曹凤岐：必须加强金融监管 尤其是对资本市场监管

　　作者：曹凤岐

　　一、大力发展资本市场意义重大

　　党的十九大提出了在全面建成小康社会的基础上分“两步走”的战略：从2020年到2035年，基本实现社会主义现代化；从2035年到本世纪中叶，把中国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。实现伟大的战略目标必须有金融配合。十九大报告明确指出，“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。”十九大报告把增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展放在了非常重要的位置。为了实现十九大提出的目标和任务，必须发展资本市场，这是因为：

　　1． 发展和利用资本市场，有助于改变传统以银行间接融资为主的融资方式，逐步变成以直接融资为主，市场融资为主的融资方式。我们多年来都是间接融资为主，一直到现在70%是银行贷款。这造成的问题是形成了很多负债。不仅债务过多，而且投资了很多不该投资的产业、行业，造成了产能过剩；在相当长的时间里，银行融资带有很强的计划融资的方式，而资本市场基本上是市场融资方式。

　　2． 资本市场融资主要是股权融资。企业向银行借贷是借入资本，形成债务，有可能形成很沉重的债务负担。而企业通过股权融资形成自有资本，不构成债务，可以实现去杠杆的目标。

　　3． 资本市场可以解决中小企业融资难、融资贵的问题。中小企业融资难、融资贵问题一直没解决，而中国的企业98%是中小企业、微型企业，中小微企业向银行贷款非常难，重要原因是银行要贷款给成熟企业、成熟行业。银行必须考虑要收回本息，所以给中小微企业贷款很慎重。而利用资本市场，包括创业板、中小板、风险投资、网络股权众筹以及其他私募股权融资等方式，可以解决一些中小企业融资难、融资贵的问题。

　　4． 资本市场可以通过上市公司资产重组、并购实现资产转移、优化和有效率的配置。银行贷款主要解决资产增量问题。企业新增贷款需要流动资金、固定资产增加可以用银行贷款；而通过资本市场，企业可以通过股权转让进行资产企业重组、并购。上市公司通过资产重组、并购实现存量的转移。目前央企及国有企业改革处于一个关键时期，通过资本市场可以促进国企改革，发展混合经济。最近央企改革，进行并购、重组都是通过资本市场及股权转移完成的。

　　5． 促进经济国际化、落实“一带一路”倡议。我们对外投资除了债务投资之外，更重要的是对“一带一路”国家进行股权投资，可以通过股权的投资、融资来解决“一带一路”国家基础设施等问题。

　　同时要看到，中国经济发展进入了新常态。新常态最重要的特点就是调整结构、转变生产方式、提高质量。我们提出“三去一降一补”，实际上就是调整结构。在这种情况下，完全靠间接融资是解决不了问题的，更重要的是靠直接投资实现结构调整。另外，中国的经济逐步由投资要素驱动转向消费创新驱动，支柱产业将由传统产业转向新兴产业、高端制造业，信息经济进一步发展，其中包括下一代通信网络、物联网、高性能集成电路、云计算、人工智能，还要发展绿色经济，实现城镇化，包括基础设施建设，这些完全靠银行贷款、政府出资是不可能的，要靠资本市场融资和投资来配合。

　　总之，我们必须利用资本市场、发展资本市场来实现十九大提出的目标和任务。

　　二、中国资本市场建设的成就及不足

　　（一）中国已经初步建立起多层次资本市场

　　从1984年新中国第一只股票飞乐音响（维权）的诞生，到1990年11月、1991年4月上海证券交易所和深圳证券交易所先后成立，再到最近几年A股成为全球第二大资本市场，2018年6月正式纳入MSCI指数。在短短30年时间里，中国已经初步建立起多层次资本市场，正在向更加规范、更加透明、更加成熟的国际一流市场不断迈进。就股票市场而言，已有主板市场，中小板市场，创业板市场，新三板市场，H股和红筹股市场，沪港通、深港通交易市场。债券市场（企业债、公司债）得到长足发展。证券投资基金市场发展迅速，阳光私募基金异军突起，包括私募股权基金、创投基金、产业投资基金、网络股权众筹等股权市场得到较快发展。信托业得到恢复和发展，包括商品期货、金融期货、期权、国债期货、股指期货等期货、期权市场也得到一定发展，资产管理和财富管理市场迅速发展。

　　中国主板市场、创业板和新三板市场、区域性股权市场组成的多层次股权市场稳步运行。截至2017年7月底，沪深交易所共有上市公司3 326家，总市值54.2万亿元。进入世界500强的企业数达到115家，排名世界第二。2012年9月全国中小企业股份转让系统成立，也称为“新三板”。2017年4月，新三板挂牌企业突破1.1万家，中小微企业占比高达94%，成为全球上市和挂牌企业数量最多的证券交易场所。与此同时，经过近几年的发展，区域性股权市场在全国已设立40家，挂牌企业2.14万家，逐步成为中小微企业股权融资的重要渠道。

　　（二）中国资本市场规模不够大，结构不够合理

　　中国股票市场2008年以来IPO融资（含定增）大约累计有8万亿~9万亿元，而近几年每年新增银行贷款近10万亿元，每年社会融资规模为15万亿~16万亿元，而新增股票发行规模也仅几千亿元，只占社会融资总额的5%左右。

　　2014年社会融资规模为16.46万亿元，人民币贷款占同期社会融资规模的59.4%，企业债券占比14.7%，非金融企业境内股票融资占比2.6%。2015年社会融资规模增量为15.41万亿元，对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模的73.1%，企业债券占比19.1%，非金融企业境内股票融资占比4.9%。2016年社会融资规模增量为17.8万亿元，占70%，企业债券净融资3万亿元，占16.9%，非金融企业境内股票融资1.24万亿元，占7%。2017年社会融资规模增量累计为19.44万亿元，比上年多1.63万亿元。从结构看，2017年对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模的71.2%，同比高1.4个百分点；企业债券占比2.3%，同比低14.6个百分点；非金融企业境内股票融资占比4.5%，同比低2.5个百分点。从统计数字来看，在社会融资总额中，主要是银行新增贷款，依然是间接融资为主，资本市场融资没有充分发挥调节社会资源的作用。

　　中国资本市场还存在结构不尽合理的问题。除公开股票市场外，其他股权市场发展不充分。 企业、公司债券市场发展不够。资产管理市场发展很快，但不规范。衍生品市场发展缓慢，未起到稳定市场的作用。

　　三、中国资本市场的进一步改革与创新

　　中国资本市场必须进一步改革与创新，应该从有效推动中国经济发展、构建自主创新经济体系和为服务实现两个百年战略目标的高度去规划。

　　中国资本市场发展的战略目标应该是：建设成为公正、透明、高效的市场，为中国经济资源的有效配置做出重要贡献；成为更加开放和国际竞争力的市场，在国际金融体系中发挥应有作用；继续扩大资本市场规模，调整资本市场结构，发行交易市场化、规范化、法律化、国际化。

　　中国资本市场从发行到交易都要进一步市场化。股票、债券等证券的发行会更多地遵循市场化原则，逐步改变行政、计划和审批方式发行，转为发行、定价由市场决定，逐步推行发行注册制。资本市场运行要更加规范化，完善资本市场法律体系，健全资本市场和上市公司制度建设，使资本市场有序地运行。多层次资本市场要成为经济要素市场化配置的重要平台，加快完善多层次资本市场体系和基础性制度，加快优化资本市场生态，提高上市公司质量，进一步疏通和规范资金进入资本市场的渠道，不断提升资本市场服务实体经济的能力，推动经济结构加快转型升级。

　　（一）逐步将中国资本市场从投机市场变为真正的投资市场

　　长期以来，中国资本市场尤其是股票市场是典型的投机炒作的市场。垃圾股、小盘股由于好炒作，出现疯狂炒作垃圾股、小盘股现象；而大盘蓝筹股由于盘子大不好炒作，交易不活跃，甚至出现市值低于净资产的情况，这是中国股市投机气氛浓厚，股市暴涨暴跌的重要原因。今后应采取措施将投资者的资金吸引到白马股、大盘蓝筹股上，提倡价值投资和长期持股，保持资本市场稳定发展。

　　中国股票市场还是以散户为主的市场，在市场中90%是散户。散户掌握的信息不充分，无法进行全面的考虑，导致追涨杀跌，短期炒作，这也是中国资本市场暴涨暴跌、牛短熊长的重要原因。今后散户应主要采取委托理财方式进入市场投资。在美国，很大一部分散户是以财务委托理财方式进行投资的，散户将自己的资金委托给专业机构，由机构代为操作，尤其是当散户的资金积累很大时，资产管理就发展到财富管理。中国将来也有可能改变散户投资为主的格局，散户投资将更多地采取委托理财的方式，资产管理、财富管理将得到更大的发展。

　　（二）重点发展股票市场和股权市场

　　一是要实现新股发行常态化，优化创业板发行条件，完善上市公司再融资制度，鼓励企业发行优先股，改善融资结构。二是要继续发展主板市场、中小板市场、创业板市场，鼓励和支持创新企业发展，创造条件支持“独角兽”企业在A股市场上发行上市。三是要发展其他形式的股权市场，包括风险投资、私募股权基金、股权众筹等。四是要将“新三板”挂牌公司范围扩大到全国符合条件的中小微企业，包括广大新兴产业企业。股份公司不分行业地域、不论规模大小，均可申请挂牌，进行股份转让、定向融资和并购重组。对企业以往盈利不必严格要求，主要看企业主营业务和盈利前景。建立和完善转板机制，符合转板条件的允许转板。新三板根据流动性分为创新板和基础板。

　　（三）支持区域性股权市场规范发展

　　应研究制定市场定位、发展路径、监管框架等具体规则，进一步拓宽广大新兴产业企业对接资本市场的渠道。将区域性股权交易市场变成真正的场外交易市场。众多中小企业可以在区域性股权交易市场中发行、上市，实行电子化发行和交易，直接实行注册制。

　　（四）大力发展债券市场，适度发展衍生品市场

　　应重点推动交易所债券市场数量质量协调发展，丰富直接融资工具。2016年以来，交易所债券市场融资额超过5.4万亿元。2017年前7个月，股债结合产品（包括可转换债和可交换债）发行759亿元，同比增长194%。资产证券化发展迅速，2017年前7个月累计融资4 108亿元，在促进企业存量资产盘活中的作用日渐凸显。

　　（五）通过资本市场进行资产重组

　　应积极发挥资本市场在并购重组中的主渠道作用，促进存量资源调整。在严格重组上市标准的同时简化审批程序，支持去产能、调结构和国企改革：（1）兼并、重组、参股、控股、收购及出售国有资产、引进战略投资者时应坚持市场化原则。（2）摒弃计划、行政、指定方式进行企业兼并重组，完全根据自愿、需要的原则。（3）重组并购是企业行为、市场行为，除非关系国计民生的特重大项目需经过审批外，其他重组与并购应坚持备案制、注册制原则。（4）重组并购要坚持公开、公平、公正和透明原则。要坚持市场定价原则，尽量避免协议定价、指定定价和审批定价，避免重组并购过程中出现以权谋私、国有资产流失和侵犯投资者权益等现象。

　　（六）加强资本市场制度建设，建立投资者保护长效机制

　　应加强信息披露制度建设，对违法者加大惩罚力度，建立公开透明的现金分红制度，完善退市制度，强化公司治理和内控制度建设。

　　（七）加快资本市场国际化步伐，提高中国资本市场的国际竞争力

　　中国资本市场必须进一步国际化，以适应金融全球化的需要，使中国资本市场成为国际金融市场不可或缺的一部分，使中国从资本大国变成资本强国。（1） 继续发展QFII和QDII，扩大境外资金进入中国市场的规模和中国对外投资规模。（2）发展沪港通、深港通，设立国际板市场，允许境外企业到境内融资。（3）逐步放开对外资股权的限制。（4）鼓励有条件的企业到境外市场发行与上市。（5）鼓励企业参与国际企业重组与并购，收购战略性企业或资源性企业、高新技术企业。

　　应利用A股加入MSCI指数的机遇，促进中国资本市场进一步国际化。2018年6月，全球最大指数提供商之一明晟公司（MSCI）宣布A股正式纳入MSCI新兴市场指数。加入MSCI是A股走向国际的一个途径。MSCI指数背后有大量的ETF指数基金被动跟踪，MSCI全球机构客户约7 500名，包括大型养老基金、对冲基金、资产管理公司、投资银行、商业银行等。据MSCI估计，在北美及亚洲，超过90%的机构性国际股本资产以MSCI指数为标的。目前全球以MSCI指数为标的的资产规模超过9万亿美元，共计有1.5万亿美元的资金以MSCI新兴市场指数为基准。虽然目前MSCI中国指数的指数和公募基金规模不是很大，但在情绪及市场信心层面的影响则很大。随着A股市场的发展，国际资本的流入也会逐年增加。

　　A股纳入MSCI是A股步入国际化的里程碑。在A股引入沪股通、深股通后，MSCI纳入A股使A股成为全球机构投资者必须研究的市场。虽然初期纳入标的数量不多，纳入比例不高，短期资金流入规模也不大，但短期对市场可能产生正面影响，更重要的影响将在长期。从长期来看，海外投资者对A股参与度会进一步提升，对A股的认知度和覆盖度也将上升，市场机构化的趋势有望加速，A股的投资风格将逐步理性化，在机制和制度上将逐渐走向完善。中国作为全球第二大经济体，A股在MSCI权重将不断上升，MSCI也将带动更多海外主动配置资金通过沪深股通进入A股。同时，A股投资者结构、理念以及市场机制将进一步国际化，整个A股估值体系势将重构。A股投资者必须具备国际视野，具有全球竞争力与稀缺性的优秀公司的估值溢价将进一步凸显。国际资本会更多地进入中国市场，这对扩大市场规模，促进中国资本市场融入国际资本市场具有积极意义。

　　四、防范风险，加强金融监管

　　金融改革和创新既能带来金融的活跃、繁荣，促进实体经济的发展，又可能带来新的更大的风险。现代金融的特点是金融规模化、综合经营化和网络经营化，现代金融风险是相对于传统风险而言的，传统金融风险主要是银行风险即履约风险，也就是信用风险。而现代金融风险是以资本市场、货币市场为中心，主要是市场交易风险，也就是证券交易产生的一些风险。这个风险和传统的信用风险不同。这种交易往往不知道交易对手是谁，所以交易风险很大，尤其是资产证券化会带来很大风险。2008年美国发生金融危机主要源于一种可交易的信用证券CDS过度的交易。

　　为了防范金融风险，我们要防止三种现象和事件的发生：第一是“黑天鹅”事件。“黑天鹅”事件是个别风险，市场出现了一个极端事件，“黑天鹅”就出现了。第二是“灰犀牛”现象，也就是系统性风险的征兆。“灰犀牛”事件不是个别事件，极有可能是大面积出现的系统性风险。第三是所谓“明斯基时刻”，“明斯基时刻”就是金融风险积累到一定程度危机会在某一天突然爆发，这就是“明斯基时刻”。历史上“明斯基时刻”不少，最典型的是1929年10月29日，纽约交易所的股票突然下跌，这个下跌导致资本主义世界爆发了1929-1933年的金融危机。2007-2008年期间美国次贷危机引起的金融危机，这个危机是由“两兄弟、两美女”引起的。“两兄弟”指雷曼兄弟破产，“两美女”指房地美和房利美破产，“两兄弟、两美女”事件也是“明斯基时刻”。

　　中国有没有过“明斯基时刻”？中国也有好几次，中国股市从2007年年初的2 000点柱状式地涨到10月16日的6 124点，然后又柱状式地回到2 000点以下，2007年10月16日就是“明斯基时刻”。2015年年初股市不到3 000点，以后每天几乎涨200点，到6月16日中国股市达到5 178点，之后一路下跌，又跌到3 000点以下。2015年6月16日也可谓是“明斯基时刻”。

　　我们必须重视金融风险尤其是资本市场风险并加强研究，防止“黑天鹅”事件和“灰犀牛”事件的发生，尽量避免出现“明斯基时刻”。

　　必须加强金融监管，尤其是加强对资本市场监管。要依法治市、严格执法，严厉惩处内幕交易、证券欺诈、操纵市场等行为。只有打击非法交易、内幕交易、证券欺诈才能真正保护投资者，才能保证市场的公平、公正和公开。对操纵市场、内幕交易等行为必须严惩。

　　当前，中国网络金融风险和资产管理风险比较突出。最近央行出了不少政策，包括对现金贷、校园贷等网络金融出现的问题进行整改。现在应该重视防范资产管理风险，资产管理最大的风险是“刚性兑付”。

　　加强金融监管要进一步改革金融监管体系。中国在相当长时间内是分业监管模式，即中国的金融监管机构是“一行三会”，这种监管模式的弊端是存在监管套利、监管重叠和监管真空问题。集中统一管理，建立适合中国特点的现代金融监管框架，应成为监管体制改革的目标。

　　为了集中统一监管，国务院已经成立了金融稳定发展委员会，协调“一行三会”进行监管。2018年将银监会和保监会合并，成立银保监会，形成“一委一行两会”的模式。这种监管体制增加了金融监管统一协调性，增强了中央银行宏观调控能力，同时保持了证监会对资本市场监管的独立性和权威性。

　　随着法律法规和监管体系的逐步完善、市场规模的扩大和效率的提高、国际竞争能力的增强，中国资本市场伴随中国经济的成长，将发展成一个具有国际竞争力的资本市场，在国际金融体系中发挥应有的作用。

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