来源：市值风云
减肥人士的钱，这么好赚？
风云君最近emo了。
风云君在意识到自己供不起房、买不起车、植不起发、做不起医美后，刚刚又接受了一个残酷的现实：减不起肥！
近日，国内体重管理行业龙头广东壹健康健康产业集团（“公司”）向香港联交所递交了招股书。
公司自2009年成立以来，以“绿瘦”品牌销售减肥产品，并推出了线上体重管理平台“好享瘦App”，截至2022年末，累计注册用户超过523万名。
据披露，2020-2022年，公司体重管理业务深度客户的客单价，均在1万元以上。
风云君不禁瞳孔地震：减肥人士的钱，这么好赚？
体重管理蓝海市场
根据《柳叶刀》子刊引用的《中国居民营养与慢性病状况报告（2020年）》数据，我国超过1/2的成年人超重或肥胖，超重和肥胖率分别为34.3%和16.4%。
这意味着，如果按照我国的诊断标准，我国的肥胖人数或许已经是世界第一。
（来源：中国疾病预防控制中心官网）
老铁们回想一下身边的盆友们，有几个没曾在朋友圈嚷嚷过减肥呢？
国内体重管理行业，是一个规模庞大、但高度分散化的市场。
2022年，国内体重管理市场规模为334亿元，预计接下来5年以10%的CAGR（年均复合增长率）增长，于2027年达到538亿元。
（来源：公司招股书）
按收入计，2022年，体重管理行业前五大参与者的合计市场份额为12.6%。其中，公司以4.2%的份额排名第一。
（来源：公司招股书）
老铁们在日常生活中，大概没少遇见大街上吆喝着“美女帅哥，减肥健身了解一下吗？”的推销小哥，或者路边张贴的“XX元，无痛减肥XX斤”的广告。
有趣的是，目前，体重管理行业并非由专注于提供线下产品或服务的传统体重管理企业所主导。
据披露，2022年，数字化体重管理的渗透率为59%。这正是公司所专注的领域。
数字化体重管理市场同样分散。2022年，前五大参与者的合计市场份额为14.9%，公司以7.1%的份额排名第一。
（来源：公司招股书）
上述数据或许都指向：国内体重管理行业，是一个值得押注的蓝海市场。同时，公司的暂时领先优势明显。
需要指出的是，目前，体重管理行业的参与者，普遍盈利不佳。
公司在招股书中强调，截至2022年末，公司是行业内少数实现盈利的数字化健康管理企业之一。
（来源：公司招股书）
不过，当了解公司的商业模式后，老铁们或许会有和风云君类似的、怪怪的感觉：咋和想象中有点不一样呢？
低价产品引流，卖服务才是关键
（一）弃A转港上市
公司在冲刺港股前，曾谋求在A股上市，并于2021年2月与某券商签订过辅导协议。
至于弃A转港的原因，公司表示，是出于“A股上市的不确定性”、“较长的上市时间”等考虑。
（来源：公司招股书）
来看看等不及的股东名单里都有谁。
公司控股股东为优创投资，实际控制人为皮涛涛和王维湘（注：配偶关系、一致行动人），截至IPO前合计持股87.16%。
第二大股东为皮红艳，持股5.00%，其为皮涛涛胞姐，但未披露为一致行动人。
（来源：公司招股书）
机构股东主要包括泰格医药（300347.SZ、03347.HK）和盈科资本，分别持股2.22%和1.00%，为第三、四大股东。
其中，泰格医药是国内知名CRO企业，盈科资本是专注于生物医药与科技领域的知名投资基金。
从股权结构来看，皮涛涛及其家族成员控股权集中。
另外，皮涛涛还控制了新三板上市企业佩升前研（837509.NQ），后者于2016年挂牌，是一家市场调查和咨询企业，主要涉足汽车行业。
（二）深度客户人均消费超万元
体重管理是公司最为核心的业务，营收占比虽然自2017年推出慢病管理业务以来逐渐下滑，但2022年仍高达58%。
（来源：公司招股书）
2021年，体重管理业务营收同比跌32%，拖累总营收同比跌13%。公司称，疫情封锁期间，客户购买减肥产品和服务的意愿受到影响。
2022年，体重管理业务恢复增长，公司营收同比增35%，至24.2亿元。
（制图：市值风云App）
公司主要以“绿瘦”品牌销售体重管理食品和保健品，其中销量较高的包括酵素果冻、左旋肉碱酵素咖啡固体饮料、白芸豆压片糖果等。
据披露，公司体重管理产品的SKU较多，预计于2023年推出的便超过45款。
（来源：公司招股书）
但截至2022年末，公司仅有5款保健品获国家食品药品监督管理局批文，就也是“蓝帽子”认证。
（来源：公司招股书）
公司并不专注于生产，而是依赖向第三方OEM制造商和医药企业采购。
目前，公司在湖北、陕西和广东拥有三个生产基地，主要自产饮料、冷加工糕点等较低附加值的产品，且各条生产线的产能利用率极低，多数在20%以下。
（来源：公司招股书）
上述表明，公司或许并不志在成为一家专业的保健品或医药企业。
据披露，公司销量较高的体重管理产品，售价相对较低且客户满意度较高。公司的目的，是通过这些低价产品引流，最终引导客户购买定制化的服务套餐。
一旦客户购买定制化套餐，便成为公司的“深度客户”，可获得“贴身管家式”的体重管理服务，涵盖运动建议、专业培训及指导、行为矫正和饮食建议等。
公司为每名深度客户配备了一个由体重管理规划师、运动顾问、营养顾问、心理咨询顾问和服务管家组成的服务团队，提供一对一线上专业指导。
同时，客户也可以参与线下指导，包括参加公司在国内主要城市开设的绿瘦训练营、形体美学中心和俪媛荟等。
不过，通过好享瘦App或微信小程序提供线上指导，仍是公司的主要服务形式。
线下服务属于公司为客户提供的“增值体验”，触及范围较窄。
比如，绿瘦训练营仅在广州开设；形体美学中心也仅开设了6家，分布于北京、上海等中心城市。
（来源：公司招股书）
（三）深谙渐进式营销“套路”
2020-2022年，体重管理业务的营收大部分，来自向深度客户提供服务套餐。
（来源：公司招股书）
2022年，公司深度客户为9.0万名，占同期体重管理客户总数17.3万名的5.2%，却贡献了该业务76%的营收，并占到公司总营收的44%。
（来源：公司招股书）
这体现出深度客户极强的支付能力。据披露，2020-2022年，公司深度客户的平均收入均在1万元以上，2022年为1.2万元。
深度客户的平均复购率也相当亮眼，2022年约为48%。
相比之下，购买公司体重管理引流产品的“泛客户”，2022年人均收入仅73元。
老铁们一定很好奇，公司究竟是如何完成客单价从数十元到上万元的“指数级”飞跃的呢？
据披露，公司会派专人通过企业微信和专有电话系统联系泛客户，与之沟通个人情况及体重管理需求，并推荐更多的产品，引导他们成为公司的“精准客户”。
在精准客户阶段，公司的客单价仍相对较低，2022年为516元。
同时，在这个阶段，公司会将精准客户引流到好享瘦App，与之进行实时沟通，并开始推销定制化的服务套餐。
值得一提的是，在销售套餐的过程中，公司也会分为四个阶段，实现渐进性销售。
比如，公司将套餐分别启动期、减重期、塑型期和维持期。在启动期，套餐价格介于150-5800元，而到了后三个时期，套餐价格上限可高达1.8万元。
（来源：公司招股书）
当然，公司的营销“套路”，离不开“人海战术”的配合。
据披露，截至2022年末，公司拥有一支庞大的销售和服务团队，全职员工接近4800人，占到同期员工总数的78%。
（来源：公司招股书）
（四）新业务“换汤不换药”
在风云君看来，公司的新业务慢病管理，只是其在体重管理业务积累的营销经验的又一轮“复制”。
公司于2017年拓展至慢病管理市场，目前涉足男性健康管理、女性气血管理和糖尿病管理三个领域。
2020-2022年，慢病管理业务营收迅速增长，从2020年4.4亿增至2022年的10.2亿，期间CAGR为51%。
（来源：公司招股书）
据披露，公司慢病管理业务主要通过产品销售实现收入，增值服务则是免费提供的。但在风云君看来，这不过是“羊毛出在羊身上”。
实际上，公司慢病管理业务的服务模式，和体重管理业务如出一辙。
比如，对应体重管理业务的“五力合一”模式，公司推出了“健康3+6”模式，提供由慢病调理师、健康管家、医生、药剂师、营养顾问和心理咨询顾问组成的服务团队。
对应体重管理业务的好享瘦App，公司推出了壹邦App，实现对慢病管理客户的实时沟通及深度跟进。
慢病管理业务的毛利率甚至比体重管理业务更高。
2022年，公司体重管理业务和慢病管理业务的毛利率分别为63%和86%，且后者于2020-2022年维持在80%以上，拉动公司期间毛利率从67%增至73%。
（来源：公司招股书）
本质上是家营销公司
（一）抖音为主要流量入口
作为一家线上平台，从互联网引流，是公司获客变现的基础。
长期以来，公司的前五大供应商，以各大互联网平台为主。公司主要向后者采购流量，以增加曝光度。
（来源：公司招股书）
据披露，公司的流量入口相当多元化，包括抖音与快手在内的直播平台、百度和360等主流搜索引擎、天猫与京东等电商平台，以及小红书等社交媒体平台。
2022年，公司向前五大供应商的合计采购占比为50%，其中向最大供应商“公司A”的采购占比为30%。
（制图：市值风云App）
2020-2022年，“公司A”是最大供应商。风云君推测，“公司A”即抖音平台。
理由是公司2022年才开始通过直播间销售产品。此前，客户主要通过微信和电话下单。
由于新增了销售渠道，同年，公司对供应商“公司A”的流量采购也大幅增加。
销售费用一直是公司最大的期间开支，并自2021年以来明显扩大。2021-2022年，公司销售费用率维持在58%左右。
（制图：市值风云App）
销售费用主要来自上文提到的互联网流量采购开支，后者占到65%以上。
（来源：公司招股书）
相比之下，公司的研发费用“低得可怜”，2022年研发费用率为0.9%。这也说明，公司业务呈现显著的营销驱动特征。
（制图：市值风云App）
长期以来，支出庞大、且相对刚性的流量成本，使得公司从某种程度上说，更像是给互联网平台们“打工”的。
2021年，由于营收大幅下滑，高昂的销售费用率使得净利润转正为负，由上年同期的1.9亿元跌至-0.2亿元，当期净利润率为-1.0%。
2022年，随着营收恢复正增长，公司恢复净利润至1.1亿元，净利润率为4.6%，盈利能力已不及2020年。
（制图：市值风云App）
（二）趁着上市花样套现
有意思的是，或许是锚定了上市计划，公司近年来在花钱上愈发阔绰。
2020年，公司现金分红3.8亿元，分光了当年的自由现金流2.2亿元。
2021-2022年，公司似乎无视疫情给业绩带来的负面影响，进一步加大资本开支，导致自由现金流恶化。
（制图：市值风云App）
据披露，公司的资本开支主要用于修建华南总部和翻新华中总部。
华中总部翻新完毕后，公司将其中部分物业用于出租。截至2022年末，公司投资物业的账面价值为7950万元，且均为2021-2022年新增。
（来源：公司招股书）
俗话说，苍蝇再小也是肉。实控人皮涛涛皮老板似乎没打算放过任何一个套现的机会。
2021年9月，公司向控股股东优创投资和皮涛涛收购了壹邦集团100%的股权，合计收购对价为1亿元，已于2022年11月以现金支付。
壹邦集团主要从事慢病管理业务，而公司早在2017年已经切入该领域，多年来独立开展业务。
赶在上市前现金收购实控人资产，皮老板的想法究竟是“强强联合”，还是“肥水不流韭菜田”、“趁上市先套现一把”？
需要指出的是，公司在上述期间的资金状况，并不能同时支撑巨额分红、扩大资本开支、现金收购实控人资产这三件大事。
为应对资金的短缺，2021-2022年，公司开始大幅举债。截至2022年末，公司账面上的未偿还借款为4.3亿元。
（制图：市值风云App）
高管集体漏税，员工缺五险一金
公司还存在“漏税”的黑历史。
公司称，2018-2020年，当时的财务负责人在未经董事会批准的情况下，违规通过第三方支付员工薪酬。
具体来说，公司先以供货款等名义将资金打给第三方，由第三方将款项转到与公司非相关的个人银行账户，再通过该账户向员工支付薪酬。
（来源：公司招股书）
风云君看得目瞪口呆：这不就是“漏税”嘛！
公司称，其直到2020年12月，在转制为股份有限公司的过程中，才了解到相关法律风险，并于2023年6月补交了逾期税款和滞纳金。相关负责人也已经离职。
（来源：公司招股书）
瞧瞧这锅甩的！不过，公司董事会真的不知情吗？
公司称，财务负责人在未了解法律风险的情况下违规支付薪酬，是出于“减轻员工个人所得税负担”的动机。
显然，“漏税”的最大受益者，正是从公司领取高薪的董事和高管，其中涉及到三名现任董事：皮红艳、贺明辉和赵媛。
（来源：公司招股书）
皮红艳于2020年5月加入董事会，也就是说，其在“漏税”期间已经是董事会成员。皮红艳是公司的第二大股东，以及董事长兼实控人皮涛涛的胞姐。
（来源：公司招股书）
皮红艳于2010年获中山大学的EMBA学位。风云君读书少，纯粹好奇：难道EMBA授课内容不包括税法常识？
（来源：公司招股书）
此外，2018-2020年，公司大量员工的薪酬同样以上述违规形式支付，且公司并未为这部分员工缴纳社会保障保险和住房公积金。
以2018年为例，公司未缴纳“五险一金”的员工为6622名，占到当期员工总数的69%，并导致拖欠税款1330万元。
（来源：公司招股书）
倘若不是皮老板要圆上市梦，大量基层员工是否如今还过着没有“五险一金”的日子？
责任编辑：杨红卜
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