【建言中特估】东北证券吴胤翔:优质房企PE可对标稳定发展期房企的底线估值水平

【建言中特估】东北证券吴胤翔:优质房企PE可对标稳定发展期房企的底线估值水平
2023年03月23日 08:08 市场资讯

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  自去年11月证监会主席易会满首次提出“中国特色估值体系”以来,受到社会各界广泛关注,并引发市场各方热议。新浪财经举办“建言中国特色估值体系”征文活动,特邀专家学者、券商、基金、私募等人士,进行精彩大讨论。(投稿邮箱:finance_biz@sina.com)

  中国特色估值体系下房企估值浅谈:房地产企业的绝对估值法

  东北证券研究所  作者:东北证券房地产组首席分析师 吴胤翔

  近期证监会提出探索建立具有中国特色的估值体系,过去房企普遍采用传统NAV进行估值,同时PE、PB估值中枢不断下移,站在新时代,本报告讨论了房企的多种绝对估值方法,探究了房企相对估值中枢。

  NAV法从项目未来创造现金流或净利润角度对房企进行估值。由于原始NAV法及通过单个项目进行计算的NAV法所涉及假设过多,主观性较强,通过将房企NAV分为归母净资产、并表已售未结利润、并表未售未结利润和非并表未结利润四个部分,可得简化NAV。股价/每股NAV可用于衡量公司的投资价值:我们选取的16家房企中央企、地方国企、混合制房企、民企的股价/每股NAV均值分别为47%、45%、44%、45%。

  DDM法是从房企未来发放现金股利的角度进行估值。DDM法要求房企分红比例和现金股利增长率相对稳定,测算结果相对保守,更适合中小型投资者使用。我们选取的16家房企中央企、地方国企、混合制房企、民企的股价/每股DDM均值分别为120%、77%、101%和126%。对于股息率较高、股价波动较小的房企而言,股价/每股DDM比值往往较小,这一指标小于1的个股具有较强的投资安全边际。

  FCFF法聚焦房企的经营性活动和自由现金流,未来利润稳定增长、营运资本和长期资本追加投入较少的房企应当享受估值溢价。利润稳定增长需要房企连续保持适当强度的拿地。营运资本较少追加需要房企保持尽可能快周转。长期资本较少追加要求房企或专注于开发主业,或快速完成规模转型布局而减少对投资性房地产、长期股权投资等投资。

  优质房企PE可对标稳定发展期房企的底线估值水平,即PE11.9倍。通过建立FCFF和PE的财务联系,在ROE=10%、=8%、=5%、T=25%、现金流经营利润比=70%、g=2%、权益占比=100%、杠杆率=0的假设下,稳定增长期房企底线PE为11.9倍,对应PB为1.19倍,杠杆率对估值影响非常显著。当下行业经历了严酷的供给侧改革,随着行业进入新发展模式,优质房企PE可对标稳定发展期房企的底线估值水平。

  投资建议:从股价/每股NAV和股价/每股DDM两个指标来看央国企投资安全边际较高,建议关注保利发展、越秀地产、华发股份等。销售保持稳健、营运资本和长期资本的投入相对较少的房企更能估值溢价,建议关注保利发展、万科A金地集团、华润置地、龙湖集团等。

  风险提示:估值假设存在误差,购房信心恢复不及预期。

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