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原标题：极致分化后的三种预期
来源：樊继拓投资策略
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策略观点：极致分化后的三种预期
春节以来，投资者对盈利分歧很小，但对经济分歧很大，降准进一步放大了这种分歧，进而导致中证1000和蓝筹价值股走势的极致分化。投资者按照历史经验，衍生出了三种预期：（1）悲观预期：中证1000的领涨，是类似2007年牛市顶部附近的补涨，茅指数的弱势可能代表着牛市的尾声。（2）中性预期：成长是类似2010年和2013年的结构性牛市，这种格局持续的时间可能会很长。（3）乐观预期：价值股跌出了价值，成长股还能持续改善，如果价值股和成长一起涨，结构牛不排除继续发展成全面牛。我们战略上站在乐观预期的一方，但由于宏观分歧还很大，高频跟踪的增量资金也不是很多，第三种预期要发展成主流认识还需要很长时间。需要特别注意的是，按照2010年和2013年结构性牛市的经验，全A指数一般接近前期高点的时候，经常出现月度的调整。
（1）悲观预期：中证1000是类似2007年牛市顶部附近的补涨。投资大师利弗莫尔特别推崇对龙头板块和龙头股的研究，并认为研究龙头能够提前预知市场趋势。其背后可能的逻辑是，龙头股在牛市中基本面逻辑最强，代表着大量股票上涨的最多的共性，如果龙头股长时间走弱，可能是共性的逻辑有所破坏，那么只靠个性逻辑是不足以支撑牛市的。
2007年牛市顶部的时候，出现了牛市核心板块银行股提前进入下跌趋势，而以中证1000为代表的边缘个股在随后接近5个月的过程中持续强势，但最终没能改变牛市终结的现实。
2021年春节以来，牛市最核心的食品饮料行业开始走弱，而过去两年一直偏弱的中证1000开始逐渐走强，持续到现在已经长达4个月的时间了。
少部分最悲观的投资者认为，牛市已经结束，对龙头股的感性认识、对牛市已经持续2年半的经验判断都支撑这一悲观预期。我们认为，要排除这一判断，关键是能否排除未来1年内中国经济有较大下行的风险。我们的主观判断是因为经济可能要2022年上半年以后才会出现问题，但这一判断还不主流，要想排除最悲观的预期，需要等待8-9月份，验证下半年经济旺季时的经济强度。
（2）中性预期：成长是类似2010年和2013年的结构性牛市。目前银行股下跌、成长股上涨的分化，在2010年和2013年的震荡市中也长期存在，两次持续的时间都长达一年。2010年最大的宏观背景是信贷紧缩，房地产和基建政策非常紧，所以周期和银行表现较弱。消费和成长性行业，受宏观影响小，也有自下而上的产业逻辑，比如电子行业受益于智能手机的普及，消费行业受益于家电下乡等扩大内需的政策。
这种风格的分化持续时间很长，但需要注意的是，由于股市存量博弈，只有局部板块上涨，每一次全A指数涨到前期高点的时候，都会面临至少是月度级别的调整。如果没有太多宏观的风险，调整幅度较小（约10%），而如果有对宏观的较大担心，则调整时间和幅度可能都会被放大（比如2010年5-6月）。
2013年的市场也类似。2013年Q1，房地产调控开启，Q2出现了钱荒，经济展望开始变得悲观。银行和周期在2013年大部分时间偏弱，但以传媒为代表的TMT开启了不断创新高的牛市。而在战术上，2013年也面临和2010年类似的问题，虽然是结构性牛市，但是全A指数一旦接近前期高点，会导致市场出现至少月度级别的调整，这种调整也会波及TMT板块。
持有这一观点的投资者是最多的，其背后的核心宏观假设是，宏观经济预期很难抬升，也没有快速下行的风险，各行业的盈利兑现很好，而且还会持续。如果这种假设成立，最需要注意的是，全A接近前期高点的时候，会出现阶段性月度的调整。
（3）乐观预期：类似2020年上半年，结构牛发展成全面牛。由于蓝筹价值股的持续下跌，部分投资者认为已经到达绝对低估值的范围。由于降准等变化，结构牛有可能发展成全面牛，2020年6月市场加速之前，也出现过板块的分化。疫情后到6月左右，最强的是消费，银行周期偏弱。但进入6月下旬，指数开始加速上涨。
持有这一乐观预期的投资者最少，因为慢牛已经成为深入人心的主流判断。我们认为，战略上，往上大幅突破，需要同时具备两个条件：盈利持续改善、增量资金进场，未来半年依然有这可能性。不过，从高频数据跟踪来看，盈利预期和增量资金近期马上再次加速的迹象都不是很明显，大概率还要等待。
（4）短期策略：指数年内会有突破，但可能不在7月。春节以来的居民资金活跃度相比2020年差不少，粮草供应能力一般，如果把整体战线（指数）往前推进太多，深入敌方腹地，则对粮草的需求将会成倍增加。降准虽然会带来部分保险的资金，但对居民资金的带动效果有限，估计还没法带来足够的增量资金，7月出现指数层面突破的概率不大。这一次降准很有可能是经济恢复进度低于预期后的二次宽松，将会拉长盈利回升的时间，上市公司ROE可能会持续改善到2022年中，这一慢变量会是今年晚些时候，指数取得更大级别上涨的动力之一。
行业配置建议：2019-2021年初，行业配置的重点是龙头、壁垒强、业务长期稳定。今年3月以来，股市的选股重点是业绩兑现，周期股和成长股先后均有不错的上涨，特别是其中的二三线标的。周期股的业绩兑现还不充分，部分投资者对经济可能会进入下行趋势的判断过度悲观，由悲观预期带来的预期差可能会构成周期股第二次买点。这一买点类似2010年中、2017年6月，都是由于投资者提前担心经济下行，但经济迟迟没有下行，是一个可以持有半年的配置方向。
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上周市场变化
上周A股整体上涨，其中中证500（1.77%）领涨。申万一级行业中，钢铁（6.22%）、通信（4.21%）、采掘（3.92%）领涨，电子（-2.07%）、农林牧渔（-2.58%）、汽车（-3.62%）领跌。概念股中，聚碳酸酯指数（10.58 %）、西藏振兴指数（9.01 %）、网络安全指数（8.76 %）领涨，生物育种指数（-3.58 %）领跌。
风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。
责任编辑：张熠
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