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原标题：【建投策略】等待期不纠结，聚焦三季报——2021年10月第2周
来源：中信建投策略研究
周观点：等待期不纠结，聚焦三季报
观点回顾：9月《攻守兼备的金融地产》提示经济繁荣退却，关注滞胀风险；10月《国庆期间世界都发生了什么》提示对市场保持信心、建议把握结构性行情：能源板块仍然具备优势、新能源车销量超预期产业链有机会。
无风险利率震荡，美元指数中期走强，内外流动性中性偏紧，市场进入等待期；配置思路从宏观回归微观，聚焦三季报景气方向。9月以来10年期国债利率从2.8%回升至3.0%，PPI攀升至10.7%，外加宏观数据延续下行，“滞胀”成为当前市场热点。我们认为，在周期板块剧烈波动、消费板块急速反弹之后，市场缺乏合适的投资主线和合力方向，因而将已经持续数月的“类滞胀”问题推到台前，作为市场“不涨”的主要担忧。但向后看，四季度国内流动性保持合理充裕，利率上行空间有限，对权益市场的影响也在边际弱化，随着三季报推进，分子端盈利有望替代分母端流动性成为市场的新动能，尽管整体性的抬升较难出现，但细分板块中可能不会缺乏结构性机会。对于“滞胀”问题，我们建议投资者走一步看一步，孙国峰司长在三季度金融统计数据新闻发布会中也表示“PPI涨幅在今年年底至明年会趋于回落”、“CPI可能有所上行但仍将保持在合理区间”。
就具体变量和上周事件而言：
1）内部流动性方面，此前10年期国债利率纳入了较多衰退预期，伴随着通胀不确定性升温，存在一定内生反弹动能，但幅度可能有限，宏观固收组判断在3.02%-3.05%一线或3.13%-3.17%一线（《收益率反弹符合基本面和技术面边际——10月11、12日国债走势简评》）。
2）外部流动性方面，美元指数从6月低点89.7附近升至94.0附近，同期发达市场指数开始跑赢新兴市场。美国“复苏通胀+利率上行+资金加配”三因素仍将在中期推升美元指数，新兴市场可能有所影响。
3）美股金融板块和部分科技公司三季报格外亮眼，推升美股指数回暖。参考20年11月和21年4月，美股表现有望提振北上资金风险偏好。
4）截止10月17日，全市场三季报预告披露率（23.6%）还较为有限，整体预喜率向常态回落（二季度70.1%，三季度62.2%）。板块中，科创板预喜率较高（披露率26.7%、预喜率91.7%）；行业中，周期和成长板块景气较高，如石油、钢铁、有色、煤炭、交运、化工、电子、军工。
行业配置：围绕三季报微观景气度展开三条主线。流动性中性偏紧，市场回归微观定价，从交流情况来看，各类风格投资者可能“你打你的、我打我的”，将更多精力聚焦在各自领域的细分景气方向。关注三条主线：
1）穿越周期的高景气成长，如新能源车、光伏、军工、医药等；
2）老周期中的新Alpha，如“缺芯”反转的汽车、能源转型主题链条；
3）性价比回升的优质蓝筹，如受益于利率回升的银行、前期超跌的消费。
此外可以关注年底考核博弈的交易性机会：新能源和周期的机构重仓股。
风险提示：滞胀风险、美股波动
周专题：利率和汇率交替驱动今年市场
流动性是今年市场最大的超预期。2020年年底市场最大的担忧是2021年“收水”，最强的一致预期是A股前高后低，但就实际情况来看，从宏观流动性到微观流动性不紧反松，3月底美国财政部再度展开1.9万亿美元的“发钱”刺激计划，中国10年期国债利率在呵护政策与基本面的共同推动下不断回落，而“Taper收水”姗姗来迟，可能推迟至11月后。在流动性不断超预期的环境下，我们一季度末观测到了“内部看利率，外部看汇率”的框架，后续研判与今年市场四个阶段的表现相契合，具体而言：
1）2月-3月，内外部流动性恶化，内外资重仓股普跌，非重仓的周期板块相对防御。年初10年期国债利率维持3.1-3.2%的相对高位，10年期美债利率从1%附近飙升70bps到1.7%附近，同期美元指数走强从89抬升至93，金融市场迎来大波动。彼时A股基金和外资持仓相类似，内外资机构的重仓股大幅下跌，内外资机构持仓较少且受流动性收紧影响较小的周期板块相对防御。
2）4月-5月，内外部流动性向上，市场进入蜜月期，消费成长领跑反弹，周期也有所表现。3月底美国财政展开1.9万亿美元的“发钱”刺激计划，3周美国货币基金膨胀超1000亿美元，对于宽松最为敏感的数字货币爆发式上涨，美股指数连续跳空上行；国内央行逐步呵护市场，叠加基本面边际走弱，10年期国债利率逐步下行。内外部流动性双松，内外资机构消费等板块重仓股领跑反弹。
3）6月-8月，内外部流动性分化，内资寻找新的合力方向，如周期、中小盘、部分成长股，外资重仓消费回落。二三季度美国逐渐走出疫情影响、复苏强劲，推动美债利率和美元指数双双走强；国内基本面周期领先美国，先进入下行最快阶段，10年期国债利率快速降至2.8%附近。内外资定价权转换，外资重仓的消费板块回落，而内资寻找新合力方向，在外资持仓较少的周期、中小盘、部分成长股中博取超额收益。
4）9月至今，“滞胀”阴云内外部流动性承压，内资换仓超跌出性价比的消费板块，其他持仓普跌。复苏加通胀作用下，美债利率和美元指数继续上行；国内10年期国债利率降至2.8%平台后，下行动能减弱，伴随着通胀不确定性回升，出现小幅反弹。内外部流动性再次双紧，“滞胀”压力下前期涨幅较多的行业下杀，而内外资集中换仓超跌出性价比的消费板块。
基于“内部看利率，外部看汇率”的判断，向后看，我们认为：
1） 内外部流动性中性偏紧，市场整体性行情还需等待更多流动性信号。国债利率小幅回升后震荡，进一步下行需要等待更多通胀、基本面回落的信号；“复苏通胀+利率上行+资金加配”三因素仍将在中期推升美元指数，新兴市场可能有所影响。
2） 对市场保持信心，三季报盈利有望成为市场新动能。四季度国内流动性保持合理充裕，利率上行空间有限，对权益市场的影响也在边际弱化，随着三季报推进，分子端盈利有望替代分母端流动性成为市场的新动能。过去3年年末无风险利率是相似的，经济下行的压力集中在四季度至次年一季度体现，四季度前半段无风险利率可能处在回升阶段，而一旦通胀有企稳迹象，“人心思动”或许推动四季度末长端利率下行。
3） 流动性中性偏紧，市场回归微观定价。尽管整体性的抬升较难出现，但细分板块中可能不会缺乏结构性机会。从交流情况来看，各类风格投资者可能“你打你的、我打我的”，将更多精力聚焦在各自领域的细分景气方向，投资者可以淡化宏观，把目光更多放在三季报景气行业和公司上。
责任编辑：冯体炜
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