暖季到来，供热煤炭和供电煤炭高峰叠加，预计保供稳价仍为短期内政策主线。双碳目标方面，10月24日及26日，国务院分别发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》及《2030年碳达峰行动方案》，两份文件标志着双碳目标“1+N”政策体系中的“1”已经明确，考虑到本年初共有17省明确年内将制定碳达峰行动方案，目前仅浙江、四川公布了部分行动方案，预计后续地方层面的碳达峰行动方案将陆续出台，“N”系列政策逐步完善。地产方面，10月23日，《关于授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作的决定》审议通过，《决定》授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作，明确区域性房地产税试点将成为下一阶段地产政策推进的主线，试点城市、征税标准、征管制度等细则料于近期落地。整体来看。结构性政策长短期主线明确，在保民生、保就业底线思维不变下，中长期政策布局加快推进。

　　外部风险偏好方面，中美双方斗而不破，11月重点关注联合国气候大会。10月30日，国家主席习近平以视频方式出席二十国集团领导人第十六次峰会第一阶段会议并发表讲话。其中，习总书记表示中国目前已经决定申请加入《数字经济伙伴关系协定》（DEPA）。2020年6月12日新西兰、新加坡和智利签署DEPA，尽管目前在其创始三国中尚未全面生效，但已有国家陆续表示加入的兴趣。考虑到中国参加的即将生效的《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）和中国正在申请加入的CPTPP均设有专门的电子商务章节，此次中国宣布决定申请加入DEPA，一方面体现了我国对数字经济国际合作的高度兴趣；另一方面体现了我国政府通过参与高标准国际协定，为国内企业赢得更为确定的国际运营环境所作的努力。中美关系方面，自10月上旬美国贸易代表戴琪表示希望中美经济“再挂钩”后，中美双方开展已开展多轮谈话。目前来看，中美关系将维持斗而不破的局面，一方面在经贸领域、气候领域双方对话逐步加强，另一方面在地缘政治领域，中美双方分歧仍存。展望11月，重点关注联合国气候大会及G20国家就气候问题作出何种决定。

　　国内风险偏好方面，市场交投情绪小幅回暖，整体风险偏好难以明显改善。10月份市场成交量呈现前低后高、逐步回升的态势。10月中上旬，市场风险偏好低迷，日均成交额维持在1万亿以下。当时主要的市场扰动因素来自三方面，一是在全球能源价格大幅上涨、国内经济增速持续回落的背景下，市场对经济滞胀的担忧加剧；二是受国内降准预期落空和美联储Taper渐进的影响，流动性环境不确定性增加；三是在上游生产受限，下游需求疲弱，产业链价格传导不畅的局势下，市场对企业三季度业绩预期悲观。进入10月中下旬后，各项因素对风险偏好的压制有所缓解，市场成交额逐步回升。首先，伴随保供稳价政策的密集推出，煤炭供需调节加强，市场对“胀”的担忧逐步降低，限产限电对市场的冲击减弱。其次，尽管11月美联储仍有开启Taper的风险，但近期人民币的大幅升值以及PPI通胀预期的回落，为国内维持合理充裕的流动性环境增加了政策空间。最后，随着三季报的逐步披露，企业业绩风险落地，尽管三季度A股整体业绩趋势性下行，但电新、电子等行业高景气再得验证，自10月中下旬开始，高景气行业的市场交投情绪明显升温。后续伴随业绩进入空窗期，市场或出现风险偏好结构性改善现象。整体而言，受地产下行周期和外需回落因素影响，四季度国内经济大概率仍维持弱势运行，市场整体风险偏好难以出现明显改善，但随着前期扰动因素的落地和缓解，11月市场风险偏好或有结构性改善，基本面与政策面共振的高景气行业交投情绪有望继续升温。

　　4 大类资产配置：权益市场进入防御期，债市震荡，商品分化

　　1）经济下行压力进一步加大，后续需关注地产下行对经济的冲击。三季度GDP增速同比增长4.9%、两年平均增长4.9%，增速破5%表明经济下行压力进一步加大。具体从宏观部门来看，地产下行趋势明确，地产销售自8月开始明显下行，金九银十的成色不足，土地市场降温明显，后续叠加房地产税带来的影响，地产或将进入长期下行阶段，带动需求进一步走弱；基建投资仍将延续之前的弱势，年底专项债发行用于基建的比例不大，当前尚未看到基建投资迎来拐点的信号；消费数据相较之前有较大回暖，9月社零两年年化增速为3.9%、服务业生产指数两年年化增速为5.3%，均相比8月有一定提升，但当前疫情再度出现点状爆发，叠加东奥会举办或将加大疫情防控力度，对消费仍将产生压制作用，向上拐点确认至少需等到明年Q1；9月出口依旧保持较高水平，四季度或将确认拐点，一是海外领先指标高位钝化，国内PMI新出口订单在三季度逐月回落，二是海外疫情补贴等政策逐渐退出，三是海外消费支出结构正从商品转向服务；9月工业增加值两年平均增速回落至5.0%，相比8月下行约0.5个百分点，运动式减碳、能源短缺下的限电限产对供给侧冲击显著，随着当前能源成本压力减缓，工业部门大概率呈现价缩量平趋势。价格指数来看，9月CPI同比达0.7%，主要受食品项拖累，当前农产品已经出现涨价迹象，将带动CPI同比走高，与PPI剪刀差逐渐收敛。

　　2）降准预期落空，流动性延续紧平衡态势，重点关注美联储taper及加息节奏。央行金融数据发布会后，市场对于四季度降准的预期落空，10年期国债利率快速上行至3.0%以上。降准预期落空一是由于四季度不存在明显的资金缺口，尽管近期专项债发行速度加快，预计10月、11月单月政府债务净融资规模可达万亿以上，但同时年末政府支出空间较大，可以有效地对冲债务发行带来的资金需求；二是就业指标出现明显好转。近期央行公开市场操作量增价稳，在价格端出现明显下行、失业率开始恶化之前，当前央行的对冲政策思路下很难出现方向性改变，进一步宽松的可能性不大，流动性大概率延续紧平衡态势。海外方面，美联储11月开启Taper基本已成定局，预计将在明年年中结束，本轮美债利率已上行至顶部区间，后续随着缩减QE开启叠加美国经济增长转弱，大概率将震荡向下。美国物价水平仍维持在绝对高位，“通胀暂时论”逐步被证伪，需警惕明年美联储被迫提前开启加息周期。

　　3）11月国内宏观政策进入空窗期，海外关注全球加息进程，风险偏好尚无趋势性改变的信号。10月以来市场持续盘整，交易主线重回成长风格，周期风格受保供稳价措施影响显著回撤。从交易层面来看，股权风险溢价围绕2.3%左右高位震荡，上证指数、沪深300指数换手率震荡下行，创业板指数换手率有所提升。从政策层面来看，11月是宏观政策的空窗期，政策基调大概率延续稳字当头，需等待12月中央经济工作会议定调。短期结构性政策主线聚焦保供稳价，中长期聚焦碳中和、房地产税稳步推进。10月碳中和顶层设计已出台，后续N系列政策将稳步推进。地产税推行计划已出，后续关注试点城市、税率等具体细则。海外方面需关注全球央行加息进程，10月以来全球加息预期持续升温，重点关注11月4日FMOC会议和全球央行加息节奏的变化对风险偏好的影响。

　　股市方面，展望11月，我们认为市场结构分化加大，防御期思路下增配具有高景气确定性和防御价值的板块。10月上市公司三季报陆续出台，市场整体业绩增速趋势性回落，全部A股当季同比增速为-0.4%，单季度首现负增长，盈利下行期确认。10月中下旬开始，高景气行业交投情绪明显升温，成长板块业绩优势凸显，随着11月总量政策空窗期到来，市场整体缺乏趋势性方向，结构分化或将加大，建议围绕高景气板块和具有防御属性的行业布局，具体包括，1）具有长期逻辑的成长板块，集中在新能源及新能源车链条，近日发布的碳中和顶层设计文件中提高了光伏建筑一体化目标，新增了2030年新能源车渗透率目标，光伏、新能源车等碳中和相关产业长期发展路径得到进一步明确和强化，把握景气确定性成为当前防御期配置的首选思路；2）前期超跌且业绩具备确定性优势的价值板块，主要集中在消费风格，其中食品饮料行业三季度业绩环比出现改善，具备估值修复动能，存在配置价值；3）景气度阶段性提升的油气产业链以及公用事业类行业，受欧洲能源危机和欧佩克拒绝加速推进增产原油的计划等影响石油价格持续上行，其中石油、天然气、油服设备等景气度持续抬升，此外，上游能源价格回落缓解电力行业成本压力，叠加水电气存在涨价预期，带来景气度阶段性提升。

　　债市方面，随着降准预期落空，我们预计十年国债收益率后续仍存上行压力，或将围绕3.0%-3.2%震荡。当前经济仍处于“类滞胀”环境，CPI通胀存在上行压力，近两周蔬菜价格持续上涨，猪肉批发价也呈现涨价迹象，将带动CPI食品项走强，同时受基数因素影响，尽管上游原材料价格回调，PPI同比四季度仍将在较高水平运行，持续压制债市风险偏好。此外，叠加降准预期落空带来的情绪扰动，以及美联储taper渐至，十债利率仍存上调风险。

　　商品方面，谨慎看好海外定价的油气链条和国内农产品。海外方面，石油的供需缺口在OPEC稳步增产以及美国飓风影响结束后的石油复产中缓解，当前海外需求不减，供给修复后预计石油价格将在10月短期超涨后维持高位震荡态势。国内方面，商品走势将持续分化，上游资源品大幅回调，农产品中部分蔬菜水果价格近期受供给不及预期影响价格上行，猪肉收储将持续进行，PPI和CPI剪刀差收敛预期不断增强，后续仍需观察需求端的改善幅度。

　　5 11月行业配置：首选电气设备、汽车、食品饮料

　　行业配置的主要思路：市场结构分化加大，考虑高景气抱团+超跌边际改善的配置思路。10月上市公司三季报陆续出台，市场整体业绩增速趋势性回落，全部A股当季同比增速为-0.4%，单季度首现负增长，盈利下行期确认。10月中下旬开始，高景气行业交投情绪明显升温，成长板块业绩优势凸显，随着11月总量政策空窗期到来，市场整体缺乏趋势性方向，结构分化或将加大，建议围绕高景气板块和具有防御属性的行业布局，具体包括，1）具有长期逻辑的成长板块，集中在新能源及新能源车链条，近日发布的碳中和顶层设计文件中提高了光伏建筑一体化目标，新增了2030年新能源车渗透率目标，光伏、新能源车等碳中和相关产业长期发展路径得到进一步明确和强化，把握景气确定性成为当前防御期配置的首选思路；2）前期超跌且业绩具备确定性优势的价值板块，主要集中在消费风格，其中食品饮料行业三季度业绩环比出现改善，具备估值修复动能，存在配置价值；3）景气度阶段性提升的油气产业链以及公用事业类行业，受欧洲能源危机和欧佩克拒绝加速推进增产原油的计划等影响石油价格持续上行，其中石油、天然气、油服设备等景气度持续抬升，此外，上游能源价格回落缓解电力行业成本压力，叠加水电气存在涨价预期，带来景气度阶段性提升。11月首选行业电气设备、汽车、食品饮料。

　　电气设备

　　标的：宁德时代、隆基股份、通威股份、金风科技、阳光电源等。

　　支撑因素之一：火电与风电增速加快，光伏行业景气度上升。9月火电、风电分别同比增长5.7%和19.7%，前值分别为0.3%和7%。今年1-9月，我国累计光伏新增装机25.56GW，同比增速达38%，其中户用光伏新增装机11.68GW，同比增速达120%。

　　支撑因素之二：双碳背景下政策支持力度加大，碳达峰行动方案终落地。10月19日国家能源局综合司印发《通知》，要求加快风电、光伏等清洁电力供应；发改委联合十部委发文，推动屋顶分布式光伏开发；海陆第二波抢装及平价周期开启，扩大市场规模；2030年碳达峰行动方案公布，将继续提振市场信心。

　　支撑因素之三：年底光伏需求旺季来临，供需缺口持续支撑原料价格上升。从供需角度看，由于供给不变而需求超预期，导致硅料供需偏紧，促使硅片、电池、玻璃等产业链价格全面上涨。叠加年底及未来潜在的光伏需求较高，价格上涨倒逼产业链进行利润分配，使需求有压低趋势以匹配供给。

　　汽车

　　标的：比亚迪、长城汽车、小康股份、双环传动、福耀玻璃等。

　　支撑因素之一：新能源汽车销量持续破新高，行业高速增长暂未触顶。特斯拉发布2021Q3季报，前三季度交付量达24.14万辆，同比大增73%，环比增长20%，连续6个季度刷新交付记录。9月造车新势力销量超预期，蔚来交付量首次破万。9月我国新能源车产量33.56万辆，同比增长141%。总体上，当前新能源汽车渗透率仍保持持续提升态势，行业依旧保持高景气。

　　支撑因素之二：四季度汽车传统销售旺季来临，需求端有望进一步释放。三季度由于芯片供给不足、原材料价格和运费上涨等因素导致部分车企业绩承压。随着四季度汽车传统销售旺季的来临，下游需求持续向好，板块基本面将逐季改善，四季度产销两旺可期。

　　支撑因素之三：缺芯压力趋缓，四季度有望迎来芯片供应瓶颈的突破。马来西亚疫情达到顶峰后开始回落，芯片短缺问题逐步缓解，生产情况开始触底回升，前期被抑制的需求有望在四季度放量，行业基本面有望改善。主流主机厂四季度排查情况环比增长趋势超预期，工信部预计因产业周期错配导致的芯片短缺问题将于Q4逐步缓解。

　　食品饮料

　　标的：五粮液、山西汾酒、迎驾贡酒、口子窖、今世缘、海天味业等。