天风策略：20年赚估值弹性的钱 21年赚业绩确定性的钱(1月金股)_新浪财经

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　　分析师徐彪

　　天风 · 月度金股丨1月

　　天风策略

　　全球化的“国运”和少部分公司的牛市

　　市场整体格局判断：20年赚【估值弹性】的钱、21年赚【业绩确定性】的钱——仍然是少部分公司的牛市

　　①盈利：非金融A股前高后低，全年业绩增长22.6%；

　　②信用：房地产三条红线、抗疫政策有序退出、资管新规21年底到期促使21年进入信用收缩周期。

　　③资金面：主力仍是公募、保险和银行理财稳步流入，短期不宜高估。

　　④股债收益差：历史均值附近。

　　⑤整体格局：类似10、13、17年，信用收缩、压缩估值，但盈利有支撑，因此全年指数不悲观、结构性机会突出。

　　⑥具体节奏：重点把握春季躁动、规避二季度风险，下半年观察资管新规到期和央行对冲力度。

　　配置策略之一：顺周期中的全球化公司——从顺【全球需求】周期，到顺【全球供给】周期

　　①为何A股表现远差于美股：沪深300和标普500ROE中枢差距不大，但沪深300波动性显著更大，背后部分原因在于美股大多是全球化的公司，而A股海外收入占比过低难以平滑单一市场的需求波动。业绩的可持续性和稳定性会享有明显的估值溢价。疫情爆发，给了中国企业切入全球供应链的机会，即全球化的国运；

　　②20年顺全球需求周期：2020年全球生产停滞，但需求仍在，中国以出口终端消费品为主；

　　③21年顺全球生产周期：海外先是零售商和批发商补库存，随着疫苗普及，制造商也会开始补库存，对应的需求是中间品和资本品，于是中国2021年会出口更多原材料、零部件和生产设备。

　　配置策略之二：3年长征、“剩”者为王——筛选行业格局显著变好的细分方向

　　①中小制造业企业过去3年水深火热：18年去杠杆、19年贸易摩擦、20年新冠疫情；

　　②两维度寻找行业格局变化的细分方向：一是行业集中度，二是相对上下游企业的占款能力【占款能力=（合同负债+预收+应付-应收-预付）/营收】；

　　③行业内部集中度提升、且相对上下游占款能力也加强的行业包括：环保工程及服务、专用设备、电源设备、造纸、电气自动化设备、医疗服务。

　　配置策略之三：内生景气为王——淡化宏观不确定性，寻求产业确定性

　　①年度为单位决定超额收益的因素：不论风格、流动性、宏观环境如何，过去20年数据显示，A股一年期超额收益大多来自产业自身的爆发。

　　②年度为单位的超额收益是否与买入估值贵贱有关，取决于景气度是否能爆发：定量回测发现30%的扣非增速是重要门槛，30%以上的扣非增速可以淡化买入估值的高低；30%以下的扣非增速，未来一年股价表现与买入估值密切相关。

　　③遵循以上原则，我们筛选出今年Q3产业周期已经比较明朗且大概率能够延续到21年的3个方向——生产线设备（工业软件、工控机器人、功率半导体）、军工上游（原材料、零部件、元器件）、新能源车（智能化、电动化）。

　　机构客户分歧之一：消费核心资产是否继续适合作为底仓品种？

　　①2017年外资流入之前：消费前50大体上仍然是PEG的估值逻辑，因此，其估值水平的起落，与短期业绩变化的关联度更高。

　　②2017年外资流入之后：消费前50的估值逻辑从PEG逐渐向DCF切换，同时外资边际定价的情况下，消费前50的估值与美债十年期收益率（决定外资的贴现率）的反向相关性极高，但与短期业绩波动的关联度明显下降。

　　③因此，向前看：在全球宏观环境和美债收益率出现显著变化之前，A股核心资产的估值，大概率能够维持稳定，继续适合作为核心资产。

　　④美股的情况也类似：过去50年，美国漂亮50的估值大幅波动，但业绩始终比较稳定，背后同样与利率水平方向相关性更高。

　　机构客户分歧之二：头部公司溢价VS中小公司逆袭？

　　①从资金面的角度来说：中长期来看，主力增量仍然是公募基金和外资，其中公募基金的集中度明显提升，目前主动管理的偏股基金规模4.3万亿，其中管理规模在100亿以上的共有107位基金经理，合计管理2.5万亿，全市场管理主动偏股型基金的1234位基金经理中，前270名的基金经理管理总规模超过3.4万亿，即全市场20%的头部基金经理管理了80%的基金规模。资金向头部专业管理人集中的趋势（二八分化趋势），将推动市场更加理性，业绩确定性高的头部核心资产将更受欢迎，同时小公司的性价比下降，流动性折价越来越明显。

　　②从基本面的角度来说：17年以来历次“危机”中，大型公司抗压能力都优于中小公司。政策周期扁平化及控杠杆压力下，传统行业的中小企业“逆转”难度加大，因此传统行业中必须挑选能够实现全球化的大公司或者是行业格局明显优化的行业龙头，只有景气爆发的细分行业小公司可能逆袭。

　　风险提示：信用风险进一步蔓延，疫苗接种计划的不确定性，贸易和科技摩擦加剧等

　　详见链接：http://1il27.cn/pvUfzO

　　天风宏观

　　2021年中国宏观经济和投资展望

　　2020年的核心逻辑是上半年疫情在各国的基本面上挖出了一个深坑，二季度迅速填上流动性成了一个水坑。下半年中国边抽水边填土接近复原，欧美也在填土但水没有减少还发生了水土流失，成了泥坑的状态。

　　2021年的核心逻辑是泥坑国逐步复原回疫情前的状态，从交易复原预期到交易复原现实的转换。复原的情况既和填土的节奏有关，也和泥坑的结构有关。“填土的节奏”取决于海外疫苗接种的进度，以及疫情控制后的供给恢复情况，在其对立面的是供应链永久断裂的风险，导致生产效率下降和陷入长期滞胀。“泥坑的结构”和经济结构、产业结构、收入结构都有关系，经过长时间泡水之后，各种结构都出现了恶化，因此在抽水填土的过程中，随时可能出现局部信用塌陷的问题。预计国内2020年实际GDP增长2.4%，其中4季度增速将达到6.5%-7%。低基数下，预计2021年实际GDP同比增长9.1%，名义GDP同比增长11.0%。节奏上，随着基数提升，预计4个季度的实际GDP同比增速分别为：20.2%、8.3%、6.3%、4.6%；环比来看，由于2020年4季度的增速将远超季节性，预计本轮经济复苏可能会出现两个环比拐点，分别在2020年4季度和2021年2季度，随后可能重新面临下行压力。

　　2021年的宏观政策力度将较2020年有所收敛，预计宏观杠杆率先下后上，最终走平或微升；货币政策上半年保持中性，流动性维持紧平衡，下半年流动性在货币政策出现积极变化后逐渐偏松；信用政策对房地产和政府债融资会有结构性收紧，对居民和企业相对温和，整体信用环境类似2017年Q4前后。

　　2021年内外不确定性较多，应对重于预判。国内的主要风险是2021年大量债券到期叠加资管新规过渡期结束可能引发信用超预期被动紧缩。海外的主要风险是复苏不同步和利率陡峭化可能引发新兴市场主权债务风险和高收益债的信用风险暴露，其次是美联储在通胀水平暂时超过目标区间后是否会考虑回归正常化进而引发美股尾部风险释放。疫苗的有效性和疫情的变异依然是一个不确定因素，但无法预测。

　　大类资产方面，预计利率债全年大概率有做多机会，短端比长端更具配置价值；权益估值提升受阻，回归盈利驱动，全年存在结构性和阶段性机会；商品受益于海外生产商补库带来价格修复，部分商品受益于新能源产能扩张；人民币汇率可能在海外疫苗接种后升值放缓，随后高位荡。

　　风险提示：新冠病毒变异导致疫苗效果低于预期；国内政策收紧力度超预期；信用风险暴露超预期；输入性通胀压力超预期；中美关系出现超预期变化

　　金融工程

　　日历效应FOF组合

　　我们对业绩进行月度效应检验，发现主动权益类存在显著的三月效应，即在每年的三月末前后基金业绩存在较长期的持续性。因此，我们在每年三月末利用过去一年业绩涨跌幅构建日历效应因子值，每期等权重持有5只基金，年度调仓。

　　截至2020年12月25日，组合实现了21.87%年化收益，年化超额基准7.92%。今年以来，组合的累计收益为47.79%，超额基准1.33%。上周组合超额收益为0.52%。

　　业绩增强FOF组合

　　选股能力作为优秀基金经理特有的品质，常对基金未来业绩具有良好的预测性。我们采用剥离风格后的选股Alpha作为基金经理选股能力的度量指标，并引入衰减加权法构建加权选股Alpha提升因子有效性。因此，我们以最大化加权选股Alpha因子值为目标，对行业暴露、风格暴露、仓位控制、个基权重等进行约束，构建组合优化模型计算每期最优投资组合，季度调仓。

　　截至2020年12月25日，组合实现了16.57%年化收益，年化超额基准6.22%。今年以来，组合的累计收益为68.05%，超额基准21.52%。上周组合超额收益为1.47%。

　　规模低估FOF组合

　　研究发现，基金规模与未来业绩整体呈现倒U型关系，剔除规模较小的部分基金后仍然无法根本改善规模因子的单调性。我们从规模因子的构造出发，分解得到的份额因子对未来业绩呈现显著的负相关性。因此，我们将基金的份额因子与长期选股Alpha因子结合，构建了规模低估因子，旨在筛选长期具备选股能力但规模却偏小的基金，即被投资者“低估”的基金，季度调仓。

　　截至2020年12月25日，无约束的FOF组合实现了17.50%年化收益，年化超额基准7.14%；有约束的FOF组合实现了18.97%年化收益，年化超额基准8.61%。今年以来，无约束FOF组合的累计收益为70.37%，超额基准23.85%；有约束FOF组合的累计收益为70.15%，超额基准23.62%。上周，无约束FOF组合超额收益为1.37%，有约束FOF组合超额收益为1.78%。

　　“双鑫”ETF组合

　　采用“核心+卫星”的思想来构建“双鑫”ETF组合。其中，“核心”资产代表着整个组合的底仓，我们采用量化手段选出长期表现突出、业绩成长强劲的风格、板块指数；“卫星”资产主要依赖于我们研发的Two-Beta板块轮动模型进行配置，该模型能够识别出不同的宏观情景，并在不同情景下选出表现最优的板块。

　　截至2020年12月25日，组合实现了20.76%年化收益，年化超额基准15.17%。今年以来，组合的累计收益为60.60%，超额基准37.52%。上周组合超额收益为0.69%。

　　风险提示：本报告基于历史数据统计，市场结构调整和基金风格变动等因素皆可能使得模型失效

　　固定收益

　　如何看待中小银行专项债？

　　主要内容：

　　随着金融供给侧改革推进以及疫情以来的信用扩张，中小银行缺资本的问题日益突出；与此同时中小银行外部资本补充难度确实不小。近年来央行也大力推动中小银行补资本，地方专项债支持中小银行补充资本金有其必要性，也体现了财政和货币政策的协调配合。

　　目前专项债补充中小银行资本金有两种模式：金控平台间接入股、可转换协议存款，未来可能也会以有新的探索；两种方式均设置了退出条款；地区额度分配不同于普通专项债，资本缺口是重要考量。

　　专项债补充中小银行资本债，对债市而言可以从三个角度理解：一是有助于缓解信用收缩；二是中小银行金融债可以适度关注；三是可以关注地方债市场化发行过程中的配置价值。

　　风险提示：市场利率大幅上行，货币政策不确定性。

　　有色金属

　　1月金股：寒锐钴业

　　铜钴量价齐升，助力公司Q3季度业绩大增

　　Q3季度，铜均价同增11.71%、环增20.96%；钴均价同增5.14%、环增8.97%，而同期公司营收同增91.92%，环增17.52%，意味着公司营收增长不仅受益于产品价格的提升，更在于产品销量的增长，是量价齐升共同作用的结果。此外，同期公司营业成本同增65.65%，环增仅2.12%，优秀的成本控制使得量价齐升所带来的营收增量几乎全部转化为利润，毛利率环比上升10.72pct至29.63%，创8个季度以来新高。

　　产能逐释放叠加价格上行，业绩有望持续提升

　　刚果迈特铜生产线以及寒锐金属2万吨铜项目已经投产，同时5000吨电解钴项目亦将与2020年底达产，公司铜钴产能将持续释放。此外，新冠疫情对金属价格的冲击影响逐步消散，需求恢复，价格持续回暖，截止目前LME铜四季度均价6694美元/吨、钴27.35万元/吨，分别较19年四季度增长13.33%持平。产能释放叠加价格上行，公司四季度有望实现量价提升，业绩有望持续增长。

　　钴行业旺季可能比以往更旺一些

　　12月-2月期间，东西方都将迎来传统节日，从而带动3C产品的销售。在提前备货的需求下，四季度一直是钴的传统旺季。上半年因为疫情影响的手机厂商也集中在9月和10月集中发力，仅9月国内就上市新机58款，10月苹果发布Iphone12。此外，国内外新能源车产销持续增长，双重叠加下，20年的钴旺季可能比以往更旺一些。

　　盈利预测及评级：

　　由于上半年对全年业绩拖累较大，调整20-22年归母净利润3.20、5.53和7.00亿元（前值为4.43、6.75和7.73亿元），EPS为1.06、1.83和2.31元/股，PE为64X、37X和29X。考虑后续公司产能释放以及价格上行，维持“增持”评级。

　　风险提示：在建项目不及预期，新技术应用导致钴被替代，供给大幅增加的风险

　　传媒

　　1月金股：芒果超媒

　　近日，市场监管总局根据举报，依法对阿里巴巴集团控股有限公司实施“二选一”等涉嫌垄断行为立案调查，阿里股价有明显跌幅。我们认为公司25日的调整可能受到影响。从阿里入股芒果的节奏判断，以及政策对于国有媒体深度融合发展鼓励态度的角度出发，我们认为本次对阿里反垄断调查对于芒果超媒协议转让影响有限，对芒果利大于弊。

　　5.26%股份协议转让省文资委已批复。芒果超媒在9月28日披露控股股东拟协议转让部分股权，12月3日公告确认阿里创投为股权转让受让方。12月14日，湖南省文资委原则同意转让。我们认为阿里作为芒果重要股东，持股比例远不足影响芒果经营独立性。

　　国有企业引入股东获政策支持，媒体融合发展为大势所趋。2020年11月26日，广电总局印发《关于加快推进广播电视媒体深度融合发展的意见》。《意见》支持用好市场机制，鼓励通过合资合作、兼并重组、利用多层次资本市场融资上市等打造形成一批拥有知名品牌、主业突出、核心能力强的新型广电企业。2020年11月27日，深交所副总经理李鸣钟表示，支持国有控股上市公司引入积极股东。从另一角度看，国有媒体深度融合发展是国家自上而下推动大方向，在反垄断监管趋严的背景下，芒果超媒作为国有企业有望迎来更多机遇。2020年，湖南广电进入媒体深度融合的下半场，提出“建设主流新媒体集团”的“十四五”规划的总体目标，“新”媒体集团更突出芒果超媒在湖南广电战略规划的重要地位。

　　基本面上，21年芒果TV剧集内容可期，“小芒”电商开启公测。内容方面，芒果TV21年内容储备丰富，整体内容体量将会有大幅增长，有望助力维持芒果TV平台的优质成长性，综艺上，新 IP 项目《乘风破浪的姐姐 2》预计 21 年 Q1 上线，《披荆斩棘的哥哥》预计21 年 Q3 上线；剧集方面，芒果TV将与湖南卫视联动，共同打造国内首个台网联动周播剧新样态。电商领域，视频内容电商平台小芒APP已在12月15日开启公测。

　　投资建议：我们认为对阿里参股影响可不必叠加过高权重，中移动、阿里等平台级公司和芒果都是互利协同，而且芒果作为新媒体头部国家队，在引入战投方面坚持“以我为主，战略协同”。公司在长视频平台领域竞争力的不断提升，后续剧集新业态、电商布局积极推进，有助用户破圈及探索更多元变现模式。反垄断政策影响下，提示投资者看到爱优腾三民企可能的资本运作会遇到更大阻力，而芒果作为国有背景平台，直接受益国有媒体融合发展政策。我们预计公司20-22年净利润18.06亿/21.68亿/26.34亿，同比56.2%/20.1%/21.5%，20-22年估值63.1x/52.6x/43.3x，维持买入评级。

　　风险提示：会员及流量增长不达预期，综艺影视项目进度不达预期，广告主投放意愿具有不确定性，电商推进效果不达预期，行业监管趋严，阿里创投拟受让股份能否实施完成存在不确定性。

　　1月金股：三七互娱

　　事件：2020 年 12 月 14 日，证监会发行审核委员会对三七互娱非公开发行股票的申请进行审核。根据会议审核结果，公司本次非公开发行股票的申请获得审核通过。目前，公司尚未收到证监会的书面核准文件。

　　公司于 2020 年 4 月 2 日披露了 2020 年非公开发行股票预案。根据 10 月 31 日最新修订稿显示，本次非公开发行股份数量不超过本次发行前总股本的 5%，经测算不超过 1.06 亿股（含本数），发行面值为 1.00 元，发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日交易均价的 80%，发行对象为符合中国证监会规定的不超过 35 名的特定投资者，本次发行不会导致公司控制权发生变更。募投金额上限不超过42.96 亿，用于网络游戏开发及运营建设项目（15.45 亿）、5G 云游戏平台建设项目（15.95 亿）、广州总部大楼建设项目（11.56 亿）等，锁定期6 个月。若募投金额低于 42.96 亿项目所需金额，剩余的资金就使用自有资金补足，不会大幅稀释现有股东股本。

　　网络游戏开发及运营建设项目：公司拟通过本项目开发 24 款网络游戏，涵盖西方魔幻类、仙侠类、东方玄幻类、战争主题类、北欧神话类及中世纪文明类等题材，践行“多元化”产品发展战略，丰富公司现有产品矩阵。5G 云游戏平台建设项目：本项目拟进行 5G 云游戏平台的开发工作，核心研发内容包括基础云层服务、平台层服务和云游戏平台三部分。广州总部大楼建设项目：本项目拟新建广州总部大楼，满足超过 5000 人的办公场地需求，同时在总部大楼内设立研发中心与运营中心，提高研发效率与运营服务质量。

　　21 年关注“双核+多元”产品战略落地，公司致力推动双核（MMORPG 和 SLG）+多元（SRPG、模拟经营、泛二次元、女性向）品类发展。截至 20Q3，三七研发费用较上年同期增长 66.01%，其中近 50%的在研产品不是传统的 ARPG，它们包括：（1）美术品质超过三七过往所有产品的卡牌 RPG、U3D 引擎《斗罗大陆 3D》（预计 21H1 上线）；（2）多文明题材的卡牌；（3）不是 COK like，也不是率土like 的轻度 SLG；（4）‘不逼氪’，面向中小 R 的传统 ARPG；（5）面向全球市场的美漫风格 FPS；（6）专注成长体验的女性向、模拟经营等。明年可以期待已定档 1 月的《荣耀大天使》，我们预计将是首月流水超 2 亿的 S 级作品，对 21 年尤其是 H1 有业绩增厚。

　　投资建议：核心关注《荣耀大天使》定档 21 年 1 月 6 日上线催化，21H1 多元化产品落地，公告拟间接收购广州三七 20%股权增厚业绩。我们认为获得批文的时间有望在明年 1 月~2 月，定增有望推进落地，目前公司账面现金 24.65 亿元加上定增落地预计 24.52 亿元（按 12 月 14 日收盘价 28.91 元及最高限制股本数测算），共 49.17 亿元，增强公司资金实力。我们维持前期盈利预测，20-22年净利 28.18/34.22/40.64 亿元，对应估值 22/18/15x，维持“买入”评级。

　　风险提示：版号不及预期、游戏上线不达预期、研发人员流失、市场竞争加剧、定增进度不达预期、游戏流水不达预期

　　电子

　　1月金股：木林森

　　事件：公司发布2020年三季报，2020年前三季度公司实现营收117.31亿元，同比下降18.03%；归母净利润6.89亿元，同比下降0.01%。其中，20Q3单季度实现营收46.04亿元，同比下降6.51%；归母净利润4.59亿元，同比提升55.42%。此外，公司核心管理团队、代理商及供应商拟增持公司股份，增持规模不低于人民币3亿元，不超过人民币6亿元。

　　点评：我们持续推荐LED照明、封装龙头木林森，看好公司未来发展。朗德万斯业务加速整合，盈利能力持续提升，将推动公司迎来利润拐点；联合增持计划推动公司与代理商及供应商实现利益共享，有利于公司供应链与销售渠道的稳定，为公司持续释放业绩提供支撑，凸显公司光明前景；积极布局MiniLED&UVC半导体等领域，开辟新的利润增长点；引入小米战投，协同效应强化公司竞争力。

　　1．营收短期波动，盈利能力持续提升

　　公司前三季度实现营收117.31亿元，同比下降18.03%；归母净利润6.89亿元，同比下降0.01%。公司营收出现波动主要系全球新冠疫情影响，公司及上下游企业复工复产出现延迟。疫情影响下，公司盈利能力仍有所提升，前三季度毛利率32.32%，同比提高0.09PCT；净利率5.91%，同比提高1.03PCT；经营活动产生的现金流量净额为12.94亿元，同比提升141.87%。

　　2．加速整合朗德万斯业务，盈利拐点逐渐显现

　　公司加速推进朗德万斯重组关厂计划，坚持海外业务轻资产、重品牌、强运营的业务逻辑。随着朗德万斯重组关厂计划接近尾声，公司盈利拐点逐渐显现。公司20Q3单季实现营收46.04亿元，同比下降6.51%；归母净利润4.59亿元，同比提升53.08%；经营活动产生的现金流量净额7.45亿元，同比19Q3提升96.57%。公司20Q3单季毛利率29.65%，同比19Q3下降1.55PCT；净利率10.04%，连续三个季度增长，同比19Q3提升3.91PCT，环比20Q2提升6.50PCT。

　　3．联合增持计划，推动公司供应链&销售渠道更加稳定

　　公司核心管理团队、代理商及供应商拟增持公司股份，共同分享公司发展成果，充分彰显公司光明发展前景。联合增持计划有助于实现公司与代理商及供应商利益的深度绑定，将推动公司构建更加稳定的供应链与销售渠道，为公司未来持续稳定释放业绩提供支撑。

　　4．积极布局MiniLED&UVC半导体，开辟新的利润增长点

　　公司持续加码MiniLED&UVC半导体等领域，有望开辟新的利润增长点。MiniLED方面，公司参与制定全球首个MiniLED商用显示屏团体标准；UVC半导体方面，公司通过携手至善半导体，进军深紫外半导体市场，后又新增投资6.66亿设立木林森深紫外公司，3000万增资至芯半导体，不断加大深紫外领域布局。同时，公司通过引入小米战投，进一步强化在智能照明、MiniLED、UVC半导体等领域的竞争力。

　　投资建议：我们看好公司品牌照明业务价值重估+MiniLED&UVC成长+LED封装和代工业务复苏带来的投资机会，维持对公司20-21年营收为185/235亿元，归母净利润为9.1/18.4亿元的预测不变，因公司股本变动调整目标价为26.67元，维持买入评级。

　　风险提示：朗德万斯整合不及预期；新冠疫情影响，海外业务发展不及预期；深紫外行业发展不及预期。

　　通信

　　1月金股：中际旭创

　　事件：

　　公司发布2020年三季报，前三季度公司实现营业收入52.05亿元，同比增长58.49归母净利润6.00亿元，同比增长67.62%2020年第三季度单季度实现营业收入19.60亿元，同比增长5.97%，环比增长2.16%；归母净利润2.35亿元，同比增长55.90%，环比增长11.00%

　　我们点评如下：

　　受益全球云计算市场和5G电信市场的需求持续增长，公司单季度收入利润持续同比高增长态势。

　　全球云计算企业资本开支持续增长，数据中心建设持续推进，推动高端数通光模块需求的持续增长。当前数通领域处于100G向400G选代升级的窗口期，公司全球高端数通光模块龙头地位稳固，400G已成为公司重要收入增长点，100G产品也保持稳定增长的需求电信市场受益5G网络建设的持续推进，公司产品覆盖5G前传、中传和回传各个领域，为公司整体的业绩增长带来新的驱动力。

　　产能持续提升、产品结构的变化等因素对短期毛利率、费用率产生一定影响，未来公司整体盈利能力有望稳步提升。

　　三季度单季度看，公司整体毛利率24.36，环比下降1.18个百分点，由于公司产能持续扩充，设备折旧等对整体毛利率产生一定影响，产品结构的动态变化和市场情况也对毛利率产生一定影响。三季度整体费用率13.25%，环比提升2.16个百分点，主要是长期借款进行扩产带来财务费用的增加、短期销售费用投入以及汇兑损益的影响。随着公司产能利用率、产品良率和产品结构的持续优化，公司整体毛利率有望稳步提升，新产品出货量的持续增长有望进一步摊薄费用率，推动公司整体盈利能力稳步提升。

　　展望未来，数通市场受云计算流量增长的长期拉动，目前处于400G升级起量阶段，100G需求也持续增长，流量带来需求增长叠加速率升级带来的价值量提升。电信市场受益5G建设等需求拉动，也将对公司业绩形成重要驱动力。

　　云计算的载体是大型数据中心以及部署在数据中心中的服务器交换机光模块。随着云计算的持续发展，流量的长期快速增长将带动光模块需求的持续增长。同时，数通市场技术快速迭代，2020年是400G升级上量的关键阶段，100G需求也保持持续增长。根据yle测算数通光模块市场规模有望从2019年的40亿美元增长至2025年的121亿美元。电信市场受益5G建设等需求拉动，也将进入加速成长周期，预计整体光模块市场规模将从2019年的77亿美元增长至205年的177亿美元公司作为全球高端光模块龙头，行业需求的成长有望推动公司业绩的持续高增长。

　　投资建议和盈利预测

　　公司作为全球数通光模块龙头，400G市场领先地位进一步强化，持续受益云计算资本开支回暖；5G电信前传产品批量交付，价值量更高的中回传50G/200G等领域重点突破，随着公司收购成都储翰完成，将进一步强化公司电信产品OSA等上游器件封装能力进一步提升成本和产品竞争力由于短期毛利率及费用率变动，调整公司20-22年归母净利润分别由90、12.1、14.3亿元至8.6、12.1、14.3亿元，对应20年40倍、21年28倍市盈率，维持“增持”评级。

　　风险提示：整合进度慢于预期，资本开支低于预期，行业竞争超预期，全球疫情影响程度超预期

　　1月金股：广和通

　　事件：公司发布20年三季报，1-9月实现营收19.68亿元，同比增长48.01%，实现归母净利润2.24亿元，同比增长85.65%实现扣非归母净利润2.08亿元，同比增长86.99%。其中Q3单季度，实现营收7.01亿元，同比增长49.01%，实现归母净利润0.86亿元，同比增长115.64%，实现扣非归母净利润0.82亿元，同比增长106.56%

　　点评：

　　1、营收及净利润继续快速增长，单季度盈利创新高业绩略超预期。

　　营收及净利润继续延续前期的快速增长，预计主要源自PC端无线模组出货较快相关，同时由于PC端毛利率相对较高，也带来整体毛利率提升。

　　Q3单季度盈利达到0.86亿元，同比快速增长且环比仍在提升，盈利能力进一步提升源于高端产品占比提升且规模效应。

　　2、与MK和Intel合作的PC用5G模组取得里程碑进展，PC市场继续保持优势奠定基础。

　　PC的蜂窝模组业务是公司近几年快速成长的亮点，公司自2013年四季度开始进入平板电脑市场，并于近几年快速导入HP、LenovoDell，Google等大客户成为其PC端的无线通信模组产品的主要供应商。随着流量资费的进一步下调以及蜂窝上网用户习惯的培养，PC业务迎来快速发展机遇，公司也迎来了近几年快速增长期，营收从2017年的5.63亿增长到2019年的19.15亿元，归母净利润从0.44亿元快速增长到2019年的1.7亿元。

　　同时2020年依然保持较快增长。公司在全球市场的排名也快速提升，截止2019年，从与模组公司同行的营收对比角度，广和通排名国内第二，全球第四。面向5G时代，公司与英特尔、联发科建立三方战略合作，共同推进5G版PC模组研发，目前根据最新Intel官方披露，产业研发已取得里程碑进展，并预计第一批搭载5G模组的PC电脑将于2021年初上市产品研发进展顺利，公司有望持续保持PC市场的优势，继续奠定公司基础。

　　3、从PC到车联网，公司正开启第二阶段的优质成长。

　　从无线模组的下游应用细分领域来看，车联网是市场规模最大的垂直细分领域。公司持续加快车联网布局：

　　（1）国际客户布局上：7月24日，公司发布《关于公司与专业投资机构签署股东协议并通过参股公司收购SierraWireless车载业务标的资产的公告》全面收购SierraWireless车载前装业务相关标的资产。Sierra作为全球领先的无线通信模块供应商，在嵌入式车载前装蜂窝模块领域已经积累了15年的行业经验，拥有众多成功的汽车前装市场长期服务项目，其车载前装通信模块安装量在全球位居前列（排名全球前三，多项产品全球第一），主要终端客户包括（大众集团）SA（标致雪铁龙集团）及FCA（菲亚特克莱斯勒汽车公司）等全球知名整车厂。通过收购Sierra车载前装模组业务，广和通快速切入国际车厂品牌，成为全球领先的车联网模组供应商。

　　（2）国内客户持续突破：8月14日，公司宣布战略投资西安联乘，并与浙江亿咖通科技达成战略合作，快速切入吉利汽车品牌。

　　车联网市场国际与国内双线发力，公司有望开启二次成长阶段。

　　盈利预测及投资建议：公司是物联网模组行业的领头羊，随着近几年PC端无线模组业务迎来快速发展机遇，公司也迎来了快速增长期。车联网是通信模组行业最大规模的细分领域，公司通过收购Sierra车载前装模组业务，有望快速进入该细分领域全球前三位置，并在后续整合后有望开启公司的二次成长阶段。我们持续看好公司成长，预计2020-2022年净利润分别为30、4.2和55亿元，维持买入评级。

　　风险提示：M2M领域毛利率进一步降低、PC市场竞争环境变差，收购Sierra资产存在无法获得相关批准、备案和登记的风险，标的业务预期发展不达预期等

　　1月金股：中兴通讯

　　2020年是全球5G网络进行大规模建设的元年，通信网络设备市场正在经历新一轮的快速成长、市场格局空前清晰、中国市场引领全球的变化，中国的通信网络设备厂商正处于最好的成长时代。而作为全球通信设备的龙头企业，中兴通讯经历挫折后已全面恢复，同时战略聚焦、内部管理优化，中兴正在呈现最好的姿态迎接最好的成长时代。本文重新梳理公司所处的行业机会，以及公司管理、基本面最新情况；并将从几个维度论述公司当前的估值上升空间。

　　1、最好的时代：5G将引领新一轮科技浪潮，是新基建之首，政策与市场化双重推动

　　5G是新一轮科技浪潮的开始新经济浪潮的引擎，受到全球市场的关注，中国作为第一梯队国家，基本实现与全球发达国家同步发展5G的节奏。同时在中国市场，发展5G既是市场经济的自发需求，同时又是国家意志并定位为新基建之首，因此5G的商用进程及建设进程有望持续加速。

　　2、通信网络设备商市场格局空前清晰，中兴通讯有望进一步提升份额

　　全球通信设备市场竞争格局到了4G后周期已基本确定，从2G、3G时代的超过十余家，到目前华为、中兴、爱立信、诺基亚四足鼎立格局，并形成了较高的进入壁垒。基于中国5G建设的全球领先、产业链集聚中国以及中国的通信设备厂商在近几年的技术储备等优势，中国厂商有望在5G时代进一步提升全球份额，而中兴通讯的提升空间更值得期待。

　　3、最好的中兴：业务全面恢复，战略聚焦，管理改善，最好的姿态迎接5G时代

　　经历2016和2018年的两次挫折，目前中兴已基本全面恢复，从2019年年报看，盈利能力最强的运营商业务已达到历史最高的营收水平，综合毛利率37.17%、净利率6.37%均为近十年最高值，销售费用率8.67%8.67%，为近十年最低值，经营性现金流净额为74.47亿元是近十年以来最好水平。此外，2018年上任的新管理层（由公司内部工作20年左右中高层的提拔）年轻务实。同时公司全面加强合规建设。

　　4、各维度分析，当前估值处于低估水平，有进一步提升空间

　　（1）当前通信板块PETTM）低于近五年均值，偏离程度是4个TMT行业最多的，整个板块有提升的空间；（2）从所有共计3819家A股上市公司研发投入指标来，中兴的研发费用支出109.8亿元，排名第5位。在研发费用排名前二十的公司里，中兴通讯的研发费用率12.8%是最高的，但市研率为16.6倍仅排在中等偏后的位置。（3）对比所有TMT上市公司（剔除2016年后IPO上市，重组上市等公司），市值排名前二十位的公司中，中兴通讯的市研率为16.6倍，处于较低水平。（4）从中兴本身来看中兴通讯当前PETTM）为35.4倍，低于自2016年至今的近五年PETTM均值的38.7倍。

　　投资建议：通过2G到4G网络建设时代的发展，公司业已成为全球前四、国内前二的电信设备商龙头，在新一轮的5G建设大时代下，凭借5G端到端解决方案的布局，有望引领全球5G发展，持续提升全球市场份额。最好的时代，最好的中兴，我们认为当前公司的风险已大概率出清，5G龙头正在重新起航，坚定看好公司长期成长前景。预计2022年净利润为61、83、102亿元，维持“买入”评级。

　　风险提示：经营合规风险，管理层不稳定风险，5G网络建设低于预期，海外市场网络建设推迟风险，中美贸易摩擦升级，运营商业务毛利率下降风险。

　　计算机

　　1月金股：深信服

　　事件

　　2020年12月10，公司发布公告，披露向特定对象发行股票发行情况报告书，发行价格为185.01元/股，募资总额8.88亿元。发行对象最终确定为4家，分别为上海高毅资产管理合伙企业、嘉实基金管理有限公司、林芝腾讯科技有限公司和中国国际金融股份有限公司。

　　产业资本为其定价，公司安全垫进一步夯实

　　此次发行对象最终确定为4家，其中以林芝腾讯科技有限公司（腾讯）为代表的产业资本，配售数量为1783687股，配售金额为3.3亿元，占比37%，配售价格为185元。我们认为此次产业资本的加持，意味着公司的估值得到产业认可（静态高PE，动态看低PS）。

　　彰显战略生态开放的重大变化，合作深化值得期待

　　公司此前发展模式偏向完全独立。此次定增，腾讯入股或彰显公司更为开放的战略意图。我们认为，公司与众巨头包括腾讯、华为在内的合作，持续深化值得期待。而与公有云巨头的合作，我们认为Vmware与AWS、阿里的合作是不错的可借鉴案例。

　　盈利预测

　　持续看好公司在安全与超融合的优势地位，维持盈利预测，预计2020~2022年营业收入分别为57.37、75.16、99.21亿元，2020~2022年归母净利润分别为7.59、9.56、12.25亿元，维持增持评级

　　风险提示：宏观经济波动影响下游需求；疫情反复风险；技术发展不及预期

　　农林牧渔

　　1月金股：隆平高科

　　1、隆平是国内种业龙头，实力雄厚，内部管理调整升级，业务一体化管理加强。

　　1）公司是中国种业龙头，杂交水稻优势品种频出，竞争优势凸显，先后推出的多个优势大品种推动了公司收入和利润的持续增长。公司通过收购国内外优质杂交玉米种子公司，并与自身种子业务整合，不仅强化了公司在玉米种子领域的竞争优势，且大大加速了公司国际化的战略。叠加农产品价格进入景气周期，农户种植积极性增强，公司业绩有望迎来底部反转。

　　2）2020年公司完成董事会、管理层换届，精简优化总部机构、岗位和人员，采用管理干部集体竞聘和业务单元负责人公开选聘，启动管控体系落地方案、以水稻事业部制为核心的组织战略落地路线图的设计。一系列的管理变革加强总部对于业务条线的把控和协调能力，科学规划生产和销售计划，提升员工积极性，有利于公司长久快速发展。

　　2、转基因技术储备领先，有望盛享转基因玉米商业化红利。

　　1）公司参股的杭州瑞丰获批农业转基因生物安全证书，公司控股子公司隆平生物技术（海南）有限公司成功研发出LP007等转基因优良性状，进一步强化了公司在转基因技术领域的竞争优势。

　　2）传统种业品种和渠道优势突出。若未来转基因政策顺利落地，公司有望依托其现有业务的渠道优势和品种优势，以及在转基因领域的技术优势，在未来转基因玉米市场获得高市占率。

　　3）我们测算，我们预计转基因商业化落地的第一/第二年有望给隆平系带来3.83亿/9.37亿的利润增量。

　　3、盈利预测和投资建议：不考虑转基因带来的增量，我们预计2020-2022年公司实现营业收入35.68/39.13/42.60亿元，同比增长14/9.67/8.89%，实现归母净利润0.52/3.74/6.15亿元，同比增长117.41/620.41/64.37%。考虑到转基因玉米有望商业化，给公司业绩带来高弹性，维持买入评级。

　　风险提示：国家政策变动风险、养殖疫病风险、种植政策落地不及预期风险、价格波动风险、市场系统性风险

　　煤炭

　　1月金股：山西焦煤

　　事件：

　　2020 年 12 月 9 日晚，公司公告将分别收购霍州煤电集团河津腾晖煤业有限责任公司（以下简称“腾晖煤业”）51%股权和山西汾西矿业集团水峪煤业有限责任公司（以下简称“水峪煤业”）100%股权，交易金额分别为 3.89亿元和 63.33 亿元。

　　点评：

　　以自有资金受让集团资产，交易金额总计 67.22 亿元。根据公告，公司将从控股股东焦煤集团子公司手中，以自有资金分别收购腾晖煤业 51%股权和水峪煤业 100%股权，交易金额共计 67.22 亿元。截至 2020 年三季度期末，公司拥有现金及现金等价物 39.84 亿元。此次对于水峪煤业的收购款将分三期支付，第一期为转让总额的 30%，即 18.998 亿元，第二期和第三期款项只需分别在三个月和十二个月内支付即可。而对于腾辉煤业则是一次性全额支付。这也意味着在协议生效的 5 个工作日内，公司需支付现金总计 22.89 亿元，占三季度期末现金及现金等价物的 57.45%。预计此次收购将在短时间内不会造成公司现金流紧张问题。

　　收购资产主营炼焦煤，进一步巩固公司龙头地位。被收购公司主要开采煤种均为炼焦煤，其中腾晖煤业为贫瘦煤，水峪煤业为焦煤和肥煤。截至 2020年 3 月末，公司拥有可采储量21.05 亿吨，在产矿井产能 3080 万吨/年。此次收购完成后，若按照腾辉煤业 51%的股权占比计算，公司可采储量将增加 2.94 亿吨，增长率为 13.97%；权益产能将增加 461.2 万吨/年，增长率为 14.97%。

　　被收购公司承诺未来业绩，提升公司盈利能力。被收购的两家公司同时承诺，若相关股权在 2020 年 12 月 31 日前交割完成，那么业绩承诺期限至2022 年；若在 2021 年 1 月 1 日后交割完成，那么承诺期限将延伸至 2023年。其中水峪煤业承诺 2020 年 10-12 月扣非归属母公司净利润不低于 1.35亿元，而腾晖煤业则承诺不低于 0.35 亿元，两者合计 1.70 亿元，占 2020年前三季度扣非归母净利润的 10.63%。未来，水峪煤业承诺在 2021、2022（或 2023 年）每年扣非归属母公司净利润均不低于 5.97 亿元，而腾晖煤业则承诺每年不低于 2.77 亿元，两者合计 8.74 亿元，每年承诺额占公司2019 年扣非归母净利润的 51.11%。

　　投资建议：由于收购资产承诺未来业绩及四季度炼焦煤价格持续上涨，我们将公司 2020-2022 年净利润由 16.30/16.75/18.00 亿元上调至20.61/28.48/30.41，对应市盈率（PE）为 10.97/7.94/7.44，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济不及预期；资产收购不及预期；业绩承诺不及预期等

　　建筑

　　1月金股：远大住工

　　信息时代，数据逐渐成为行业核心竞争力

　　2020年，国家进一步出台了更加详细的产业数字化发展战略，随着数据成为新的生产要素，要对数据要素市场重点培养，保证要素数据市场的发展。数据密集性产业的行业增加值增速，明显高于非数据密集性产业的行业增加值，我们认为数字经济的规模效应推动了行业实现高速发展。我们认为在新的发展阶段，对数字经济投入，会帮助公司更好的分析市场以及优化自身效率，建筑行业中最先开始加大对信息要素投入的公司，也就能抢占先机，从而引领行业走向新时代。从建筑行业上市公司的研发数据来看，远大住工的研发支出占营收比例较高，高于行业平均水平。公司持续研发和数字化升级为其PC构件业务快速扩张和在装配式行业形成领先优势打下基础。

　　PCMAKER：智能设计助力整体效率优化

　　PCMaker提升设计交互性、优化设计流程；较其他BIM软件有更好的功能整合能力、服务后续生产环节和使用上的统一性。基于远大1000多个项目数据集成开发，在PCMaker软件继续进行数据收集、数据利用与数据共享，形成良性循环，进一步优化开发。

　　PCMaker服务战略客户产品研发，推动战略客户合作升级。截至2020年9月，已经为万科、碧桂园、恒大、金科、金地等近300家客户提供装配式建筑整体解决方案，与中国前10大房地产开发商中的9家和中国前10大建筑企业中的8家建立合作关系。远大与碧桂园、金科地产集等先后签署战略合作协议，实现从业务合作到标准共建的转变，提速装配式建筑在产品端向标准化、数字化、智能化的蜕变。

　　PCMaker软件应用使公司单项设计流程所需时间减少，设计精确度提升。由于设计流程效率提升及设计精确度提高，公司能够吸引客户、有效控制设计流程及后续制造流程的成本。PCMaker优化装配式设计能够从提高设计精度、控制原材料运输成本、提高模具利用率和构件标准化程度来对PC构件成本中的材料费、模具费分摊、运输费用和施工吊装费用进行有效控制。

　　PC-CPS：智能制造实现超额利润

　　PCCPS系统通过市场、建筑、产品、技术工程、生产、供应链、人力、财务、施工九大模块实现装配式建筑全生命周期各环节的关键数据共享与协同，实现从原来的供给端计划指令型生产向需求端数据驱动型生产的转变，减少人工干预，提高生产效率。

　　PC-CPS通过供应链优化，一物一码数据自驱动，提高PC工厂整体生产效率，实现PC构件智能制造。通过智能化生产、提高人均日产能进行人工成本控制；实现需求端拉动生产端，提高库存周转率，降低库存成本；CPS智能选厂生产与远大联合计划，实现高效运输半径内的合理运输安排，控制运输成本。PCCPS中将实体空间复杂的信息流进行数字化采集和应用，数据成为新的生产要素，强调数据自驱动与数据挖掘在实际生产中的使用。

　　远大住工的PC-CPS智能制造系统相较于其他公司的信息平台，整体设计更加完善，协同效果更好，随着公司进一步加大研发投入，未来公司在装配式领域智能化的领先地位依然明显。

　　投资建议：远大开发PCMaker软件和PCCPS提升其生产效率和成本控制能力。同时，远大率先意识到数据要素的重要性，在装配式全流程智能化进程中占得先机。我们看好远大的高研发投入能够带来的超额利润和持续竞争力。我们将2020-2022年EPS维持在1.81、2.37、3.30人民币元/股，维持“买入”评级，维持目标价41.09港元。

　　风险提示：行业竞争加剧风险；研发投入未获预期成果风险；投资联合工厂的管理风险；疫情扩散超预期

　　建材

　　1月金股：帝欧家居

　　事件：公司披露2020年中报，上半年实现营业收入27.1亿元，同比增长8.3%；归母净利润2.5亿元，同比增长8.0%；实现扣非后归母净利润2.5亿元，同比增长20.1%。Q2季度实现营业收入19.12亿元，同比增长31.2%；实现归母净利润2.0亿元，同比增长20.2%。其中，上半年子公司欧神诺实现营业收入24.7亿元，同比增长10.0%；实现归母净利润2.5亿元，同比增长24.9%，Q2季度实现营业收入17.40亿元，同比增长33.9%；实现归母净利润1.9亿元，同比增长46.1%。

　　点评：

　　1．疫情后公司Q2增长重回快车道Q2季度，公司收入为19.12亿元，同比增长31.2%，子公司欧神诺收入为17.4亿元，同比增长33.9%，帝王洁具收入1.7亿元，同比增长9.1%，疫情后公司销售实现快速恢复。

　　2．规模效应带来毛利率上升、费用下降，盈利水平超预期上半年公司毛利率为36.0%，同比提升0.56pct，净利率为9.2%，与去年基本持平。其中，信用减值（主要是应收账款坏账计提）损失5707万元，政府补贴减少2294万元，影响净利润3个百分点。子公司欧神诺毛利率为36.4%，同比提升0.82pct，净利率为9.9%，同比提升1.18pct，略超预期，主要受益于藤县自有产能增加带来成本和费用下降。上半年公司加强信息化管理全面提升组织运营效率，期间费用率同比下降1.57pct，至23.4%；其中销售费用率，管理费用率分别下降1.68pct、0.35pct，系工程业务规模效应增加后带来运输、工程服务费用率下降。

　　3．疫情带来现金流与应收账款短期承压受疫情影响，公司现金回收减少，2020H1公司经营性现金流为-4.3亿，应收账款与票据余额上升至36亿，从账龄看较为健康，1年以内账龄占比超97.7%，较19年年底提高0.79pct，同比增加0.11pct。

　　4．战投定增方案修改为可转债，助推未来公司产能扩张公司取消碧桂园战投计划，但我们认为产业链合作不会改变，同时公司拟发行不超过15亿元的可转债项目，建设产能总计6300万平方米，较19年公司产能的1.24倍。同时，上半年公司景德镇欧神诺项目正式投产，增加瓷砖产能1000万平方米，未来公司总产能将达15300万平方米，体现公司未来发展的信心。

　　疫情导致减值超预期，由于我们适当下调盈利预测。预计2020-2022年公司归母净利润6.91亿元、9.10亿元、11.9亿元（前值7.17/9.05/11.15亿元），对应8月14日PE分别为20倍、15倍、12倍，给予“买入”评级。

　　风险提示：房地产市场超预期下滑，渠道拓展不及预期，经济超预期下行。

　　基础化工

　　1月金股：万润股份

　　事件：万润股份发布 2020 年三季报，前三季度累计实现营业收入 19.50亿元，同比增长 0.36%；实现归母净利润 3.48 亿元，同比下降 4.88%；EPS0.38元。其中第三季度实现营业收入 7.03 亿元，同比增长 8.22%，环比增长21.64%；实现归母净利润 1.32 亿元，同比下降 2.62%，环比增长 43.43%。

　　疫情影响全面恢复，除去汇兑损失影响利润同比转正。公司三季度营业收入实现同比和环比正增长（同比+8.22%，环比+21.64%），利润已恢复至疫情爆发前水平，疫情对公司生产和出口影响基本消退。公司报告期内产生汇兑损失 1174.62 万元，上年同期收益 1572.02 万元，除去汇兑影响单季度利润实现同比转正。

　　沸石二期项目尚未转固，国六标准实施临近，环保材料有望快速放量。公司中报显示沸石系列环保项目二期工程进度已完成 99%，第三季度在建工程 11.65 亿元（中报在建工程 10.89 亿），因受疫情影响出口订单，该项目尚未完成转固。但随着国六重型柴油车排放标准第一阶段将于 2021 年 7月 1 日全面实施，国内柴油发动机对于沸石需求将快速提升，公司背靠催化剂龙头庄信万丰，或将充分受益于环保政策带来的红利，环保材料有望实现快速持续放量。

　　OLED 板块持续兑现利润，三月科技引入投资者，未来 OLED 快速发展放量可期。万润股份前三季度少数股东损益 3968.43 万元，较上年同期增长107.23%，主要来自于控股子公司九目化学和三月科技利润的持续兑现。公司长期看好 OLED 板块成长性，于 8 月 15日公告控股子公司三月科技引入产业与社会资本进行增资控股，为三月科技长期发展带来产业与社会资源。

　　OLED 显示面板有望迎来快速发展及国产化机遇期。10 月 14 日苹果发布的四款搭载 5G 芯片的 iPhone 旗舰手机，以及华为 10 月 22 日发布的三款Mate 系列旗舰手机全部采用 OLED 显示屏，随着京东方等国产面板厂商逐步进入高端手机厂商产业链，国产 OLED 面板迎来快速发展机遇期，也为OLED 显示材料国产化打开了了重要的时间窗口。万润股份控股子公司九目化学作为国内OLED 材料及中间体龙头企业，或将受益于 OLED 占比提升，有望迎来快速成长机遇。

　　盈利预测及投资建议：考虑疫情和汇兑损失对短期业绩影响，我们下调公司 2020-2021 年盈利预测至 5.1、7.0 亿元（前值为 6.4、7.8 亿元），并预测 2022 年公司归母净利润为 8.2 亿元，对应 2020-2022 年 EPS 分别为0.56、0.78、0.91 元/股，可比科创板上市公司平均市盈率 35 倍 PE，结合过去 5年公司市盈率中枢29 倍，给与 2021 年 29 倍目标 PE，对应并上调目标价至 22 元（前值为 16.45 元），维持“买入”评级。

　　风险提示：国六标准实施推迟风险；募投项目投产进度不达预期；OLED国产化进程低于预期；疫情二次爆发影响出口。

　　机械

　　1月金股：三一重工

　　利润略超预期，整体继续高增长

　　公司前三季度收入728.92亿元，同比+24.20%，归母净利润124.5亿元，同比+34.69%，扣非归母净利润113.05亿元，同比+22.16%，经营活动现金流110.24亿元，同比+33.16%，其中非经常损益11.45亿，主要包括投资收益6.99亿、政府补助3.74亿以及理财收益2.06亿。Q3单季度收入238.83亿，同比+54.48%，归母净利润38.54亿元，同比+56.88%，扣非归母净利润33.59亿元，同比+37.56%，经营活动现金流24.77亿，同比+33.96%。

　　多重因素扰动毛利率，期待起重机盈利恢复

　　Q3单季度毛利率30.21%，同比降低2.83pct，环比降低1.31pct，可能的原因包括：1）会计准则变动，运输费用从销售费用重分类至成本；2）海外子公司拖累；3）销售结构变动等。结合半年报来看，起重机产品毛利率下降较为明显，但挖机等产品出口恢复明显，起重机出口恢复值得期待。

　　核心产品高景气，公司份额继续提升，国际化逻辑开始兑现

　　分业务看，前三季度混凝土机械保持高景气，公司泵车市场份额较高，充分受益；汽车起重机行业Q3同比+55%，1-9月同比+25%，公司份额有望继续提升；挖机行业Q3同比+57.4%，1-9月同比+32%，公司累计份额26.3%，同比提升0.5pct，8月和9月份额分别为29.4%和28.5%，加速提升趋势明显。同时从8月开始，公司单月出口销量超过卡特，未来几年有望带动业绩与估值双击。

　　费用控制能力良好，期间费用率同比降低1.03pct

　　前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.13%、1.99%、4.04%和0.34%，分别同比降低1.8pct、降低0.39pct、增加0.58pct、增加0.58pct，销售费用率下降的原因为将运输费用重分类至成本，研发费用率上升的原因为工程机械产品与核心部件研发。

　　经营质量继续向好，存货、在建工程等预示对Q4乐观

　　截至Q3末，公司存货148.97亿，较半年报的141亿略有增加，预示公司对Q4需求保持乐观；2）在建工程32.44亿，较H1增加11亿，主要原因为公司贯彻“数字化”战略，持续进行自动化升级和技改产能瓶颈缓解；3）前三季度存货周转天数77.45天，同比增加1天，应收账款周转天数91.47天，同比下降8.37天，经营质量继续向好。

　　盈利预测与投资评级：综合考虑工程机械行业景气度超预期、三一份额较大提升，预计2020-2021年公司归母净利润分别为155亿（前值150亿）、180亿（前值175亿）和200亿（前值193亿），维持“买入”评级！

　　风险提示：地产、基建投资不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动等。

　　1月金股：先导智能

　　先导智能公布三季报，收入利润超市场预期：前三季度收入合计为41.49亿元，YOY+28.97%，归母净利润6.40亿元，YOY+0.66%，归母扣非净利润6.04亿元，同比-2.64%。其中单季度营收为22.85亿元，YOY+68.54%，归母净利润4.11亿元，YOY+69.63%，归母扣非净利润为3.81亿元，YOY+61.47%。公司本期非经常损益主要为政府补贴3816.80万元。

　　前三季度毛利率及净利率同比有所下滑，单三季度净利率同比提升，整体仍为合理范围：公司前三季度毛利率、净利率分别为36.42%、15.41%，同比分别变动-4.85pct、-4.34pct，主要原因系营业成本随着营业收入增加有所提高。单三季度毛利率、净利率分别为33.3%、18%，同比分别变动-5.47pct、+0.11pct。

　　公司费用控制持续优化，彰显良好管理体系：公司前三季度期间费用率为17.59%，同比减少2.96pct，其中销售、管理、研发、财务费率分别为2.3%、4.55%、10.23%、0.52%，同比分别变动-0.7pct、-1.18pct、-0.83pct以及-0.25pct，期间费用受益于成本控制、营收的增加均有所下降。本期末公司自行开发无形资产，达资本化条件的开发支出达0.54亿元、未计入研发费用。

　　资产负债表和现金流量表端：1）截止三季度末，公司货币资金21.56亿元，同比+77.72%，交易性金融资产3.03亿元，现金状况良好，2）应收账款30.10亿元，同比+101.03%，主要系报告期内确认收入增长所致，3）公司前三季度经营活动产生现金净流入为2.89亿元，同比-12.93%，其中单季度经营活动产生现金净流入为1.15亿元，同比-22.07%，主要系业务量及员工人数增加，现金支出随之增加。本期前瞻指标有较为明显的改善：1）存货项为24.30亿元，同比+0.30%，存货增长不明显可能跟公司交付周期明显加快有关；2）预收款为15.01亿元，同比+20%左右，公司预收款接近2017年高峰（金麒麟分析师）水平，我们估计二三季度获得的新订单预收款充分反映在Q3报表。

　　盈利预测与投资建议：考虑到新能源行业景气度持续上升，公司在手订单充足，我们将公司未来三年净利润从8.0、11.6、13.8亿元上调为9.05、12.52、14.69亿元，当前市值对应PE分别为64.87、46.89、39.98X，维持买入评级。

　　风险提示：应收账款较大风险、宏观经济波动、规模扩大带来的管理风险。

　　食品饮料

　　1月金股：泸州老窖

　　事件：①12月1日，泸州老窖博大酒业营销有限公司发布通知调整头曲产品价格体系，即日起头曲产品开始执行新价格体系；圆瓶二曲500ml装建议零售价上调至20元/瓶。9月18日，博大酒业暂停接收泸州老窖头曲系列产品订单，于11月1日起恢复。目前公司头曲系列有泸州老窖精品头曲、老头曲、六年窖头曲产品，官方旗舰店售价分别为168元、108元、98元。②根据渠道调研数据，目前国窖1573批价水平稳步上行，基本稳定在850-860元区间。③12月2日讯，富时中国A50指数新纳入泸州老窖等股。

　　泸州老窖品牌系列酒窖龄、特曲、头曲/二曲逐步梳理，产品升级精准卡位不同次高端价格带，补足公司空白区域，坐稳100-300元价格带市场。2015年公司新管理层上任后，大刀阔斧修正产品条码众多、产品体系庞杂混乱导致的品牌价值稀释、管理效率低下等问题，按照品牌组建国窖、窖龄、特曲三大品牌专营公司，分别负责国窖1573、窖龄酒、特曲酒的市场运作，与2008年成立的博大公司构建公司品牌专营营销体系。公司目前拥有覆盖高、中、低档的完整产品体系，高端白酒以“国窖1573”品牌运作，中档产品主要为特曲及窖龄酒，价格带在300-800元区间，低档产品包括头曲及二曲，价格带为40-200元。2019年，公司提出“泸州老窖”品牌全面升级战略，对于特曲、头曲、二曲全面实施形象提升、规模扩张和品牌复兴。该段位产品价格调整动作频繁，正处在不断向上升级，精准卡位不同价格带的正向优化阶段中。该价格带竞争激烈，目前系列酒更多的是处在梳理及培育基础阶段，未来随着产品形象的进一步升级及产品价格空间提升，将有助于公司完善在不同价位带的有效布局。

　　国窖1573品牌系列未来量增空间大，高端市场地位稳固。公司9月底开始进行控量提价，目前批价仍旧持稳，保持在850-860元区间内。国窖1573在高端酒市场采取跟随五粮液策略，稳健提价放量。近年来产品提价动作频频，但在精细化渠道运作及成熟有力管理下，渠道价格体系稳定。在目前良好基础上，未来持续放量将会继续打开高端板块成长空间。公司“国窖1573”及“泸州老窖”双品牌运作战略指引下，国窖1573到窖龄、特曲再到头二曲，不同产品价位序列化展开。国窖1573站稳高端、特典打开中低端市场，高光培育年轻消费群，老窖打造三级增长引擎。泸州老窖漫长的沉浮历程沉淀下了优质的产品生产工艺与良好的品牌力，产品与渠道运营思路逐步清晰，随着系列酒培育及高端产品高弹性，公司向上向下游刃有余。此次纳入A50指数验证了公司的成长性及龙头作用，也会有利于公司得到资本市场更多关注。

　　投资建议：公司产品结构升级，费用边际改善，预计2020-2022年实现营收167/202/245亿元，同比增长5.75%/20.93%/20.92%，实现归母净利润61/83/103亿元，同比增长31.43%/36.65%/23.37%。维持“买入”评级。

　　风险提示：高端酒销售、渠道扩展不顺利，产能扩张延迟，渠道政策失误。

　　1月金股：口子窖

　　事件：2020年11月2日，公司发布关于以集中竞价交易方式回购股份进展的公告，公告称，截至10月31日，本公司已累计回购3，134，214股，占本公司总股本的比例为0.522%，已支付的资金总额合计人民币148，931，302.87元，成交价格区间为人民币46.00-48.49元/股。

　　回购接近尾声，蓄力未来发展。2020年4月21日公司拟回购1-2亿股权用于公司股权激励，按回购金额上限2亿元、回购价格上限50元/股测算，预计回购股份数量为4，000，000股，占公司目前已发行总股本的0.67%。公司在6月-8月期间，陆续回购1，521，848股、1，137，766股、474，600股，分别占到公司股本的0.254%、0.190%及0.079%。目前回购接近尾声，下一步公司股权激励体系建设完善将进一步优化治理结构，充分调动公司核心经营层积极性，为长期发展蓄力。

　　公司今年以来业绩持续环比改善，费用投放力度明显加大。公司20Q3实现营业总收入11.17亿元，同比增长6.75%，归母净利润3.77亿元，同比下滑5.86%。20Q2实现收入7.92亿元，同比减少25.07%，实现归母净利2.43亿元，同比减少30.53%。整体业绩环比改善显著。其中，高档白酒稳健增长，团购渠道快速起量高速拓展，安徽省内仍是公司大本营，基础坚实。公司2020年销售费用率处于高位，主要系公司加大广告投放力度所致。销售费用的投放虽然暂时会对业绩表现产生影响，但长期来看有利于提升公司品牌认知度，加强品牌形象建设。

　　产品+渠道构筑核心竞争力，随着公司进一步外部改善及内部优化，长期看好公司发展。长期来看，对内公司产能扩张逐步完成为产品品质及结构升级夯实基础，同时推动股权激励优化内部治理，提升经营效率。对外增加市场营销力度，推动渠道改革，激发经销商销售动力。我们认为，短期改善幅度略低预期不改公司长期逻辑。公司多年来依靠优质的产品品质及稳定的市场渠道经营模式所积累的品牌美誉度及扎实的消费基础是公司长期成长价值基石所在。目前正处于公司不断深化调整的市场培育阶段，看好公司改革内外兼修厚积薄发，量变引起质变后的业绩释放显现。

　　投资建议：公司产品品质口碑叠加渠道良好生态构筑核心实力，我们预测公司2020-2022年营收为42.09/48.00/54.34亿元，同比-9.90%/+14.04%/+13.20%，实现归母净利润为13.67/15.97/18.28亿元，同比-20.53%/+16.82%/+14.47%，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：渠道改革不及预期，省内竞争加剧，人均可支配收入增长缓慢，政策风险，食品安全风险等。

　　1月金股：青岛啤酒

　　事件：公司2020年前三季度实现营业收入244.22亿元，同比减少1.91%，实现归母净利29.78亿元，同比增长15.17%；其中2020Q3实现营业收入87.43亿元，同比增长4.76%，实现归母净利润11.23亿元，同比增长17.57%，符合预期。

　　三季度业绩恢复符合预期，产品结构持续升级。前三季度受疫情影响，公司实现营收244.22亿元，同比减少1.91%，销量694.2万千升，同比下降3.5%。由于餐饮行业的逐步恢复及中秋国庆假期推动，公司三季度持续恢复，Q3实现营收87.43亿，同比增长4.76%，销量253.6万千升，同比增长2.9%。公司持续推进创新驱动和产品结构优化升级，继续积极主动开拓产品市场，加快听装酒和精酿产品等高附加值产品的发展，千升酒价进一步提升。2020年前三季度公司千升酒价为3518元，同比增长1.7%。伴随国内餐饮行业的进一步恢复，叠加产品结构的持续升级，千升酒价有望进一步提升。

　　毛利率水平持续提升，盈利能力进一步提升。2020年前三季度公司归母净利率为12.2%，同比提升1.8pcts。其中Q3归母净利率为12.8%，同比提升1.4pcts。盈利能力的提升，一方面来自于毛利率的改善。2020H1公司毛利率为42.0%，同比上升1.79pcts，其中Q3毛利率为42.4%，同比+2.0pcts，我们判断主要原因为结构的持续升级以及罐化率的提升。另一方面，三季度费用率持续改善，2020Q3公司销售费用率为14.5%，同比下降1.6pcts。

　　今年受疫情影响，公司关厂进度放缓，未来伴随产能持续优化带来的降本增效的改善以及股权激励下公司效率的优化，盈利能力有望进一步提升。结构升级仍为行业未来主线，公司高端化趋势显著。今年以来，公司在扩品类、推新品等方面动作频繁，3月，公司推出果味苏打气泡水；5月，白啤更换全新包装，线上渠道销量可观；6月，在韩国推出新品，加码无酒精啤酒的海外布局。7月，推出“百年之旅”、“琥珀拉格”等新品，率先加码超高端啤酒市场，引领行业加速升级。此外，在渠道方面，今年公司在全国50多座城市布局了160余家TSINGTAO1903青岛啤酒吧，通过“沉浸式”品牌体验模式增强客户粘性，引领多元化消费场景，看好“新产品+新渠道”下公司高端化的持续推进。

　　盈利预测：由于Q2表现符合预期，我们维持盈利预测，预计公司2020-2022年实现营收286.60/311.23/350.27亿元，同比增长2.42%/8.59%/12.55%，实现净利润22.13/27.95/33.64亿元，同比增长19.49%/26.30%/20.36%，EPS分别为1.62/2.05/2.47元，给予公司2021年50倍PE，目标价格102.5元，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：疫情持续风险；政策风险；食品安全风险；销量不及预期。

　　国防军工

　　1月金股：爱乐达

　　军民航空零部件精密加工龙头，军民航空多工序业务升级将进入兑现期

　　公司专注于航空航天制造领域，主营业务为军/民用飞机零部件、航空发动机零件及航天大型结构件的精密制造，具备航空零部件全流程制造能力，产品涉及多个军机机型以及波音、空客、中国商飞等公司的主要机型。产业链端，公司正逐步实现由单一工序/机型向军民全覆盖多工序的转型，目前已能够承接主机厂及其外协单位机加产品的特种工艺处理等业务订单，并能够实现PCU等小组件装配等业务。

　　公司近几年主营业务持续放量，2019年公司营收1.84亿元（+43.77%），归母净利润0.78亿元（+13.98%），2015-19年营业收入/归母净利润年复合增长率达15.12%/11.56%。疫情影响下公司实现超预期增长，20Q3实现营收1.85亿元（+91.62%），实现归母净利润0.88亿元（+99.84%）。资产负债端，三季度末公司存货达1.54亿元，创近5年新高，我们预计有望随下游军品批产增加实现快速消化。

　　公司由单一工序/机型向军民航空多工序业务升级，或驱动业绩出现倍数增长

　　公司自2019年下半年开始陆续开展表面处理业务，2020年上半年度特种工艺阳极氧化、喷漆生产线产能利用率均有明显提升。我们认为，公司作为我国军民机综合性航空制造基地，正逐渐由单一工序加工走向全覆盖多工序产品供应，业绩有望随此进程实现倍数增长。据WorldAirForces2020统计数据，美国现役各类军机数量为13，266架，在全球现役军机中占比为25%，我国目前活跃的各种机型在量/质上均与美国有较大差距。按照政治局第二十二次会议内容，我们认为我国将进入“跨越式武器装备发展”+“战略、颠覆性技术突破”阶段，十三五末+十四五为我国前沿技术国防装备加速突破时期，预计进入十年景气扩张期，以军机为代表的跨越式武器装备有望实现加量布局。公司在精加工领域掌握高精度盲孔加工、复杂深腔加工等多项核心技术，在行业内处于明显优势地位。在客户端，公司多次获得中航工业下属飞机制造单位颁发的“优秀供应商”称号，是中航工业下属某主机厂机加和热表处理领域的唯一战略合作伙伴，预计产品将随需求增长实现快速放量。

　　民用航空制造需求持续升温，中国或形成首个万亿市场

　　据波音公司《2019-2038民用航空市场展望》数据披露，预计未来20年我国民航客机采购价值量约为8.53万亿元，平均每年0.43万亿，每年民航飞机采购价值量约占我国GDP的0.43%。公司自2005年国际转包开始承接航空零件制造，在关重、复杂零件和小批量柔性生产等方面具有明显技术优势，目前已通过空客、波音、GE、R.R、IAI等外方供应商综合能力延伸审查，取得法国赛峰公司起落架相关零组件正式产品全工序生产订单。我们认为，国产民机的发展将为产业链带来国产化的历史机遇，考虑到公司航空制造领域民营企业龙头的市场地位，预计飞机零部件精加工业务将充分受益于高端制造业转移，有望实现快速放量。

　　盈利预测与投资建议：综上我们认为，公司军品业务将充分受益于“十四五”跨越式装备发展进程，未来3-5年有望持续快速增长；民品业务有望随着我国大飞机项目的逐步落地实现进一步放量。同时，考虑到公司军民全覆盖多工序布局持续推进，预计业绩将在此基础上实现倍数增长。在此假设下，预计2020-2022年公司实现营收2.94/4.43/6.24亿元，对应归母净利润1.30/1.98/2.80亿元，EPS预计为0.73/1.11/1.57元，PE为70.48/46.49/32.80x。公司作为我国航空零部件精密加工企业，对标上游航空配套企业65.78x的2021预测PE，公司每股目标价73.02元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：市场竞争加剧的风险；毛利率下降的风险；客户集中度较高的风险；良品率下降导致的风险等。

　　交通运输

　　1月金股：中远海控

　　事件：中远海控发布三季报，实现营业收入1177.09亿元，同比增长5.46%；归母净利润38.60亿元，同比增长82.40%；扣非归母净利润35.83亿元，同比增长89.71%。

　　行业步入高景气，Q3公司数据表现亮眼，欧美两大主要航线量价改善显著。受益于行业高景气，Q3公司经营数据呈现量价齐升的态势，第三季度货运量为708.18万TEU，同比增长6.60%，其中美线完成136.17万TEU，同比增长9.18%，欧线完成132.50万TEU，同比增长4.92%；航线收入方面，公司整体实现399.13亿元，同比增长12.38%，其中美线实现135.12亿元，同比增长19.03%，欧线实现88.36亿元，同比增长18.97%。也就是说，Q3公司美线单箱收入9932元/TEU，同比增长9.02%，欧线单箱收入6668元/TEU，同比增长13.39%。

　　海外疫情二次爆发，Q4运价有望居高不下，全年业绩有望超预期。2020年受新冠疫情影响，全球经济表现不容乐观，但是集运行业运价逆势上行，我们认为其背后的原因在于新冠疫情导致欧美的制造业产能有所停滞，而为刺激经济，全球的货币政策偏向宽松，居民消费需求仍存，倒逼欧美等消费国加大对远东制造国商品的采购力度。展望Q4，全球的疫情确诊情况仍不容乐观，欧美的制造业产能或仍难以放量，甚至可能进一步收紧，而集运行业的产能闲置率已经处于较低位置，即便往年Q4起集运行业的景气度开始触顶回落，今年仍有可能持续供不应求的局面。

　　高运价有望提升船东议价权，为来年的盈利打下坚实基础，行业有望以今年为分水岭进入大周期。一方面来说，行业的持续景气有望提升货主对于舱位锁定的诉求，另一方面来说，自律带来的价格稳定帮助船东在疫情逆势下实现较为可观的盈利，因此未来船东的经营策略重心可能从揽货为主导转向价格稳定，在此背景之下，船东在与大客户的谈判当中议价权有望大幅提升，为明年起的盈利打下安全垫。如果这一趋势得以实现，行业的生态有望大幅改善，行业有望步入运价中长期向好的盈利周期。

　　投资建议：今年在疫情阻碍经济发展的背景下，集运行业展现出超预期的自律性，Q2起行业运价便开始提升，下半年随着货量逐步恢复，行业更是迎来了量价齐升的高景气度，我们认为今年上半年的逆势盈利或为行业变革的导火索，未来行业巨头对运价的重视程度可能远高于对货量的重视程度，行业的自律有望持续。公司作为全球集运行业龙头，运力规模位居全球前三，有望充分受益于这一改变，将2020-2022年净利润预测由3.45、17.25、28.96亿元上调至71.32、82.89、101.25亿元，预计公司净资产规模为433.67、491.70、562.57亿元，对应PB估值1.81、1.59、1.39X，维持“增持”评级。

　　风险提示：行业自律性超预期下降，安全事故，油价超预期上行

　　1月金股：嘉诚国际

　　事件：公司公告，公司实际控制人拟共同增持公司股份，增持总金额不低于人民币 500 万元，不超过人民币 5000 万元，实施期间为 2020 年 11 月 17 日期的 12 个月内，增持价格根据市场趋势。

　　服务贸易与投资放开正面清单，转为负面清单管理，利好跨境电商业务量。本次RCEP 协议下，日本、韩国、澳大利亚、新加坡、文莱、马来西亚、印尼等 7 个成员采用负面清单方式承诺，中国等其余 8 个成员采用正面清单承诺，并将于协定生效后 6 年内转化为负面清单。投资方面 15 方均采用负面清单方式对制造业、农业等 5 个非服务业领域投资做出较高的开放承诺。在以上体系从“正面清单”向“负面清单”进行管理的转变之下，一旦跨境电商领域也由此发生转变，则意味着未来无论是进口还是出口商品的 SKU 都有望大幅增长。

　　RCEP 协定落地，开放对跨境电商与公司均是长期利好。RCEP 协议旨在削减关税及非关税壁垒，建立 16 国统一市场。各成员之间关税减让以立即降至零关税、十年内降至零关税的承诺为主。历史来看，过去增值税才是传统贸易的主要征税项；其次，跨境电商针对邻国的跨境电商出口物流体验已经日趋完善，这是优秀的供应链和平台企业共同努力的结果，跨境电商的体验是传统贸易无法替代的。

　　ROE 系统性上升，价值投资的“甜蜜区”即将到来。嘉诚国际在建工程对公司 ROE产生较多影响，剔除在建工程的权益部分，重新计算调整后的 ROE，可见：1）今年二季度起，公司的ROE 水平开始提升；2）去年起四季度的旺季效应更为显著。我们认为，公司的 ROE 水平已经进入提升阶段，四季度电商旺季有望带动仓库周转率和 ROE 再创新高，公司有望迎来业绩与估值的双击。

　　梳理投资逻辑，行业景气度高，公司兼具可预测性与弹性。首先，基于公司当前于广州南沙保税区 15 万平米存量产能的高周转，2020 年公司业绩已见逐季改善；其次，公司公告，新产能嘉诚国际港 52 万平已有 35 万平方米被菜鸟定位为分拨中心；最后，远期 2023 年公司有 35 万平新产能投放，合计近 100 万平的产能集中在稀缺的广东南沙区域。

　　投资建议

　　综上，跨境电商行业和龙头阿里系平台的流量使得嘉诚具备显著比较优势，我们维持公司 20-22 年的盈利预测为 1.8、3.8和 5.5 亿，三年复合增速 63%，维持买入评级。

　　风险提示：跨境电商行业需求不及预期；公司与阿里合作不及预期；项目利用率不及预期；大湾区电商港项目当前为合作框架协议，尚需签订正式投资协议

　　公用环保

　　1月金股：盈峰环境

　　事件：

　　公司公告三季度财务报告。前三季度实现营收94.6亿，同比增长8.4%；现归母净利润9.0亿，同比减少6.9%，其中扣非归母净利润9.1亿，同比增加11.2%；Q3单季度扣非归母净利润实现同比增加41.7%。

　　点评：

　　业绩逐季向好，Q3单季度扣非归母同比高增42%。营收层面，前三季度同比增加8.4%，增速环比H1抬升16.5个百分点实现转正，其中Q3营收同比高增46.9%，环比Q2抬升45.4个百分点。利润率层面，前三季毛利率24.7%，同比略降0.2个百分点；净利率受非经常性损益变化的影响，同比略降1.34个百分点至9.9%。因此在营收大幅向好，利润率整体维稳的基础上，公司前三季度实现归母净利润同比降低6.9%，降幅环比H1收窄10.2个百分点，扣非后实现2020年以来首次正增长，同比增加11.2%；其中Q3单季度归母净利润同比增长12.9%，扣非后同比高增41.7%。整体来看，公司三季度业绩表现十分出彩，2020年以来业绩逐季向好的趋势明晰。

　　服务板块维持高增，新增订单总额维持行业第一。公司环卫服务板块延续了上半年的强劲动能，新增订单总金额排名维持行业第一。具体来看，公司前三季中标32个，对应年化10.1亿，合同总额113.7亿，其中Q3中标16个项目，年化金额1.6亿，合同总额10.7亿。截止目前，公司在手项目88个，扣除年底即将到期的项目后，在手年化金额26.41亿，合同总额364.9亿。在环卫合同快速增长的基础上，服务板块收入维持高增速，前三季实现收入12.9亿，同比增长137.6%，其中Q3收入4.9亿，同比增长55.4%。

　　装备板块大幅改善，Q3收入同比接近翻倍。公司装备板块行业龙头地位稳固，前三季装备新签订单63.5亿，行业排名保持第一，同比增长15.8%，其中Q3新签订单26.8亿，同比增长79.4%。前三季度装备收入52.4亿，同比增加12.8%，相较上半年增速大幅抬升26.8个百分点，其中Q3单季实现收入22.6亿，同比增长91.4%。此外，在行业新能源、智能化趋势下，公司新能源及智能小型装备表现出彩。新能源装备前三季新签订单10.8亿，同比增长50.8%，实现收入6.4亿，同比增长26.3%，根据车辆强制险上险数据，前三季公司销量917台，同比增长50.6%，行业排名第一；智能小型装备业务同样爆发增长，前三季实现收入6922万，同比增加184.7%，其中Q3营收3681万，同比大增264.9%。

　　盈利预测与估值：预计公司2020-2022年可实现归母净利润分别为15.97亿、19.01亿、21.38亿元，对应PE为16.2、13.6和12.1倍，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧、环卫市场化推进慢于预期、存量装备更新替代慢于预期下降

　　1月金股：瀚蓝环境

　　事件：公司发布三季度财务报告，2020年前三季度实现营收51.47亿元，同比增长20.5%；实现归母净利润7.69亿元，同比增长4.4%。

　　点评：

　　业绩持续修复，现金流表现优异

　　2020Q1-3公司实现营收51.47亿元，同比增长20.5%，增速环比加快3.08pct；归母净利润7.69亿元，同比增长4.4%，环比加快4.38pct。收入增速明显快于利润增速，主要系前三季度部分固废项目陆续投产，投产初期叠加疫情影响，产能利用不足，但项目固定成本费用投入较大，同时能源业务受疫情及政策影响，盈利水平下降。此外，公司Q3计提信用减值损失2200万元，对业绩也构成较大拖累。费用率方面，Q1-3销售/管理/财务/研发费用率分别为1.21/5.95/4.77/1.47%，同比-0.10/+0.43/+0.89/+0.56pct；期间费用率13.40%，同比+1.77pct。盈利能力方面，Q1-3实现毛利率30.23%，同比略升0.75pct；净利率14.96%，同比降2.13pct。现金流层面，Q1-3经营性现金流12.2亿元，同比增长67.8%；应收账款与合同资产同比增长38%，增长较多，主要系收入增加带动应收增加、疫情影响地方政府审批流程拉长、部分垃圾发电收入中的可再生能源补贴暂未收回等因素影响。

　　项目建设进度正常推进，年内还将投产8050吨/日

　　围绕“大固废”战略，公司上半年新增常德、平和、枣庄3个垃圾焚烧项目，新增规模2700吨/日；建设进度方面，上半年新增投运南海三期、常山、宣城、饶平等4个垃圾焚烧发电项目，新增产能4100吨/日，已投运规模达到1.59万吨/日；在建项目已于2季度全部复工，根据公司披露的预计进度，2020年内还将有8050吨/日项目投产。

　　管理层激励制度落地，有效增加成长动能

　　公司2020年5月正式完成“高级管理人员转聘职业经理人合同签署仪式”，成为南海区国资系统改革的先行试点。具体来讲，公司高管人员将脱离体制内身份，与公司重新签订市场化劳动合同，涉及高管包括总经理、副总经理、董事会秘书、财务负责人、及董事会认定的其他核心骨干。管理层激励采取职业经理人制度，对公司管理层的体制内身份进行市场化转换，有利于调动高管的积极性、主动性和创造性，有效增加公司成长动能。

　　盈利预测与投资评级

　　继续看好公司战略与执行力，预计2020-2021年将实现净利润10.57亿元、13.49亿元，对应当前股价PE分别为18倍、14倍，维持“买入”评级

　　风险提示：项目进度低于预期、融资成本高于预期、国补下发慢于预期

　　地产

　　1月金股：万科A

　　事件：公司公告11月经营简况，11月公司实现合同销售金额575.4亿元，YOY+5.50%，实现合同销售面积394.4万方，YOY+8.20%；1-11月累计合同销售金额6026.1亿元，YOY+5.07%，累计合同销售面积4025.3万方，YOY+8.87%。

　　单月销售金额环比走强

　　11月公司实现合同销售金额575.4亿元，YOY+5.50%，环比+10.00%；实现合同销售面积394.4万方，YOY+8.20%，环比+7.76%；对应合同销售均价14589元/平米，YOY-2.50%，环比上月提升297元/平米。1-11月累计合同销售金额6026.1亿元，YOY+5.07%，较上月增速提升0.05pct；累计合同销售面积4025.3万方，YOY+8.87%，较上月增速收缩0.07pct；对应累计销售均价14971元/平米，YOY-3.49%。公司11月销售表现环比走强，整体表现量价齐涨，1-11月累计销售金额已完成上年全年的95.5%，完成率较高。

　　单月新增项目以华东二线城市为主，累计权益比例略有提升

　　11月新增项目16个，分别为南京、徐州、南通（+2）、太原（+3）、济南、盐城、鄂州、郑州、佛山（+2）、武汉、洛阳、威海（按项目所在城市土地总价排序），以总地价口径计算，按城市能级划分，二线城市：三线城市：五线城市=78%：15%：7%；按经济圈划分，长三角：环渤海：中部：珠三角=46%：24%：24%：7%；按区域划分，华东：华中：华北：华南=59%：24%：11%：7%。单月新增项目以华东地区的二线城市为主，城市圈分布上以长三角为主。11月新增项目占地面积154.40万方（环比+86%），新增规划建面365.8万方（环比+87%），总地价204.3亿元（环比+22%）；对应权益建面252.0万方（环比+110%），权益地价139.2亿元（环比+26%）。1-11月累计新增项目占地面积1145.4万方（YOY-33%），累计规划建面2441.9万方（YOY-35%），累计总地价1539.8亿元（YOY-30%）；对应累计权益建面1618.6万方（YOY-41%），权益地价1029.0亿元（YOY-38%）。以建面、地价口径看，单月权益比例分别为68.9%、68.1%，累计权益比例分别为66.3%、66.8%，均低于19年全年的72.6%、75.0%。

　　单月、累计拿地力度均有所提升

　　11月单月拿地力度、权益拿地力度分别为35.5%、24.2%，较10月拿地力度分别提升3.4pct、3.0pct。1-11月累计拿地力度、权益拿地力度分别为25.6%、17.1%，较1-10月拿地力度分别提升1.0pct、0.8pct，今年下半年以来累计拿地力度持续提升。11月新增楼面价5584元/平米，较10月收缩3014元/平米，楼面价/销售均价为38.3%，较10收缩21.9pct，主要由于新增项目的城市布局差异所致。1-11月累计楼面价6306元/平米，累计楼面价/销售均价为42.1%，略高19年全年39.0%的水平。

　　投资建议：公司11月销售表现环比走强，整体表现量价齐涨，1-11月累计销售金额已成上年全年的95.5%，完成率较高。今年下半年以来累计拿地力度持续提升，累计楼面价/销售均价相对稳定。我们预计公司20-22年归母净利润分别为429.8、476.8、528.7亿元，对应EPS为3.70、4.10和4.55元，对应PE为8.35、7.53和6.79，维持“买入”评级。

　　风险提示：房屋价格大跌、销售不及预期、宏观经济波动。

　　汽车

　　1月金股：长安汽车

　　事件：

　　（1）长安将携华为和宁德时代联合打造全新高端智能汽车品牌，旗下高科技的高端智能产品也将推出。

　　（2）长安汽车高端产品序列UNI第二款车型UNI-K在广州车展正式亮相。

　　点评：

　　三强联合，未来可期。在央视《第一发布》节目中，长安汽车董事长朱华荣正式宣布，长安汽车将携手华为和宁德时代联合打造一个全新高端智能汽车品牌，旗下高科技的高端智能产品也即将推出。长安汽车、华为、宁德作为各自领域的头部企业，我们认为三家企业的联合有望产生正向的“化学反应”，推动汽车行业的进步。

　　方舟智能架构发布。未来汽车企业之间的竞争不单单是各个不同车型的竞争，而更多的是平台化、架构化的竞争。此次长安还发布了会进化的智能架构——长安方舟架构，覆盖A0级-C级的车型。长安方舟架构以智能和大数据赋能车身、底盘等整车基础性能迭代进化，集高阶自动驾驶前置化布局、智慧成长型电子电气架构、不断精进的基础模块化平台。

　　UNI-K发布，有望复制UNI-T的强势表现。长安汽车高端产品序列UNI第二款车型UNI-K在车展期间正式亮相新车定位中大型五座SUV，预计价格或将突破18万，计划将于2021年上半年上市．长安UNIK将搭载新一代蓝鲸2.0T涡轮增压发动机+爱信8AT的总成，其最大输出功率为233匹马力。此前已经上市的UNI-T已经创造了连续4月销量破万辆的超市场预期的好成绩，我们预计同系列UNI-K有望复制UNI-T的强势表现。

　　投资建议：乘用车行业持续复苏，龙头车企份额持续扩张，叠加长安的产品力不断提升，我们预计公司20-22年归母净利润分别为49亿、44亿和61亿，对应PE分别为24、27和19倍维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济企稳不及预期、长安福特新车导入速度不及预期、长安福特及长安自主销量表现不及预期。

　　商贸零售

　　1月金股：盐津铺子

　　一、事件

　　盐津铺子发布2020Q3季报，公司前三季度实现营收14.34亿元，同比增长46.15%；实现净利润1.89亿元，同比增长110%。第三季度实现营业收入4.89亿元，同比增长43.55%；归母净利润5854.65万元，同比增长147.99%；扣非归母净利4203.36万元，同比增长88.24%。

　　二、点评

　　（1）毛利率：2020前三季度公司毛利率为42.28%，同比下降0.39pct，其中Q1/Q2/Q3分别为40.42%/43.09%/43.84%，相比去年同期分别+1.31pct/-1.04pct/-1.71pct。

　　（2）费用率：2020Q1/Q2/Q3公司期间费用率分别为28.65%/29.43%/33.36%。其中，销售费用率分别为22.54%/22.89%/24.76%；管理费用率分别为4.53%/4.73%/4.85%；研发费用率分别为0.83%/1.52%/3.96%。

　　（3）净利润：公司前三季度实现归母净利润1.89亿元，同比增加110%，净利率13.14%，同比增加4pct。第三季度实现归母净利润5854.65万元，同比增加147.99%，净利率11.97%，同比增加5.07pct。

　　三、盈利预测和估值

　　公司建立了休闲食品全品类产品体系，随着新品的逐步放量，盐津铺子业绩也开始加速向上。产品端，公司烘焙品类培育期结束，规模效应显现明显，坚果果干品类稳步推进。渠道端，“店中岛”全国快速复制。

　　综上，我们预计盐津铺子2020/2021/2022年的营业收入分别为18.75/25.31/32.91亿元，归母净利润分别为2.04/3.36/4.86亿元。对应当前股价，PE倍数分别为85.19x/51.57x/35.70x，给与“买入”评级。

　　风险提示：食品安全风险，原材料价格上涨风险，市场竞争风险等。

　　1月金股：九毛九

　　公司发布2020年半年报，2020H1实现营收9.50亿元，同比下降23.2%。经营利润808万元，同比下降96.7%；期内亏损0.89亿元，去年同期为盈利1.02亿元；归母净亏损0.86亿元，去年同期为盈利0.93亿元；经调整亏损净额1.15亿元，去年同期为盈利1.16亿元。主要系2020年上半年疫情对公司营运造成了影响。

　　收入端：受疫情影响20H1收入下滑23%。公司在2020年1月26日以后暂停所有门店营业，直至3月18日后才开始恢复部分门店营业，5月10日起所有餐厅均恢复营业。①分业务：餐厅经营是主要收入来源。餐厅经营收入的减少主要由于疫情期间餐厅门店关停；外卖业务增长主要由于2020年2月底太二品牌开展食品外卖服务。②分品牌：九毛九收入降低，太二逆势增长25%。20H1九毛九品牌营业收入为2.58亿元，同比下降61.5%。太二酸菜鱼作为公司的强势扩张品牌，收入逆势增长，20H1实现收入6.70亿元，同比增长24.6%，收入占比由2019年的47.5%增长23.2pct至2020年H1的70.7%。③门店数：九毛九转型升级缩小管理半径，太二强势扩张新开店37家。截止6月底，公司共经营餐厅数量为321家，合计关店70家，亦新开门店55家，包括6家九毛九、37家太二、2家2颗鸡蛋煎饼自营餐厅、10家2颗鸡蛋煎饼加盟餐厅。④翻座率受疫情影响均出现下滑，人均消费水平反而有所提升。20H1九毛九、太二、怂、那未大叔翻座率分别为1.3、3.4、2.0、1.0，人均消费水平分别提升8.9%、2.7%、11.3%、9.4%。

　　成本费用端：太二餐厅原材料及耗材成本占比较高，疫情及太二餐厅占比提升使得整体毛利率有所降低。20H1毛利率为60.8%，较2019年下降4.0pct。新开餐厅培训员工增多，叠加疫情导致收入减少，员工成本费用率和租金成本占比有所提升。20H1员工成本费用率为34.5%，较19H1的25.9%上升8.6pct，整体租金成本占比由19H1的10.2%提升3.4pct至20H1的13.6%。

　　利润端：疫情影响下归母净利润降低，不影响长期盈利能力。20H1公司公司实现归母净利润0.9亿元，同比降低7.5%。2020年H1归母净利润率为9.1%，较2019年升高3.0pct。ROA为-2.3%，较2019年降低25.2pct；ROE为-3.8%，较2019年降低127.3pct。2020H1盈利能力降低主要系疫情影响公司营收所致，但疫情短期波动不影响长期向好趋势，随着疫情影响减弱，归母净利润及盈利能力有望恢复增长。

　　积极加快新品牌和赛道的探索，“怂”品牌切入火锅大赛道。持续发力供应链建设，未来有望向全球拓展。原冷锅串串“怂”品牌进入火锅赛道，于广州开设“怂”重庆火锅厂，重视服务体验，以“茶饮+火锅”模式运营。公司将遵循多品牌及多概念策略，持续向更多细分市场扩张，积极采纳创新业务模式，挖掘具备发展与增长潜力的标的。继续增强供应链能力，以支撑未来门店的扩张，保证主要食材供应的稳定性。此外，公司正在对海外潜在目标市场进行全面调查，以评估并选择合适的地点进行国际扩张。

　　盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。九毛九作为中式快时尚餐饮领军者，商业模式可复制，具有长期品牌势能，下半年疫情缓解后营收有望高速增长。我们继续看好九毛九旗下“太二酸菜鱼”门店的快速扩张，期待“九毛九”餐厅的转型升级，带动九毛九公司业绩提升。目前全国疫情得到控制，餐饮行业稳步复苏，预计20-22年净利润分别为1.0亿元、4.4亿元、6.4亿元，对应PE分别为227xPE、49xPE、34xPE；维持“买入”评级。

　　风险提示：疫情恢复不及预期，食品安全质量风险，门店扩张及区域拓展不及预期，产能供应链无法满足扩张需求。

　　医药生物

　　1月金股：智飞生物

　　事件：2020 年 12 月 22 日，公司与默沙东签署《供应、经销与共同推广协议》，默沙东将向公司独家供应协议产品，并许可公司根据约定在协议区域内进口、经销和推广协议产品。协议自 2021 年 1 月 1 日起至 2023 年 6 月 30 日止，维持 2 年半。协议产品包括 HPV 疫苗（佳达修 9 及佳达修）、五价轮状病毒疫苗（乐儿德）、23价肺炎疫苗指（纽莫法）、灭活甲肝疫苗指（维康特）。其中，HPV 疫苗 2021-2023年基础采购金额分别为 102.89、115.57、62.6 亿元，最高可调采购金额分别为 120.4、135.96、89.43 亿元。五价轮状 2021-2023 年采购金额分别为 10.4、11.05、5.72 亿元，2021 年最高可调采购金额为 13 亿元。

　　强大销售助力代理默沙东产品快速放量，奠定公司业绩增长坚实基础

　　智飞与默沙东自 2011 年 4 月 25 日起开展市场推广合作，负责默沙东疫苗产品在中国大陆区域的进口、推广、销售等，合作关系接近十年。代理的九价 HPV 疫苗 2018年进入中国市场，当年批签发约 122 万支，2019 年批签发332 万支，同比大幅提升 173%，2020M1-11 批签发 483 万支，同比+70%，四价HPV 疫苗 2020M1-11 批签发 674.5 万支，同比+53%。2019 年度和 2020 年 M1-9，公司向默沙东采购代理产品的金额分别约为 60.89 和 72.13 亿元。若按照协议中 2021年最低采购金额计算，几大品种 2021 年合计 116.07 亿元。按照新协议，HPV 疫苗采购金额 2021 年相较于2019 年增长 69.0%，相较于 2020 年（年化近似估算 96.17 亿元）增长 7.0%；最高采购额相应增长率分别达到 97.7%及 25.2%。

　　整体上看，公司代理的 HPV 疫苗产品近年带动公司业绩实现高速增长。此次公司谈判协议奠定了公司未来以 HPV 疫苗为核心的代理品种持续稳健增长的基础，也为公司业绩增长打下坚实基础。从疫苗产业发展趋势看，我们认为，产品贯穿始终，而且随着发展阶段的不同，后续创新品种更加关键；同时，商业化能力对于疫苗而言亦非常重要，而且，随着时间的推移，其重要性将日益凸显，公司在疫苗领域的强大销售能力有望继续快速推动代理产品的放量。

　　研发进展顺利，公司逐步进入产品收获期，重组新冠疫苗进入Ⅲ期临床试验

　　根据公司近期的投资者调研纪要，公司在研产品共计 28 项，进入注册程序的项目17 项，EC 已上市并于多省中标；母牛分枝杆菌疫苗（微卡）处于上市申请中，目前已完成生产现场检查；公司结核产品矩阵的产品还有在研产品冻干重组结核疫苗（AEC/BC02）、皮内注射用卡介苗、卡介菌纯蛋白衍生物。处于 III 期临床的冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞），与冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）等属于狂犬疫苗矩阵。同处于 III 期临床的还有四价流感病毒裂解疫苗，与其同属呼吸道病毒疫苗矩阵的产品还包括：重组新型冠状病毒疫苗（CHO 细胞）、流感病毒裂解疫苗、呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗、重组 MERS 病毒疫苗等。此外，公司肺炎疫苗矩阵包括 15 价肺炎球菌结合疫苗、23 价肺炎疫苗，在肠道病疫苗矩阵公司也在积极研发，包括福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、肠道病毒 71 型灭活疫苗、四价重组诺如病毒疫苗（毕赤酵母）、双价手足口病疫苗、灭活轮状病毒疫苗、双价重组轮状病毒疫苗（毕赤酵母）。同时，公司也积极完善脑膜炎疫苗矩阵，ACYW135 群流脑结合疫苗、重组 B 群脑膜炎球菌疫苗及其他疫苗等。公司在研项目储备丰富，产品研发梯次合理，未来逐步进入产品收获期，奠定公司持续长期增长。重点的重组新冠疫苗（CHO 细胞）已完成 I、II 期临床试验，具有良好的安全性和免疫原性，12 月10 日在乌兹别克斯坦正式启动国际多中心Ⅲ期临床试验。

　　看好公司创新产品落地及销售布局，维持“买入”评级

　　公司作为行业龙头企业，研发能力不断提升，随着自主疫苗的陆续上市，逐步迎来创新产品收获期，公司业绩有望迎来强劲增长。续签默沙东产品代理奠定公司未来2-3 年增长基调，同时我们认为公司的商业化能力仍被市场低估，公司强大的销售能力的竞争优势未来将不断体现，预计 2020-2022 年 EPS 分别为2.02、2.67 及 3.41亿元，对应 PE 分别为 78、59、46 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：新冠疫苗研发失败，默沙东代理续约谈判结果低于预期，微卡等疫苗获批进度低于预期，研发进度低于预期，产品销售低于预期，行业黑天鹅事件

　　1月金股：片仔癀

　　前三季度收入同比+16.78%，归母净利润同比+19.83%，略超市场预期

　　公司发布2020年三季报，前三季度实现收入50.7亿元，同比+16.78%，归母净利润13.29亿元，同比+19.83%，扣非后归母净利润13.21亿元，同比+19.73%，整体业绩略超市场预期。单三季度实现收入18.24亿元，同比+26.01%，归母净利润4.64亿元，同比+28.05%，扣非后归母净利润4.63亿元，同比+29.14%，单季度业绩提速明显。前三季度经营性现金流净额为14.84亿元，同比+31.98%。公司经营状况稳健提升，片仔癀提价效果持续显现，“一核两翼”战略下日化业务等不断壮大，公司发展前景向好。

　　片仔癀实现快速增长，全年有望延续良好的增长趋势

　　前三季度公司毛利率为47.35%，同比+2.59个pp，净利率为26.68%，同比+0.86个pp，期间费用率为16.11%，同比+1.99个pp。其中销售费用率为10.19%，同比+1.94个pp，管理费用率为4.84%，同比+0.63个pp，财务费用率为-0.74%，同比-0.42个pp。

　　分板块看，医药制造业收入23.14亿元，同比增长28.11%，其中能近似代表公司核心产品片仔癀销售的肝病用药收入22.36亿元，同比增长27.61%，考虑到提价的反应时间，估计片仔癀整体销量增长在15%-20%，毛利率下降1.74%至79.52%，整体毛利率较上半年提升0.03pp，整体毛利率在核心产品片仔癀提价效应的持续显现下企稳，提价有力的对冲了上游成本压力，基于上游贵稀原材料价格存在持续上涨可能带来的成本压力，片仔癀存在持续的提价预期。医药流通收入20.85亿元，同比增长0.85%，毛利率下降0.23pp至8.43%，整体相对平稳。

　　公司持续强化营销和渠道，核心产品片仔癀全年有望延续良好的增长趋势：1、精准布局体验馆、提升服务质量，公司未来拟将体验馆布局精准融入高级消费品的经销商网络，进一步拓展新渠道、新客群部落、新消费者，扩大市场增量。公司还加强提升体验馆“三精一体（精心运营、精准营销、精诚服务+体验）”服务质量。体验馆的持续精耕细作将带动公司产品销量持续提升，此外，公司积极在海外推广体验馆模式，拓展增量市场；2、深挖市场消费潜力，开展精准终端活动，参与各类高端客户交流推介会、行业协会等会议，努力提升片仔癀认知度，推进片仔癀用户粉丝化、粉丝部落化，促进市场增量和扩大市场总容量；公司将贯穿“全员品牌营销年”的思路，动销终端，精准推广。2020年，全国各地共计开展线下终端活动500余场，活动质量进一步提高，宣传推广人群更为精准，活动效果更为明显。3、提升学术推广精度，科学阐述片仔癀贡献，提升市场对片仔癀的认可和信赖。公司积极推进片仔癀增加治疗肝癌功能主治申报工作；继续深入开展片仔癀治疗肝癌药效与免疫机制研究、片仔癀治疗带状疱疹、膝关节置换术后等临床研究及药理毒理、临床、质量标准等40余项研究课题。

　　日化板块延续高增长，拟分拆化妆品板块上市

　　前三季度公司日化板块收入6.49亿元，同比增长达到44.07%，延续高增长势头。公司的控股子公司在化妆品护肤板块有“片仔癀”“皇后”等多个品牌，正完善布局“3+3+1”产品线提升产品梯队。上半年子公司福建化妆品公司收入3.30亿元，净利润0.74亿元，对公司净利润贡献进一步提升；运营牙膏的片仔癀上海家化公司上半年收入0.76亿元，净利润851万元，实现持续的盈利。公司拟经营层面分拆控股子公司福建片仔癀化妆品有限公司上市，有利于化妆品业务的更好发展。

　　外延拓展经典名方大品种，布局化药创新药协同发展

　　公司此前向龙晖药业有限公司进行出资控股，并取得龙晖药业51%的股权。出资控股龙晖药业有利于丰富公司的产品管线，获得安宫牛黄丸（双天然）及西黄丸（双天然）等高市场价值传统经典中成药，促进公司“一核两翼”战略发展。公司除了获得片仔癀锭剂增加治疗中晚期原发性肝癌功能主治的临床试验补充申请批准外，具有自主知识产权的化学药品1类创新药PZH2111片、PZH2109胶囊、PZH2108片临床申请亦获得国家药监局受理。公司强化片仔癀研究外，还布局创新药，尤其是肝、胆领域相关创新药，有助于和公司现有片仔癀产品协同，加大公司肝胆领域的优势，提升竞争力。

　　投资建议：看好持续发展，维持“买入”评级。预计公司2020-2022年EPS分别为2.85、3.58、4.45元，对应PE分别为83、66、53倍，公司2020年继续开拓渠道推动片仔癀销量增长，提价有望增厚业绩，日化的贡献逐渐增长，成为增长新引擎，我们看好公司持续的发展，维持“买入”评级。

　　风险提示：龙晖药业管理整合风险、提价或影响终端销量；经济大环境疲软导致终端消费需求低于预期；营销拓展低于预期；日化业务发展低于预期

　　1月金股：药石科技

　　深耕开拓分子砌块蓝海，公司业绩有望持续快速增长

　　公司主要从事生物医药中小分子药物研发产业链上从药物分子砌块设计、研发、工艺优化到商业化生产所有涉及化学的业务以及技术服务。分子砌块渗透药物研发全产业链，在全球医药研发行业稳步增长的情况下，药物分子砌块研发和生产行业具备了良好的发展前景。据估计，全球医药研发支出中有30%用于药物分子砌块的购买和外包，估算全球药物分子砌块的市场规模到2023年为650.4亿美元，市场潜力可观。

　　公司是分子砌块领域的龙头企业，2015-2019年营收CAGR高达49%，扣非归母净利润CAGR高达38%，2020年H1分子砌块及其他产品销售额为4.59亿元，同比增加61.18%，归母净利润0.87亿元，同比增加26.08%。公司持续深耕分子砌块业务，基于分子砌块强化下游注册起始物料、关键中间体及原料药的业务开拓，深化重点客户合作，分子砌块业务的发展有望奠定公司未来3-5年高增长的基础。

　　公司构筑分子砌块核心技术竞争优势，已实现早期到商业化的业务覆盖

　　公司经过十余年的发展，公司在药物分子砌块新产品研发和产品工艺开发及优化方面获得了多方面的技术积累，形成了独特的技术竞争优势。公司的分子砌块应用范围涵盖药物发现、临床前开发和临床开发三个阶段。在药物研发过程中，运用该药物分子砌块库可以快速地发现化合物的结构与活性关系，大大提高药物研发的效率和成功率，同时提高化合物发明专利覆盖的化学空间。仅2020年上半年，公司就设计5000余个分子砌块及一个包含6000个多样化的碎片分子片段库（已达到2019年全年水平），开发合成了近1000个有特色的分子砌块。积累了一大批业内有影响力的客户，同全球知名大型跨国制药和生物技术企业以及国内知名CRO公司保持良好合作。与Agios的Tibsovo的项目从早期到商业化的发展充分体现公司分子砌块库的价值。

　　强化CDMO发展，布局前段药物发现和后端制剂CDMO打造一体化战略

　　公司在继续提供实验室级别分子砌块的同时，发展和加强了药物分子砌块和关键中间体的商业化生产能力。公司公斤级以上产品收入比例的持续提升意味着公司的临床后期乃至商业化的收入持续扩容，成为了公司业绩增长的主要推动力之一。公司拟定增募资超9亿元建设前端药物发现及后端制剂CDMO平台等，公司基于分子砌块的一体化战略已经铺开：

　　1、公司基于分子砌块库及其研发优势，搭建了基于碎片分子片段的药物发现（FBDD）技术、DNA编码化合物库（DEL）技术、超大容量特色虚拟化合物库筛选技术等多个新药研发领域的关键药物发现技术平台，可促进公司药物分子砌块业务范围向前延伸，有助于加强客户后续对分子砌块需求的粘性、为客户后续对分子砌块的大量需求打下基础，提升业务的连贯性。近年来新药化合物转让的交易日益频繁，公司基于分子砌块的药物发现平台未来商业模式前景良好。

　　2、公司基于已有分子砌块CDMO能力，进一步开展药物制剂生产基地建设项目，为客户提供一站式药物开发及生产CDMO服务的最后关键环节，可有效满足下游客户从药物研发到商业化生产的全产业链产品和服务需求，进一步加强公司与下游客户在药物开发全流程中的深度合作，增强客户粘性，创造新业务增长点。

　　看好公司未来发展前景，给予“买入”评级

　　公司深耕分子砌块领域，形成了独特的竞争优势，有望充分享受行业高景气度。公司基于分子砌块从实验室到商业化生产的业务不断增长，同时布局前段药物发现以及后端制剂CDMO打造一体化药物研发平台，未来发展可期。我们预计公司2020-2022EPS分别为1.46/2.27/3.49元，对应PE分别为77、49及32倍。我们采用绝对估值法预计公司2021年合理市值为238亿元，对应股价164元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：业绩增长放缓的风险、毛利率下降的风险、公司产品销售增长受客户的药物研发项目进展影响的风险、环保和安全生产风险。

　　纺织服装

　　1月金股：波司登

　　事件：公司公布2020/21财年中期业绩，收入稳健增长，利润快速增长，略超预期

　　公司发布2020/21财年中期业绩（2020/4/1—2020/9/30），实现收入46.61亿元（+5.1%），实现归母净利润4.91亿元（+41.8%），业绩略超预期。

　　1）羽绒服业务实现稳健增长，自营渠道快速增长。上半财年公司羽绒服业务实现收入29.89亿元（+18%），收入占比达64.1%，仍然保持稳健增长。

　　分品牌来看：主品牌波司登品牌实现收入27.26亿元（+19.7%），保持较快增长；雪中飞实现收入1.03亿元（+5.2%）；冰洁实现收入1.09亿元（+2.1%）；其他品牌实现5160万元（-1.4%）。

　　分渠道来看：自营渠道（线上+线下）销售收入实现11.09亿元（+144.3%），占比提升19.2pct至37.1%；批发渠道销售收入实现18.28亿元（-9.8%），占比为61.2%；收入略有下降主要系公司批发渠道零售网店净减少221家，同时由于疫情影响加盟商首单订货占比下降所致。

　　从渠道数量来看，截至2020年9月30日，公司羽绒服业务门店数量4664家，净减少202家；其中自营门店净增19家至1880家，占比40.3%；批发门店净减少221家至2784家，占比59.7%。从渠道结构来看，公司门店有26.9%位于一二线城市，73.1%位于三线及以下城市。

　　公司羽绒服业务持续围绕“全球热销的羽绒服专家”的品牌定位，持续进行品牌升级；同时在渠道方面，门店质量和效率持续提升，精细化运营效果显著，战京沪战略取得较好的成绩，在新冠疫情背景下，公司羽绒服主业仍然保持稳健增长。

　　2）贴牌加工管理业务：2020/21财年中期实现收入12.29亿元（-8.9%），收入略有下降主要系海外疫情影响，品牌端需求有所下降，部分客户批量取消或延迟订单，影响公司业绩；但公司通过措施控制成本和支出，并积极拓展新客户资源，贴牌加工业务毛利率上升3.8pct。目前公司贴牌加工业务收入来自前五大客户的占比为85.6%。

　　3）女装业务：2020/21财年中期实现收入4.12亿元（-18.5%），占比8.8%。其中杰西、邦宝、柯利亚诺、柯罗芭分别实现收入1.34亿元（-27.3%）、1.07亿元（-29.4%）、7860万元（+3%）、9260万元（-0.8%）。公司女装业务收入有所下降主要系疫情使得终端需求受到影响，同时女装业务持续调整，目前门店共469家（-30家）。

　　4）多元化服装业务：2020/21财年中期实现收入3130万元（-35.6%）。

　　线上表现亮眼，实现高速增长

　　2020/21财年中期，公司全品牌线上业务实现收入5.38亿元（+76.4%），其中品牌羽绒服线上实现收入4.90亿元（+86%），占羽绒服业务的16.4%；女装业务线上实现4260万元（+25.3%）。

　　毛利率：上半财年实现毛利率47.8%（+4.3pct），提升明显。主要由于波司登品牌自营门店销售收入占比显著提升，对品牌羽绒服业务板块毛利率提升帮助明显。经营净利率：FY2021H1经营净利率为14.3%（+3.5pct），主要由于品牌羽绒服和贴牌加工管理业务的贡献。

　　维持“买入”评级。考虑到公司上半财年业绩略超预期，下半财年进入冬装销售旺季，我们略上调公司盈利预测。预计实现归母净利润15.31/18.49/21.71亿元（原值14.21/17.22/20.69亿元）；预计EPS为0.14/0.17/0.20元，对应P/E为19.11/15.82/13.48倍。

　　风险提示：疫情反复造成终端消费疲软；存货风险；品牌转型不达预期。

　　1月金股：开润股份

　　事件： 公司拟用自有资金回购公司股份，彰发展信心显管理层长期

　　公司发布回购公告，本次回购资金总额不低于人民币1500万元，且不超过3000万元，资金来源为公司自有资金回购价格不超过人民币40元/股（含）。未超过董事会通过回购决议前30个交易日公司交易均价的150%预计本次可回购股份总额为37.5万股75万股，约占公司总股本的0.16%~0.31%。本次回购实施期限自本次回购股份方案通过之日起不超过12个月；本次回购的公司股份拟用于实施股权激励或员工持股计划。

　　本次公司用自有资金回购公司股份，是基于对自身内在价值的认可，彰显管理层对未来发展前景的充足信心。

　　B2C业务：品牌矩阵逐步完善，90分品牌建设逐步推进

　　公司品牌矩阵进一步完善：2020H1取得“大嘴猴”在箱包和雨伞等品类的品牌授权，针对下沉市场发力，定位产品价格带较低的白牌市场；小米品牌针对米系渠道和高性价比产品市场90分则主要针对个性化差异化的大众市场。与此同时针对90分品牌，公司积极进行品牌建设，并入选天猫品类舰长，与天猫服饰在服配箱包行业开展深入合作，有助于提升公司数字化运营能力。随着90分品牌收入占比的持续提升，公司端盈利能力有望持续提升。另外2020年下半年公司通过悠启切入走步机领域，有望打造继旅行箱之后的下一个爆款。

　　B2B业务：定位箱包+服装领域，持续拓展客户和品类

　　公司B2B业务以往主要以箱包品类为主，迪卡侬、戴尔等都是公司的主要客户；2019年开润成功切入NIKE供应链成为NKE软包核心供应商，大大升了公司B2B业务在业内的地位；随后公司进一步拓展VF集团成为其供应商；与此同时，在2020年下半年，在阿里天猫时尚配饰举办的“天猫助力原创新锐设计力量”战略发布会中，开润成为阿里新锐包袋设计师品牌的供应商，品类逐步拓展至时尚女包，后续将逐步起量。2020年公司通过参股上海嘉乐布局服装面料领域，成为优衣库的核心供应商；新的品类和新的客户将持续为公司2B贡献新的业绩增长点，保证公司2B业务未来的持续稳健增长。

　　维持“买入”评级。考虑到海外疫情的反复和国内疫情对于出行的影响，我们略下调公司2021/2022年盈利预测，预计公司2020-2022年实现营收18.10/28.98/37.32亿元，同比分别-32.2%、60.08%、28.78%；实现归母净利润0.96/2.71/3.62亿元（原值为0.97/3.02/4.06亿元），同比分别增长-57.49%、181.74%、33.62%。预计2020-2022年EPS分别为0.40/1.13/1.51元，维持“买入”评级。

　　风险提示：疫情后业绩恢复不及预期，B2C业务品牌建设不及预期，疫情反复，B2B客户拓展和下单不及预期。

　　家电

　　1月金股：新宝股份

　　事件：公司2020年前三季度实现营业收入91.15亿元，同比+33.52%，归母净利润9.10亿元，同比+75.38%，扣非归母净利润8.36亿元，同比+48.23%；其中，2020Q3单季度实现营业收入40.70亿元，同比+46.23%，归母净利润4.79亿元，同比+72.09%，扣非归母净利润4.03亿元，同比+25.34%。

　　Q3外销拉动收入快速增长，内销新品推出速度加快

　　公司20Q3单季度实现收入40.70亿元，同比+46.23%，环比继续延续Q2收入端的高速增长趋势。海外市场方面，20Q3累计外销收入同比+25%左右，我们预计Q3单季度同比增长45%左右。国内市场方面，20Q3累计国内收入同比+75%左右，我们预计Q3单季度同比增长50%左右。根据三季报披露的数据测算，摩飞20Q3单季度实现收入约3.3亿元，同比增长65%左右，东菱20Q3单季度实现收入约0.45亿元左右，同比下滑20%左右。

　　公司自身盈利能力加强，汇率波动带来部分亏损

　　20Q3单季度毛利率、净利率同比分别+0.4、+1.9pct。从费用率看，公司20Q3单季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.4、-1.2、-0.7、+4.4pct。财务费用Q3单季度同比增加1.5亿元，自8月开始人民币持续升值，汇率波动带来相应费用的提升，20Q3单季度财务费用下的汇兑损失较19年同期增加约1.5亿元。结合公司套保工具的相关收益，两方面合计损失较19年Q1-Q3同期增长6，900万元。汇率的波动同样也在一定程度上对扣非归母净利润的变化产生较大影响，非经常性损益项目下的科目受美元汇率波动的影响较大，20年Q1-Q3在远期外汇合约上公司的收益为5393万元。

　　预收款项大幅增长，现金流表现优异

　　从资产负债表看，公司20Q3季度期末现金+交易性金融资产（结构性存款）为30.9亿元，环比+0.3亿元，同比+29.4%；应收票据和账款合计为18.9亿元，同比+49.6%，主要系疫情因素下部分客户账期出现调整。合同负债（即预收款项）为3.9亿元，同比128.6%，体现了未来良好的收入增长潜力。从现金流量表看，20Q3单季度经营活动产生的现金流量净额为7.4亿元，同比+25.5%，销售商品及提供劳务现金流入33.2亿元，同比+30.6%，与收入增速相匹配。

　　投资建议：公司内销自主品牌表现优异，后续新产品的推出有望为公司全年收入带来增量；公司积极布局自动化，提升生产效率，进一步改善盈利能力。根据20Q3财报披露的情况，我们预计20-22年净利润为11.3、13.0、15.1亿元，当前股价对应20-22年动态估值为33.2x、28.9x、25.0x，维持“买入”评级。

　　风险提示：自主品牌发展不及预期；汇率波动风险；原材料价格波动风险等。

　　轻工

　　1月金股：中顺洁柔

　　公司发布三季度报告，前三季度实现收入55.55亿元，同比增长15.26%，其中，Q1/Q2/Q3分别实现收入16.71/19.45/19.39亿元，同比分别增长8.46%/19.21%/17.70%。前三季度实现归母净利润6.72亿元，同比增长53.42%，其中，Q1/Q2/Q3分别实现1.83/2.69/2.19亿元，同比分别增长48.67%/77.74%/34.41%；实现扣非后归母净利润6.62亿元，同比增长55.28%，其中Q1/Q2/Q3分别实现1.87/2.60/2.15，同比分别增长53.52%/75.53%/37.51%，前三季度利润实现较高增速增长。

　　Q3毛利率继续维持高位，盈利能力依旧维持在历史高位。盈利能力方面，前三季度公司毛利率46.63%，同比提升8.34pct，其中Q1/Q2/Q3毛利率分别为45.12%/47.85%/46.70%，同比分别+11.11pct/+8.62pct/+5.33pct，较去年同期显著增长。前三季度公司归母净利率12.09%，同比提升3.01pct，其中Q1/Q2/Q3公司归母净利率10.98%/13.84%/11.29%，同比分别+2.97pct/4.56pct/1.40pct，Q2归母净利率大幅提升，Q3同比依旧处于高位。

　　木浆价格低位下积极囤浆，库存水平显著上升，经营依旧稳健。截至2020年三季报末，公司存货为17.58亿元，创历年新高，较19年末增长7.72亿元，较19年末增长78.27%，主要是原材料库存增加所致，目前主要原材料针叶浆、阔叶浆价格均处于低位，公司在木浆价格低位下积极囤浆。现金流方面，Q3公司经营活动现金流净额-0.93亿元，前三季度经营性现金流量净额4.11亿元，同比减少6.29亿元，主要系支付材料款以及税费所致。同时公司前三季度有息负债率仅为3.88%，公司在原材料库存显著增加情况下经营依旧稳健。

　　费用整体管控较好，Q3销售费用投入力度加大。前三季度公司销售费用率为24.16%，同比提升4.56pct，其中Q1/Q2/Q3销售费用率分别为22.60%/24.18%/25.48%，同比分别变动+5.37pct/3.21pct/5.02pct，销售费用的投入主要系公司加大市场投入力度，积极开展促销活动，开展销售网络。前三季度公司管理费用率为5.11%，同比提升0.84pct，其中Q1/Q2/Q3管理费用率分别同比变动+1.93pct/0.43pct/0.26pct。前三季度公司研发费用率为2.48%，同比上升0.02pct，研发费用率季度波动较小。公司前三季度财务费用率-0.20%，同比下降0.73pct，金额较去年同期减少3683.89万元，主要由报告期内银行利息费用减少及汇兑收益增加所致。

　　盈利预测与估值：考虑到公司经营情况持续向好，业绩高增长趋势强势，我们预计2020/2021/2022年归母净利分别为10.0亿/12.0亿/14.5亿，同比分别增长66.11%/19.87%/20.82%，对应PE分别为26X/22/18X，维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格波动风险，汇率波动风险，行业竞争加剧，新产品拓展不及预期等；

　　石油化工

　　1月金股：金能科技

　　1．焦炭盈利逼近历史高位，2021年有望维持高位

　　2020Q4，在需求和供给双重作用下，焦化价格持续拉涨，吨焦毛利达到突破600元/吨逼近历史高位。为打赢大气污染治理攻坚战，近几年，国家和省市各级政府层层制定煤炭消费削减指标。展望2021年，焦化压减产能持续，焦化利润无需担心。

　　2．炭黑受益汽车需求回暖，价格大幅反弹

　　近期炭黑价格快速拉涨，行业毛利水平已经达到1600元/吨左右。展望2021年，汽车行业持续复苏，炭黑行业供给增量有限，且油价上升利好煤焦油原料的炭黑装置，预计炭黑盈利有望保持较好水平。

　　3．新项目PDH明年上半年投产，预计业绩贡献可观

　　公司青岛90万吨丙烷脱氢与8×6万吨炭黑循环利用项目，预计2021年4月份投产，2×45万吨/年高性能聚丙烯项目（一期）同步进展中。项目优势：能源循环经济、在固定资产投资、财务费用、节约、配套建设洞库平滑丙烷成本。根据我们对历史数据回溯，该项目合理利润规模在11亿/年。

　　4．盈利预测与估值

　　考虑到焦化、炭黑盈利超预期，明年4月份投产的C3盈利贡献可观，上调公司盈利预测2020/2021/2022年分别9.0/15.0/18.5亿（之前为8.2/13.8/15.7亿），当前市值对应PE分别13/8/6.5倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：钢铁需求下滑导致焦炭盈利回落风险；汽车销量低于预期致炭黑盈利下滑的风险；新项目投产慢于预期的风险。

　　电新

　　1月金股：隆基股份

　　一季报业绩超预期，营业利润大幅增长

　　公司发布2020年一季报业绩预告，预计2020Q1实现归母净利润为16.50~19.50亿元，同比增加170.05%到219.15%，实现扣非归母净利润15.49~18.49亿元，同比增加159.90%到210.23%，业绩超过市场预期。

　　硅片盈利能力保持较高水平

　　公司单晶硅片价格在2020Q1保持强势，根据隆基官网数据，P型M2硅片一直为3.07元/片，M6硅片在3月份才略有下降，从3.47元/片下降到3.41元/片，但同期硅料成本有所下降，并且受益于产能提升，我们认为公司的硅片非硅成本也进一步下降；另一方面，公司硅片产品的出货结构也发生变化，我们认为毛利水平更高的G1硅片的占比在正逐步提升，我们测算硅片在20Q1的毛利率相对于于去年Q4进一步提升。虽然公司在4月初将硅片价格再次调低，但同期硅料价格也出现较大幅度调整，在当前的价格体系下，我们测算公司G1、M6尺寸的硅片毛利率仍然保持较高水平。

　　组件业务稳步拓张，海外产能是组件盈利重点

　　公司近年来稳步推进组件产能扩张，出货量逐年攀升。根据盖锡资讯的数据，公司2020Q1从中国出口的组件规模共计1.12GW，低于晶科、晶澳、天合、阿特斯、东方日升，但需要指出的是，公司在马来西亚的组件产能并未纳入统计口径，因此公司组件出货能力被行业低估，由于马来西亚产能可以直接面对美国市场，而美国市场的组件价格历来要远高于其他区域，我们认为，公司出口到美国的组件带来了显著超额利润。

　　产能扩张稳步进行，一体化龙头地位稳固

　　根据公司《未来三年（2019-2021）产品产能规划》，公司原计划单晶硅棒/硅片产能2021年底达到65GW，单晶电池片产能2021年底达到20GW，单晶组件产能2021年底达到30GW，2019年半年报提出，其中硅片产能根据目前建设进度预计2020年底可达到65GW，较原规划时间提前1年，今年以来公司发布多个扩产公告，我们认为公司硅片产能到20年底有望再次超过去年半年报的指引

　　盈利预测：公司组件业务海外市场拓展好于预期，硅片非硅成本下降超预期，硅片产能扩张速度超预期，以及大尺寸硅片业务的顺利推进，原先预期2019-21年的净利润分别为41.40亿、53.15亿、61.27亿，现上调为50.59亿、61.89亿、66.85亿元，对应2019-21年的EPS分别为1.40、1.64、1.77元，对应PE分别为20.71、17.63、16.32倍，维持买入评级。

　　风险提示：扩产项目投产不及预期；疫情控制不及预期；硅片组件价格未来不及预期

　　1月金股：亿纬锂能

　　回顾亿纬锂能的成长历史，我们总结公司的特质有二：第一是拓应用能力较强，平台型公司已成。第二是绑定各行业大客户能力较强，是各行各业的“卖水人”角色。而站在当前时点向未来看，亿纬锂能最重要的投资逻辑是判断动力电池业务能否在二线突围。公司下一阶段发展的重点业务为动力电池，包括磷酸铁锂方形电池、三元圆柱电池、三元方形电池、三元软包电池，本文也将重点讨论动力电池业务，主要分析业务进展、成长持续性与估值。

　　三元软包：软包客户戴姆勒与现代起亚在欧洲热销，9月已有三款车型进入销量前六。预计2021年有望出货8.5Gwh，同比增长184%，收入约60亿元，同比增长134%。

　　三元方形：主要客户华晨宝马的电动车电池订单与宝马全球48V订单。欧洲碳排目标值严苛，且燃油车近年来很难通过常规手段减排，48V作为高性价比方案受到欧洲车企青睐，因此我们看好宝马全球48V项目，预计2022年放量。

　　磷酸铁锂方形：乘用车市场返潮磷酸铁锂电池以及两轮车市场兴起，公司作为国内磷酸铁锂装机量排名第四的企业也将受益，预计明年公司磷酸铁锂电池收入或接近30亿元，同比增长约70%。

　　三元圆柱电池：下游主要应用为电动工具与两轮车，主要客户为TTI、小牛、九号，两个市场的投资逻辑：1）电动工具电池技术迭代放缓，正经历国产替代机遇期；2）2019年新国标落地，铅酸换锂电趋势加速。目前公司已有3.5Gwh圆柱电池产能，近期加码9亿元投扩产，预计明年产能将达7Gwh。随着产能扩产，我们预计2020-2021年公司三元圆柱电池收入分别为18、31亿元，同比增长18%、73%。

　　为何我们看好亿纬锂能动力电池能在二线中突围？1）动力电池前期需要大量资金扩产与研发，公司有锂原、思摩尔投资收益等现金牛业务补充资金；2）9Gwh三元软包产线满产已证明公司量产能力，背后反应的是公司工厂管理能力优异；3）管理层前瞻性与执行力强，前瞻性背后的原因是

　　公司起家于锂原，锂原下游应用广泛，公司开拓新应用领域能力较强。而公司执行力强反应在产品变化能力、客户响应速度快。我们对亿纬锂能动力/圆柱业务进行估值，其中三元软包、磷酸铁锂、三元圆柱已实现盈利，可以使用PE估值，三元方形目前仍未销售且处于亏损状态，因此对2022年使用PS估值。目前一线龙头（宁德时代）明年估值在70倍左右，二线厂商估值在50-60倍，材料龙头估值40-50倍，因此我们保守给予三元软包估值50X、磷酸铁锂40X，三元圆柱给予30X，预计2021年动力/圆柱业务估值为382亿元，2022年估值为617亿元，远期我们预计动力/圆柱业务估值将达1100亿元，将再造一个亿纬锂能。

　　盈利预测与投资建议：考虑到动力与圆柱业务进展超预期，我们上调2020-2022年利润分别为21/31/43亿元（原预测21/27/35亿元，均剔除思摩尔非经影响），对应PE56/37/27X，根据上文对动力电池估值与传统业务（锂原、消费电池）、思摩尔投资收益估值，我们预计明年公司合理市值约1455亿元，相较于目前市值空间为26%，目标价为77元，继续维持“买入“评级。

　　风险提示：动力电池产能投放不及预期，下游需求不及预期，材料价格上涨超预期。

　　中小市值

　　1月金股：劲嘉股份

　　事件：公司发布2020年半年报，报告期内公司实现营收19.17亿元，同比增长2.83%；实现归母净利润4.15亿元，同比减少10.64%；同时公司预计2020前三季度归母净利润为5.72-7.74亿元，同比变动-15-15%。

　　受疫情影响一季度业务阶段性延迟，二季度环比改善显著

　　2020Q2公司实现营收10.10亿元，同比增长18.13%，环比增长11.33%，实现归母净利润2.01亿元，同比降低2.53%，环比降低6.64%。分板块来看，烟标产品上半年实现收入12.0亿元，同比降低10.38%；彩盒板块上半年实现收入4.20亿元，同比增长24.92%。整体来看，上半年公司不断加大设计与研发投入、优化产品结构，积极参与各地中烟招投标，逐步消除一季度疫情带来的阶段性影响。从盈利水平来看，2020Q2销售毛利率为36.74%，同比降低5.42pct，销售净利率为20.69%，同比降低5.41pct，主要受烟标板块毛利率下滑影响，我们认为，公司作为烟标行业龙头，可以通过规模化集采及生产工艺控制实现有效成本控制及技术水平，继续保持行业龙头地位。

　　酒包业务稳步推进，大包装战略稳健向上

　　公司近年来不断强化后道工艺和自动化生产水平，持续提升产能效率和技术水平，除持续服务于洋河、江小白等知名白酒品牌外，公司近年来先后与茅台、五粮液等高端酒企签约合作，加码高端酒包业务，后续将探索参股白酒包装供应商企业、与白酒三产企业合作等方式扩大业务范围。我们预计将于今年起为公司贡献业绩增量，随着包装品类、市场、客户的进一步打开，大包装板块业绩有望更上一层！

　　新型烟草：积极与中烟合作，持续夯实研发能力与生产能力

　　新型烟草已成为各烟草巨头的重点发展方向，公司已在生产、技术、人才等方面提前积极布局。2020年上半年公司自研的多款雾化电子烟产品，已经销往美国、俄罗斯、希腊等国家；低温不燃烧烟具产品已经销往南非。公司与云南中烟合资成立的嘉玉科技承担了云南中烟新型烟草烟具的生产工作；子公司劲嘉科技为云南，贵州，广西，上海，河南等中烟客户提供新型烟草烟具的研发、生产等服务，同时凭借前期的专利和生产研发经验积累，开展ODM/OEM服务。我们认为，随着国内监管的逐步落地，有资质、生产规范、技术成熟的龙头企业将脱颖而出，享受新型烟草蓝海市场，新型烟草也有望成为公司新的利润增长点。

　　投资建议：因烟标市场变化，我们预计公司2020-22年的营收为44.87/51.47/57.93亿元，小幅下调公司净利润为9.35/10.91/12.51（前值为9.79/11.28/12.72）亿元。基于公司规模与技术优势、大包装拓展，积极卡位新型烟草，维持“买入”评级。

　　风险提示：订单波动风险、新型烟草推广不及预期、政策风险

　　银行

　　1月金股：兴业银行

　　事件：近日，兴业银行披露了3Q20业绩：3Q2O营收1517.83亿元，YoY+11.1%；归母净利润518.75亿元，YoY-5.5%。截至20年9月末，资产规模7.62万亿元，不良贷款率1.47%，拨贷比3.11%。3Q20加权平均ROE（未年化）为9.83%。

　　点评：

　　单季度净利润增速转正，ROE较高

　　营收增速较高，单季度净利润增速转正。尽管受三季度债市调整影响，3Q20营收增速11.1%，与1H20基本持平，主要系20Q3息差环比改善。2Q20归母净利润增速-5.5%，降幅较1H20明显收窄；20Q3单季度归母净利润增速为1.3%，已转正。净利润增速好转，主要是经济复苏之下，拨备计提规模较Q2下降，20Q3单季度计提减值174.5亿元，低于20Q2的253.3亿元。

　　ROE较高。3Q20加权平均ROE（未年化）为9.83%，为A股上市银行较高水平。兴业坚持走“商行+投行”之综合金融路线，朝着轻资本、轻资产、

　　高效率的方向前进，ROE有望保持较高。

　　资产负债结构优化，息差有所改善资产负债结构优化。贷款总额与资产之比例由16年末的34.2%上升至3Q20的50.7%，贷款中个贷占比则由12年末的24.4%提升至3Q20的42.6%，资产结构明显优化。此外，负债端存款占比由16年末的47.0%提升至3Q20的56.3%。息差有所改善。3Q20净息差2.0%，较1H20有所上升，主要系负债成本率下降带来的，为上半年市场利率下降之逐步体现。不过，随着Q3市场利率重新上升，我们预计未来半年负债成本率将上升，导致净息差短期承压。

　　资产质量保持较好，拨备较充足

　　资产质量保持较好。3Q20不良贷款率1.47%，较年初下降7BP；关注贷款率1.69%，较年初下降9BP，疫情影响减弱。1H20逾期贷款率1.92%。自13年以来，信贷结构优化，制造业等高不良行业贷款占比显著下降，住房按揭等占比上升，资产质量对经济周期的敏感度下降，未来不良压力不大。随着经济复苏，未来资产质量有望进一步改善。拨备较充足。3Q20拨贷比3.11%，较年初略升6BP；拨备覆盖率211.7%，抵御风险能力较强。

　　投资建议：资产质量较好，深耕“商行+投行”考虑到经济复苏，拨备计提压力减轻，我们将兴业银行20/21年净利润增速预测由此前的-10.5%/19.5%调整为-3.1%/13.2%。我们认为，兴业市场化程度较高，耕耘“商行+投行”，未来混业经营大趋势将使其有估值提升的长逻辑。维持0.9倍20年PB目标估值，对应目标价23.17元/股，空间较大，维持买入评级。

　　风险提示：疫情使得经济失速，导致资产质量恶化；贷款利率显著下降等。

　　非银行金融

　　1月金股：中国太保

　　投资要点：长期视角下，上市保险公司的重要破局之策就是“差异化服务”，即通过延伸产业链，进入大健康产业与大养老产业，获取差异化服务资源，并与产品绑定，从而提升产品吸引力，以及借此吸引优秀人才加入销售队伍。中国太保正在差异化服务方面加快布局：1今年8月太保发布了5年大健康发展规划，在此规划下，互联网医院建设、集中健康险公司股权等举措稳步推进；2）今年以来，太保家园养老社区在厦门、南京、上海、武汉陆续落地，已实现7城联动；3）“保险+信托金”亦得到落地。此外，太保近期发布新基本法，为高绩优队伍的建设提供长效机制保证。从中国太保今年以来的各项举措可见，公司正积极推进长期转型，或将于明年看到初步成果；2021年负债端将在低基数下迎来反转，明年NBV增速有望高于同业，短期与长期因素兼备。我们维持前次盈利预估，预计2020-2022年净利润为254亿、326亿、376亿，YOY-8%/+28%/+15%。目前太保A股2021PEV仅0.68倍，估值仍为历史低位，维持“买入”评级。

　　一、太保快速推进大健康大养老产业的建设，“产品+服务”的差异化竞争力提升可期。

　　1、医疗健康长期规划落地，互联网医院建设启动，蓄力深耕大健康领域。

　　今年8月，中国太保董事会通过《2020-2025年大健康发展规划》，明确发展定位为国内领先的健康保障综合服务提供商，将积极构建三个平台：一是改造专业健康险公司，在历史基础上实现专业化经营能力的新突破；二是建立互联网医疗平台，包括建立医生管理平台、医联体建设中心、医疗产品开发中心、商保服务开放中心等，打通“医、药、险”；三是建立健康产业投资基金，打造健康产业的集中投资管理平台。其后，太保围绕5年大健康发展规划的布局积极推进：

　　1）2020年9月，中国太保与瑞金医院签署合作协议，正式启动互联网医院建设。建成后的互联网医院将积极发挥瑞金医院在糖尿病、高血压、肿瘤、心血管等领域的管理技术和经验，为客户提供高品质的一站式医疗健康解决方案。另外，双方将共同打造“两平台三中心”，即管理平台、AI科技平台、医联体建设中心、医疗产品开发中心、商保服务开发中心，赋能线上线下业务。

　　2）11月，太保安联健康公告称中国太保将全资控股太保安联健康，安联集团退出，意味着太保进一步加强对健康险公司的控制，能够提升集团各子公司业务之间的协同效应，或能加快其大健康产业愿景落地。

　　2、太保家园养老社区全国布局加速落地。

　　1）目前“太保家园”养老社区已在成都、大理、杭州、上海、厦门、南京、武汉7个城市落地8个项目，成都项目和大理项目将于2021年开业完工，届时对于大单销售的提振作用将更显著。

　　今年以来，太保养老社区布局加快。1）厦门：今年2月，中国太保寿险以2.7亿元成功摘得位于厦门市集美区环东海域一地块，养老社区厦门项目落地；2）上海：今年6月，太保养老投资公司与上海市普陀区规划资源局正式签订建设国际康养社区项目的投资合作协议，届时将向社会提供近300个高品质的养老护理康复床位。8月，太保集团在上海首个大型颐养社区项目—上海东滩国际颐养中心项目正式开建，建成后将提供养老公寓超过800套。3）南京：7月，太保寿险取得南京仙林一养老地块，将在此打造医养结合的颐养社区，将为社会提供近300套老年公寓。4）武汉：11月，太保养老投资公司与武汉汉阳区政府签订投资合作框架协议，将在汉阳中心城区建设颐养社区，建成后可提供养老公寓700多套。

　　2）养老服务方面，引入智慧化养老系统。

　　11月7日，中国太保与松下电器等签署战略合作协议，将在旗下“太保家园”养老社区中引入松下家电的健康卫浴空间、健康睡眠系统、智能联动开关、智能照明系统、智慧生活家电等先进的健康空间系统产品，打造智慧型养老示范社区。

　　3、打造“保险+信托金”服务，面向高净值客户。

　　12月，中国太保寿险与上海信托签署“对接服务合作协议”，可以与保险产品结合，为高净值客户提供财富传承、财富增值、风险隔离等资产管理服务，“产品+服务”的构建更进一步。

　　二、队伍建设：12月9日，中国太保寿险发布“30周年庆典版活力基本法”，以助推组织发展和个人绩优两大引擎为核心，建立“基业长青”的组织发展体系和“直辖直增直育”的商业模型，激发主任成长活力，不断夯实团队基础。同时，建立“持续绩优”的绩优培养路径与成长阶梯，加强对于连续绩优和超绩优代理人的激励。

　　三、科技布局：7月21日，中国太保董事会通过决议，将注资7亿元成立太保金融科技有限公司，公司的定位是将成为太保集团科技布局的市场化运作载体，承载各子公司的科技业务相关需求。太保金科公司的成立或是太保转型2.0的科技布局顶层规划中的重要一步。

　　风险提示：利率下行超预期；代理人增长不及预期；保单销售情况低于预期

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