方正策略：当前美林时钟指向经济处于过热阶段可关注三个领域_新浪财经

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　　【方正策略】当前美林时钟指向何处

　　来源：策略研究

　　核心观点

　　1、去年疫情爆发至今，我国经济经历“衰退-复苏-过热”三个阶段，大类资产表现同美林时钟较为契合，债券、股票、商品先后阶段性占优。

　　2、去年以来的行业轮动与宏观经济主要驱动力的切换高度相关，基本遵循“成长→必需消费→可选消费→中游周期→强周期、大金融”的节奏。

　　3、当前美林时钟指向经济处于过热阶段，是否转向滞胀阶段的核心在于经济趋势的演绎，由于1-2月经济回落主要在内需部门，经济进入旺季之后内需能否重新向上是核心关注。

　　4、参考经典美林时钟的大类资产配置演绎，当前阶段占优的大类资产为商品，一旦进入滞胀阶段，商品的超额收益将会迅速消失，进入到现金为王的阶段。值得注意的是，由于国内经济由过热转向滞胀方向较为确定，资产价格目前正在提前反应。

　　5、行业配置角度，经济超预期韧性的主导部门将成为下一阶段行业选择的重要线索，可关注三个领域，包括高端制造、疫情受损行业以及银行保险。

　　摘要

　　1、去年疫情爆发至今，我国经济经历“衰退-复苏-过热”三个阶段，大类资产表现同美林时钟较为契合，债券、股票、商品先后阶段性占优。2020年1-3月，在疫情的冲击下我国经济步入短暂的衰退区间，各项经济指标全面转负，通胀也处于下行区间，在这一时期大类资产表现顺序为债券＞汇率＞股票＞商品。2020年4-10月，我国经济率先实现V型反转，成功由衰退过渡到复苏区间。基建和地产是经济在上半年需求快速回升的主要动力，下半年疫情错位的背景下出口开始接力，经济复苏态势确定。在这一时期大类资产的表现顺序为股票＞商品＞汇率＞债券。2020年11月至今，我国经济在快速回升的同时，通胀开始抬头，经济和物价同时处于上行区间，表明中国经济逐步由复苏阶段进入到过热阶段。在这一时期大类资产的表现顺序为商品＞股票＞债券＞汇率。

　　2、A股行业轮动与宏观经济主要驱动力的切换高度相关，基本遵循“成长→必需消费→可选消费→中游周期→强周期、大金融”的节奏。具体来看，在2020年1-2月，受益于疫情爆发后流动性的大幅宽松，这一时期成长风格明显占优，率先跑赢全市场。4-7月必需消费接力成长，成为市场最具超额收益的板块。10-11月随着经济复苏方向的确定，可选消费率先发力，汽车、家电表现抢眼。而从去年11月至今年2月春节前，随着全球经济的共振修复，中游周期的机械、化工、有色在这一时期成为市场交易的主线。节后至今，伴随着行业轮动规律以及“碳中和”主题的催化，强周期的钢铁、采掘迎来一波强劲的上涨行情。与此同时，随着经济进入顶部区间、利率上行方向确定，今年1-2月大金融板块一改去年滞涨局面，同样存在明显的超额收益。总的来看，去年疫情爆发至今，A股行业轮动节奏性明显，随着经济驱动力的不断切换领涨行业交替演绎。

　　3、当前美林时钟指向经济处于过热阶段，是否转向滞胀阶段的核心在于经济趋势的演绎。去年11月以来美林时钟指向经济处于过热的阶段，当前物价不论是从CPI还是PPI来看均处于上行阶段，PPI的高点大概率出现在今年二季度，因此经济是否确认下行将是判断美林时钟是否转向滞胀阶段的关键。从今年前两月经济的数据来看，经济的驱动力主要在于生产端、出口和地产销售，如果考虑和2019年的年化同比增速，工业增加值增速为8.1%，明显好于去年四季度增速；出口增速为15.2%，基本和去年四季度增速持平；地产销售为10.96%，韧性明显。但需求端各项投资增速有走弱的迹象，制造业、基建、地产增速分别为-3.02%、-0.65%和7.56%，均明显低于去年四季度水平，社零增速为2.74%，也不及去年四季度的水平。考虑到“就地过年”使一部分生产提前，原材料上涨的压力较大，因此生产端继续超预期的可能性有限，后续经济能否维持韧性的核心在于需求端，如果需求端能够在旺季快速修复，那么美林时钟将停留在过热阶段；如果需求端依然较为低迷，美林时钟将指向滞胀阶段。

　　4、参考经典美林时钟的大类资产配置演绎，当前阶段占优的大类资产为商品，一旦进入滞胀阶段，商品的超额收益将会迅速消失，进入到现金为王的阶段。参考经典美林时钟的大类资产配置演绎，过热阶段表现最好的大类资产是商品，股票的吸引力下降但依然为正收益，债市整体是震荡的格局。一旦经济进入滞胀的阶段，商品的超额收益将迅速消失，经典美林时钟的情形是除了70年代石油危机带来的油价大幅上涨之外，其余的商品均转为下跌，经济进入滞涨阶段之后，所有的资产均跑不赢现金，现金为王。由于本轮疫情爆发时间不同带来的国内和全球经济复苏节奏的错位，全球经济滞后复苏导致原材料价格上涨，国内经济由过热转向滞胀方向较为确定，因此，资产价格会提前反应，比如A股在春节之后大幅调整，回吐年内涨幅，南华商品指数在2月底也出现阶段性高点，目前自高点回调接近7%。

　　5、行业配置角度，经济超预期韧性的主导部门将成为下一阶段行业选择的重要线索，可关注三个领域。由于1-2月经济已经出现了回落，尤其是内需，消费和投资都出现了明显回落，3月经济进入旺季之后，出现边际改善的部门将是行业选择的重要线索，重点可关注三个领域，一是全球需求进一步改善带来出口结构的变化，出口主要产品从防疫物资和耐用消费品转变为化工制品、金属制品、机械制品等资本品，带动制造业尤其是高端制造仍能维持较好的景气状态；二是消费尤其是疫情受损的消费部门仍有回补的空间，如旅游、航空等细分领域；三是利率上周期下，利率仍有上行的可能，受益于利率上行的银行、保险也可以逢低布局。

　　风险提示：美林时钟的局限性、中美关系急剧恶化、全球疫情再度蔓延、外围股市大幅下跌等

　　正文如下

　　1 当前美林时钟轮动到何处？

　　2020年1月疫情爆发至今，我国经济经历了“衰退-复苏-过热”三个阶段。伴随着一轮经济周期的不断演进，我国大类资产和权益市场也演绎出符合美林时钟的轮动规律。从大类资产看，在经历2020年1月至4月的债牛后，5月至11月的经济复苏阶段，股票成为表现最好的大类资产。而去年11月至今，经济逐步走向过热，商品接力股票最具配置价值。从行业轮动看，去年疫情爆发至今行业轮动基本遵循着“成长→必需消费→可选消费→中游周期→强周期、大金融”的顺序。站在当前时点，美林时钟已经轮动到何处？未来什么行业仍具备结构性投资机会？本次周报我们将沿着美林时钟分析框架，分析如何在当下的行情里做好大类资产选择和行业配置。

　　1.1 2020年至今大类资产的轮动

　　去年1月疫情爆发至今，我国经济经历了“衰退-复苏-过热”三个阶段，与此同时我国大类资产表现也演绎出符合美林时钟的轮动规律，债券、股票、商品均呈现出阶段性占优的态势。2020年1-3月，在疫情的冲击下我国经济步入短暂的衰退区间，各项经济指标全面转负，在这一时期大类资产表现顺序为债券＞汇率＞股票＞商品。2020年4-10月，我国经济率先实现V型反转，成功由衰退过渡到复苏区间。基建和地产是经济在上半年需求快速回升的主要动力，下半年疫情错位的背景下出口开始接力，经济复苏态势确定。在这一时期大类资产的表现顺序为股票＞商品＞汇率＞债券。2020年11月至今，我国经济在快速回升的同时，通胀开始抬头，经济和物价同时处于上行区间，表明中国经济逐步由复苏阶段进入到过热阶段。在这一时期大类资产的表现顺序为商品＞股票＞债券＞汇率。

　　2020年1-3月我国经济处于衰退阶段，经济、通胀均保持下行态势，大类资产表现顺序为债券＞汇率＞股票＞商品。2020年Q1在疫情冲击下，我国经济短暂进入衰退阶段，各项经济指标全面转负。从经济增速看，2020年Q1我国GDP增速下滑至-6.8%，近30年首次出现负增长。制造业PMI在去年2月也下行至35.7%历史最低点。从各分项经济指标看，这一时期无论是生产端的工业增加值，还是需求端的投资、消费、出口指标均出现不同程度的负增长，经济触底迹象明显。从价格端看，CPI和PPI均处于下行态势。从大类资产表现看，这一时期大类资产的表现顺序为债券＞汇率＞股票＞商品，中证全债指数、人民币指数、万得全A、南华商品指数涨跌幅分别为2.9%、1.2%、-6.8%、-16.5%。其中债券表现最优，符合美林时钟的规律，主要原因是在经济衰退的背景下货币政策逐渐趋松，债券收益率曲线向下移动以及陡峭化的过程使得债市阶段性占优。而同期股票、商品表现不佳，商品主要是需求转弱带来的产能过剩使得商品价格快速下跌，股票则是企业利润的下行导致权益资产实际收益率下降。

　　2020年4-10月我国经济处于复苏阶段，经济上行而通胀下行，大类资产表现顺序为股票＞商品＞汇率＞债券。去年4月起，我国经济顺利由衰退向复苏过渡，主要经济指标从20年Q2开始快速回升。从经济增速看，20年Q2我国GDP增速在全球主要经济体中率先回正，达到3.2%，在Q3进一步上行至4.9%，制造业PMI也从2020年3月起就长期回到荣枯线以上。从各分项经济指标看，在逆周期调节政策的作用下，去年Q2我国基建、地产投资率先恢复，成为经济触底反弹的主要驱动力。其中基建5月单月增速一度超过10%，地产投资则长期延续抬升趋势，去年3月转正后单月增速基本保持7%以上。下半年在海内外疫情错位的背景下，出口开始接力，成为我国经济复苏的主要驱动力。从价格端看，经济复苏阶段CPI长期处于下行通道，从去年4月的3.3%一路下行至10月的0.5%。而PPI在去年5月触底后开始缓慢回升，但在这一阶段长期为负，并未有通胀压力出现。从大类资产表现看，这一时期大类资产的表现顺序为股票＞商品＞汇率＞债券，万得全A、南华商品指数、人民币指数、中证全债指数涨跌幅分别为25.7%、11.4%、2.3%、-0.9%。其中股票由于对经济的弹性更大，在各类资产中表现最优。而在经济复苏阶段利率上行方向确定，债券在各类资产中表现最差。

　　2020年11月至今我国经济处于过热阶段，经济、通胀均处于上行区间，大类资产表现顺序为商品＞股票＞债券＞汇率。去年11月至今，我国经济由复苏走向过热，经济成功回到疫情前的水平，且通胀也从底部开始抬头。从经济增速看，20年Q4我国GDP增速达到6.5%，已经超过2019年的增长水平，制造业PMI在去年11月也达到本轮周期的高点52.1%，经济过热苗头初现。从各分项经济指标看，去年Q4以来经济增长引擎切换，基建、地产单月投资增速开始震荡回落，制造业投资开始持续抬升，而出口则长期保持高景气。从价格端看，这一时期通胀上行趋势明显，CPI在去年11月达到-0.5%后开始触底回升，PPI在今年1月也顺利回正，2月达到1.7%的高点，通胀压力不断增加。从大类资产表现看，这一时期大类资产的表现顺序为商品＞股票＞债券＞汇率，南华商品指数、万得全A、中证全债指数、人民币指数涨跌幅分别为22.2%、3.6%、1.9%、1.7%。其中商品在各类资产中表现最优，在全球经济复苏方向确定的背景下，众多工业品价格从去年11月开始加速上涨。

　　1.2 2020年至今行业的轮动

　　去年疫情爆发至今，A股行业轮动基本遵循“成长→必需消费→可选消费→中游周期→强周期、大金融”的节奏。具体来看，在2020年1-2月，受益于疫情爆发后流动性的大幅宽松，这一时期成长风格明显占优，率先跑赢全市场。4-7月必需消费接力成长，成为市场最具超额收益的板块。10-11月随着经济复苏方向的确定，可选消费率先发力，汽车、家电表现抢眼。而从去年11月至今年2月春节前，随着全球经济的共振修复，中游周期的机械、化工、有色在这一时期成为市场交易的主线。节后至今，伴随着行业轮动规律以及“碳中和”主题的催化，强周期的钢铁、采掘迎来一波强劲的上涨行情。与此同时，随着经济进入顶部区间、利率上行方向确定，今年1-2月大金融板块一改去年滞涨局面，同样存在明显的超额收益。总的来看，去年疫情爆发至今，A股行业轮动节奏性明显，随着经济驱动力的不断切换领涨行业交替演绎。

　　2020年1-2月成长板块领涨，核心驱动力是危机应对背景下流动性宽松的不断加码。2020年1-2月A股在疫情扰动下整体呈现V型走势，期间万得全A小幅下跌-0.3%，市场表现出宽幅震荡的格局。具体来看，这一时期成长风格明显占优，11.5%的正收益远远跑赢同期收益为负的消费（-1.8%）、周期（-3.0%）、金融（-8.9%）。行业层面，这一时期电子、计算机、通信领涨，涨幅分别为19.7%、19.2%、12.7%，同样是成长板块全面占优的格局。2020年1-2月成长板块领涨的核心驱动力是危机应对背景下流动性宽松的不断加码。进入2020年伊始，在疫情尚未全面爆发之时，1月1日央行即宣布全面降准0.5个百分点，释放约8000亿的流动性。在此背景下市场热情被点燃，2020年1月A股顺利开启春季躁动行情，流动性宽松的环境下成长板块明显占优。2月疫情全面爆发后，为应对停工停产对经济的负面冲击，流动性宽松进一步加码。2月3日节后开市第一天，央行宣布分别下调7天、14天OMO利率10BP，2月17日进一步下调MLF中标利率10BP。伴随着市场流动性的大幅宽松，成长板块率先受益，演绎出明显优于市场的行情走势。随着3月海外疫情的全面爆发，叠加全球资本市场面临严重的流动性危机，A股也遭遇普跌，成长板块的领涨也告一段落。

　　2020年4-7月必需消费领涨，核心逻辑是基建地产率先发力，但经济复苏前景尚不明朗，市场对确定性给予更高水平的定价。2020年4-7月中旬A股结束了3月的急跌，迎来了一波V型反弹行情，期间万得全A上行31.3%，市场迎来普涨格局。风格层面，这一时期消费领涨，涨幅接近50%，远超同期成长（32.3%）、周期（22.9%）、金融（22.6%）的表现。行业层面，剔除单只股票占比过高的休闲服务外，必需消费板块的食品饮料、医药生物涨幅位居前二位，分别上涨65.3%、51.7%。2020年4-7月必需消费领涨的核心逻辑是在基建地产率先发力的背景下，经济从衰退逐步过渡到复苏阶段，但在海外疫情仍较为严峻、国内部分地区疫情出现反复的背景下，经济复苏的前景并不明朗，市场对复苏的节奏和斜率尚存疑虑，使得对确定性更高的必需消费给予更高水平的定价。具体来看，在经历1-2月短暂的经济衰退后，3月PMI率先回到50%的荣枯线以上，表明经济从衰退成功过渡到复苏阶段。这一时期基建、地产投资率先发力，地产单月投资增速在2020年3月率先回正，4月至今基本保持7%以上。基建单月投资增速也于2020年4月成功回正，5月基建单月投资增速达到10.9%，创下2018年以来的最高水平。在基建、地产等逆周期调节手段不断加码的背景下，我国经济率先走出衰退实现复苏。但当时国内外疫情形势依旧严峻，经济复苏的不确定性较大，使得这时期市场偏爱更具确定性的必需消费板块。随着20年Q3经济复苏被确认，叠加货币政策逐步回归正常化，8-9月市场陷入一波调整，必需消费领涨的局面结束。

　　2020年10-11月可选消费接力，核心驱动力是国内外需求端的共振向上，消费与出口逐渐成为经济的主要引擎。在结束了9月的调整期后，2020年10-11月A股重回上行区间，万得全A小幅上行5.1%，市场整体保持震荡格局。从市场风格看，这一时期可选消费接力必需消费成为市场交易的主线，具备明显的超额收益。行业层面，可选消费板块的汽车、家电在这一阶段涨幅位居前三，分别上涨20.5%、16.7%。2020年10-11月可选消费接力的核心驱动力是在全球经济逐步实现共振复苏的背景下，国内外需求同步回暖，汽车、家电业绩得以实现超预期修复。具体来看，国内方面，这一时期国内疫后的经济修复逐渐由二季度的供给端传导至三季度的需求端，内需持续恢复，8月以来社零增速转正后持续回升，9月社零增速达到3.3%，环比7个月改善，同比连续两个月为正。消费对经济的拉动效应持续增强，消费者信心指数显著回升。海外方面，发达经济体需求端相比供给端先行修复，疫情二次爆发对经济的负面影响持续减弱。外需的持续回升使得我国出口单月增速在10月、11月基本保持在20%上下，成为驱动经济修复的主要引擎，而内外需的共振向上推动可选消费行业业绩得以修复。家电方面，外销率自5月起率先恢复，主要家电外销量同比增速长期保持在10%以上。汽车方面，内销修复是行业回暖的主要动力，2020年Q3起我国乘用车销量同比增速成功回正，汽车销量逐步超过疫情前水平。

　　2020年11月至2021年2月中游周期行业表现突出，核心驱动力是国内制造业投资的加速回暖，叠加疫苗问世后全球经济复苏方向确定，大宗商品的高景气带动相关行业取得超额收益。去年11月至今年2月春节前，A股迎来本轮牛市的主升浪，期间万得全A涨幅接近13%，市场整体呈现普涨的格局。风格层面，这一阶段除去基金重仓的必需消费板块涨幅较好外，中游周期板块接力可选消费表现突出，顺周期成为阻力最小的方向，超额收益明显。行业层面，有色（40.3%）、化工（29.4%）涨幅位居前五，中游周期板块备受市场关注。2020年11月至2021年2月有色、化工等中游周期行业表现突出的原因有三点，一是伴随汽车、家电等早周期行业的修复，叠加去年11月、12月制造业投资单月增速均超过10%创下阶段性新高，有色、化工行业需求端长期保持高景气，助力业绩端不断修复。二是去年11月新冠疫苗持续取得重大进展，辉瑞和Moderna相继推出有效性超过90%的mRNA疫苗，对全球经济的复苏起到强心剂的作用，进一步推升了全球经济共振复苏的预期。三是在全球经济复苏方向确定、国内逐步由复苏走向过热的背景下，大宗商品价格持续上涨，尤其是国际定价的商品如铜、原油迎来牛市，其中原油价格在去年12月越过50美元/桶，超过疫情前的价格水平，铜价从去年11月开始也进入加速上行阶段，并在今年2月达到9600美元/吨的阶段性高点。

　　今年2月春节后至今，强周期板块迎来一波强劲的上涨行情，核心驱动力是供给端的高景气叠加“碳中和”主题的强化。春节后至今，市场在美债利率快速上行和A股局部交易拥堵的共同催化下进入下行通道，期间万得全A跌幅超过8%。但在市场出现明显调整的背景下，强周期板块逆势上涨，钢铁涨幅超过10%、采掘涨幅超过5%，明显跑赢市场主要股指。这一时期强周期板块具备超额收益的原因有两点，从经济驱动力来看，今年1月以来工业增加值同比增速处于高位，“就地过年”政策的实施缩短了节后正常复工复产的时间周期，使得供给侧长期保持高景气，在此背景下最上游的能源、材料迎来行情修复契机，存在明显的超额收益。此外，3月以来市场对“碳中和”主题的重视同样加强了钢铁、采掘的上行趋势。

　　与此同时，随着经济进入顶部区间、利率上行方向确定，年初至今大金融板块一改去年滞涨局面，同样存在明显的超额收益。今年1月以来，我国已经从复苏进入过热阶段，经济顶部区间确立，利率易上难下。本轮金融风格的上涨是在经济修复的大背景下，市场对金融资产质量改善的一次滞后性定价。以银行为主的金融板块一改去年的滞涨局面，年初至今涨幅接近10%，位居领涨行业前三，超额收益明显。

　　1.3 当前美林时钟指向的位置以及配置思路

　　当前美林时钟指向经济处于过热阶段，是否转向滞胀阶段的核心在于经济趋势的演绎。去年11月以来美林时钟指向经济处于过热的阶段，当前物价不论是从CPI还是PPI来看均处于上行阶段，PPI的高点大概率出现在今年二季度，因此经济是否确认下行将是判断美林时钟是否转向滞胀阶段的关键。从今年前两月经济的数据来看，经济的驱动力主要在于生产端、出口和地产销售，如果考虑和2019年的年化同比增速，工业增加值增速为8.1%，明显好于去年四季度增速；出口增速为15.2%，基本和去年四季度增速持平；地产销售为10.96%，韧性明显。但需求端各项投资增速有走弱的迹象，制造业、基建、地产增速分别为-3.02%、-0.65%和7.56%，均明显低于去年四季度水平，社零增速为2.74%，也不及去年四季度的水平。考虑到“就地过年”使一部分生产提前，原材料上涨的压力较大，因此生产端继续超预期的可能性有限，后续经济能否维持韧性的核心在于需求端，如果需求端能够在旺季快速修复，那么美林时钟将停留在过热阶段；如果需求端依然较为低迷，美林时钟将指向滞胀阶段。

　　参考经典美林时钟的大类资产配置演绎，当前阶段占优的大类资产为商品，一旦进入滞胀阶段，商品的超额收益将会迅速消失，进入到现金为王的阶段。参考经典美林时钟的大类资产配置演绎，过热阶段表现最好的大类资产是商品，股票的吸引力下降但依然为正收益，债市整体是震荡的格局。一旦经济进入滞胀的阶段，商品的超额收益将迅速消失，经典美林时钟的情形是除了70年代石油危机带来的油价大幅上涨之外，其余的商品均转为下跌，经济进入滞涨阶段之后，所有的资产均跑不赢现金，现金为王。由于本轮疫情爆发时间不同带来的国内和全球经济复苏节奏的错位，全球经济滞后复苏导致原材料价格上涨，国内经济由过热转向滞胀方向较为确定，因此，资产价格会提前反应，比如A股在春节之后大幅调整，回吐年内涨幅，南华商品指数在2月底也出现阶段性高点，目前自高点回调接近7%。

　　行业配置角度，经济超预期韧性的主导部门将成为下一阶段行业选择的重要线索。由于1-2月经济已经出现了回落，尤其是内需，消费和投资都出现了明显回落，3月经济进入旺季之后，出现边际改善的部门将是行业选择的重要线索，重点可关注三个领域，一是全球需求进一步改善带来出口结构的变化，出口主要产品从防疫物资和耐用消费品转变为化工制品、金属制品、机械制品等资本品，带动制造业尤其是高端制造仍能维持较好的景气状态；二是消费尤其是疫情受损的消费部门仍有回补的空间，如旅游、航空等细分领域；三是利率上周期下，利率仍有上行的可能，受益于利率上行的银行、保险也可以逢低布局。

　　2 三因素关键变化跟踪及首选行业

　　前两月经济的主要支撑在于生产和出口，需求有走弱的迹象，3月高频数据显示需求和生产端开工率出现分化。央行货币政策委员会一季度例会措辞偏谨慎，美联储主席鲍威尔进一步明确了逐步回收流动性的预期，全球流动性逐步回收的步调将加快。风险偏好受海外扰动，重点关注中美关系的新变化以及国内政策的应对。

　　2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

　　前两月经济的主要支撑在于生产和出口，需求有走弱的迹象，3月高频数据显示需求和生产端开工率出现分化。从1-2月经济数据来看，如果考虑和2019年的年化同比增速，工业增加值增速为8.1%，明显好于去年四季度增速，出口增速为15.2%，基本和去年四季度增速持平。需求端各项投资增速有走弱的迹象，社零也不及去年四季度的水平。从3月高频数据来看，生产端方面，黑色系开工率出现明显下滑，化工产业链开工率大多回到去年峰值水平附近，总体呈现分化的格局。需求端方面，地产销售依然有韧性，较2019年同比增长扩大至16.2%左右；汽车销量方面，3月1-3周销量同比2019年基本持平，但环比1月的前3周走势相对偏弱。出口方面，集装箱价格指数在高位出现小幅回落，出口景气度依然较好。进入3月份之后经济进入旺季，旺季复苏的成色将是判断本轮经济高点的重要依据。

　　央行货币政策委员会一季度例会措辞偏谨慎，美联储主席鲍威尔进一步明确了逐步回收流动性的预期，全球流动性逐步回收的步调将加快。国内方面，央行依旧维持等量续作的公开市场操作节奏，在一季度货政例会上，央行对经济的看法更加积极，删除了“不急转弯”的表述，后续流动性阶段性收敛的可能性在加大，需要关注4月中下旬的政治局会议定调。海外方面，美联储主席鲍威尔在接受采访时表示，随着经济的好转，将逐步减少所购买的国债数量，尽管现在还不是时候，进一步明确了逐步回收流动性的预期，但美股的表现相对强势，对利率上行逐步钝化，预计美债利率仍有进一步上行的空间，中枢在2%左右。

　　风险偏好受海外扰动，重点关注中美关系的新变化以及国内政策的应对。风险偏好角度，近期中美博弈再度升级，新疆棉花事件基本反映了民主党遏制中国崛起的新思路，即通过地缘、意识形态等议题发动新一轮制裁，相较于关税战而言更具有针对性，中美关系紧张是一个长期的趋势性问题，关注4月22-23号的全球气候变化峰会，可能出现中美首脑视频会晤的契机。国内政策方面，4月中下旬的政治局会议将定调上半年的经济形势与政策基调，需要重点关注。

　　2.2 3月行业配置：首选银行、化工、建筑材料

　　行业配置的主要思路：关注低估值以及顺周期高景气行业。2月市场先扬后抑，以春节为分水岭，节前主要宽基指数持续上行，并在节后开盘首个交易日盘中创2015年以来高点。指数随后掉头向下，其中，创业板指下跌14.64%，跌幅巨大。从行业表现来看，2月房地产、钢铁、有色金属等强周期、低估值板块领涨，电气设备、汽车、传媒、食品饮料等前期抱团行业领跌。整体来看，3月经济基本面是市场主要逻辑，在复苏周期持续确认，全球预期转向坚定乐观的背景下，向上的盈利周期将支撑包括大宗商品、权益在内的金融资产走强。短期市场交易核心转向经济复苏，而流动性逻辑减弱，随着抱团资产估值的不断下杀，市场波动性加大显著压制风险偏好，建议从两个维度关注景气超预期且具备低估值、高安全边际优势的顺周期板块，具体包括，1）周期板块中，关注受益于经济回升，库存回补，碳中和推进、行业格局优化的化工、有色、钢铁、建材；2）金融板块中，关注受益利率上行与企业盈利改善的银行、保险。3月首选行业银行、化工、建筑材料。

　　银行

　　标的：兴业银行、光大银行、招商银行、南京银行等。

　　支撑因素之一：银行业绩拐点已至，业绩释放有望较好。多份银行快报佐证业绩拐点已至，上市银行整体利润增速或将回升至-1%到0%区间；20年资产质量大幅改善，信用成本有望显著下降，叠加内生资本补充需要，21年业绩释放有望较好。

　　支撑因素之二：全球经济复苏回暖，银行基本面有望改善。随着新冠疫苗的接种，国内外需求持续复苏，预计企业信贷需求会持续回升。叠加息差走阔，银行资产不良率阶段性见顶，银行资产质量或迎来拐点，景气也会大幅提升。

　　支撑因素之三：监管再规范互联网贷款，利好大中型银行。2月20日，银保监会发布《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》，进一步加强对中小银行的监管，从而利好大中型银行，缓解市场竞争压力。

　　化工

　　标的：万华化学、玲珑轮胎、恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新洋丰、阳谷华泰、新和成、三友化工、华鲁恒升等。

　　支撑因素之一：全球经济共振复苏，化工品需求大幅回升。随着新冠疫苗的推出，国内外需求持续复苏，预计化工各细分领域的需求都有较大幅度的回升，景气也会大幅提升。

　　支撑因素之二：龙头企业具备长期成长性，有望迎来估值持续提升。部分龙头企业在高盈利的情况下大规模加大研发投入，具备了横向扩张的能力，成长为平台型公司，打开了成长的天花板。未来成长将会成为估值分析的主导因素，市盈率有望从10-20倍提升至30倍以上。

　　支撑因素之三：行业龙头强者恒强，业绩存在比较优势。由于化工行业的大部分技术进步和诀窍主要是由各企业独立研发，各企业具有累积效应，呈现出强者恒强的特点，其相对于整体行业的超额收益大幅提升。

　　建筑材料

　　标的：旗滨集团、中国巨石、中材科技、海螺水泥、华新水泥、上峰水泥（维权）、万年青、塔牌集团、天山股份、祁连山、三棵树、亚士创能等。

　　支撑因素之一：经济复苏态势延续，带动建材市场价格提升。预计各省份经济环境将延续快速复苏态势，有望进一步带动水泥市场需求的释放。短期来看华东熟料涨价时点超预期，水泥价格有望持续提升。

　　支撑因素之二：建材需求端将从逆周期转向顺周期、前端转向后端。伴随着国内经济的稳步复苏，逆周期调节手段或将稳步退出，对应社融增量驱动的边际减弱、地产稳杠杆手段的落地，逆周期对冲带来的需求动能减弱，顺周期行业有望延续景气向上；同时，从地产产业链需求来看，需求重心也将由前端转向后端，对应竣工端需求的逐步释放。

　　支撑因素之三：节后市场担忧情绪消散，建材企业业绩有望持续提升。节前市场担忧情绪导致建材企业股价下跌，农民工响应就地过年政策，节后地产链企业提前复工复产，重振市场信心，带动建材价格回暖，建材企业业绩增速有望持续提升。