中信建投：4月维持市场下跌逐步趋缓判断保持中性灵活仓位不变_新浪财经

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　　【建投策略】核心资产进入估值盈利匹配区间 ——2021年4月第1周

　　来源：中信建投策略研究

　　一、引言：

　　1.1 市场观察

　　3月22-26日，A股缩量反弹，上证综指、深成指、创业板指、科创50分别上涨0.40%、1.20%、2.77%和2.06%。从行业的层面来看，计算机板块涨幅4.68%最为领先，生物医药和纺织服装表现优异。前期涨幅显著的碳中和供给侧改革的钢铁、有色金属、化工等等板块初现了显著的回调。由于调整相对充分，茅指数也出现了反弹。

　　我们在路演中集中于投资者交流如下两个问题：第一，市场从春节之后呈现出显著的回调，估值和盈利之间逐步进入匹配阶段，市场如果反弹是否值得参与？第二，在市场下跌之后，低估值策略、高股息策略、PEG<1策略和坚守核心资产策略都被广泛的探讨，策略之间应当如何比较？本周周报我们集中回答这两个问题。

　　1.1 市场反弹值得参与吗？

　　1.1.1 估值盈利匹配观察

　　我们从1月29日《货币政策转向，风险防范为上》开始提示货币政策边际转向，投资者需要将风险防范放在第一位置，并且在《今年春节应当持股过节吗？》明确提示投资者应当将全面仓位下调为中性仓位，保持灵活性。春节之后从3600点市场回调到3350点左右，前期涨幅最高的核心资产显著下跌。以茅台为例，茅台从2600元下跌到2000元附近，跌幅达到30%。茅台估值水平也从70倍PE回到40倍PE的水平。Wind茅指数跌幅普遍在20%以上，PE估值重新回到30倍。

　　我们在上周周报《经济短期回落，出口景气持续》中明确提出，无论是从PMI指数，还是从物价指数和实体经济运行来看，价格水平回升，但是从复合增速来看，投资、消费等项目出现了短期的回落。1-2月的财政数据也反映出财政收入和财政支持不及同期。央行货币政策在1-2月相对紧缩后进入了中性的状态。这种政策能够预防可能局部经济过热和资产泡沫，起到防风险的作用，经济短期回落的特征不发生显著的变化。

　　我们认为现阶段需要关注的变化点有两个：第一，10年期国债利率、国开债利率可能逐步进入顶部区间过程，但是这存在着通胀的扰动。第二，盈利与估值的匹配程度逐步进入合理区间，投资者需要进行优质标的积累。

　　1.1.2 年报季报披露跟踪

　　从年报数据来看，现阶段A股披露了2460家年报业绩预告（含年报），披露率为59%。其中，主板披露率为52%，创业板披露率为69%，科创板披露率为53%。全部A股业绩增速大约为1%（剔除商誉减值后为2%），创业板业绩增速均值为137%，符合2020年4季度市场表现的预期。

　　从一季报披露情况来看，A股一季报披露144家，披露率大约为3%。尽管披露率较低，我们认为这对观察盈利情况具有重要的帮助。主板业绩增速均值114%，金融行业的利润贡献占比较高。创业板业绩增速达到85%，相当于2020年4季度可比公司102%的增速出现了回落。我们认为企业微观层面盈利反映了我们宏观层面的推断：经济短期存在小幅的回落。

　　在这种情况下，我们认为市场短期的反弹来自于情绪的波动，基本面特征不发生显著变化的情况下，我们认为长期大型机构投资者参与的难度比较高。

　　1.2 四种策略的比较

　　核心资产的策略来自于对盈利能力强而且盈利稳定的股票长期持有。核心资产的投资时机是具有足够的安全边际。从现阶段来看，Wind茅指数跌幅普遍在20%以上，PE估值重新回到30倍。从Wind一致预期业绩增速来看，2021年和2022年业绩增速大约为15%左右。我们认为核心资产的估值和盈利进入了匹配的区间，IRR大约为8%。对于长期持有的机构投资者而言，核心资产可以逐步建仓，但是对于追求安全边际的投资者而言，还需要继续等待。

　　低估值的周期行业，在2021年春节期间周期品种大幅上涨的情况下呈显著的弹性。市场在碳中和主题的预期下，钢铁、电解铝等行业在有色、化工板块之后持续表现。周期板块需要重新审视经济情况和供需格局。我们认为：海外疫苗接种率不断提升，大宗商品维持在高位，中国经济恢复正常，大宗商品上涨持续性和股票的持续性并不强，我们建议投资者逐步结束春节后的PPI通胀交易。

　　由于我们判断中国经济短周期回落，PPI价格在5-6月可能见顶，财政和货币还处于中性偏紧的阶段。在这种条件下，银行、水电、高速公路等高股息策略仍然占优。从宏观经济运行来看，信用保持中性收紧的情况下，房贷利率等回逐步上行，银行业仍然保持在较为有利宏观环境中。水电行业也具有较高的现金价值。除此之外，疫情最后复苏的高铁运营、酒店、景点等行业也值得投资者关注。

　　PEG<1的策略我们认为需要结合实际运营状况来确定。这个策略在当前条件下存在着较大的隐含风险：如果企业盈利下降，市盈率PE和业绩增速g都会下降，PEG会呈现出被动的推升。我们在1.1.2中分析了年报和季报的披露来看，这种危险因素是存在的。因此，我们认为采用PEG策略，必须选择能够穿越牛熊的标的。

　　1.3 投资策略

　　2021年4月我们维持市场下跌逐步趋缓的判断，保持中性灵活的仓位不变。对投资者而言，需要关注盈利和估值逐步进入匹配的过程，特别是4月之后，金融市场利率和实体经济利率变化可能带来阶段性的反弹机会，交易型投资者可以参与，但价值型机构投资者仍然需要等待。

　　从投资策略来看，我们提出如下建议：第一，核心资产逐步进入估值盈利匹配区间，投资者可以根据投资期限进行左侧建仓或者继续观望。第二，继续持有我们2月以来的高股息板块，持有高铁运营、酒店和景点等疫情结束受益板块。第三，结束PPI通胀交易。第四，谨慎使用PEG<1的投资策略。

　　二、市场表现复盘：疫情影响注入外围，A股压下出现反弹

　　疫苗普及带来新冠新增确诊的下降，强化经济复苏预期，带来风险资产上涨。但疫情出现变化，全球新增确诊病例再次上升，欧洲、印度、巴西等主要地区和国家近三周确诊人数明显抬头。其中，法国、意大利、德国等欧洲国家重新采取严厉的防疫措施应对疫情。英国报告的变异病毒或是疫情抬头重要原因之一。与这些国家相反，英国和美国单日新增却在不断下降。受疫情再次抬头的影响，欧洲主要股指和大宗商品出现连续调整。

　　但随着疫情的好转，市场的预期也会逐步扭转。总体来看，疫苗接种效果已经展现。此外，美国疫情边际领先于欧洲，也将给予美国经济复苏更大的支持，中短期内继续对美股形成支撑。此外，随着沙特情况紧张和苏伊士运河堵塞，大宗商品也形成了短期支撑。

　　A股方面，3月22日-26日，两市成交额持续缩量，周一三大指数高位震荡，受美债收益率下行影响，市场出现小幅反弹，但周中日本央行减少购买ETF的表态及美联储主席释放出的鹰派信号引发市场对全球央行收紧流动性的担忧。此外H&M事件等加剧外交紧张氛围，A股整体表现受到拖累，指数表现不佳，个股跌多涨少。周五市场情绪再次转向，三大指数集体翻红，反弹幅度较大。整周来看，上证综指、深成指、创业板指、科创50分别上涨0.40%、1.20%、2.77%和2.06%。

　　具体来看，申万一级行业方面，计算机板块前期调整暂时结束，本周以4.68%的涨幅绝对领先。医药生物和纺织服装涨幅紧随其后。此前H&M集团等国际品牌抵制新疆棉事件的热度持续发酵，国内品牌纷纷表明立场，激发消费者热情，纺织服装受消息面影响拉升。此外，公共事业、综合、食品饮料、传媒等涨幅居前。总体来看，前半周碳交易强势，周五机构抱团集体反弹，而前几周受到热捧的碳中和供给侧改革系列的钢铁、有色金属、化工等跌幅居前。二级行业方面，林业、医疗服务、园林工程、燃气、计算机设备、生物制品、计算机应用、元件等涨幅居前，而化学纤维、黄金、工业金属、钢铁、化学原料、其他采掘等跌幅居前。

　　概念板块方面，数字货币、白酒、移动支付、智能IC卡、金融科技、光刻胶、医疗服务、饮料制造、密码学、宠物概念、计算机设备、区块链等涨幅居前。而炭黑、稀土、丙烯、化学纤维、甲醇、铝产业、纯碱、PTA、工业金属、钢铁、聚丙烯、铅锌矿、有机硅、玻璃纤维、铜产业等跌幅居前。

　　三、行业景气观察：供需缺口助PVC走强，动力煤景气回升

　　供需缺口现，PVC走强。截至2021年3月25日，国内PVC期货结算价为8695元/吨，月内涨幅达4.03%，2021年来涨幅已达21.61%。电石作为生产PVC的主原料，月初以来其华北和西北地区的主流均价涨幅分别达29.64%和29.51%。电石大幅上涨主要源于内蒙古地区的能耗双控政策带来的短期供给缺口，而上游成本增加进一步推动PVC价格上升。PVC海外供给方面，受美国德州寒潮侵袭影响，多数能源基地停产，产能损失短期内难以恢复。综合来看，PVC全球市场供应处于紧张状态，后续价格仍有上升空间。需求方面，PVC产业链下游与房地产行业密不可分。下半年伴随着经济回温，房地产项目的加速竣工将为PVC带来刚性需求，支撑PVC量价齐升。

　　动力煤景气回升。截至2021年3月25日，国内动力煤期货结算价为685.75元/吨，周内涨幅为4.26%。秦皇岛港5500大卡动力煤平仓价为688元/吨，周内涨幅达4.72%。从煤炭库存来看，秦皇岛港目前库存量处于2010年以来16.2%分位，为历史较低水平。需求方面，动力煤主要用于供暖、火电与建材生产。虽然3月北方地区已结束供暖，但随着下游玻璃、水泥等建材厂的集中复产，对动力煤的旺盛需求将加快其去库速度，对港口煤价形成利好支撑。

　　纸浆涨价。截至2021年3月25日，国内纸浆期货结算价为7226元/吨，周内涨幅为0.28%，2021年来涨幅为27.44%。木浆的的供给紧张是下游纸浆涨价主因。目前国外木浆供给格局相对集中，受苏伊士运河货船堵塞影响，一方面国际运价成本增大，为纸浆价格带来短期支撑；另一方面“堵船”风波另国际货柜船需求激增，将导致主产地巴西的木浆出货延后，原材料短缺或将推升纸浆价格继续走高

　　四、政策视角：前瞻布局制造服务业，融合促制造转型升级

　　本周二（3月23日），发改委等十三部委联合印发了《关于加快推动制造服务业高质量发展的意见》（下简称《意见》），针对制造服务业进行了专项部署。我们注意到，此前“十四五”规划纲要中就已针对生产性服务业进行了专节部署，本次印发的《意见》在政策思路和发展方向上与规划一致，内容上则进行了进一步细化。

　　发展制造服务业能够快速补全缺失环节，引领制造业平稳升级。从内部环境看，《意见》明确指出，我国的制造服务业供给端的专业化和社会化程度相对较低，不足以引领制造业价值链升级。而对比我国与美国的制造业部门服务投入率，可以发现仍存在一定追赶空间。因此本轮对制造服务业的政策部署正当其时，通过自下而上的方式来增强创新发展的动力和补链延链的能力。

　　从具体内容上看，《意见》部署了六项重点工作和九个专项行动，完全涵盖了制造业将在“十四五”期间重点开展的的技术创新发展、绿色发展和强链补链延链三项工作。结合《意见》与“十四五”规划对制造业的布局，我们认为，需要重点关注的包括如下几项：

　　（1）借助新一代信息技术的普及来促进制造业数字化变革，针对“5G+工业互联网”的模式，《意见》提出打造5个内网建设改造公共服务平台，遴选10个重点行业，挖掘20个典型应用场景，工业互联网的整体渗透率将借此之际再度提升。且特别点名了在冶金、石化、汽车、家电等重点领域推行出可复制的智能制造工厂模式，相关产业内公司将迎来明确的经营改善契机。

　　（2）构建绿色制造业服务新业态。开展绿色产业示范基地建设、搭建绿色发展促进平台，推进合同能源管理、节能诊断、节能评估、节能技术改造咨询服务、节能环保融资、第三方监测、环境污染第三方治理、环境综合治理托管服务等模式，推动提高钢铁、石化、化工、有色、建材、纺织、造纸、皮革等行业绿色化水平。参考部门服务投入率可以发现，点名的这一批轻工产业在服务投入水平上都相对较低，各类绿色发展模式也处于构建之中，也因此随着新业态的构建，生产性服务业本身会催生出一定新的机遇。