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当今世界经济面临百年未有之变局：国内外新冠肺炎疫情、国际地缘政治、大宗商品市场等变数陡增，给中国经济增长和全球经济复苏带来新的挑战。2022 年以来，中央及各部委持续释放积极维稳信号，“稳”不是稳定不变，而是要在当今世界经济的百年变局中以“稳”应对。
对投资者来说，如何布局才能稳中求进，在充满不确定性的市场中守卫财富？新浪财经特推出《首席来了》专栏，邀请各行业首席分析师分享灼见，汇聚多方声音，剖析A股投资迷局，共话A股投资机会！
【本期嘉宾】张津铭，国盛证券煤炭行业首席分析师，第三届金麒麟新锐分析师煤炭行业第一名
【核心观点】
1、我国“富油、贫油、少气”的能源结构决定了煤炭在我国能源体系中的主体地位和压舱石作用短期内难以根本改变。
2、立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，仍将带动国内煤炭消费持续增长，同时保障能源安全，增加煤炭供应亦是今年工作的重中之重。
3、随后，我国提出“双碳”目标，导致供给端在政策约束及企业悲观预期下，企业即使盈利大增、现金流充沛，也在大幅缩减对于传统业务的资本开支，导致产能扩张受限。
4、但在能源转型过程中，对传统行业产品的需求本身具有刚性，从而导致需求扩张遇见供给约束，价格大幅上行，且高价持续时间将远超市场预期。
5、我们认为周期即是投资者认知变化的本身，目前市场对于煤价中枢大幅上移的接受度正逐步提高，煤炭行业正处在被投资者逐步挖掘的阶段，盈利和估值将迎来戴维斯双击。
6、煤炭行业作为我国能源支柱产业，在推动“双碳”战略进程中，要兜住能源安全保障底线，有序减量替代，推进煤炭绿色低碳转型升级；要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，推动煤炭和新能源优化组合。
【全文】
新浪财经：目前我国煤炭行业供需格局是怎样的？俄乌冲突对全球煤炭供需格局形成了什么影响？
张津铭：我国“富油、贫油、少气”的能源结构决定了煤炭在我国能源体系中的主体地位和压舱石作用短期内难以根本改变，虽然2012年到2021年煤炭消费量占比由68.5%降至56%，但煤炭绝对量持续增长，2021年煤炭消费量增长高达4.6%，煤炭依旧是我国能源安全稳定的最重要保障。
在新冠疫情的冲击下，虽然我国经济发展正面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”等方面的挑战，但随着一系列“稳增长”政策组合拳的陆续出台，并不会改变我国经济发展的基本面和向好态势。立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，仍将带动国内煤炭消费持续增长，同时保障能源安全，增加煤炭供应亦是今年工作的重中之重。今年以来，我国煤炭市场总体运行平稳，但国际能源供需形势错综复杂，国内生产受安监环保等不确定性因素影响，会出现阶段性供需明显偏紧的情况。此外，今年我国煤炭市场一些结构性变化亦值得重点关注：
1）供给进一步向“晋陕蒙新”集中（1-4月，产量占全国高达80.9%），但煤炭外运面临一定瓶颈；
2）国内外煤价长时间大幅倒挂，导致进口量出现明显下滑（1-5月，我国煤炭进口下滑13.6%）；
3）电煤&供热长协百分百全覆盖，市场煤占比进一步压缩；
4）度电耗煤明显提升。
俄罗斯煤炭储量位居全球第2（占比15.1%），产量位居全球第6（2021年产量4.4亿吨，占比5.5%），出口位居全球第3（2021年出口2.2亿吨，占比15.5%），其中以动力煤为主，主要流向中国（24%）、欧洲（22%）、日本（10%）、韩国（10%）。
目前俄乌冲突对全球煤炭贸易影响主要涉及欧洲、日本、美国等对俄罗斯企业和银行的制裁，上述涉及的主要国家和地区进口俄罗斯煤炭总量约8000万吨，占全球贸易总量约6%。
今年1-4月，全球海运煤炭贸易量3.52亿吨，同比下降4%，其中俄罗斯由于制裁影响，前4个月海运煤炭出口仅4960万吨，同比下降10.2%。考虑欧盟自2022年8月10日起将全面禁止俄罗斯煤炭进口，若该制正式生效，全球海运煤炭市场或再造重创。
或许有人会问，若出口至欧盟和日本的俄罗斯煤炭被禁，能否全部转向我国市场？我们认为我国会承接一部分，但数量有限，并非“畅通无阻”，主因：
1）相对于其他来源国的进口煤，俄罗斯煤的价格优势并不明显；
2）俄罗斯煤炭出口主要有西线（铁路至黑海、波罗的海和西北港口然后下水运至欧洲）、东线（铁路至远东港口然后下水运至亚太）两个方向，东线较西线运距长约1000Km，极大的提高了运输成本；此外，东线铁路运力已基本接近瓶颈，且早在今年3月份俄罗斯铁路公司对其运输政策进行调整，东线上将不再把煤炭放在优先运输位置，这意味着在欧洲市场需求收缩的同时，俄罗斯向亚洲的煤炭出口也将受到影响（5月俄罗斯铁路煤炭运输量同比下降9.2%）。
综合来看，当前世界正面临百年未有之大变局，俄乌战争带来的影响极其深远，其势必将加剧本就供需紧张的海外煤炭市场，造成海外煤价的持续上行。
新浪财经： 煤炭行业历史上的几个周期是怎样的？目前位于哪个阶段？本轮周期有什么特点？主要驱动因素是什么？
张津铭：在传统的对周期产品的研究框架中，需求一直作为核心切入点，这是因为在市场化的环境下，需求始终领先于供给，当需求改善时，会传导至价格，导致价格升高从而使得企业盈利提升，企业在盈利提升的条件下增加供应，这就导致供给的调整虽然是源于需求的变化，但却远远滞后于需求。一旦经济增速回落，导致消费减弱，供大于求，价格下跌，企业盈利缩减，在供需关系不断打破与再平衡的过程中，行业呈现周期波动。煤炭行业属于传统的重资产行业，具有投资较大、投资周期较长（3—5年）等特点，其供给端滞后与需求端的效应更加明显。（1）03年—08年（经济高速发展：价涨）&08年—09年（经济危机：价跌）；（2）09年—11年（四万亿刺激：价涨）&12年—15年（经济增速下行+产能严重过剩：价跌）。
但16年至今的本轮周期与此前均有本质区别。起初，自2016年供给侧改革以来，煤价走势与GDP增速发生了明显背离，其背后逻辑在于人为去产能对供给端持续压制，产能出清、产量回落，驱动煤炭格局转向供不应求。随后，我国提出“双碳”目标，导致供给端在政策约束及企业悲观预期下，企业即使盈利大增、现金流充沛，也在大幅缩减对于传统业务的资本开支，导致产能扩张受限。但在能源转型过程中，对传统行业产品的需求本身具有刚性，从而导致需求扩张遇见供给约束，价格大幅上行，且高价持续时间将远超市场预期。
新浪财经： 在今年以来市场向下调整的过程中，惟独煤炭涨了30%以上。一直被看做是夕阳行业的煤炭，为何今年如此威猛？
张津铭：我们认为这主要是多方因素共振的效果，即回归确定性，且这一趋势仍将延续。
1） 基本面而言，煤价今年表现远超此前市场预期，核心原因还是在于国内供给约束叠加海外能源危机；
2）交易环境而言，中美摩擦、地缘冲突、新冠疫情带来的影响极其深远，市场充满了不确定性。而煤炭是今年市场中少有的业绩具备确定性的板块，理应享有一定的确定性溢价；
3） 公司层面而言，自供给侧改革以来，煤企资产持续优化，业绩包袱不断减轻。在“双碳”背景下，多数煤企未来暂无大额资本开支，纷纷提高现金分红比例。虽然分红本身不创造价值，但分红是一家公司现金流优秀的证明，并且稳定的分红会影响投资者的预期，从而慢慢地改变估值体系。
总体而言，我们认为周期即是投资者认知变化的本身，目前市场对于煤价中枢大幅上移的接受度正逐步提高，煤炭行业正处在被投资者逐步挖掘的阶段，盈利和估值将迎来戴维斯双击。
新浪财经：煤炭行业目前估值如何，处于什么样的位置？中国的煤炭后期利润如何？
张津铭：煤炭行业目前估值大概处于历史20%-30%分位，明显偏低。以往周期股的特点就是在盈利高点具备极强的盈利能力，但是在周期低点可能亏损严重，所以市场给予周期股的估值都不会太高，正所谓“高PE买，低PE卖”。
但本轮周期与以往有着本质区别，高盈利却未见资本无序扩张（国内外），地缘冲突致海外能源结构巨变（气候安全转向能源安全），长协平抑价格波动，需求具备消费属性（韧性），高现金流带来高比例分红回馈股东，即煤炭行业未来将呈现“高盈利、高现金流、高分红、可持续”的“三高一续”特征，其势必将带来“能源转型背景下的价值重估”。
新浪财经：全球都在努力实现“碳达峰”和“碳中和”的目标，各国政府也都在大力削减煤炭需求。碳中和背景下，煤炭行业的发展方向会是怎样的？
张津铭：煤炭行业作为我国能源支柱产业，在推动“双碳”战略进程中，要兜住能源安全保障底线，有序减量替代，推进煤炭绿色低碳转型升级；要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，推动煤炭和新能源优化组合。
多数煤企手握土地、原材料等重要资源，具备火电、化工运营经验，转型具备先天优势。
（1）政策端早在“十三五”期间就已明确提出利用采煤沉陷区等促进煤企转型的规划；近年来，煤企及当地政府愈发重视对煤炭老矿区利用，积极推动改造转型，形成各具特色的转型发展模式。
（2）煤炭亦是部分转型项目的原材料，适度发展煤炭深加工产业，既是国家能源战略技术储备和产能储备的需要，也是推进煤炭清洁高效利用和保障国家能源安全的重要举措，发展现代煤化工契合“双碳”要求。
（3）多数煤企具备火电、化工运营经验。早在2016年，为理顺煤电关系，发改委就下文鼓励煤炭企业布局电力业务，目前煤企中约有1/3涉及火电运营，具有丰富的电力运营经验。此外，在国家大力鼓励“煤炭清洁高效利用”背景下，煤企将按照高端绿色低碳发展方向，延伸现在化工产业链，向化工新材料大力转型。
煤企相继发布发展规划，转型方兴未艾。“双碳”目标下，传统能源企业绿色转型大势所趋，在政策引导下新材料、新能源为破局方向。截至目前，越来越多煤企已相继发布新材料、新能源方面发展规划，传统能源企业转型值得期待，我们强烈看好煤企转型带来的投资机会。
责任编辑：卫晓丹
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