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来源：IPO日报
近日，四川凤生纸业科技股份有限公司（下称“凤生纸业”）递交了招股说明书，准备在上海证券交易所主板上市。
本次冲刺上市，凤生纸业计划募资5.56亿元，将用于年产15万吨特种纸技改项目以及补充营运资金，民生证券为保荐机构。
IPO日报发现，公司的业绩在2022年大涨，因此刚好满足上市条件。然而，这一业绩增长似乎不可持续……
来源：张力
01
毛利率突然大涨
据悉，凤生股份的主营业务为竹浆板、竹浆生活用纸原纸和竹浆生活用纸成品纸的研发、生产、加工和销售，主要产品包括竹浆板、生活用纸原纸和抽纸、卷纸、手帕纸、厨房用纸等成品纸。
2020年-2022年（下称“报告期”），凤生股份的收入分别为8.19亿元、8.69亿元和11.37亿元。
按产品种类划分，公司收入主要来源于生活用纸原纸，报告期内的生活用纸原纸收入占比分别为89.80%、87.69%、75.83%。其次是生活用纸成品纸和竹浆板，2022年的收入占比分别为16.06%、8.08%。
报告期内，公司实现的净利润分别为3009.87万元、2883.52万元和11474.57万元，扣非后净利润分别为2661.79万元、2987.38万元和11342.69万元。
可以看出，公司收入和净利润在2022年均出现大幅增长，净利润增幅接近300%。正因如此，公司才刚刚满足上市条件。
根据招股书，公司选择如下具体上市标准：最近3年净利润均为正，且最近3年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6000万元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或营业收入累计不低于10亿元。
而公司最近3年的净利润之和为1.74亿元，刚好超过了1.5亿元。
那么，这一业绩增长是否具有持续稳定性？
IPO日报发现，公司业绩猛增，主要是因为毛利率大涨。
报告期内，公司主营业务毛利率分别为8.70%、9.32%和18.70%，相比2020年，公司2012年的毛利率呈小幅增长趋势，但后一年毛利率突然翻了一倍有余！据了解，公司主营业务收入主要来源于生活用纸原纸，主营业务毛利率受生活用纸原纸毛利率变动的影响较大。
对此，公司解释称，2022年度，受国际政治经济因素、自然灾害等影响，上游纸浆供应相对紧张，纸浆价格同比上涨并维持高位运行，带动了下游纸制品市场价格上涨。公司生活用纸原纸、竹浆板的销售价格均出现较大幅度上涨，同时主要原材料特别是煤炭价格维持高位运行，公司采购均价持续上涨。由于单位能源动力成本上涨幅度不及产品售价，使得生活用纸原纸、竹浆板的毛利率分别由9.77%上升到19.59%、由9.33%上升到26.70%。此外生活用纸成品纸价格整体有所上涨，且产能利用率因下游订单增加而明显回升，使得毛利率上升较快，由3.07%上升到10.50%。上述因素综合导致2022年公司主营业务毛利率显著增长。
也就是说，公司业绩增长主要是因为外界不稳定因素导致。
若未来市场竞争加剧、国家政策调整或者国际纸浆价格大幅下跌，产品售价及原材料采购价格发生不利变化，或者因下游市场需求不足导致产能利用率不足，公司毛利率存在下滑的风险。
也许公司的解释有一定道理，不过我们来看看业务模式与公司较为相似的宜宾纸业。
宜宾纸业2018-2022年的毛利率分别为16.22%、10.86%、4.11%、11.30%、8.66%，一直较为波动，并且2022年的毛利率是下降的，和凤生纸业的情况完全相反。
另外，同一时间段内，太阳纸业的毛利率分别为23.45%、22.54%、19.44%、17.37%、15.17%；晨鸣纸业的毛利率分别为31.27%、28.36%、23.07%、23.61%、14.47%；景兴纸业的毛利率分别为12.61%、10.97%、12.78%、14.91%、5.28%。
可以看出，上述同行公司在2022年毛利率均出现了下滑迹象。
有业内人士对此表示出了疑惑，凤生纸业是如何在相似的大环境中，在2021年毛利率比宜宾纸业更低的情况，突然超其那么多？
02
家族企业
IPO日报发现，公司是一家较为典型的家族企业。
本次上市前，凤生股份的实际控制人为杨朝林、胡桂芹夫妇。
据招股书介绍，该公司股东杨梅及杨元嵩系两人子女，四人构成一致行动关系，杨朝林、胡桂芹夫妇及二人子女直接及间接合计持有该公司91.43%的股份。
其中，杨朝林、胡桂芹夫妇合计直接持有凤生股份3.61%的股份，并通过控股股东朝桂资产间接控制该公司82.51%的股份。因此，杨朝林、胡桂芹夫妇直接及间接合计控制该公司86.13%股份。同时，杨朝林和胡桂芹分别为智仁投资和林芹投资的有限合伙人，杨朝林通过智仁投资间接持有凤生股份1.09%的股份；胡桂芹通过林芹投资间接持有该公司1.2%的股份，两人子女杨梅和杨元嵩各直接持有该公司1.51%的股份。
目前，杨朝林为凤生股份董事长，胡桂芹为该公司董事、副总经理，周传平为董事、总经理，杨梅和杨元嵩则均未在该公司任职。其中，杨梅出生于1986年10月，拥有博士学历，现为清华大学公共管理学院研究院助理。而杨元嵩于1995年2月出生，拥有硕士学历，任凤生股份控股股东朝桂资产的总经理。
此外，实控人家族的部分亲属也是公司股东。例如，胡桂芹的弟媳和妹妹分别间接持股0.09%、0.06%；杨朝林的弟弟和妹妹均间接持股0.06%。
报告期内，公司的原纸产能一直为18万吨，产能利用率分别为81.45%、84.1%、85.46%。
而本次IPO，公司拟将主要募集资金用于“年产15万吨特种纸技改项目”。这是否意味着，公司的产能将大增83.33%？公司能否消化上述产能？
需要指出的是，虽然公司的业绩上涨，但是核心产品生活用纸原纸的销量却在持续下滑。报告期内，公司生活用纸原纸的销量分别为14.15万吨、13.29万吨、12.77万吨。
公司业绩之所以实现增长，是依赖销售单价的大幅提升。
那么，公司募资扩产是否合理？
责任编辑：杨红卜
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