自去年11月证监会主席易会满首次提出“中国特色估值体系”以来，受到社会各界广泛关注，并引发市场各方热议。新浪财经举办“建言中国特色估值体系”征文活动，特邀专家学者、券商、基金、私募等人士，进行精彩大讨论。（投稿邮箱：finance_biz@sina.com）
探索中国特色估值体系：国企低估值的解析与优化
作者： 李求索 中金公司研究部策略分析师、董事总经理
“中国特色的估值体系”的核心在于估值结构不均衡，我们将央国企与国内的非国企以及海外的全球一流企业进行深入对比，认为中国上市银行及国有企业（尤其是石油石化、建筑、电信和煤炭央企）的估值存在长期、普遍偏低的问题。过去十年的国企改革对央国企基本面改善具有显著成效，但央国企估值提振有限，背后既有中期成长性、治理机制等内生问题，也有投资者结构和信息不对称等外生因素。伴随“中国特色国有企业现代公司治理” 和“中国特色估值体系”的提出，我们认为未来央国企有望更重视资本运作、市场化方式提升效率、加大对战略新兴领域布局以及回馈股东，压制估值的因素有望得到逐步化解，估值未来或仍有修复空间，可能带来中期投资机遇。
本篇报告重点分析央国企在过去十年国企改革的成效，以及当前低估值的现状与原因，同时联合中金部分行业团队尝试针对整体和行业层面提出未来估值优化的可行路径，并梳理出未来值得关注的国企投资主线和相关标的。
摘要
二十大报告及两会等重要会议对国企改革提出新要求。二十大报告深刻阐述中国式现代化内涵，也对深化国企改革提出更高要求，去年底中央经济工作会议和今年两会政府工作报告进一步明确“完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营”的工作重点，国企改革可能迈向解决更深层次问题的新阶段。前期证监会结合党的二十大精神表态建设“中国特色现代资本市场”，并特别指出“探索建立中国特色的估值体系”，其中较突出的是估值结构不均衡。估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度，中国资本市场上部分银行及国有企业估值长期、普遍偏低。我们认为结合国企改革进一步深化，以及中国特色现代资本市场建设理念的形成，未来国企低估值现象有望受到更多重视和改善，从资本市场视角来看，也在一定程度上可视为未来国企改革成效的试金石。
央国企市值整体较大，但多维度指标反映估值仍处于偏低水平。A股上市国企数量约1400家，累计总市值规模逾46万亿元，而且国企市值整体较大，央企中千亿元市值以上公司数量占比12%。估值方面，2010年以来央国企股价整体弱于非国企，估值中枢趋势下行，截至3月17日，国企PE（TTM）/PB估值为12.1x/1.15x，央企PE（TTM）/PB估值为10.2x/0.98x，近期估值有所修复但仍低于非国企36.6x/2.72x，尤其是银行、建筑、石油石化等大型央企PB估值长期低于1倍。多数行业国企相比非国企也存在估值折价，市净率折价程度比市盈率更明显。与海外各行业一流企业相比，上述行业的大型央企市值规模不低，但市净率估值普遍存在折价，从PB-ROE角度也普遍呈现估值偏低现象。
央国企估值偏低既有整体因素，也有行业性因素。一方面行业分布上国企中来自传统老经济行业占比较高，创新业务占比低于非国企，而且业绩周期性较强，部分行业账面价值的认知分歧也导致估值受到压制；另一方面，央国企自身公司治理和激励效率也存在提升空间，市场化程度也有待进一步改善。投资者层面的外部因素也在一定程度上影响央国企的估值，尽管A股机构化率逐年上升，但个人投资者在交易额占比仍达60%左右，其对于偏稳健的大型国企投资意愿不高，在国企经营信息获取渠道也相对有限，投资回报不高的长期反馈对国企估值也有一定制约。具体到不同行业，如银行经营同质化程度较高；石油石化盈利能力和回馈股东力度有改善空间；电信创新成效未得到充分认知以及建筑行业利润率和现金流有待改善等行业特性因素，可能对相应大型国企估值有所制约。
过去十年的国企改革成效重点反映在国企基本面改善，后续积极进展有望引导估值中枢抬升。经营效率方面，部分传统行业国企2015年之前受产能过剩困扰，2016年国企改革和供给侧改革力度加大后经营绩效整体提升，国企与非国企营收增速差收窄；2016年以来央企和地方国企盈利复合增速为13.8%和18.7%，高于非国企11.3%，利润率明显提升，ROE中枢也逐步追赶并超过非国企；虽然国企资本开支增长慢于非国企，但背后可能反映产能利用效率优化，而且自由现金流改善较为明显，为未来分红水平提升创造条件。债务压力方面，2014年国企普遍面临债务压力较大的问题，但经历多年国企改革，国企整体的资产负债率不再继续扩张，央企资产负债率明显下降，净债务率也改善较多，尤其是偏上游的石油石化、建材、煤炭等行业的债务压力明显化解。创新能力方面，国企的研发人员占比和研发费用率均有所提升，虽然研发强度的绝对水平低于非国企，但央企的研发费用率由2010年0.4%左右提升至2021年1.8%左右，尤其计算机和电信等领域更明显。十年国企改革对上市国企在经营、债务和创新等基本面改善成效明显。
未来国企估值优化的思考。估值反映未来基本面的预期，但国企业绩改善而估值提振有限，可能更多还是投资者对中期成长性、治理机制和信息不对称等层面的考量。未来需要关注政策层面能否对国企效率提升和转型提供支持，进一步优化公司治理，加大市场化机制建设，以及伴随“中国特色国有企业现代公司治理”和“中国特色估值体系”的提出，上市国央企能否迎来在价值创造、估值和市值层面的改善。关注方向可能包括：1）优化各类资本运作方式来推动要素生产率提升，获取新增长点，如战略式重组、专业化整合和分拆上市等；2）更市场化方式提升激励效率，如股权激励、员工持股等；3）加大对二十大报告明确的国家战略和国际领域的布局，在新型举国体制下发挥产业链引领者的作用；4）重视股东回报，适度提升分红水平和回购股票，有利于提振市场信心和优化资本结构，考核体系优化也有助促进ROE提升。此外，上市国企积极同资本市场沟通交流，提升信息披露质量也有助于改善投资者认知。
国企估值未来或有修复空间，可能带来中期投资机遇。我们认为央国企基本面近年不断改善，并且未来有望在政策引导和支持下对自身成长性、治理机制和信息交流等问题妥善优化，压制估值的因素若能得到逐步化解，当前的低估值现象有望继续修复，并带来较好的相对收益。未来重点关注以下国企投资主线：1）在核心技术领域具备较强竞争力的国企引领者；2）估值不高，但具备改革和资本运作预期的国企；3）受益国家战略的主题机会等；4）现金流充裕，潜在分红和回购能力强，股息率较高的优质国企。
正文
二十大报告对国企改革提出更高的新要求。2022年10月16日，习近平总书记在党的二十大报告中深刻阐述了中国式现代化的科学内涵[1]，对国企改革提出更高要求的部署，要求“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力；推进国有企业、金融企业在完善公司治理中加强党的领导”。2023年初国资委主任明确深入实施新一轮国企改革深化提升行动的三个方向：1）加快优化国有经济布局结构，增强服务国家战略的功能作用；2）加快完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营；3）加快健全有利于国有企业科技创新的体制机制，加快打造创新型国有企业。
央国企估值问题可能成为资本市场关注重点之一。中国在迈向中国式现代化的道路上，经济体量和资本市场规模均已是全球第二，这也必然要求发展建设中国特色现代资本市场。2022年11月21日证监会主席在2022金融街论坛年会上针对“建设中国特色现代资本市场”阐述了三个方面的工作[2]：上市公司结构与估值、资本市场投资文化、投资者结构。估值体系作为资本市场建设的重要一环，建立中国特色估值体系具有重要的意义，其中较为突出的是估值结构不均衡，国企估值长期偏低的问题。国资委前期发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》；上交所制定发布《中央企业综合服务三年行动计划》，从三方面推动央企上市公司提质增效，并明确提出“要服务推动央企估值回归合理水平”，央国企估值问题可能成为资本市场关注焦点。
本篇报告将重点梳理当前央国企估值情况，并分析低估值的原因和基本面的改善情况，以及未来央国企估值潜在的提升方式，更好地认知未来国企改革可能的趋势和机会。
图表1：各部委关于国有上市公司的表述
资料来源：证监会，国务院国资委，上交所，深交所，中金公司研究部
国企估值水平分析
国企在A股市值占比较高，但近年比例有所回落
2010年以来A股呈现新老经济分化，新经济跑赢老经济，在我们用国企和非国企编制的指数中，老经济占比较高的国企在2010年以后整体表现低于非国企。
国企在A股市值占比较高，大市值企业较多。截至2023年3月初，A股上市国企数量已接近1400家，占全部A股上市公司总数约28%，累计市值规模逾46万亿元，占比超过A股上市市值的一半，其中，央企上市公司超过400家，累计总市值规模约24万亿元。从市值分布的情况看，国企上市公司市值整体较大，千亿元市值规模以上公司数量占比较高约6%（vs 非国企1%），百亿元市值规模以上的上市公司数量占比45%（vs 非国企25%）；央企上市公司的千亿元市值规模以上的公司数量占比约12%，市值超过百亿元的公司数量占比超六成。
国企上市公司近年在A股市场的市值占比持续下降。早期国企在A股市值占比较高，随着非国企公司数量增长更快以及国企股价表现相对平淡，国企整体市值占比近年逐步下降。尽管国企利润规模更高，但国企市值占比已逐步回落至51%，其中非金融国企的市值占非金融公司市值比已回落至一度低于20%；各行业也普遍呈现国企市值占比下降，即使在国企占比较高的传统行业领域，国企尤其是央企上市公司市值在行业中的占比整体也逐年回落。
图表2：国企在2010年以后相对表现一般，背后原因之一可能在于中国经济结构转型和新老经济分化
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：当前央企、地方国企上市公司市值分布
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：截至2022年12月
图表4：央企市值占比最高的行业包括银行、石油石化、非银行金融、电力及公用事业和电信；地方国企市值占比最高的行业包括食品饮料、非银行金融、银行、基础化工和医药
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：截至2022年12月
图表5：央企市值占比呈现逐年下降趋势
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：央企市值占比较高的主要是传统行业
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：截至2022年12月
上市国企估值长期处于偏低状态
整体层面：国企整体估值相比非国企长期存在折价
国企整体估值相比非国企长期存在折价。2010年以来由于央国企的市场整体表现平淡，在估值层面，国企整体相比于非国企长期有折价，尤其是2019年以来折价程度持续加大，截至3月17日，国企PE（TTM）/PB估值为12.1x/1.15x，央企PE（TTM）/PB估值为10.2x/0.98x，近期估值有所修复但仍低于非国企36.6x/2.72x；从央企估值分布特征来看，当前央企PE（TTM）/PB中位数为25.8x/2.2x。结合市值规模来看，大市值公司整体PB估值较低，部分公司PB估值低于1倍，即PB估值和市值有一定的负相关关系。
图表7：央企/地方国企/非国企PE估值对比
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：央企/地方国企/非国企PB估值对比
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：国企/非国企/金融PE估值对比
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：国企/非国企/金融PB估值对比
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：央企/地方国企PB估值的中位数为2.2/1.8倍，低于非国企2.8倍的中位数水平
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：截至2023年3月17日
行业层面：多数行业的国企相比非国企有估值折价
多数行业的国企相比非国企有估值折价。多数行业的国企相比非国企存在估值折价，市净率折价程度相比市盈率更明显。当前不同行业国企上市公司当前估值水平普遍处于历史低位，其中国企分布较为集中的建筑、钢铁、石油石化和电信等传统行业领域估值相较非国企普遍有40%以上的估值折价。具体的，我们对国企集中分布重点行业领域估值情况梳理如下：
图表12：多数行业的国企相比非国企的折价幅度较大
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：截至2023年2月28日
► 银行业：主要大行估值处于历史低位，相比非国企的分化收窄。当前国有银行估值位于历史低谷期，截至2023年3月17日，国有上市银行的PB估值分别为0.53倍，位于均值向下一倍标准差以下，股息率高至6.0%。国有大行和股份制商业银行中，除招商银行、宁波银行等个别银行外，绝大部分商业银行当前的市净率低于1.0x，多数银行A股市净率在0.5x~0.7x之间，而且横向对比非国企估值水平整体略高于国企。
图表13：银行业公司PB估值
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表14：国有上市银行的基本面和估值特征
资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2023年3月17日
► 建筑业：建筑板块估值中枢整体长期走低，国企估值低于非国企。受基建投资规模增速变缓、建筑企业现金流及资产收益率承压等因素影响，建筑板块估值中枢长期走低，当前PE（TTM）和PB估值位于向下1倍标准差左右，与非国企相比，国有建筑业上市公司估值长期以来也存在折价，股息率水平较高。从行业内估值分布的情况来看，千亿元市值水平的中国铁建、中国中铁、中国交建、中国建筑等大型建筑央企的市净率估值水平普遍不足1.0x，非国企公司规模普遍不高，并且平均估值高于1.5倍市净率。
图表15：建筑业公司PB估值
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表16：部分国有建筑上市公司基本面和估值特征
资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2023年3月17日
► 石油石化：国企的市净率相对较低。与非国企相比，石油石化行业国企上市公司PE（TTM）估值水平近期与非国企差异较小，但PB估值水平长期以来低于非国企，并且无论是市盈率还是市净率水平，当前行业均处于历史较低区间。从行业内上市公司估值分布的情况来看，除中国石油、中国石化外，大部分国企石油石化行业上市公司市净率估值略高于1.0x，位于1.0x~2.0x估值区间的公司数量最多。股息率方面，石油石化国企上市公司的股息率超出非国企约1~2倍，且相比于其他行业也处于较高水平。
图表17：石油石化行业公司PB估值
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表18：部分国有石油石化上市公司基本面和估值特征
资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2023年3月17日
► 煤炭：煤炭国企盈利强劲增长，市净率估值高于非国企。长期来看，煤炭行业国企上市公司PE（TTM）和PB估值水平波动性低于非国企，但在2016年以来，行业盈利能力在供给侧改革后整体改善，国企ROE大幅上升，PE（TTM）处于相对稳态的低位。从市净率维度，煤炭国企基本面整体改善后市净率估值有所提升，并超过非国企的市净率。股息率方面，煤炭国企上市公司股息率超出非国企2~3倍，且相比于其他行业也处于较高水平。
图表19：煤炭行业公司PB估值
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表20：部分国有煤炭上市公司基本面和估值特征
资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2023年3月17日
► 电信行业：三大运营商估值较低，近期有所修复。电信板块历史上整体估值并不低，但是三大运营商整体估值较低，上市后国企电信行业估值整体下降。具体来看，多数电信行业国企上市公司PB估值水平高于1.0x，约一半数量公司的PB估值水平高于3.0x，三大运营商估值曾阶段性处于破净状态，经历近期上涨后市净率估值得到一定的修复。股息率方面，三大运营商均完成上市后，电信板块国企的股息率大幅提升。
图表21：电信行业公司PB估值
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表22：部分国有电信上市公司基本面和估值特征
资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2023年3月17日
重点大型国企与世界一流企业相比估值也偏低
与海外部分大型公司相比，部分重点大型央企估值整体较低。通过选择部分市值规模超过千亿元的龙头公司与海外可比公司对比，分行业来看，银行、石油石化、建筑等老经济行业市值规模1000亿元以上的大型央企估值显著低于海外可比公司，其余行业相比海外可比公司的低估值主要体现在市净率的维度。相比之下，A股的成长行业与海外龙头公司长期处于溢价或基本平价的状态，市场对A股大型央企定价的估值较低。具体来看：
1） 国有大行估值市盈率估值较低，市净率估值接近海外以传统业务为主的银行：银行估值与经济形势及增长预期紧密相关，当前银行估值普遍低迷，国有大行估值市盈率估值普遍在4倍左右，明显低于海外可比大行；市净率方面，A股公司估值明显低于海外以非传统银行业务为主的银行（如投资银行），但是与花旗、巴克莱、德意志和三菱日联等传统业务占比高的银行估值较为接近。基本面方面，国有大行盈利增速更为稳定，ROE相比海外龙头处于中等偏高水平。
2） 中国大型建筑央企的估值整体较低，无论是市盈率还是市净率估值大幅低于海外建筑行业龙头。基本面层面，中国大型建筑央企盈利增速和ROE都处于中等偏高水平，但资产负债率普遍相对较高而净利润率更低。
3） “三桶油”市盈率处于中等水平，而市净率明显低于境外可比公司，市值规模也相对较小。基本面层面，国内油气央企的盈利增速处于中等偏高水平，但ROE普遍低于海外龙头，具体拆分来看，净利润率不高以及财务杠杆未充分利用可能是主要原因。
4） 三大运营商的市净率估值也相对较低：对比海外大型电信运营商，中国移动、中国电信、中国联通三大运营商央企，市净率估值在1倍左右，低于可比海外龙头公司估值水平。基本面层面差距主要体现在ROE相对较低，同样是行业净利润率低并且财务杠杆也显著低于海外龙头，资本结构有待进一步优化。
5） 煤炭是中国的比较优势行业，中国煤炭央企的估值位于海外中等水平。基本面差距同样主要体现在ROE层面，净利润率不高可能是拖累ROE的主要原因。
图表23：国有银行与海外大型银行的估值和基本面指标对比
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；注：截至3月10日；ROE预测采用彭博一致预期；P/E采用ttm口径，P/B均采用MRQ口径。
图表24：主要建筑央企与海外建筑龙头的估值和基本面指标对比
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；注：截至3月10日；ROE预测采用彭博一致预期；P/E采用ttm口径，P/B均采用MRQ口径。
图表25：三大电信运营商与海外电信龙头的估值和基本面指标对比
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；注：截至3月10日；ROE预测采用彭博一致预期；P/E采用ttm口径，P/B均采用MRQ口径。
图表26：三大油气央企与海外油气行业龙头的估值和基本面指标对比
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；注：截至3月10日；ROE预测采用彭博一致预期；P/E采用ttm口径，P/B均采用MRQ口径。
图表27：煤炭央企与海外煤炭行业龙头的估值和基本面指标对比
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；注：截至3月10日；ROE预测采用彭博一致预期；P/E采用ttm口径，P/B均采用MRQ口径。
图表28：银行、建筑、电信和石油石化行业的大型央企普遍相比海外龙头存在PB估值折价
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部注：截至3月10日
央国企长期估值偏低的原因分析和国企改革成效
央国企长期估值偏低原因分析
总量层面：成长性和治理机制等内因为主，投资者等外因强化
央企和国企在A股估值长期较低，既有其行业属性以及治理机制方面的因素，也与当前投资者对国企获取信息和认知受限有关，具体的原因包括以下方面：
1）国企上市公司中来自老经济占比较高。较高的传统经济行业占比从基本面和市场两大方面影响央国企整体估值。一方面，经济结构转型背景下，实体经济“新老更替”趋势突出，老经济的占比下降而新经济提升；另一方面，中国股票市场中，代表新经济与老经济的板块近年走势分化，新经济指数表现长期跑赢老经济，老经济估值持续降低。在新老经济分化以及市场结构性分化背景下，国企上市公司的老经济占比较高，成长性整体低于非国企上市公司。
2）央国企业绩周期性较强，账面价值或存在潜在风险。央企较多来自偏中上游的与投资相关的领域，与宏观经济的关联度相对较高，受经济周期影响较大，例如石油石化、钢铁、建材、煤炭等行业，在周期下行时估值中枢趋于下降。尤其是银行等部分行业，市场对账面价值的认知存在一定分歧。
3）国企创新投入仍有提升空间，创新业务占比低于自身主业。尽管得益于国家支持，央企在国家重大战略及安全相关领域的技术创新中发挥重要作用，然而在市场化领域，更多是私营部门具备与国际企业可比的技术和商业模式创新能力。以研发人员/员工以及研发费用率两个维度来衡量企业对创新的投入程度，可以发现央国企创新投入力度仍明显低于非国企。而且从创新业务占比的角度，虽然大型央企的部分创新业务已取得一定拓展，但相比自身主业占比仍偏低，难以获得市场较多的关注度，估值定价时难以被考虑在内。
4）国企股权激励效率低于非国企。近年来，尽管国企经营效率明显改善，整体收入规模更大，但股权激励案例数量及规模均明显低于非国企，上市公司非国企中每百家企业对应股权激励案例数量更高，且逐年增长。
5）高股息并未带来高回报。A股大型央企估值层面的吸引力还体现在股息率较高，但银行、建筑等央企的分红率约为30%和20%左右，接近A股的平均水平，这种高股息更多来自于PE估值较低。而且一方面业绩的周期性可能导致实际分红水平并不稳定，另一方面估值中枢下行也导致股息收益率难以完全弥补股价回落的亏损，投资者难以从央企的高股息投资中获取稳定回报。
6）市场投资者结构仍有待优化且获取信息有限。投资者结构方面，近年来A股市场机构投资者持股和交易占比稳步上升，我们测算截至2022年，机构投资者在A股自由流通市值的占比已经提升至57.9%，中长期绝对规模和占比仍有进一步提升空间，但A股个人投资者交易占比仍达60%，个人投资者对于低波动和相对稳健的大型央企投资的偏好度不高。而且国企通常关乎国民经济命脉，投资者进行深度调研的难度相对较高，而且能获得的核心信息也相对有限，导致投资者在定价时难以给出较高的估值水平。
图表29：非金融国企利润行业分布
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表30：非金融非国企利润行业分布
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表31：估算专业机构投资者在A股自由流通市值的占比已经过半
资料来源：Wind，上市公司季报，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，中金公司研究部；注：公募基金包括专户，不包括保险、社保基金、年金等账户的部分；信托投资不包括私募基金通道；券商包括自营和主动资管。较多类别并不精确披露投资A股市值，以上测算存在一定的假设，和实际情况可能存在偏差。
图表32：央企及地方国企股权激励规模及案例数量低于非国有企业
资料来源：FactSet，中金公司研究部
结构层面：各行业受压制因素有所差异
银行业：行业同质化竞争和信息披露与沟通为估值压制主要原因。过去银行板块市净率估值持续走低，主要原因包括：1）宏观环境约束：国有大行需承担一定宏观调控职能，疫情以来国有大行整体净息差下行幅度大于纯市场化经营情形下净息差降幅，投资者对其经营风险也相对保守；2）行业同质化竞争：银行业前期普遍为粗放式经营，主要经营门槛为银行牌照的获取，产品、经营理念、经营方式等基本类同，经营高度依赖资本驱动，收入和利润高度取决于规模；3）信息披露与沟通问题：一方面银行普遍对账面价值潜在风险信息披露有限，对贷款不良率披露频率比较低，同时对如房地产业的拨备情况披露也较少，另一方面与市场沟通频率和透明度也仍有待提高。
石油石化行业：价格管制、净资产回报率、回报股东力度偏低以及新能源领域业务布局较少是估值压制主要原因。当前中国石油石化行业估值低于境外可比公司，主要原因包括：1）价格管制影响盈利：中国的石油石化企业上游业务占比较低，油气储量相对较低，所需原油很大部分需要外购，而原油价格会受到主要产油国供给及全球金融市场环境定价影响，同时国内成品油价格结合国际油价进行实时调整和管制；2）净资产回报率低：中国的石油石化行业龙头公司整体净资产回报率低于海外的行业龙头；3）回报股东力度有提升空间：国内的油气公司通过分红和回购对股东进行回馈的力度有提升空间，相较之下海外龙头公司的分红规模普遍较高，且经常进行大规模的股票回购；4）国内石油石化龙头公司对新能源领域布局占自身业务的比重仍相对较低，传统业务难以获得较高的估值。
电信行业：过往估值受提速降费影响、创新转型受市场关注度较低、二级市场投资者偏好弱为估值压制主要原因。对比海外大型电信运营商，我国电信行业市净率略低，主要原因包括：1）基本面往年受到提速降费影响：过去五年，电信运营商面向中小企业连续4年推进宽带和专线降费；相比2012年，宽带网络平均下载速率提高近40倍，移动网络单位流量平均资费降幅超95%。提速降费要求下，电信运营商贡献了很强的正外部性，但业绩受到一定影响、行业估值中枢下降，资本市场对外部性的认知也有改善空间；2）电信运营商新兴业务拓展成效较显著，云计算、IDC等业务快速发展、市场份额逐渐提升，但新业务尚未得到投资者的充分认可，估值水平仍未摆脱传统运营商的估值区间；3）二级市场投资者偏好弱：当前市场对运营商提升经营效率、提高盈利能力的预期较弱，在此背景下，即便标的具有较为良好的股息回报，投资者仍未完全认可公司的投资价值。
建筑行业：业务布局较为传统、现金流及资产收益率承压以及减值计提等不确定因素等是估值存在压制原因。近年来建筑板块估值中枢整体走低，主要原因包括：1）业务布局传统：建筑行业业务相对较为集中，多以工程承包为主，该类型业务估值较低影响整体估值；2）现金流持续承压：业务结构上，传统基建市场增速放缓且市场竞争加剧，地材和人工费上涨拖累企业盈利表现，业务模式上，建筑行业应收账款金额较大且回款相对较慢，企业资本开支规模相对较高但经营现金流相对不佳，导致自由现金流压力较大，进而使得中长期分红比例较低；3）减值计提带来一定不确定性：2017年以来央企建筑业开始进行PPP基础设施投资，投资活动现金流和筹资活动现金流持续扩大，短期及长期应收款周转天数较长。此外受地产业务影响，建筑计提减值节奏和幅度加大，影响投资者的投资意愿。
十年国企改革显著改善央国企上市公司基本面
2022年是国企改革三年行动方案的收官之年，也是2013年十八届三中全会明确新一轮国企改革的第十年，2023年国企改革有望迎来新进展。在明确的思路和方向指引下，长期以来央企和地方国企破除多方面约束，将改革全方位铺开，上市国企在历史遗留和相对迫切待解决的领域已取得进展，我们综合国企与非国企在行业分布上的差异，总结了基本面效率、债务压力和创新能力等维度的改革成果。
图表33：2013年以来国企改革进展的时间轴
资料来源：国资委，新华社，各部委网站；中金公司研究部
央企和地方国企的基本面情况有所改善
央企和国企业绩增速整体改善。部分传统行业国企经历2011-2015年的产能过剩困扰，在2016年国企改革和供给侧改革力度加大后，央企和地方国企盈利增速近5年有所提升。2011-2015年央企业绩增速较低，2016年后央企近5年以来的平均营收增速小幅反弹，央企净利润增速分别提升至13.8%（2011年以来为4.7%），盈利复合增速明显高于非国企。人均创收方面，国企继续保持对非国企的优势，且差距近年来继续走高。
盈利能力方面，国企ROE中枢也逐步追赶并超过非国企。2014-2015年央企受经营效率拖累导致ROE有所下滑，但随着供给侧改革以及一系列国企改革推进，国企的ROE也见底回升，逐渐扭转ROE弱于民企的局面，并且在2018年去杠杆阶段盈利能力整体好于非国有企业，国企当前ROE水平相比2016年的低点有所提升，绝对水平上高于非国企。从行业上看，国企的中上游传统行业占比较高，受益于2016年以来主要针对老经济行业的供给侧改革、去产能和产业整合等一系列措施，2016年以来整体盈利明显提升的行业中，多数行业（如钢铁、煤炭、农林牧渔和交通运输）的国企盈利改善幅度大于非国企。
国企ROE改善的主要动力在于净利润率提升。2016年以来开始的供给侧改革改善上游行业盈利，非国企在去杠杆期间利润率有所下滑。与此同时二者的财务杠杆变化幅度和趋势较为一致，资产周转率各类企业2016年以后下滑趋势有所企稳且变化趋势接近，净利润率是国企ROE改善的主导因素，而国企利润率改善也与压缩低效开支有关，销售费用率和财务费用率整体回落。
国企资本开支增速2016年以来有所回升，现金流质量提升。尽管当前国企资本开支增速仍然整体低于非国企，但可能与部分行业的产能优化有关，并且2016年以后国企资本开支增长较前期明显改善。现金流方面，国企的自由现金流水平长期高于非国企，且自2016年来自由现金流/所有者权益的比值中枢明显提升，目前处于历史高位，具备较大分红潜力。具体到行业上，部分中上游行业受益明显，轻工制造、煤炭的自由现金流改善幅度最大。
图表34：2016年以来非国企营收增速中枢保持稳定，央企和地方国企增速小幅提升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表35：2016年以来央企、地方国企和非国企的归母净利润增速均有提升，央企增幅更大
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表36：2016年以来国企ROE中枢抬升，央企和地方国有企业ROE振荡上升，非国企ROE中枢下滑
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表37：2016年以来国企的资本开支有所提升，但仍低于非国企
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表38：国企人均创造收入水平明显高于非国企，且差距持续增大
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表39：2016年以来A股行业盈利平均增速有所提升的主要是中上游的老经济行业； 在多数盈利增速提升的行业中，国企盈利增长变化的表现好于非国企
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表40：自由现金流/所有者权益中枢也明显提升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表41：部分中上游行业国企的自由现金流在15年后明显改善
资料来源：Wind，中金公司研究部
国企债务压力有所缓解
国企债务压力已相比此前明显改善。2014年非金融国企普遍存在杠杆较高的问题，经过一系列兼并重组和去产能，国企整体的资产负债率不再继续扩张，央企资产负债率明显下降，地方国企的资产负债率上升整体放缓，且国企净债务/净资产也反映实际债务压力指标有明显改善。行业上，央企的新老经济债务压力均改善，部分中上游行业修复最为明显，但少数消费仍受到疫情等多重影响；地方国企的债务压力整体小幅下降，但内部分化明显，石油石化、建材、煤炭等中上游行业明显改善，但高负债行业中的房地产、电力及公用事业的净债务率仍在上升。
图表42：央企资产负债率保持稳中有降，地方国有企业的资产负债率迎来拐点
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表43：2014年以来央企的净债务/净资产占比大幅下降，地方国企也维持平稳不再上升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表44：央企中有色金属、钢铁和轻工制造等中上游行业的债务压力缓解最明显
资料来源：Wind，中金公司研究部
创新力度加大且仍有提升空间
国企创新能力改善，央企研发费用率提升较多。国企改革以来，国企在创新投入方面逐年提升，近年来研发费用率和研发人员占员工比重也不断走高，其中央企的研发费用率由2010年0.4%左右提升至2021年1.8%左右的水平。具体行业上，央企计算机行业研发费用率提升最显著，同时TMT和高端制造行业的研发费用占比也明显提升，地方国企的部分TMT行业和高端制造的研发费用占比提升贡献较多。
国企创新能力相比非国企仍有差距，未来仍有提升空间。尽管国企的创新投入明显增加，但我们也应该看到国企在研发费用率以及研发人员比重上离民企仍有一定差距。2018年后随着国际竞争与保护主义的抬头，重视科技安全、科技自主对于大国经济体越发重要，关键技术领域的支持也成为服务国家战略的重要内容之一，在举国体制的框架之下，国有企业在支持关键技术领域突破将继续发挥作用，创新力度仍有提升空间。
图表45：国企的研发人员比重近5年以来有所提升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表46：国企的研发费用率仍低于非国企，但近3年以来有所提升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表47：央企研发费用率提升较多的主要是计算机、电子和机械
资料来源：Wind，中金公司研究部
未来国企估值优化的思考
如何理解中国特色估值体系
2022年11月21日证监会主席在2022金融街论坛年会上提出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”，引发市场对于该概念内涵的关注与思考。我们认为对于“中国特色估值体系”的理解，需要自上而下结合二十大报告的精神，以及一系列重要报告和会议对央企和国企改革的新要求进行理解。
对于“中国特色估值体系”的理解需要分为三个层次。第一个层次是二十大报告提出的中国式现代化内涵：2022年10月16日习近平总书记在党的二十大报告中深刻阐述了中国式现代化的科学内涵，其中对于资本市场而言，“健全资本市场功能，提高直接融资比重”是中国式现代化道路上的重要环节和工作任务。第二个层次是“中国特色资本市场”：当前中国经济体量已稳居全球第二，中国资本市场也是全球第二大资本市场，根据FactSet数据，2022年上交所和深交所的IPO募资规模已经达到全球第一和第二，成为全球最重要的市场之一。以往我们的资本市场建设较多注重追赶、学习海外成熟市场的经验，当前时代的变化要求中国特色资本市场建设需要“学为己用、和而不同”的认知转变，这就意味着在迈向中国式现代化的道路上，需要发展建立中国特色现代资本市场。第三个层次是“上市公司结构与估值”：证监会主席在讲话中提出建设中国特色资本市场的三大关键问题是“上市公司结构与估值”、“资本市场的投资文化”和“投资者结构”。成熟完善的估值体系对于资本市场的价值发现以及资源配置功能的发挥有重要作用，也是资本市场支持实体经济发展的重要基础。估值体系作为资本市场建设的重要一环，需要适应与考量中国当前的发展环境，因此“探索建立具有中国特色的估值体系”，是“建立中国特色资本市场”的重要组成部分。
央国企估值问题是中国特色估值体系中的重要环节。当前央国企在上市公司数量占比不足30%，但市值占比接近50%，尤其是数量不足10%的央企市值占比接近30%，体现了央国企作为国民经济重要支柱的地位。估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度，但是目前上市央企以及金融公司的整体估值不仅在A股内部相对偏低，也低于海外一流企业，从做强做优做大国有企业，发展中国资本市场更好服务实体经济角度，央国企估值问题可能是未来改革的重点。
图表48：自上而下理解中国特色估值体系
资料来源：中金公司研究部
从整体层面看优化的方向
估值反映的是未来基本面的预期，当前国企基本面改善有助于估值提振，但更多可能还是投资者对于国企成长性、治理机制和信息不对称等层面的理解和认知。国企在价值创造方面的进展未来值得重点关注。从企业自身的角度，我们认为未来潜在的优化方向可能包括以下方面：
加大资本运作的力度
（1）通过战略性重组推动关键领域取得突破。如战略性重组围绕创新驱动发展、现代产业体系建设等国家战略，整合在创新领域具备竞争力的优质资产，从横向一体化的角度，在产业链供应链安全稳定取得突破进展。
（2）通过专业化整合将业务做强做精。专业化整合重在以优势企业为主体，通过整合提高企业效益，推动资源向优势企业集中、向主业企业集中，形成完整的产业链，发挥协同效应，从纵向一体化的角度，切实提升资源配置效率和国有企业的核心竞争力。
（3）进行分拆上市更加聚焦主业和实现重估。国企通过分拆上市，可将具有成长性的资产业务独立出来，子公司能对自身业务进行更多披露，公众能对子公司业务的成长性有更准确的了解和评价，使其在资本市场上获得重估机会，对母公司股价的提升也有促进作用。此外，分拆上市也有利于各层公司聚焦核心主业。
图表49：已完成分拆上市/拟分拆上市的国企和子公司名单（不完全统计）
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表50：大型上市央企与自身主业差异较大的子公司梳理（不完全统计）
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：市值截至2022年12月底
采取更市场化方式提升激励效率
鼓励通过股权激励、员工持股等形式提升积极性。当前市场对国企担忧的另一原因主要来自国企创新效率和制度层面要素，国企如果通过实施股权激励改善激励机制，一定程度上将有利于激发企业创新活力。对于国企而言，股权激励有以下的积极含义：1）赋予管理层股东的权利，促使其自身目标与公司发展目标一致，可能有利于企业研发创新投入提升。2）重点激励在关键领域有突出贡献的员工，对员工创新能力提升也将起到正面的效果。3）对于解决代理问题也有一定作用，突出董事会、监事会在作用有助于加强对经理层的监督。
加大对国家战略和国际领域的布局
二十大报告指明的发展方向存在较多增长机遇。党的二十大报告立足新时代历史方位，深刻阐述了中国式现代化的科学内涵，中国进一步重视高质量发展，科技创新、绿色发展、产业安全和对外开放是未来战略发展重点。国企作为服务国家战略的重要力量，同样也将受益国家战略带来的增长机遇。其中绿色发展与碳中和、数字经济和产业链安全等产业趋势将带来较多的增长机会，而对外开放则意味着国企可能将加大国际领域的布局。例如可以参考借鉴新加坡淡马锡在2003年以后海外布局扩张期时的经验。当时淡马锡海外投资的四大主题为：增长的亚洲市场、壮大的中产阶级、强化的竞争优势和新兴的成功企业。在这四大主题的指导下，从管资本角度出发进行了一系列海外并购。我们预计在服务国家战略和加大对国际领域的布局过程都将为国企带来较好的业绩增长机会。
新型举国体制下，大型国企在创新领域可能也将发挥关键作用。二十大报告强调“完善党中央对科技工作统一领导的体制，健全新型举国体制，强化国家战略科技力量”，2022年的中央经济工作会议和2023年全国两会也再度强调“完善新型举国体制，发挥好政府在关键核心技术攻关中的组织作用”。我们认为在新型举国体制的制度框架之下，大型国企在创新活动中有望发挥重要作用。中金公司在2022年发布的《大国产业链》系列报告指出，在举国体制的体系之下，大企业得到的金融资源支持更多，而且集中化的模式需要更多政府的介入，“大企业+大政府+大银行”是实现追赶式创新，应对产业链安全的重要组合。央企在人才储备、技术基础和现代化管理等各方面均具有做链长的优势，2022年以来国资委把“链长制”作为国企转型升级的抓手，链长在产业链中提供联结条件或者技术支撑，组织协同攻关和共性技术研发的重要作用。国资委介绍2022年16家链长企业完成强链补链投资近1万亿元[3]。
适度提升分红和进行股票回购
当前部分传统国企由于资本开支下降和经营现金流改善，账面自由现金流较为充裕且现金占资产比重较高，未来若加大回馈股东的力度，不仅有助于提升股东回报，也有助于优化资本结构和提升ROE水平。回馈股东一方面可适度提升分红比率，从定价的角度来说对于估值的提升较为有利，股息率水平也进一步提升。另一方面部分具备条件的国企通过股票回购起到提振股价效果，回购股票可用于实施股权激励或员工持股计划，强化激励约束、提升公司管理风险能力以及提高上市公司质量，都将有利于促进国企夯实估值基础。
图表51：当前分红水平较高的央企
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：分红率>50%，股息率>2.5%；截至2023年2月
图表52：2020年以来央企的规模较大的股票回购
资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年12月
具体部分行业优化方式建议
银行业
市场对于银行较为关注的问题是同质化较高以及资产质量的问题，具体可能的做法包括：
1）聚焦差异化盈利模式，建立完善公司战略。目前中国传统金融机构，尤其是国有银行，在产品及服务的供给上尚需有效触达和服务中国经济转型升级中金融需求最旺盛的客群（中高净值客户的财富管理、零售端长尾的消费信贷、企业端长尾的融资等），难以适应客群结构和客户需求变化，造成银行个体成长性（规模增长）和议价能力（净息差）受限。因此，国有大行未来可能充分发挥自身优势及特点，挖掘差异化竞争的路线，逐步形成各具特色的发展战略，提升自身的资产质量，当银行的各项指标逐步改善，投资者对于公司战略的认可程度也会得到提升。
2）加强信息披露的质量，充分披露投资者关注的信息。投资者较为关注银行的资产质量问题，未来上市银行一方面可能加强与国内外投资银行、券商以及投资者的主动沟通，引导市场的合理预期。另一方面银行可能加强对公司战略的宣传，尤其是年报等重要文件时，适当加强对差异化、具有公司特色的战略、规划等内容的宣传，在披露公司战略进度时，更注重“可量化、可跟踪”两个维度的要求，通过有数据支撑的事实帮助投资者高频度的跟踪公司战略的发展情况。
石油石化行业
石油石化近年以来行业的现金流较历史上明显改善，具体可能的做法包括：
1） 择机进行公司内部业务分拆上市以及控股子公司上市。部分上市公司业务发展战略以及在当前已允许分拆境内外上市的监管环境，未来存在子公司的分拆上市可能，借助资本市场重新进行合理估值。尤其是部分子公司在新能源等领域有所布局，我们预计分拆上市有望对公司整体估值起到提振作用。
2） 提升净资产回报率。当前石油石化行业净资产回报率低主要来自资产周转率回落，同时资产负债率层面也有优化空间，通过提升资产利用效率和合理进行资产扩张，同时利用账目现金进行回购和分红也有利于优化资本结构，提升ROE水平。
3） 适度提升分红比例和回购股票。当前石油石化行业的资本开支水平处于低位，而经营现金流明显改善，使得自由现金流/所有者权益上升至历史高位，当前行业的分红比例仍然不高，未来有较大的分红比例提升的空间。另一方面，行业可能在回购并注销部分股份后优化上市公司资本结构，缩减股东权益占比，在合理范围内适度提升公司财务杠杆水平，最终提高股东投资回报率，并可向市场清晰地传递出公司董事会和管理层对于未来业绩发展趋势的积极态度，从而提升投资者信心，提振公司股价，实现有效的市值管理。
电信行业
三大运营商的特点是现金流相对充裕，并且具备一定创新能力，业务也相对多元化，未来具体可能的做法包括：
1） 提高公司经营效率。运营商具备ROE提升潜力，现金流也相对稳健，如未来实现ROE提高、现金流保持良好态势，公司受资本市场关注、认可程度有望提升，并给予更高P/B估值。
2） 提升分红比例和适当回购股票。公司业务经营企稳，提升分红比例有利于提升股息率，利好股东投资回报，提高公司投资吸引力。同时股票回购可以视作是现金股利的替代方式，对提高股票的投资价值有一定的效果，能让投资者更好地分享公司成长红利，向市场传递积极信号，另一方面也有利于提高股票的每股收益和优化资本结构。
3） 加强资本运作，实现动态优化。三大运营商旗下有诸多专业化业务，例如：云计算、IDC、智慧家庭等，在二级市场上属于热门的行业概念，这些业务的估值目前受到低估，通过适度分拆上市，可以有效提振估值，也可以向市场释放公司经营的积极信号。
建筑行业
建筑央企整体现金流并不算高，主要的问题在于主业缺乏成长性，部分创新业务占比不高或者被主业掩盖，未来可能采取的做法包括：
1）加强投资模式和业务风险分析，增强投资者对于公司业绩的理解。以高质量发展的收入利润目标为导向，切实加强投资项目“投建营”全周期管理理念和全周期利益最大化原则，从有利于后期资产运营和风险管控等角度引导投资前期开发，处理好短期利益与长期利益的关系，匹配不同业务模式、表内表外、不同区域的投资项目比例，进一步体现投资业务对公司未来收入利润和现金流的贡献。
2）加强业务精细化管理，优化成本控制和回款管理。加强对于项目利润率、现金回款的考核管理，从事前（提高订单承接环节标准）、事中（加强成本管控）、事后（应收款催收）等环节，提升企业的盈利能力和现金流表现。
3）优化公司治理、提高分红比例。通过股权激励等方式优化公司治理，提升管理层和骨干员工对于价值创造的重视程度。在现金流优化前提下，提高分红比例，为投资者提供稳健投资回报。
图表53：大型央企的一利五率水平
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：市值截至2023年3月17日
国企投资展望和关注主线
国企估值未来或有继续修复空间，可能带来中期投资机遇。我们认为国企过去的估值偏低问题较多在于行业分布、自身经营效率和治理机制等方面的原因，但十年国企改革对国企整体的经营绩效、债务压力和创新能力等方面均有明显的改善效果。而且未来央国企在进一步提升自身经营、治理效率和加强信息披露等维度的改革空间充足，改革的方式也较为丰富，这可能为央国企未来低估值问题改善创造了条件，并带来较好的中期投资机遇。
综合我们前文对国企估值和改革进展的梳理总结，我们认为未来国企改革的投资需要更注重朝“高质量发展”纵深的改革趋势，包括对于创新的要求提升，建立更完善的市场化经营机制等。我们认为未来国企改革领域的投资可以结合企业进展更多寻找自下而上的机会，可重点聚焦以下结构性主线：
1、 在核心技术领域具备较强竞争力的引领者。在建设现代化产业体系的工作方向之下，央国企在人才储备、技术基础和现代化管理等各方面均具有做链长的优势，将发挥关键作用。建议关注受国家政策支持积极进行创新研发投入，并在关键技术领域有较强的竞争力或取得一定突破，未来存在较大的潜在成长空间的细分领域国企，如科技硬件、通信、软件、高端机械装备和特种装备等领域。
2、 估值不高，但具备改革和资本运作预期的国企。重点关注国企改善激励机制，激发企业创新活力的机会。并购重组仍是国企改革的重点内容，尤其是战略性重组和专业化整合可能是未来的重点资本运作方向，一方面可以为企业带来新增长点的机会；另一方面，部分传统老经济领域中，国企并购通过重组优化资本结构以后，经营绩效和活力有望明显改善，实现困境反转带来估值修复机会。
3、 受益国家战略的主题机会。重点关注国家战略的潜在机遇，相关国企可能受益改革并积极响应带来增长机会，如绿色发展与碳中和、数字经济和产业链安全等。
4、 现金流相对充裕，潜在分红和股票回购能力强的国企。简单以高股息标的为组合的高股息策略投资受益并不佳，由股价回落和业绩周期性所导致，我们建议同时关注分红比例和潜在分红能力，具备更稳定和充裕的现金流以及账面现金比例较高的国企，分红比例和提升分红的可能性更高。建议关注商业模式成熟，拥有稳定的盈利和充裕现金流的央国企，尽管长期增速可能放缓，但未来分红与股票回购潜力释放也能改善资本结构和提升股东回报，带来长期的良好收益水平。
责任编辑：常福强
VIP课程推荐
APP专享直播
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
