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风险月报 | 估值带动情绪走低，市场预期反上行
来源：中泰证券资管
原创
截至7月20日，中泰资管风险系统对各大资本市场的系统评分情况如下：
沪深300指数的中泰资管风险系统评分为56.58，较上月58.5略有下降。热门赛道股有所回调，使得沪深300估值分化情况也有所缓和，市场整体风险持续下降。
具体来看，沪深300估值与上月相比略有下降（本月58.36，上月60.38）。前期处于历史估值高位的食品饮料、休闲服务行业估值出现回调，使得各板块分化情况有所缓和，但农林牧渔、公共事业、房地产等板块处于历史估值低点。
市场情绪与上月相比出现更为明显的下降（本月55.08，上月65.62），处于中高位（分数越低表示市场情绪越低迷）。从分项指标看，虽然北向资金流入较上月基本持平，但两融分数和新成立公募基金份额较上月有所回落，说明个人投资者的市场热度有所下降。
与此同时，代表分析师观点的市场预期与上月相比却明显上升（本月56.0，上月40.5）。随着中报的业绩预告陆续发布，担忧预期正在褪去，明确的细分推荐领域重新出现。
虽然美国通胀数据高企，但国内的货币体系相对独立，并且政策上全面降准超预期。我们认为A股将回归业绩驱动，行业分化的行情。单靠整体的估值对股票市场整体风险分析、预判已经不太够，有必要深入挖掘行业板块对细分领域进行研究，在成长性和估值维度找到一些性价比较高投资机会。
数据来源：中泰资管，数据截至2021年7月20日
股市潜在风险提示：
● 美国通胀情况及美联储政策预期表述出现变化；
● 全球通胀形势；
● 中美冲突和地缘冲突加剧；
● 结构分化和行业轮动加剧带来的波动风险
债市的中泰风险系统评分为60分，处于风险中性区间。
在去年二季度的高基数下，今年二季度季度实际GDP同比增速从18.3%放缓至7.9%，低于Wind一致预期8.5%；实际GDP的两年复合增速为5.5%，较一季度的5.0%小幅加速，但仍然弱于潜在增长水平。环比1.3%，弱于18、19年同期的1.7%和1.4%，也是2010年以来同期最低水平。
工业生产层面，6月延续生产高景气，二季度工业产能利用率反弹至78.4%，为2013年以来最高水平。6月规模以上工业增加值同比实际增长8.3%，环比上涨 0.56%，两年复合增速6.5%，连续4个月保持在6.5%左右的区间范围，反映出工业生产仍然在较高景气区间延续平稳增长。
需求层面，外循环好于内循环。出口高景气延续；内循环里投资有韧性，结构优化，制造业投资回升是亮点，基建地产仍有韧性，消费不及预期。投资当月同比增速下降0.5个百分点至4.7%，地产投资下降3.8个百分点至6.0%，基建投资回升3.3个百分点至-0.3%，制造业投资回升2.9个百分点至16.4%。社零当月同比增速下降0.3个百分点至12.1%，环比回升0.7%，回升幅度较5月放缓；除14年与20年，2012年以来6月社零环比均较5月不同程度提高。
就业层面结构恶化特征显著，城镇调查失业率持平于5%，但低龄16-24岁人口失业率大幅反弹1.6个百分点至15.4%，中高龄25-59岁人口失业率进一步下降至4.2%，后者为18年有数据以来最低值；这与下游消费疲软、工业部门产业利用率历史新高一致。这一方面有毕业季的冲击因素，也有97年至05年出生人口的就业需求与供给出现错配。
上周在降准实施以及MLF减量续作落地的利好下，债市收益率快速下行，短端下行幅度大于长端，曲线走陡。新发布的二季度及六月经济数据呈现总量放缓，产能利用率十年新高，内循环的中上游向下游传导不畅，小微企业经营困难增加，进而出现年轻人口就业恶化的特征。这是货币政策以充分就业为目标、敢于在PPI高位之际实施全面降准的核心驱动因素。
三季度10年国债中枢有望围绕1年期MLF利率2.95%上下10-15bp窄幅波动，也即2.80至3.0%或者2.85%至3.05%区间。
短期触发利率上行的因素，除了上周出现的降准落地“买预期、卖事实”之外，还有利率债净供给的快速回升，以及跨月资金面的波动率提高，但流动性合理充裕的政策延续，总体债市箱体的调整程度可控。
触发三季度内利率进一步下行因素有两方面，一是在此前追求充分就业的货币政策假设基础上，当8月年轻人口失业率未改善，二次在9月降准可期。二是权益市场的阶段性调整。这种触发因素可能是地缘政治风险释放，也可能是海外发达经济体德尔塔变种病毒扩散，或者是美国复苏进一步放缓的冲击。我们观察到在上周降准前后，创业板指数对流动性定价的正向偏离未增反减，这意味着流动性层面对股指估值扩张可能已经达到峰值。
总体上，短期利率债净供给将出现快速回升，但“宽货币、紧信用、弱就业”的格局将在三季度延续，基本面对债市依然正面，曲线较陡，有做平的空间。
风险点：
● 国内点状疫情反复；
● 国际地缘政治变化；
● 美联储收紧货币政策超预期。
大宗商品黑色板块的中泰风险系统评分为81.7，比上月有所上升，当前位置持有黑色板块品种承受的风险极高。
从成材来看，当前成材的价格处于绝对高位，现货利润偏低，消费端较上月有所改善，淡季除热卷以外均在去库，对价格有一定支撑。同时限产政策正在逐步兑现，目前来看短期钢材偏强震荡。
铁矿方面，钢厂库存和港口库存均在低位震荡，供需延续紧平衡状态，当下钢厂利润偏低以及限产政策的逐步落实，铁矿相对承压较大，但是铁矿的定价权并不在国内，未来博弈方向仍需观察。
煤炭方面，短期受矿难和降水影响，焦煤动力煤生产边际有收紧，受限产影响焦煤处于供需两弱阶段，而电厂动力煤库存较低且日耗同比偏高，动力煤产业驱动向上。但是政策端密集发声以及储备动力煤投放打压做多情绪，尽管投放的动力煤大约只相当于一天的产量。
碳达峰的限产以及密集发声限制大宗商品价格，配上偏宽松的流动性，政策的重点偏向尚难以确定，但可以预见的是，当前的平衡难以持续。
数据来源：中泰资管，数据截至2021年7月20日
黑色板块潜在风险点：
● 通胀抬头带来的货币财政政策变化；
● 海外经济复苏进程仍存在一定的不确定性；
● 监管部门对大宗商品管控意愿较强。
责任编辑：杨红卜
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