2019出现牛市的前提(一):改善风险偏好 扭转下行趋势

　　【永远观市】2019年出现牛市的三个前提（一）—改善风险偏好，扭转下行趋势

　　来源： 兴业研究　作者： 乔永远 兴业银行首席策略师，林莎 兴业研究分析师

　　2018年以来，股票市场持续下跌，幅度和规模在历史上看都较大。2018年1月以来上证综指从最高点3564开始调整，下跌的最低点至2698（2018/8/20，136个交易日），日均成交额1765亿。对比历史上的两轮熊市，本次缩量下跌值得关注：2007-2008（254个交易日），上证综指从6057点下跌至1772点，跌幅71%，日均成交额787亿元；2015-2016（155个交易日），上证综指从5143点下跌至2736点，跌幅47%，日均成交额4516亿。对比136个交易日平均涨跌幅，在全部2496交易日中，这一轮下跌幅度排在274位、9.3%分位处。

　　价值与成长两种投资理念都受到了挑战。2018年1月底以来，代表价值股的沪深300指数与代表成长股的中证500指数，持续下跌。在第一轮调整（2018/1/29-2018/2/6），成长股调整较大，反映在中证500-沪深300收益率价差曲线由0快速下跌至-6%；在第二轮调整（2018/3/23-2018/4/18），价值股调整较大，中证500-沪深300收益率价差曲线由1%快速上升至7%；在第三轮调整（2018/5/24-2018/6/21），成长股调整较大，中证500-沪深300收益率价差曲线由6%快速下降至-3%。在第四轮调整（2018/6/22-2018/7/4），价值股调整较大，中证500-沪深300收益率价差曲线由-2%快速上升至3%。

　　股票市场大幅度调整的背景下，市场对A股存在如下三种担忧：一、资金价格高企；二、企业盈利恶化；三、新上市企业太多。这些制约之下，A股缺乏长期牛市的基础。而从实际数据来看，我们认为上述三种担忧属于误读。今年以来，A股市场调整源于短期的冲击，并未出现长期基本面的恶化。

　　误区一：资金价格高企

　　市场担忧的逻辑在于“去杠杆、严监管、去通道”的政策环境下，全市场流动性在持续趋紧。资金价格随之水涨船高，压制股票市场估值。反映在数据上，今年以来，A股的主要指数确实出现了大幅度的调整。不同板块的估值已经处于2016年以来的最低/次低水平。但从实际情况来看，边际变化正被市场所忽视。目前，调控政策已经逐步从“去杠杆”转向“稳杠杆”，边际力度出现放松，当前的资金价格已经较年初和去年明显下降。当前1年期国债利率/10年期国债利率的为3.40%/3.61%，较之今年年初3.83%/3.90%下降了43/29BP。较之去年同期也明显下降。资金面并不构成压制股票估值的原因。

　　误区二、企业盈利恶化

　　过去几年以来，市场对于经济增速放缓的担忧始终不减。GDP总量增速从14年以来的7.4%下滑到2018Q2的6.9%左右。市场担忧的逻辑在于增长乏力的环境下，实体企业的盈利也随之快速恶化。而实际分项数据来看，经济增速的放缓主要由于金融业的增长快速下滑。金融对GDP的贡献已经从2014年的1.3%下降到当前的0.3%。剔除掉金融业之后，非金融实体企业的实际增速已经从5.6%上升到了7.2%。我们发现，自2015年启动去杠杆以来，实体经济复苏的程度远超市场预期。微观层面来看，企业实际的盈利数据也在印证向好趋势。全部A股（剔除金融石油石化）的中报/年报的ROE从2015年的低点4.21%/7.64%上升到当前的5.32%/10.06%。企业持续受益于经济复苏，盈利明显改善。

　　误区三、新上市企业太多

　　2018年以来股票市场持续调整，但为了疏通IPO堰塞湖的问题，IPO并未像2015年时期一样阶段性暂停。市场担忧的逻辑在于大量新上市企业造成直接抽血效应，股票市场资金紧缺问题变得更加严重。而从实际数据来看，今年以来，新上市企业的数量和融资规模已经大幅度减小。纵向比较来看，2016年以来IPO月平均募资金额149亿，小于2006-2008年时期的255亿、2009-2012年时期的255亿。剔除掉今年6月由于工业富联融资的271亿元导致单月规模飙升的情况，今年的月融资金额中值水平仅78亿元，上市家数也从高峰期的54家下降到了5家。横向比较来看，2018年以来，A股平均每月新上市企业数量仅8家，而美股同期平均每月新上市企业达到21家。

　　在本轮调整中，风险偏好下降是主导因素，由信用风险和贸易战所触发。由于风险偏好是在企业盈利和宏观政策之外，难以察觉的因素。导致了市场出现了上述对于基本面的误读。基本面改善带来盈利预期的改善是慢变量，而风险偏好的下降导致市场回调是往往是快变量。本轮风险偏好的大幅下降，由预期之外的贸易战（外部）和信用风险爆发（内部）等短期因素促发。A股市场并未出现基本面的大幅度恶化，具备形成长牛的基础，稳定市场需要纠偏上述认知误区，避免几点风险点同时暴露超预期的风险。

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责任编辑：常福强