国盛证券：眼科黄金赛道 未来10年看谁独领风骚？

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　　原标题 眼科黄金赛道，未来 10 年看谁领风骚　　

　　来源 国盛证券

　　前言

　　我国是全球眼病患者最多的国家，仅近视（约 7 亿），干眼症（约 3 亿），白内障（1.6亿）三大眼病患者人数就超过 10 亿（不考虑重叠发病）。随着老龄化加重、生活方式的改变和过度用眼增加、消费者健康意识的提升，近年来眼科疾病治疗需求不断增长，市场规模迅速扩大。近年来，眼科领域已经成为医药行业公认的黄金赛道，不断涌现如爱尔眼科、欧普康视等优秀企业。然而，眼科疾病病种多样，成因复杂，治疗方案国内外存在明显差异；眼科市场所涵盖的眼科医疗、器械和药品市场以及细分的特色治疗手段市场纷繁交错，经常使投资难以把握。

　　本篇报告，我们对国内外眼科主要病种及发病情况，国内外眼科整体市场情况，眼科医疗、眼科器械、眼药的市场情况，近视、干眼症、白内障、青光眼、眼底血管病变和眼科医院六大眼科细分领域具体情况，A 股相应投资标的进行了详细梳理。我们认为近视防治（含手术、药品和器械）、眼底血管病药物、干眼症药物、民营眼科医院将成为未来 10 年眼科最具增长潜力的细分领域。

　　一、眼科行业概况

　　1.1 全球盲和视觉障碍患者超过 22 亿，我国是眼病大国

　　全球盲和视觉障碍患者超过22亿。眼科的全称是“眼病专科”，是研究发生在视觉系统， 包括眼球及与其相关联的组织有关疾病的学科，包括致盲类眼病和非致盲类眼病。而非致盲类眼病若不及时治疗，将会产生多种严重并发症，也有致盲风险。据世界卫生组织统计，目前全球至少有 22 亿盲和视觉障碍患者，其中至少 10 亿人是由于未及时治疗所致，可见尽早发现并治疗对眼病患者来说至关重要。目前主要的眼科疾病包括近视、干眼症、青光眼、白内障和眼底血管病变，其中眼底血管病变的主要病种包括老年黄斑病变、糖尿病黄斑水肿、继发于病理性近视的脉络膜新生血管和视网膜静脉阻塞。

　　近视：屈光不正是指眼在不使用调节时，平行光线通过眼的屈光作用后，不能在视网膜上形成清晰的物像，而在视网膜前或后方成像，包括近视、远视及散光，其中近视问题最为严重。据世界卫生组织预测，到 2020 年全球近视人数将达到 26.20 亿，其中高度近视人数将达到 3.99 亿。据《国民视觉健康报告》预测，2020 年我国 5 岁以上人口的近视发病率将增长到 50.86%-51.36%，患病总人口将逾 7 亿，接近美国总人口的 2 倍，高度近视人口会达 4000 万至 5155 万。

　　干眼症：干眼症也称角结膜干燥症，是指由于任何原因造成的泪液质或量异常或动力学异常，导致泪膜稳定性下降，并伴有眼部不适和（或）眼表组织病变特征的多种疾病的总称，可导致严重的眼表免疫炎症和其它眼表疾病。据 Frost & Sullivan 统计，我国干眼症患者人数已从 2015 年的 2.1 亿增长至 2019 年的 2.35 亿，预计 2020 年将达到 2.39亿。根据《干眼临床诊疗专家共识（2013 年）》，世界范围内干眼发病率大约 5.5%-33.7% 不等，取中值19.6%作为全球干眼症发病率，2020 年全球干眼症理论患病人数约为14.87亿。

　　白内障：白内障是由老化、遗传、外伤及中毒等原因引起的人眼天然晶状体变性而发生混浊，导致光线被混浊晶状体阻扰无法投射在视网膜上，造成患者视物模糊或完全失明，是眼科的第一大类疾病。据前瞻产业研究院统计，我国白内障患病人数从 2002 年的 7520 万增长至 2017 年的 1.25 亿，复合增速 3.47%。据世界卫生组织报告，全球有 35%的盲症、25%的中重度视力损伤来自未及时治疗的白内障。据中华医学会眼科学分会统计， 我国 60 岁至 89 岁人群白内障发病率是 80%，而 90 岁以上人群白内障发病率达到90%以上，按照 2018 年各年龄段人口比例和 2020 年人口数计算，2020 年我国白内障的理论患病人数高达 1.7 亿，全球白内障的理论患病人数为 5.38 亿。

　　青光眼：青光眼是指由于眼镜内压力（眼压）升高，使视神经受损，导致视野狭窄甚至永久性失明的一组疾病。据世界卫生组织预测，2020 年全球 40-80 岁人群中青光眼的患病人数将达到 7600 万，我国青光眼患者人数将达到 2100 万。

　　眼底血管病变：眼底血管病变并不是单一的眼病，而是很多眼底病的综合，常见而又影响视功能的疾病主要包括老年黄斑病变（AMD）、继发于病理性近视（PM）的脉络膜新生血管、糖尿病黄斑水肿（DME）、视网膜静脉阻塞（RVO）等，老年黄斑病变是患病人数最多的疾病。据世界卫生组织预测，2020 年全球 30-97 岁人群中AMD 患者将达到 1.96亿。据 Frost & Sullivan 预测，2020 年我国湿性 AMD 患者人数约为 370 万，湿性AMD 患者人数占 AMD 患病人数 10%-20%，按 15%计算，2020 年我国 AMD 患病人数约为0.25 亿。

　　1.2 国内眼科市场整体规模 1700 亿元，潜力巨大

　　全球眼科市场规模超500亿美元，未来仍将持续增长。根据Frost & Sullivan 统计，全球眼科医药市场自 2015 年的 247 亿美元增长至 2019 年的 337 亿美元，复合增长率为8.0%。根据全球领先的眼科医疗公司爱尔康公司（Alcon， Inc．）2017 年全球眼科医疗器械及视力保健产品市场规模达 230 亿美元，预计 2018 年至 2023 年复合增长率为 4%，其中 2017 年眼外科市场规模约 90 亿美元，2017 年视力保健市场规模约 140 亿美元，预计 2018 年至 2023 年复合增长率为 4%。若将眼科用药市场规模与眼科医疗器械及视力保健产品市场规模叠加作为总体眼科市场规模，则 2019 年全球眼科市场规模约为 586亿美元（不包括眼科医疗）。

　　我国眼科整体市场规模2019年达1700亿元。根据 Frost & Sullivan、《中国医疗器械行业发展报告》，我国眼科市场 2019 年总体规模达 1700 亿元，其中眼科医疗市场 1240亿，占比 73%，眼科器械市场 267 亿元，占比 16%，眼科用药市场 193 亿元，占比 11%。

　　国内眼科用药市场：据 Frost & Sullivan，我国眼科用药市场规模从 2015 年的 21 亿美元上升至 2019 年的 28 亿美元（约 193 亿人民币），复合增长率 8%，预计 2019 年将以17.8%的复合增速增长至 2030 年的 169 亿美元（约 1183 亿人民币），潜力巨大。从类别看，我国眼科药物市场目前主要集中在眼底血管病、抗感染和抗炎三大领域。

　　国内眼科器械市场：我国眼科器械市场规模从 2014 年的 111 亿元增长至 2018 年的 226 亿元，复合增速高达 19.45%，据《中国医疗器械行业发展报告》预测，2021 年我国眼科医疗器械市场规模将达 375 亿元。从细分产品市场份额看，2017 年，我国角膜接触镜占据眼科医疗器械整体市场规模的比重为 21.6%，同比增长 22.1%；人工晶体市场规模占比为 17.4%，同比增长 26.2%，增速最快；其他眼科医疗器械市场规模占比为 61.0%。

　　国内眼科医疗市场：据Frost & Sullivan，我国眼科医疗市场规模从 2013 年的 545 亿元增长至 2018 年的 1083 亿元，复合增速高达 14.72%。其中，公立眼科医院市场规模从2013 年的 465 亿元增长到 2018 年的 882 亿元，复合增速 13.66%；民营眼科医院市场规模则从 2013 年的 80 亿元增长到 2018 年的 201 亿元，复合增速 20.23%，可见民营眼科医院扩张速度超过公立眼科医院，有望成为未来增长点。

　　国内眼病治疗方式与国际主流相比仍然存在一定差距。目前预防近视的主要措施有增加户外活动和减少近距离用眼，控制及延缓近视的方式主要包括光学矫正（佩戴框架眼镜、佩戴角膜塑形镜）、药物治疗和屈光手术，其中国内的低浓度硫酸阿托品滴眼液尚未上市，仅有院内制剂。干眼症的治疗方式主要包括药物治疗、手术治疗、佩戴软性角膜接触镜和硬性巩膜镜。在药物治疗方面，国内干眼症药品包括人工泪液、角膜修复和促粘液蛋白分泌类，仅适用于轻中度干眼，全球主流干眼症药品为抗炎类药物，适用于各种程度的干眼，相比之下，国内干眼症药物市场与国际市场仍然存在一定差距。

　　相比美国，我国眼科患病人数多而用药市场规模小，具有很大的增长潜力。据 Frost & Sullivan 统计，2019 年美国眼科用药市场规模为 150 亿美元，同期我国眼科用药市场规模为 28 亿美元，仅为美国的 1/5；而反观各类眼病的患病人数可以发现，我国的眼病患病人数远高于美国，干眼症患病人数是美国的 7.68 倍，白内障患病人数是美国的 7.02倍，近视（20 岁以下）患病人数是美国的 4.82 倍，视网膜疾病患病人数是美国的 1.64倍，青光眼患病人数是美国的 7.54 倍，我国眼科用药市场仍然存在巨大的发展空间。

　　二、我国近视人数接近 7 亿，近视防治有望成为超级蓝海

　　我国近视问题严重，2020年近视人口将接近7亿。近年来，近视问题愈发普遍，甚至被定性为我国的“国病”。据美国眼科学会统计和预测，亚太高收入地区和东亚地区的近视率自 2000 年起始终保持在全球前两位，远高于世界平均近视率，并且在不断上升，预计东亚地区 2020 年将达到 51.60%。2015 年发布的《国民视觉健康报告》显示，2012 年我国5 岁以上总人口中近视的患病人数在4.37 亿至4.87 亿之间，高度近视人口在2900 万至3040 万间；预计到2020 年，5 岁以上人口的近视发病率将增长到50.86%-51.36%，患病总人口将逾 7 亿，接近美国总人口的 2 倍，高度近视人口会达 4000 万至 5155 万。

　　不同年龄段人群可采取不同的措施来控制和治疗近视。目前，预防近视的主要措施有增加户外活动和减少近距离用眼，在控制及延缓近视的主要措施中，佩戴框架眼镜适用于各年龄段人群，虽然方便，但效果较差；角膜塑形镜限 8-18 岁青少年使用；手术治疗仅限 18-50 岁人群。

　　2.1 青少年近视率高达 53.6%，低浓度阿托品滴眼液与角膜塑形镜有望成为改变现状的重磅产品

　　我国20岁以下近视人数近年持续增长，青少年总体近视率高达53.6%，“青少年近视防治”已成为“大需求”。据 Frost & Sullivan 统计，我国 20 岁以下近视人数从 2015 年的 1.48 亿增长至 2019 年的 1.69 亿，预计 2030 年将达到 1.91 亿。世界卫生组织研究报告显示，中国青少年近视率高居世界第一，患病率达 50%—60%，并逐年增加。据教育部体育卫生与艺术教育司统计，2018 年全国儿童青少年总体近视率为 53.6%（6 岁儿童、小学生、初中生、高中生近视率分别为 14.5%、36.0%、71.6%、81.0%），近视率升高和近视低龄化趋势明显。

　　青少年对互联网依赖加深可能导致近视及各类眼病发病率提高。《2018 年全国未成年人互联网使用情况研究报告》显示，未成年人的互联网普及率已达到 93.7%，明显高于同期全国人口的互联网普及率（57.7%）。据 CNNIC 统计，青少年网民规模从 2011 年的2.32 亿人次增长至 2015 年的 2.87 亿人次。据艾瑞咨询，国内用户平均上网时长已从2013 年的 3.6 小时提升至 2018 年的 4 小时。随着我国青少年学习负担的加重，电子设备和互联网的迅速发展，屈光不正的患病率呈现逐年升高的趋势，成为一个社会日益关注的焦点问题。临床医学充分证明，长期的高度近视会导致各种致盲性的病变，如青光眼、黄斑变性、视网膜脱落、脉络膜血管增生、白内障等，我国青少年近视高发可能导致各类眼病发病率提升。

　　青少年近视防控成为国家高度重视问题，阿托品滴眼液和OK镜将迎来重要机遇。教育部、国家卫生健康委等八部门在《综合防控儿童青少年近视实施方案》中，制定了 2023年和 2030 年青少年近视防控的具体目标。依照 2018 年的近视数据来看，2030 年之前我国 6 岁儿童近视率还需降低 11.5%，初中生近视率还需降低 11.6%，高中生近视率还需降低 11%，想实现近视率如此明显的降低，加强使用近视防控手段和产品势在必行。在《儿童青少年近视防控适宜技术指南》中，提出了 7 种近视防控适宜技术，“科学诊疗与矫治”一项中提出了三种具体措施：遵医嘱佩戴框架眼镜、使用低浓度阿托品或者佩戴角膜塑形镜（OK 镜），预计这些有效的防控手段将会成为未来近视防控的“大需求”。

　　2.2 角膜塑形镜：高技术壁垒、监管严格、需求旺盛

　　角膜塑形镜：通过改变角膜的屈光力，在视网膜上形成近视化周边离焦，使得中心像点落在视网膜上，边缘像点也落在视网膜上或视网膜前，消除了远视性周边离焦，不会引起额外的调节反射和眼轴伸长，从而达到控制近视发展的效果。此外，国家卫健委发布的《近视防控指南》中指出，长期配戴角膜塑形镜可延缓青少年眼轴长度进展约 0.19 毫米/年（眼轴与近视呈正相关：眼轴每增长 1mm，近视增长 275~300 度），对解决我国儿童青少年近视率不断攀升，近视低龄化、重度化日益突出的问题具有重要意义。

　　多项临床研究表明，角膜塑形镜能够有效控制和延缓近视的发展。角膜塑形镜全称为塑形用硬性角膜接触镜，俗称为 OK 镜。它采用一种与角膜表面几何形态相逆反的特殊设计，通过戴镜产生的机械力学及流体力学作用，对角膜实施合理的、可调控的、可逆的程序化塑形，改变角膜的屈光力，从而达到矫正近视的作用。从国内外多项临床研究结果可以看出，角膜塑形镜能够有效控制及延缓近视的发展，在佩戴后的半年内，近视控制效果明显，有研究表明，超过 80%的佩戴者能够控制近视不再发展；尽管后期的控制率有所降低，也能保持在 30%-40%左右，且近视的发展程度远低于对照组，说明角膜塑形镜能够有效控制和延缓近视的发展。

　　角膜塑形镜控制近视获《近视防控指南》肯定，矫正近视优于佩戴框架眼镜。除药物治疗外，青少年近视矫正措施还包括佩戴框架眼镜和角膜塑形镜。研究实验表明，角膜塑形镜与框架眼镜对近视儿童眼调节参数的影响有显著差异，时间越长，角膜塑形镜的优势越明显。框架眼镜：采取佩戴框架眼镜的方式进行视力矫正时，中心焦点会落在视网膜上，但会造成边缘光线的焦点落在视网膜后方，造成远视性周边离焦。由于眼球系统具有自我调节功能，会通过调节反射等来调节眼球对于边缘光线的屈光能力，后果是导致眼轴不断增长，近视不断加深。

　　角膜塑形镜需求旺盛，前景良好。据中国医疗器械行业协会眼科及视光学分会数据，2011—2015 年我国角膜塑形镜的销量分别为 14.91 万副、20.69 万副、30.18 万副、44.79万副和 64.3 万副，复合增速高达 44.11%。按照目前市场约 8000 元/副的角膜塑形镜价格及 64.3 万副数量计算，角膜塑形镜市场规模约 51.4 亿元

　　角膜塑形镜市场准入壁垒较高，大陆地区仅有2家企业获批上市。我国角膜塑形镜最早于 1997 年由美国引入，1998 年起在全国掀起热潮，不到三年的时间内，全国配镜人数多达 22-30 万，由于使用了许多假冒伪劣产品，同时很多验配单位没有规范的流程和专业的验配人员，又不能提供专业及时的复查等售后服务，造成群发性角膜感染的出现， 引起相关部门高度重视，因此角膜塑形镜从 2001 年起进入严格监管阶段，多个部门针对各个环节出台了相应的管理措施，监管十分严格。根据我国对医疗器械按照风险程度进行的分类，角膜塑形镜属于第 III 类医疗器械产品，具有较高风险，需要采取特别措施严格控制管理以保证其安全、有效，因此获批上市的难度较大。目前，我国大陆地区仅有 2 家企业取得角膜塑形镜产品注册证，欧普康视角膜塑形镜于 2005 年 2 月获批上市，爱博诺德角膜塑形镜于 2019 年 3 月获批上市。

　　行业集中度高，进口产品占据主要市场。目前国内市场共有 9 家角膜塑形镜生产厂家获得了CFDA 认证，进口厂家共 7 家，分别为：台湾亨泰光学，美国的 Euclid、C&E、Paragon， 日本的株式会社，韩国的 Lucid，荷兰的 Procornea；国产（大陆）厂家共 2 家，分别为：欧普康视和爱博诺德。以 2018 年角膜塑形镜验配量看，TOP5 厂家市占率达 90%以上， 集中度很高，欧普康视作为国内角膜塑形镜龙头企业，市场占有率为 24%，居国内第一。

　　国产替代已有基础，未来大有可为。角膜塑形镜的设计会影响其与角膜的匹配程度和塑形效果；透氧系数是指所用材料的氧通透性，氧的透过率影响着角膜细胞的生理功能， 因此透氧系数关乎角膜健康，透氧系数越高代表通透性越强；湿润角是指液体停留在平整材料表面形成的表面张力角，这个角度越小代表亲水性越好，佩戴入眼可能更舒适。对比国内 10 款主要的角膜塑形镜产品可以发现，国产角膜塑形镜虽然与进口产品在湿润角方面仍存在一定差距，但材料、设计以及透氧系数方面已经接近甚至超过某些进口产品。在适用范围方面，国产角膜塑形镜的范围要比进口产品更大。对比各厂家获批产品的价格，可以发现国产角膜塑形镜相对进口产品价格更低，具备价格优势。

　　据我们预测，国内角膜塑形镜市场仍有5倍以上增长空间，2030年市场规模达到阶段性峰值274亿元（终端价）。我们主要参考台湾地区角膜塑形镜渗透率进行预测。

　　欧普康视为国内角膜塑形镜龙头，有望长期处于行业领先地位。欧普康视的“梦戴维”系列角膜塑形镜是我国大陆地区首家获批上市的角膜塑形镜产品，目前已上市 15 年，具备先发优势。由于上市时间较长，公司已具备完备的技术团队和销售团队，积累了充足的客户资源，产品已进入全国 800 多家医疗机构，累计使用人数超过 70 万。公司具有丰富完整的产品线，产品既包括接触镜，也包含接触镜护理产品，除此之外，公司新成立了药品部用于研制眼科药品制剂，青少年视力健康智能管理产品也在研发中。公司的“梦戴维”系列角膜塑形镜销售收入始终保持高速增长，2012-2019 年复合增速高达35.33%，毛利率始终保持较高水平且逐年增长，从 2012 年的 83.78%增长至 2019 年的90.92%，盈利能力不断增强。公司 2014-2019 年销售净利率始终保持在 45%以上，掌握行业定价权。

　　国产后浪爱博诺德创新性产品上市，可能成为行业搅动者。爱博诺德的普诺瞳角膜塑形镜于 2019 年 3 月获批上市，采用国际首创的基弧非球面设计，旨在利用非球面带来的“周边离焦”效果来达到更好地延缓近视发展的目标，与同类产品对比，产品的高透氧性能、全弧段非球面设计带来更舒适、更安全、更有效的配戴体验与效果。目前该设计方法已经获得了中国和美国的发明专利授权，欧洲、亚洲等国家和地区的专利申请正在实质审查过程中。普诺瞳角膜塑形镜上市时间相对较短，因此目前仍然处于市场推广和销售渠道建设的前期阶段。

　　2.3 低浓度阿托品滴眼液：潜力巨大，销售规模有望超 50 亿元

　　低浓度硫酸阿托品滴眼液属于“老药新用”，历史上未能推广主要由于不良反应。硫酸阿托品是一种抗胆碱药，主要剂型包括片剂、注射液和滴眼剂，在临床上主要用于抢救感染中毒性休克、治疗锑剂引起的阿-斯综合征、治有机磷农药中毒、缓解内脏绞痛、用为麻醉给药，用于眼科治疗时可使瞳孔放大，调节功能麻痹，用于角膜炎、虹膜睫状体炎。早在 20 世纪 20 年代，人们认为可以通过麻痹调节功能来预防近视，阿托品就被首次提出作为减缓近视发展的手段。20 世纪 70 年代起，多项临床研究结果也表明，阿托品能够有效延缓近视发展，但可能会出现瞳孔散大、畏光、视近模糊、过敏性结膜炎、过敏性睑缘炎等明显的不良不应，因而限制了其在临床上的应用。

　　1999 年至今，新加坡国立眼科中心针对阿托品治疗近视展开了一系列临床研究，研究结果表明，阿托品能够有效延缓亚洲儿童近视进展，其中 0.01%阿托品的疗效与 0.1% 和 0.5%阿托品相差不大，但副作用明显减小，且停药后的反弹速度相对更慢。截止到2019 年，新加坡国家眼科中心（SNEC）推出的商业化低浓度阿托品（0.01%）制剂产“Myopine”，已经拥有 15 年的临床应用历史，并且在亚洲和欧洲多个国家和地区得到过应用。

　　阿托品滴眼液是目前已知防控青少年近视效果最佳手段。据美国眼科学权威杂志《Ophthalmology》2016 年报道，温医大附属眼视光医院的瞿佳教授比较了已发表的6000 多篇有关近视控制的论文中 16 种儿童近视防控方法，包括阿托品滴眼液、普通近视眼镜、OK 镜、硬性角膜接触镜等，结果显示最有效的手段是毒蕈碱拮抗剂药物，如阿托品；OK 镜具有中等效果；框架眼镜效果最差。

　　阿托品滴眼液用于青少年近视防控已获权威指南认可。中华医学会眼科学分会《儿童屈光矫正专家共识》（2017） 指出，研究证实低浓度 0.01%阿托品具有较好的近视控制效果（51%近视控制效果）并存在较少反弹。2019 年美国眼科学会引用 1 级证据表明低浓度阿托品滴眼液可以减缓近视进展速率高达 60%至 70%，具有强效和持续的效果。

　　兴齐眼药有望成为国内首家以近视为适应症的低浓度硫酸阿托品滴眼液生产企业。目前全球消费者可以购买到的低浓度硫酸阿托品滴眼液（0.01%）主要有四款，包括新加坡国立眼科中心生产的 MYOPINE 0.01%硫酸阿托品滴眼液（部分批准在新加坡医生开方使用）、麦迪森医药股份有限公司生产的亚妥明眼药水和五福化学制药股份有限公司生产的五福乐托品点眼液、以及沈阳兴齐眼科医院（有限公司）的美欧品硫酸阿托品滴眼液0.01%（院内制剂）。在这四款产品中，中国（台湾）生产的亚妥明和五福滴眼液获批的适应症为散瞳及睫状肌麻痹，并非控制近视进展；新加坡国立眼科中心 MYOPINE 适应症为控制近视进展。兴齐眼药院内制剂的适应症为近距离工作导致暂时性近视，其申报的以近视预防为适应症的 2.4 类新药目前处于于三期临床入组阶段，临床方案分为一年期和两年期两个，同步进行，预计将在 2023-2024 年获批。

　　据我们预测，低浓度硫酸阿托品滴眼液将于 2020 年实现 1.02 亿元收入，在 2030 年收入达到53.08亿元。我们主要参考具有较强参考价值的角膜塑形镜国内上市销售及渗透率数据对公司产品未来销售及患者渗透进行预测。

　　2.4 屈光手术：有望成为千亿级大市场

　　目前主流的屈光手术包括角膜屈光手术和晶体植入手术。屈光不正是指在不使用调节功能时，平行光线通过眼的屈光作用后，不能在视网膜上形成清晰的物像，而是在视网膜前或后方成像，包括近视、远视及散光，其中近视人群约占屈光不正患者的 90%。框架眼镜、角膜塑形镜以及低浓度硫酸阿托品滴眼液只能用于控制及延缓近视的发展，只有通过屈光手术才能恢复视力，屈光手术适用于 18-50 岁人群。以手术部位作为划分标准， 屈光手术主要分为角膜屈光手术、晶体植入手术和巩膜屈光手术三大类，度数稳定的成年近视患者一般适用于角膜屈光手术和晶体植入手术。

　　我国近视群体庞大，屈光手术渗透率仍有提升空间。据 Frost & Sullivan 统计和预测，我国（18~45 岁）成年近视人口数将持续增长，中低度近视人数将从 2014 年的 2.42 亿增长至 2023 年的 2.93 亿，中低度近视人数将从 2014 年的 0.65 亿增长至 2023 年的 0.79亿。和发达国家对比，我国屈光手术渗透率仍有提升空间。美国激光矫正手术自 1996年起进入快速导入期，峰值曾达到 140 万例/年，受 2008 年金融危机影响，屈光手术量开始下滑，经过 3 年调整期，目前美国的屈光手术量稳定在 60 万例/年。美国眼科协会统计美国 5 岁以上人群近视发病率约为 30%，约有 9000 万到 1 亿近视人群，按照 60 万例/年的手术推算美国年近视人群屈光手术比例在 0.6%~0.7%之前。据中国眼科网统计，目前中国公立医院与非公立医院平均每年总激光屈光手术量已达到 200 万例，按 7 亿近视人群计算，国内的年屈光手术比例约为 0.3%。按渗透率比较，国内屈光手术市场的发展潜力很大。

　　晶体植入手术价格高达30000元，目前的近视矫正手术仍以角膜屈光手术为主。目前主流的角膜屈光手术包括飞秒激光联合准分子激光手术（FS-LASIK，简称：半飞秒）、单飞秒激光手术（SMILE，简称：全飞秒）和单准分子激光手术（TPRK，简称：全激光准分子）。单飞秒激光手术包括飞秒激光角膜基质透镜取出术（FLEX）和飞秒激光小切口角膜基质透镜取出术（SMILE），SMILE 因其术后视觉效果及满意度相对 FLEX 较好而成为目前”单飞秒激光手术“的代表术式。在三种角膜屈光手术中，半飞秒手术（FS-LASIK） 对角膜结构影响最大，术后不适感最强，但视力恢复最快；全激光准分子手术（TPRK） 安全性最优，但术后不适感较强，视力恢复最慢。人工晶体植入手术（ICL）是唯一可逆的手术，即植入的人工晶体在术后仍可取出，也是唯一适合超高度近视患者的近视手术， 且其综合效果最好，不良反应最小，但价格昂贵，约 30000 元左右。

　　参照美日韩飞秒激光手术渗透率，我国飞秒激光手术量仍有2.5~6.5倍的长期成长空间。据 Statista 数据，美国 Lasik 手术量高峰（金麒麟分析师）期可达每年 140 万例（2007 年，金融危机前夕），目前每年仍约 60 万例，即每百万人口飞秒激光手术量达 1857 例。据爱尔眼科集团发布的《角膜屈光手术白皮书》数据，日本每年飞秒激光手术量约 60 万例，韩国也有 16 万例（注：日韩均为 2016 年数据），分别相当于每百万人口飞秒激光手术量 4724和 3122 例。据白皮书统计，2014 年我国约有 100 万近视患者靠飞秒激光手术摘掉眼镜，2014 年我国总人口数约为 13.68 亿，通过计算可得，每百万人口飞秒激光手术量仅为731 例，远低于美日韩。参考美日韩的飞秒激光手术渗透率，国内飞秒激光手术量仍有2.5~6.5 倍的长期成长空间。

　　据我们预测，飞秒激光手术（屈光手术中最主要的手术类型）市场有望成为千亿级的大市场。我们主要参考美国飞秒激光手术市场发展进行预测。

　　三、干眼症：患者近 3 亿，治疗药物升级换代带来机会

　　3.1 高集中性用眼+老龄化，干眼症人群和用药市场规模不断扩大

　　干眼症是全球性问题，目前中国干眼症患者已近3亿，干眼症，也称角结膜干燥症，是指由于任何原因造成的泪液质或量异常或动力学异常，导致泪膜稳定性下降，并伴有眼部不适和（或）眼表组织病变特征的多种疾病的总称，可导致严重的眼表免疫炎症和其它眼表疾病。根据同仁眼科基金会的数据汇总，美国的流行病学调查在 48 岁以上的人群中，有 14.4%患有干眼。加拿大的 13517 例问卷调查结果显示，28.7%的人群有眼干症状。日本筛查了 2127 例正常人群，发现有 17%患有干眼。根据流行病学研究《干眼临床诊疗专家共识 2013 年》统计，亚洲干眼发病率居全球前列，中国的发病率约为21%—30%，按照 21%的发病率计算，中国干眼症患者数量接近 3 亿，且干眼症的患病人群出现低龄化趋势。根据《干眼临床诊疗专家共识（2013 年）》，世界范围内干眼发病率大约 5.5%-33.7%不等，取平均值 19.6%作为全球干眼症发病率，2020 年全球干眼症理论患病人数约为 14.87 亿。

　　睡眠不足、高集中性用眼以及老龄化问题将导致我国干眼症患者数量继续增加。当下的生活节奏越来越快，工作压力也越来越大，不规律的作息和严重的睡眠不足已经成为很多人的常态，据北京市卫计委统计，我国有大约 31.2%的人存在严重的睡眠问题，北京市居民每天平均睡眠时间为 7.6 小时，睡眠不足和可能不足的居民约占 24.9%。随着电子设备的普及，电子设备的使用人群和使用时间在不断扩大和提高，而电子设备主要用于上网，根据中国互联网络信息中心（CNNIC）报告，截至 2017 年 12 月，中国大陆网民总体数量达 7.72 亿。中国老龄化问题日趋严重：据国家统计局发布的人口数据：截止到 2018 年末，我国最新的老年人口数据为：60 周岁及以上人口 24949 万人，占总人口的 17.9%；65 周岁及以上人口 16658 万人，占总人口的 11.9%。这些因素导致我国的干眼症问题愈发严重，干眼症患者预计还将以较快速度继续增加。

　　干眼症药品销售规模不断扩大。据 wind 医药库，我国干眼症药品样本医院销售规模从2012 年的 2.21 亿元增长至 2019 年的 5.36 亿元，复合增速 13.50%。

　　3.2 国内干眼症药物市场处于待满足状态，环孢素滴眼液将改变现状

　　干眼症治疗手段多样，环孢素滴眼液为重点推荐用药。根据美国眼科临床指南，干眼症可采用改变外部环境、药物治疗、手术和其他手段治疗。根据 2018 美国眼科学会干眼指南实验，0.05%环孢素滴眼液对于轻、中、重度干眼症患者均有效果，有效率分别为74%、72%和 67%，是轻、中、重度干眼症的推荐治疗方案，也是指南中除人工泪液外推荐的唯一用药；人工泪液仅推荐用于轻度干眼症。

　　我国干眼症用药选择较少，以人工泪液为主。国内 16 款临床用于干眼症的药品中，11 款药品属于人工泪液，最常用的为玻璃酸钠滴眼液。玻璃酸钠稀溶液与泪液相似，呈非牛顿流体特征，具有与生物泪液相同的粘滞性和伸缩性，具有很好的生物耐受性，可显著提高药物的生物利用度，同时还可缓解眼干、疼、痒、烧灼、异物感等临床症状，明显延长泪膜破裂时间，对泪膜起稳定的作用。对于轻度干眼症患者有一定效果，但无法从根本上治疗中重度干眼症。

　　玻璃酸钠滴眼液是最常用的人工泪液药物，医院端规模超10亿。据药渡网统计，我国人工泪液代表性药物主要包括玻璃酸钠、羟丙甲纤维素、羟糖甘、羧甲基纤维素、卡波姆和维生素 A 棕榈酸酯，其中玻璃酸钠市占率最高，2018 年玻璃酸钠在人工泪液代表性药物市场中占据 87.17%的市场份额。据米内网统计，公立医院端玻璃酸钠眼用制剂市场规模从 2013 年的 4.24 亿元增长至 2018 年的 10.97 亿元，复合增速 20.94%。目前国内玻璃酸钠滴眼液市场仍以国外企业为主， 市占率前两名的企业分别为德国的URSAPHARM 和日本的参天制药，合计占据 84.09%的市场份额。

　　国际上干眼症药物相较国内更加丰富，代表性产品Restasis峰值销售近15亿美元，13年复合增速32.59%，新药Xiidra迅速放量。人工泪液适用于治疗轻度干眼症，而当干眼症恶化到中重度时，就需要靶向药因的药物，目前上市的靶向药因的干眼症药物主要包括抗炎治疗和促粘液蛋白分泌治疗两大类，抗炎治疗药物上市时间更早，市场表现也更好。在抗炎干眼病用药上，目前全球干眼病治疗的最主要用药为 FDA 获批的两款产品：艾尔建的环孢素 A 眼用乳剂 Restasis（2003 年上市，首款抗炎干眼病用药，占2018 年全球干眼症用药市场份额 36%）和诺华的 Lifitegrast 滴眼液 Xiidra（原为 Shire 研发，后被诺华以 53 亿美元收购，占 2018 年全球干眼症用药市场份额 11%）。Restasis2003 年销售额为 0.38 亿美元，在 2016 年达到峰值 14.88 亿美元，复合增长率高达 32.59%。

　　据我们预测，用于治疗干眼症的环孢素滴眼液市场规模将在2030年达到25.12亿元， 兴齐眼药市占率为55%。

　　3.3 国内和国际在研药物均以抗炎治疗为主，细胞疗法值得关注

　　国内自研或引进的干眼症药物大部分属于抗炎治疗药物。目前国内已有多家药企自研或从国外引进靶向药因的干眼症药物，其中恒瑞医药从 Novaliq 公司引进的 CyclASol（0.1%，环孢素 A 制剂）、亿胜生物从 Mitotech 公司引进的 SkQ1（心磷脂过氧化的抑制剂）滴眼液、李氏大药厂从 RegeneRx 公司引进 RGN-259（以胸腺素 β4 为活性成分的无菌、无防腐剂新型治疗肽滴眼液）、远大医药从全福生物科技引进 BRM421、维眸生物自主研发的第二代 LFA-1 拮抗剂、和铂医药从韩国 HanALL 引进的 TNF 受体片段经分子工程改造后的滴眼液 HL-036 以及康哲药业代理太阳药业 Cequa（0.09%，环孢素纳米胶束水溶液）治疗干眼症的机制均属于抗炎治疗。

　　国内企业在干眼症药物领域参与度提升，兴齐眼药环孢素滴眼液（Ⅱ）具备先发优势。除兴齐眼药的环孢素滴眼液（Ⅱ）已获批外，国内多家企业引进/自研的干眼症治疗药物已进入临床实验阶段，其中康哲药业代理的印度太阳制药 0.09%环孢素纳米胶束属于国外已上市产品，预计上市进度会相对较快，其他厂家短期内还无法对兴齐眼药构成严重威胁。同时，0.05%环孢素滴眼液已经在国外得到广泛应用于治疗干眼症多年，效果良好，比起引入的新型药品，风险更低，推广更容易。

　　国外干眼症在研药物以抗炎抗氧化为主要研究方向，其他类型如糖蛋白激动剂、凋亡激动剂等虽然已进入二期临床阶段，但在眼科领域的应用仍具有很大的未知性，风险性较大。细胞疗法是目前新兴的医学科技，Cambium Medical Technologies 利用采集健康人血小板后进行工程改造制成的生物局部滴眼液 CAM-101，目前正处于二期临床，是干眼症领域的重要突破。

　　四、白内障：1.64 亿患者带动人工晶体市场

　　4.1 白内障理论患病人数高达 1.64 亿，手术需求随老龄化等因素不断增加

　　白内障理论患病人数高达1.64亿，白内障手术是唯一有效的治疗手段。白内障是由老化、遗传、外伤及中毒等原因引起的人眼天然晶状体变性而发生混浊，导致光线被混浊晶状体阻扰无法投射在视网膜上，造成患者视物模糊或完全失明，是眼科的第一大类疾病。据中华医学会眼科学分会统计，我国 60 岁至 89 岁人群白内障发病率是 80%，而 90 岁以上人群白内障发病率达到 90%以上。按照 2018 年各年龄段人口数计算，我国白内障的理论患病人数高达 1.64 亿。目前，通过手术植入人工晶状体以取代已变浑浊的天然晶状体是治疗白内障唯一有效的手段。

　　老龄化进程加快、健康意识不断提升等因素带动白内障市场需求不断增加。国家统计局数据显示，我国 65 岁及以上人口占比从 2010 年的 8.87%增长至 2019 年的 12.57%，老龄化问题日趋严重，白内障具有较高的年龄相关性，人口老龄化将使得白内障患病人数持续增长。随着我国经济的快速增长，全国人均可支配收入亦呈增长态势，居民健康意识不断提升，推动医疗健康支出的增加，我国全国人均卫生费用从 2000 年的 361.9元增加到 2018 年的 4148.1 元，复合增长率达到 14.51%。

　　全国白内障年手术量复合增速高达16.90%，相比其他国家较为落后，各省间差异明显，多省市场仍有待开发。根据中国防盲治盲网的数据及第三届中国眼健康大会信息，2012 年全国白内障年手术量达 145 万例，百万人口白内障手术率（CSR）为 1072，至 2018年全国白内障年手术量已达 370 万例，复合增速高达 16.90%，CSR 达到 2662，提前实现了《“十三五”全国眼健康规划》提出的我国 CSR 要在 2020 年年底达到 2000 以上的目标。尽管我国 CSR 迅速发展，仍与全球许多国家有较大差距，根据《Cataract Surgical Rateand Socioeconomics：A Global Study》报告，2011 年法国、美国等发达国家的 CSR 已达 10000，澳大利亚已达到 9500，印度 CSR 超过 5000，尽管我国从 2012 年的 CSR 不到 1072 发展到 2018 年的 2662，但仍处于落后局面，未来仍具有较大增长空间。从国内各省来看，2017 年仅上海、天津和江苏 CSR 超过 2000，分别为 4251、2337 和 2051， 各省之间差异明显，白内障手术覆盖率最低的省份为湖北省，CSR 仅为 763，可见大量省份的白内障手术市场仍有待开发。

　　白内障手术市场规模2018年达255亿元，保持快速增长态势。我国白内障市场规模从2012 年的 72 亿元增长至 2018 年的 255 亿元，复合增速高达 23.46%，2017 年后增速放缓。对比 2012-2018 年白内障手术量和白内障市场规模增速可以发现，白内障手术量增速最初落后于市场规模增速，随后差距不断缩小，2018 年与市场规模增速基本持平。这主要是由于白内障手术进入国家复明工程，具有社会公益性，国家对手术价格有所控制。

　　预计2030年我国白内障市场规模将达到988.07亿元。据 Frost & Sullivan 预测，我国白内障手术量将以9.3%的复合增速从2019 年的430 万例增长至2030 年的1140 万例。公立医院白内障手术人均医药费从 2005 年的 4165 元增长至 2018 年的 6903 元，年复合增速为 4.0%，考虑到白内障手术已进入国家 “复明工程”，具有一定共益性，叠加国家的医保控费政策以及对医用耗材实行带量采购，我们认为未来的白内障手术单价增速将会放缓，因此假设白内障手术单价将以 2%的复合增速从 2018 年的 6903 元增长至2030 年的 8755 元。由此测算可得，2030 年我国白内障市场规模将达到 998.07 亿元。

　　4.2 人工晶体发展空间广阔，可折叠人工晶状成为未来发展趋势

　　全球人工晶体市场规模超38亿美元，我国人工晶体需求快速增长。人工晶状体用于治疗白内障，是全世界用量最大的人工器官和植入类医疗器械产品。根据 Market Scope《2019 IOL （Intraocular Lens） Market Report： A Global Analysis for 2018 to 2024》报告，2019 年全球人工晶状体市场规模将超过 38 亿美元。我国人工晶体市场规模从 2016的 41.17 亿元增长至 2018 年的 56.50 亿元，复合增速 17.15%，处于快速增长阶段。白内障患病人数不断增加，外加政策支持，我国白内障手术量增长态势明确，这将带动人工晶状体需求不断增长。我国白内障患病人数从 2012 年的 1.02 亿升至 2017 年的 1.25 亿。国家卫生计生委办公厅印发的《“十三五”全国眼健康规划（2016-2020 年）》显示， 到 2020 年，中国的年白内障手术量将达到 400 万台。

　　目前，人工晶状体主要的先进技术由国际四大眼科医疗器械公司，包括爱尔康（美国）、强生（美国）、博士伦（美国）、蔡司（德国）掌握，这四大公司也占据国际人工晶状体市场的主要份额。根据爱尔康公司的报告及估算，2017 年全球人工晶状体市场中，爱尔康市场份额占 31%，强生占 22%，博士伦占 6%，蔡司占 4%，以上四家共占 63% 全球市场份额。

　　我国多项政策明确支持人工晶状体的创新和发展。《中国制造 2025》指出要大力推动重点领域突破发展，聚焦生物医药及高性能医疗器械等十大重点领域，其中可折叠人工晶状体被《中国制造 2025》明确列为重点发展的产品之一。《“十三五”生物产业发展规划》中指出要加速新材料技术应用，继续加快医疗器械新产品的创新和产业化，其中特别提到了人工晶状体。

　　国内人工晶体企业较少，技术与国外企业比有差距。我国人工晶体生产企业较少，已有产品获批上市的厂家主要包括爱博诺德、苏州六六视觉、河南宇宙等 8 家。人工晶体按照材料硬度可分为硬式人工晶体（非可折叠晶状体）和软式人工晶体（可折叠晶状体）。软式人工晶体相对硬式人工晶体而言优势明显，具有手术切口小，手术时间短，术后恢复速度快，视觉偏差小等特点，因而成为发达国家的主流产品。而我国大部分企业仍以生产硬式人工晶体为主，软式人工晶体市场进口替代需求大，发展空间广阔。

　　软式人工晶体技术壁垒高，是市场中的主要赢利点，国内企业未来发展潜力巨大。硬式人工晶体较为低端，价格在几百元人民币上下浮动；软式人工晶体较为高端，价格在千、万元人民币之间浮动，因此软式人工晶体是市场的主要盈利点。软式人工晶体按可调节、焦点数量以及附加的散光和景深调节功能又可分为多个细分领域，目前国内仅有爱博诺德、昊海生科、瑞霖医药和蕾明视康进入了部分细分领域。

　　疏水性丙烯酸酯是国际主流的人工晶状体材料，爱博诺德在国内企业中领先。在人工晶状体材料中，PMMA 材质和硅胶材质的分子结构组成相对比较简单，可调整或改良的空间有限，无法从根本上消除其主要缺点，这两种材质的人工晶状体产品市场份额减小。目前市场上人工晶状体材质主要为亲水性丙烯酸酯和疏水性丙烯酸酯，二者之间比较， 疏水性丙烯酸酯材质在降低后发性白内障（PCO）、眼内植入长期稳定性、力学机械强度等方面较亲水性丙烯酸酯材质具有优势，是目前国际市场上主流的人工晶状体材料。相比国外企业，国内企业获批数量较少，其中蕾明视康和爱博诺德所用材料最优，为国际市场主流的疏水性丙烯酸酯，爱博诺德获批数量最多，3 款获批产品均采用该材料制成。

　　4.3 眼科粘弹剂持续稳定增长，昊海生科稳居国内领先地位

　　眼科粘弹剂是一种重要的软性医用耗材，90%以上由透明质酸钠制成。眼科粘弹剂被广泛应用于白内障手术、青光眼手术、白内障角膜移植联合手术以及眼外伤等显微眼科手术。一方面，眼科粘弹剂提供的高动力粘度值可为眼科手术提供支撑操作空间，利于手术操作；另一方面，眼科粘弹剂在手术中可起到缓冲垫作用，加深前房，便于手术操作，保护眼内组织及角膜内皮细胞，以提高手术成功率，减少术后并发症。目前，眼科粘弹剂有效成份主要包括两类，即透明质酸钠和羟丙基甲基纤维素类。其中透明质酸钠生物相容性较好，对眼组织具有保护作用，而且粘弹性较好，2017 年透明质酸钠凝胶在我国眼科粘弹剂的市场中占据超过 90%以上的市场份额。

　　我国眼科粘弹剂市场将继续稳定增长，2018年规模达15亿元。我国眼科粘弹剂市场规模由 2014 年的 11.03 亿元增长至 2018 年的 15.37 亿元，复合增长率为 8.65%。随着国内眼科手术治疗覆盖率的不断增加，眼科粘弹剂产品的需求逐年提升，我国眼科粘弹剂市场规模将继续保持增长态势，根据南方医药经济研究所及标点医药预测，预计2023 年我国眼科粘弹剂市场规模将达到 27.01 亿元，2018 年至 2023 年复合增长率将达到 11.94%。

　　五、青光眼：患者接近 2000 万，核心药物市场仍有 3 倍以上成长空间

　　5.1 青光眼患者接近 2000 万，药物治疗是最重要和最基础的治疗方式

　　青光眼是全球第二大致盲类眼病，2020年患病人数接近7600万。青光眼是指由于眼镜内压力（眼压）升高，使视神经受损，导致视野狭窄甚至永久性失明的一组疾病，是白内障之后居第二位的致盲性眼病。临床上一般将青光眼分为以下三类：原发性青光眼、继发性青光眼和先天性青光眼。其中，原发性青光眼又可分为原发性闭角型青光眼（PACG） 和原发性开角型青光眼（POCG）。开角型青光眼是指引流房水的房角开放但无正常引流 功能；闭角型青光眼是指引流房水的房角狭窄或关闭导致房水不能及时排出。

　　我国是全球青光眼人数最多的国家，患者人数已接近2000万。2016 年流行病学数据显示，亚太地区 PACG 占全球 PACG 的 3/4 以上，POAG 占全球POAG 的 1/2。据 Frost & Sullivan 统计，我国青光眼患病人数已经从2015 年的1810 万增长至2019 年的1960 万，预计 2030 年将达到 2300 万。

　　药物治疗是青光眼最重要和最基础的治疗方式。2017 年版英国国家卫生与临床优化研究所的青光眼诊断和管理指南中提到，目前青光眼的治疗方式主要包括药物治疗、激光治疗以及手术治疗，其中药物治疗是最重要和最基础的治疗方式。药物治疗主要包括拟胆碱类药物（缩瞳剂）、β 肾上腺素能受体阻滞剂、前列腺类药物（PG 类）、肾上腺素能受体激动剂、碳酸酐酶抑制剂和高渗脱水剂六类。

　　我国公立医院青光眼药物整体市场规模约为6.85亿元，2013-2018年重点城市医院市场复合增速9.79%。据米内网统计，2013-2018 年我国重点城市公立医院抗青光眼制剂和缩瞳药销售额连续增长，复合增速为 9.79%，2018 年销售额达 2.05 亿元。2018 年我国公立医院整体眼科用药市场规模为 95.52 亿元，其中抗青光眼制剂和缩瞳药占比6.85%，市场规模约为 6.54 亿元。

　　5.2 前列腺素类药物主导青光眼药物市场，进口产品占据优势地位

　　前列腺素类药物以其强效和高安全性而成为抗青光眼市场中的重要品种，占据47.79%的市场份额。美国眼科学会 AAO 发布的最新版 POAG 指南《Primary Open-Angle Glaucoma PPP》中指出，对于开角型青光眼患者而言，药物治疗是目前最常见的降低初始眼压（IOP）的初始干预方式，前列腺素类药物具备有效降 IOP（降幅 25%-33%）、安全性高等特点，如无禁忌证、费用、过敏、不耐受等情况，是 POAG 患者初始治疗的首选，其他药物的推荐等级均低于前列腺素类药物。对于药物依从性差、不耐受或者不愿意使用药物治疗的患者，激光小梁成形术可作为首选治疗方案。《中国原发性青光眼检查诊断及治疗共识（2014 年）》也已明确建议前列腺素类衍生物可作为原发性开角型青光眼的一级用药，提出前列腺素类药物是最强效的降眼压专科药物。据米内网统计，前列腺素类药物（拉坦前列素、曲伏前列素、贝美前列素、他氟前列素）在 2019 年国内重点城市公立医院抗青光眼制剂和缩瞳药市场中占据了 47.79%的份额。

　　拉坦前列素滴眼液市场份额最大，占据21.43%市场份额，他氟前列素滴眼液效果最好，但由于上市时间较晚，市场份额仍有待进一步拓展。目前国内已批准上市的前列腺素类似物滴眼液有拉坦前列素、曲伏前列素、贝美前列素和他氟前列素，其中拉坦前列素滴眼液和曲伏前列素滴眼液已有国产制剂，另外两个均为进口产品，目前正在申请上市的同类产品均为仿制药。据米内网统计，拉坦前列素占据 2019 年重点城市公立医院抗青光眼和缩瞳药市场份额的 21.43%，曲伏前列素占据 20.25%，贝美前列素占据 4.44%， 他氟前列素占据 1.67%。

　　从wind样本医院销售数据来看，在四种前列腺素类药物中，拉坦前列素滴眼液销售额最高，他氟前列素滴眼液增长最快。2019 年拉坦前列素滴眼液实现销售收入 5157.18 万元，同比增长 17.54%，在四种药物中销售额最高；他氟前列素滴眼液作为新药，销售额在上市后快速增长，2016-2019CAGR 高达 221.30%，发展空间较大。曲伏前列素滴眼液和贝美前列素滴眼液近几年的销售收入已经趋稳，增幅较小。

　　据我们预测，国内前列腺素类青光眼药物市场规模将于2030年达到24.09亿元。我们主要参考具有较强参考价值的美国前列腺素类青光眼药物市场销售情况及渗透率对国内市场未来销售及患者渗透进行预测。

　　5.3 国际青光眼新药

　　比吗前列素缓释剂有望成为治疗青光眼患者的第一种免滴眼液治疗方案。美国食品和药物管理局（FDA）目前已受理艾尔建（Allergan）公司研发的眼科药物比吗前列素缓释剂（bimatoprost SR）的新药申请（NDA）。比吗前列素缓释剂是一款首创的、持续释放的、生物可降解植入物，可用于降低原发性开角型青光眼或眼高压患者降低眼内压，三期实验数据显示，该药物在 12 周内可使眼内压（IOP）降低 30%，超过 80%的患有开角型青光眼或高眼压的患者在插入最后一个植入物后能够保持至少一年的无治疗状态。如果可以批准，该药物将成为治疗青光眼患者的第一种免滴眼液治疗方案。

　　罗克拉坦复合制剂的降眼压效果优于两个单独成分。眼科医药公司 Aerie Pharmaceuticals 研发的新药罗克拉坦（Rocklatan）已于 2019 年 3 月 14 日获美国 FDA 批准。罗克拉坦是一种每日一次的滴眼液，用于降低开角型青光眼或高眼压患者的眼内压（IOP），它是目前美国现有的罗克坦（Rhopressa）和广泛处方的前列腺素类似物拉坦前列素（latanoprost）的组合（netarsudil/latanoprost 眼用溶液，0.02%/0.005%）， Rocklatan 与两个单独成分相比具有统计学上显著的IOP 降低。

　　六、眼底血管病：最大存量眼科药物市场

　　6.1 眼底血管病变用药市场需求旺盛

　　眼底血管病变病种多样，危害大。眼底血管病变并不是单一的眼病，而是很多眼底病的综合，多是由于眼底视网膜血管发生变化引起的眼部疾病，主要包括老年黄斑病变、糖尿病黄斑水肿、视网膜静脉阻塞、病理性近视、中心性浆液性脉络膜视网膜病变、视网膜变性、裂孔、脱离、高血压性眼底病变等。

　　我国四类主要的视网膜疾病患病人数已达1850万。常见而又影响视功能的疾病主要是以下四种：湿性老年黄斑病变（wAMD）、继发于病理性近视（PM）的脉络膜新生血管（pmCNV）、糖尿病黄斑水肿（DME）和视网膜静脉阻塞（RVO）。据 Frost & Sullivan统计，我国四类主要的视网膜疾病患病人数从 2015 年的 1710 万增长至 2019 年的 1850万，预计 2030 年将达到 2200 万。

　　眼底血管病变用药是存量市场规模最大的眼科药物。由于眼底血管病变多为退行性病变， 与年龄因素有关，对视功能伤害较大而特效药较少，因此当前市场需求仍然较大。据米内网统计，眼部血管病变治疗药占据 2018 年重点城市公立医院眼科用药市场 21.01%的份额，高居第一；2019 年市场份额继续提升至 24.59%。

　　老年黄斑病变（AMD）患者约有2140万人，湿性AMD占比仅为10%-20%，但造成伤害巨大。AMD 是指黄斑区发生老化性改变的致盲性眼底疾病，黄斑区相当于眼睛的“心脏”，基本上 90%的视觉细胞集中在这里。湿性 AMD 与年龄增长直接相关，全球每年约有 60 万人因 AMD 而导致视力不同程度的下降。AMD 根据不同的临床表现分为干性AMD 和湿性 AMD。干性 AMD 又称萎缩型 AMD，症状较轻，但不加控制会发展为湿性AMD，又称渗出型 AMD。湿性 AMD 多引起严重的视力障碍，虽然其病例数仅占 AMD 发病数的 10%-20%（对应全球发病人数约 1960-3920 万），但却造成 80%-90%的不可逆中心视力丧失。据南方所统计，我国 AMD 患者约 2140 万人，其中 w-AMD（湿性）患者约为 300 万人。

　　湿性AMD患者人数不断上升，且呈现年青化趋势。随着老龄化不断加剧，湿性 AMD 患者人数不断上升。同时，电子产品不断普及导致高能量蓝光穿透眼睛的角膜和晶状体到达视网膜，加速对黄斑区造成伤害，从而加大 AMD 病程的年青化和扩大化。

　　湿性AMD药物市场规模不断扩大，国内市场处于快速增长阶段。据 wind 医药库统计， 国内样本医院wAMD 药物销售规模从2015 年的4.81 亿元增长至2019 年的10.11 亿元，复合增速高达 20.41%。从全球来看，wAMD 药物市场规模稳定增长，从 2015 年的 77.30 亿美元增长至 2019 年的 114.54 亿美元，复合增速 10.33%。可见，国内 wAMD 药物市场处于快速增长阶段。

　　继发于病理性近视（PM）的脉络膜新生血管（pmCNV）引起的视力下降已成为严重损害30岁以上中青年人群的主要致盲原因之一。病理性近视（pathologic myopia，PM）可伴有视网膜色素上皮萎缩、脉络膜新生血管（ choroidal neovascularization，CNV） 形成和视网膜下出血等病理改变，继发于病理性近视（PM）的脉络膜新生血管（pmCNV） 引起的视力下降已成为严重损害 30 岁以上中青年人群的主要致盲原因之一。《Ophthalmology》中的一项长期随访研究显示，pmCNV 若不加干预和治疗，发病 5~10 年时，90%以上的患者视力<20/200（相当于连视力表上最大的字母也看不清，处于校正视力下）。据发表在中国知网的文献数据显示，成年人中 PM 的发病率为 1%-3%，在亚洲 27%-30%的 PM 会伴发严重威胁视力的 CNV 疾病。这种继发于病理性近视的 CNV（pmCNV）主要影响 40 岁及以上人群，是亚洲人群中不可逆视觉丧失最常见的原因之一。世界卫生组织数据显示，目前中国近视患者人数超过 6 亿，几乎是全国总人口的一半，估算目前我国pmCNV 患者人数约 420 万人。

　　糖尿病黄斑水肿（DME）是糖尿病常见的并发症之一，会导致眼部中心视力下降，多发于病程较长的糖尿病患者，国内理论患病人数575万。据 IDF 数据，2017 年全球糖尿病患者已达到 4.25 亿人，预计到 2045 年将超过 6 亿人。2017 年国内糖尿病患者达到1.14 亿人，预计到 2045 年将逼近 1.2 亿人。亚洲的 DME 患者占比糖尿病患者总数约为5%，以此推断全国，预测我国 DME 患者总数约 575 万人。

　　视网膜静脉阻塞（RVO）是最常见的视网膜血管病之一，大部分病例发生在中年以上， 国内理论患病人数约为645万。视网膜静脉阻塞包括中央静脉阻塞（CRVO）和分支静脉阻塞两种（BRVO），一般中央静脉阻塞视力下降更重，一旦发生需及时就医治疗，延误治疗可导致玻璃体积血、视网膜脱离及继发新生血管性青光眼而失明。我国的抽样调查数据显示，RVO 在 50 周岁以上群体的发病率约 1.5%，根据国家统计局 2017 年抽样数据显示，全国 50 周岁以上人口约 4.3 亿，对应全国RVO 患者人数大约 645 万。预计未来随着老龄化进一步加剧，市场空间还将继续上升。

　　6.2 四类主要眼底血管疾病用药均以抗 VEGF 药物为主

　　目前获得国家药品监督管理局批准治疗眼底血管病变的抗VEGF药物主要有雷珠单抗、康柏西普和阿柏西普。其中，雷珠单抗治疗四种常见的眼底血管病变疾病均已获批，康柏西普已获批治疗湿性老年黄斑病变、近视性脉络膜新生血管和糖尿病黄斑水肿，视网膜静脉阻塞已处于Ⅲ期临床阶段。阿柏西普仅获批治疗糖尿病黄斑水肿和湿性老年黄斑病变。

　　湿性AMD：相比其他传统治疗方法，针对VEGF靶点的药物治疗在治疗湿性AMD的疗效方面更具优势。湿性 AMD 的形成主要是由于VEGF 过表达，引发新生血管在眼底积聚，导致血细胞大量渗出造成视网膜损伤，患者可在 2-3 个月内失明。目前治疗湿性 AMD的方法主要有激光放射治疗、经瞳孔温热治疗、药物治疗和手术治疗。前两者存在会破坏周围正常组织的可能性；手术治疗痛苦和风险性都较高；药物治疗目前主要是针对VEGF 靶点，国内已上市药物包括雷珠单抗、阿柏西普和康柏西普，但药物治疗还存在不稳定性。

　　pmCNV：针对继发于病理性近视的脉络膜新生血管的发病机制目前尚未有明确的说法，主要存在三种假说：机械假说基于眼轴越长对视网膜的机械牵拉力越大便会导致促血管生成、抗血管生成因子失衡，最终出现 CNV；遗传变性假说认为 pMcnV 是由遗传决定的，有研究显示有几种基因的单核苷酸多态性（如色素上皮衍生因子）与其发生、进展有关；血流动力学假说认为 pmCNV 的发生与脉络膜循环改变有关，比如脉络膜充盈延迟、脉络膜变薄等。

　　目前抗VEGF治疗已被推荐作为pmCNV的一线治疗，国内获批的药物有雷珠单抗和康柏西普。pmCNV 的传统治疗方法包括传统激光光凝术、经瞳孔温热疗法（transpupillary thermotherapy，TTT ） 、光动力学疗法（photodynamic therapy，PDT） 等，但都有着各自明显的缺点。根据文献报道，玻璃体腔注射康柏西普治疗pmCNV 术后 1、3、6 个月随访，患者症状有明显改善，因此认为康柏西普是一种安全、有效的治疗方法。

　　糖尿病黄斑水肿：眼内注射抗 VEGF 药物是目前最有前景的糖尿病黄斑水肿治疗方法。糖尿病黄斑水肿主要是由于血-视网膜屏障的破坏，糖尿病环境使一些紧密连接蛋白遭到破坏，最终导致血管渗漏以及其通透性改变。目前 DME 的治疗方式主要有药物、激光光凝和手术治疗三大类，眼内注射抗 VEGF 药物是目前最有前景的治疗方法。目前国内获批用于治疗 DME 的药物有阿柏西普、康柏西普和雷珠单抗，竞争格局良好。

　　视网膜静脉阻塞：尚无根治的方法，抗VEGF药物治疗是目前的主流方法，雷珠单抗已获批治疗该适应症，康柏西普的RVO处于III期临床阶段。视网膜静脉阻塞发病原因较为复杂，主要包括血管性病变、血液成分的改变、血液动力学的改变、某些全身性疾病的影响、眼眶内压力升高等。目前 RVO 的治疗方式主要有药物、激光治疗、手术治疗和联合治疗四大类，目前仍无根治的办法。抗 VEGF 药物由于其安全、有效、简单易行等优点，几乎成为主流治疗方法。联合治疗（抗 VEGF 联合激光治疗、抗 VEGF 联合糖皮质激素、糖皮质激素联合激光等）是近期研究的热点，并取得了一定成效，但安全性、有效性及远期预后仍需要临床大样本的研究。目前国内获批用于治疗 RVO 的药物除了进口的雷珠单抗外，基本都是中药，RVO 属中医“暴盲”（指眼外观端好，猝然一眼或两眼视力急剧下降，甚至失明的严重内障眼病）范畴，此外康柏西普的RVO 已处于 III 期临床阶段。

　　6.3 对标进口药品，康柏西普优势明显，少数玩家瓜分巨大市场空间

　　国内样本医院眼底血管病变药物市场几乎由雷珠单抗和康柏西普瓜分。根据wind 医药库样本医院数据，目前眼底血管病变治疗药物主要有雷珠单抗、康柏西普、七叶洋地黄双苷滴眼液、阿柏西普和注射用维替泊芬。其中，雷珠单抗和康柏西普分别占据 40%以上市场份额。对于不具备抗体注射条件的医院和无法承受高额治疗费的患者，也会选择七叶洋地黄双苷滴眼液和注射用维替泊芬，但 2019 年这两者合计所占份额不超过 10%。

　　目前治疗眼病的抗 VEGF 药物包括雷珠单抗（Ranibizumab）、阿柏西普（Aflibercept）、康柏西普（Conbercept）、贝伐珠单抗（Bevacizumab）和哌加他尼钠（Pegaptanib）。哌加他尼钠 2004 年获 FDA 批准，是首个获批用于眼科临床的抗VEGF 药物，其可以特异性地与VEGF165 完整地结合，从而发挥药效，但不与其他 VEGF 异构体或活性裂解片结合，因此治疗具有一定局限性。除哌加他尼钠以外，其他四个产品均已在国内上市， 贝伐珠单抗作为 off-label 药物涉及法律及安全性风险。

　　潜在竞争对手进展较慢。除了已上市的品种之外，国内还有 10 家企业布局针对视网膜疾病的在研抗VEGF 药物，进展最快的为齐鲁制药的 QL1205 和 QL1207，正在进行Ⅲ期临床。预计短期内不会有潜在竞争对手对康柏西普的竞争格局造成影响。

　　据我们预测，国内抗VEGF药物市场规模将于2030年达到407.76亿元。我们主要参考具有较强参考价值的美国抗 VEGF 药物市场销售情况及渗透率对国内抗 VEGF 药物市场未来销售及患者渗透进行预测。

　　七、眼科医疗市场需求旺盛，民营眼科龙头强者恒强

　　7.1 眼科医疗市场需求激增，民营眼科医院快速占领市场

　　我国眼病治疗需求快速增长，市场规模迅速扩大。近年来，高频使用电子设备、老龄化进程不断加快等因素使得眼科疾病的发病率越来越高，同时随着收入水平的不断提升， 国民健康意识逐步增强，眼科治疗需求快速增长。2009-2018 年，我国眼科专科医院门急诊人数由 963 万增长至 2876 万人， 复合增长率高达 12.93%；医院眼科门诊患者数量由 2011 年的 6643 万人增长至 2018 年的 1.17 亿人，复合增速为 8.48%。2009-2018 年，我国眼科专科医院出院人数也在逐年快速增长，复合增速高达 20.76%；随着眼科治疗人数的频次的增长，我国眼科专科医院的收入由2009 年的37.6 亿元增长至2018年的251 亿元，复合增速高达23.48%。

　　眼科医院数量快速增加，基层潜力释放。从我国眼科医院的发展来看，2011-2018 年我国眼科医院数量由 288 家增长至 761 家，复合增速达 14.9%，其中农村眼科医院从 84家增长至 254 家，城市眼科医院从 204 家增长至 507 家，农村眼科医院数量迅速增加， 达到城市眼科医院的 50%左右（2011 年为 41%）。考虑到农村与城镇人口数量比由 2011年的 0.95：1 下降至 2018 年的 0.68：1，农村眼科医院占比的提升充分体现基层眼科需求的旺盛。

　　药品零加成和带量采购政策对公立医院医生冲击较大，促进公立医院医生资源外流。公立医院眼科有约 30%的收入来自药品销售，而药品零加成政策 2017 年在全国范围内正式实施，而药品带量采购政策则在持续推进，将从根本上切断医生在药品上的利益，从而促使公立医院优质医生资源外流。

　　民营眼科医院在眼科医疗市场中发挥着日益重要的作用。2011-2018 年，我国眼科专科医院数量从 288 家增长至 761 家，复合增速高达 14.89%，其中非公立眼科医院数量从235 家增长至 709 家，复合增速高达 17.09%；而同期公立眼科医院数量保持在 51-58 家之间波动，变化不大，说明眼科医院数量的增长均来自非公立眼科医院，可见非公立眼科医院在眼科医疗市场中发挥着日益重要的作用。国家卫生计生委于 2017 年 8 月 8 日印发的《关于深化“放管服”改革激发医疗领域投资活力的通知》中提到要制定独立设置的中小型眼科医院的基本标准及管理规范，拓展社会投资领域，推动健康服务业新业态发展，这一政策将推动民营眼科医院的设立和发展。

　　7.2 民营眼科连锁医院龙头强者恒强

　　全国性布局的民营眼科连锁医院发展空间更大。民营眼科医院主要包括三类：以爱尔眼科为代表的全国性布局的眼科连锁医院、以何氏眼科为代表的区域性布局的眼科连锁医院、以艾格眼科为代表的地方性布局的眼科连锁医院。其中，全国性布局的眼科连锁医院规模最大，覆盖范围最广，由于资本充足，可通过并购或自建的方式整合基层眼科医院，不断开拓市场，因此发展空间更大。

　　医保控费影响白内障筛查，冲击白内障业务占比大的民营眼科医院，业务覆盖较全的爱尔眼科受到的影响相对较小。医保控费降低了医保对白内障筛查业务的补贴，对低端白内障手术以及门诊量增速产生了阶段性影响。以爱尔眼科为例，2017 年白内障业务收入同比增速为 34.36%，2018 年增速仅为 9.01%，手术例数同比下降 2.07%。而从结构来看，爱尔眼科相较其他竞争者业务发展更均衡，白内障业务占比相对较低，2017 年、2018 年收入占比仅为 23.77%、19.29%，白内障业务的增速下降可由其它业务弥补。而部分白内障业务占比大的民营眼科机构受到的冲击较大，抗风险能力相对较弱，政策带来的行业洗牌有利于龙头企业进一步提高市占率。

　　八、核心标的：兴齐眼药、欧普康视、爱尔眼科、康弘药业

　　8.1 兴齐眼药（300573.SZ）：国内眼科新兴药龙头企业

　　国内眼科新兴药龙头企业。兴齐眼药是国内低浓度硫酸阿托品滴眼液唯一获批临床和院内制剂的企业，也是国内目前唯一一家获批治疗干眼症的环孢素滴眼液的企业。公司2016 年上市后进行二次创业，眼科产品布局逐步进入收获期，2019 年出现业绩拐点，开启蜕变之旅。

　　我国眼科用药市场复合增速高达 15.47%，近视和干眼问题严重，相关用药市场将成为新蓝海。我国眼科用药市场规模从 2013 年的 46.54 亿元上升至 2018 年的 95.52 亿元，复合增速高达 15.47%。目前国内近视和干眼症患者人数分别近 7 亿人和 3 亿人；青少年总体近视率居高达53.6%，国家已制定具体目标和技术指南来强力干预近视防控工作，有效的防控手段将会成为未来近视防控的“大需求”；国内干眼症发病率约为 21%-30%，居全球前列，适宜药物却极度缺乏，非最佳选择的人工泪液玻璃酸钠 2014-2018 年销售额 CAGR 都达到 20.86%，新产品潜在需求大。

　　环孢素获滴眼液上市成为业绩催化，销售峰值预计超过 14 亿。公司用于干眼症治疗的0.05%环孢素滴眼液已于 2020 年 6 月获批，为国内首家。国际上 2003 年上市的环孢素A 眼用乳剂 Restasis 2016 年销售达到 14.88 亿美元，CAGR 高达 32.59%。据我们测算，公司环孢素滴眼液销售峰值有望超过 14 亿元，环孢素上市将成为公司业绩和股价新的催化。

　　2019-2029 年公司的硫酸阿托品可能独享整个中国大陆市场，带动公司腾飞。低浓度硫酸阿托品滴眼液院内制剂、互联网医院及已授权的仿制 NITM 发明专利在中短期帮助公司实现全国重点眼科医院的进入和用户加速推广，将其他厂家挡在门外。2.4 类新药的申请有望在 2023-2024 获批，届时将有 3 年监测期，实际将享受 3-5 年的市场独占。我们预计 2030 年低浓度硫酸阿托品滴眼销售金额有望 53.08 亿元。预期差明显，市场对公司价值的认知将持续提升：市场对公司未来业绩预期存在分歧，随着公司新产品和业绩逐步兑现，公司价值会随着市场认可度提升而提升。中短期看，随着环孢素上市，硫酸阿托品滴眼液院内制剂放量，公司 2021 年利润体量预计将达 1.1亿元，2019-2021 年业绩复合增速有望达 80%以上，按照 PE+NPV 价值计算，公司当前对应价值应在 150 亿元左右；远期看，仅两大单品贡献的净利润就有望达 15-20 亿元，如按 35X PE 计算，对应价值将超过 500 亿元。

　　风险提示：1．药品及医疗器械研发不及预期风险。公司共有 20 项在研产品，审批进度存在不确定性。2。新药市场拓展不达预期风险。公司的新药环孢素滴眼液（Ⅱ）和硫酸阿托品滴眼液上市后，销售情况可能达不到预期的市场规模。3。市场竞争加剧风险。其他厂家同类产品若未来上市，可能造成市场竞争加剧，公司产品增速下降。

　　8.2 欧普康视（300595.SZ）：国内角膜塑形镜龙头企业

　　国内角膜塑形镜龙头企业，业绩处于高速增长期。欧普康视是我国大陆地区首家获得NMPA 颁发的角膜塑形镜产品注册证的生产企业，领先第二家企业 14 年，也是我国大陆地区少数获得硬性角膜接触镜产品注册证的生产企业之一。由于角膜塑形镜的市场准入壁垒较高，用户粘性强，公司将大概率凭借先发优势、巨大用户群体、成熟渠道终端资源保持长期领先地位。2012-2019 年公司的收入和归母净利润复合增速高达 37.85%和39.35%，增长势头强劲。

　　青少年近视防控市场一片蓝海，公司将在角膜塑形镜规模继续扩容中不断壮大。中国青少年近视率高达 53.6%，居世界第一，国家已制定明确的近视防控目标和防控指南，角膜塑形镜作为指南推荐的有效防控手段之一，目前出厂规模仅在 10-15 亿元水平，渗透率较低，未来发展空间广阔。公司作为国内角膜塑形镜市场市占率第一的领军者，角膜塑形镜 2012-2019 年收入复合增速高达 35.33%，2019 加速至 41.09%，毛利率从 2012年的 83.78%升至 2019 年的 90.92%，盈利能力持续增强。

　　新设药品部拓展眼科药品制剂业务，涉足眼科公司布局视光产业链。2019 年下半年公司特别围绕治疗与预防青少年近视药品成立了药品部，并完成了眼科药品制剂滴眼剂、眼膏剂、眼用凝胶剂的生产车间的设计并开始施工，目前进展顺利，药品部的设立丰富了公司的产品线，未来有望成为公司新的增长点。除此之外，公司先后参股和控股了 5 家公司，涉及儿童护眼台灯、视光检查设备、视觉训练软件、互联网+，帮助公司布局视光产业链建设，为后续的发展和业绩提升积蓄了新的力量。

　　构建全国终端服务网络，为扩展销售市场打造基石。截至 2019 年底，公司拥有 115 家子公司，在安徽、江苏、湖北等地累计拥有眼科医院 6 家、眼科门诊部、诊所、视光中心、社区眼健康中心等 160 余家，全球终端服务网络的构建有助于提升产品的知名度，拓宽产品的销售市场，进一步提升市场份额，增强了公司长远发展的动力和潜力。

　　风险提示：1．公司的药品研发生产线为全新业务，可能面临研发不及预期风险；2．市场竞争加剧风险，国内其他厂家 OK 镜产品上市，可能造成市场竞争加剧，公司产品增速下降；3．主营业务单一风险，如 OK 镜业务增速下滑，可能导致公司整体发展减缓。

　　8.3 爱尔眼科（300015.SZ）：全球眼科医院龙头企业

　　爱尔眼科的天花板：我们认为公司天花板的本质在于人口与经济。我们以 2018 年年报中公司所披露的优势中心城市（式汉、长沙、成都重庆）、北上广深、其他省会城市、地级市的数据作为参考，以其 GDP 和人口数指标作为基础，测算“收入/常住人口”和“收入/GDP”，以这个为基础去测算爱尔眼科在全国的氏花板，并且给出了悲观、中性、乐观三种预期，其中悲观为 2018 年均值，中性为 2018 年最高值，乐观预期则在最高值的基础上再上浮 10%，净利率则以地级市 20%、优势中心城市及其他省会城市 15%、北上广深 10%计算。测算后，爱尔眼科 2018 年的收入体量还只有中性预期的 1/5 左右，利润体量更是只有中性预期的 1/7 左右，远远还未达到天花板。这个数据仅仅是以 18 年的数据为基础去计算（爱尔眼科的武汉、长沙等“老”店仍然保持着 15%左右的快速增长），尚未考虑到本身增长就非常迅谏的眼科市场以及中国近1900 个公司可以进行渠道下沉的县级行政区的市场（2846 个县级行政单位，其中 963个市辖区属于重复计算）。

　　爱尔眼科持续成长的逻辑：公司持续成长的逻辑在于“行业壁垒十经营模式十品牌塑造十人才培养+风控措施”五大因素叠加形成的成熟发展模式，未来有望 5-10 年实现每年 30%左右的业绩增长。

　　⚫ 行业壁垒：对标其他的医院类资产，眼科行业资产投入相对较高，对于资金的要求较高，同时医生相对而言较好复制。

　　⚫ 经营模式：爱尔从 14 年开始成立并购基金，以 LP 出资形式孵化新院，占股 9.89%-19%（10%为主），到新院培育成熟后再并购到上市公司，能以较低风险和成本快速培育孵化新院。

　　⚫ 品牌塑造：公司自成立以来已 16 年之久，品牌优势逐渐积累。从孵化能力来看，2018 年公司前 10 大医院占比下降至 30.9%，新建医院也飞速成长，老医院也仍保持着 15-25%的营收增长率。其中长沙爱尔对比湖南区域内最优秀的公立医院眼科湘雅附二院眼科，手术量和门诊量已达其 2-3 倍。上海爱尔在硬件方面已与北京同仁、上海五官科医院相当，未来随着公司国际化的进程提升，医生团队与学术能力的提升，5-10 年内有望与北京同仁、上海五官科医院在声誉上真正媲美。

　　⚫ 人才培养：对标普通公立医院：公司设有中南大学爱尔眼科学院和湖南科技大学爱尔视光学院，有近 10 家医院为国家定点规培点，同时通过全国性的眼科大会和六个研究所提升医生学术能力。对标大型公立医院：公司通过合伙人计划、省会医院合伙人计划、限制性股票、股票期权实现利益共享，激励措施更完善。

　　⚫ 风控措施：设置行政管理、医疗管理中心。通过 6S 管理减少差错率，并从 06 年起为医生购买商业保险，CEO 和院长作为风险的全部责任人，在设立 KPI 时考虑医疗风险以及危机事件的处理能力。

　　爱尔眼科的投资价值：公司的投资价值在于业绩稳定高速成长带来的稀缺性与配置价值。在 A 股市场 3685 支股票中，2014-2019H 归母净利润增速持续在 30%以上的公司仅有 8家，足以表现公司的稀缺性尤其是外资在 A 股市场的比重越来越大，公司将持续受到资金青睐。

　　风险提示：1．新建分院增速不及预期，公司整体增速放缓；2．医保控费政策导致白内障业务持续恶化，影响公司收入；3．商誉减值风险，公司溢价收购后积累较多商誉，如未来业绩不达预期，存在商誉减值可能。

　　8.4 康弘药业（002773.SZ）：国内眼底血管病变治疗领域领跑者

　　看国内：四大适应症造就康柏西普超 4600 亿市场空间，仅在国内销售峰值就有望超 80亿。康柏西普的四个适应症合计患病人群约 1850 万人，约是 2015 年招股书披露的 2 倍，市场扩容迅速，保守按照单人年用药金额 25000 元估算，理论市场空间超 4600 亿。若保守考虑峰值时的情况，按照 3.2%的患者接受 VEGF 药物治疗，康柏西普市占率 50%，单人年用药金额 15000 元估算，仅在国内康柏西普就有望销售超 80 亿。短期随着康柏西普新增适应症进入医保+医保报销额度提高，长期随着人口老龄化、近视人数不断提高等因素，预计康柏西普还将继续保持快速放量。

　　看格局：对标进口药品，康柏西普优势明显，少数玩家瓜分巨大市场空间。目前治疗眼病的抗 VEGF 药物包括雷珠单抗、阿柏西普、康柏西普、贝伐珠单抗和哌加他尼钠。国内样本医院眼底血管病变药物市场几乎由雷珠单抗和康柏西普瓜分。康柏西普是全人源单抗，无免疫反应、半衰期较长、结合效率更高、安全性更高、患者依从性好、价格最便宜，2017 年谈判进医保加速放量，优势明显。看海外：直通 III 临床，销售峰值有望达 2.6 亿美元。康柏西普是国内首个直通美国 III期临床的生物药，公司耗资 2.3 亿美元与美国 CRO 公司合作加速临床及上市申请，有望在 2020 年底到底临床终点，2022 年获批上市。估算目前美国 wAMD 患者约为 120 万人，预计到 2020 年将达到 150 万人，市场空间广阔，康柏西普上市后有望占据 5%市场份额，估算销售峰值有望达 2.6 亿美元。

　　看未来：布局抗 VEGF 平台，有望产生联动加速效应。贝伐珠单抗到雷珠单抗以及阿柏西普到 Zaltrap 的成功都启示了 VEGF 抗体具有巨大的适应症拓展潜力。康弘已将眼科适应症从眼底拓展到了眼表，布局了 KH906 已进入 I 期临床阶段。在肿瘤领域，KH903 已进入 II 期临床阶段。看存量：非生物药板块稳健增长，为公司提供稳定现金流。公司非生物药板块品种布局全面，目前共有 12 个品种上市销售中，根据 2014 年年报数据显示，已有六大品种年销售额超亿元。公司营销分线改革已结束，凭借全面的布局，非生物药板块营收端有望保持稳定增长。

　　风险提示：1． 康柏西普放量不及预期，阿柏西普谈判进医保可能对康柏西普放量产生影响；2． 康柏西普在美国与阿柏西普头对头Ⅲ期临床试验如失败，则可能失去美国市场；3．非生物药板块调整速度低于预期；4．在研新药研发失败风险。

　　风险提示

　　1、药物和器械研发不及预期风险。眼科药物和器械属于高风险产品，研发过程和审批过程存在不确定性，存在研发失败或无法获批的风险。

　　2、新品市场拓展不达预期风险。眼科新品拓展受到政策、医生认可度、消费者接受度、市场环境等多重因素影响，可能存在不及预期的风险。

　　3、市场竞争加剧风险。某一眼科领域如进入者大量增加，可能造成市场竞争加剧，增速下降。

　　4、眼科医院扩张失败风险。眼科医院的扩张与市场、资金、行业政策、竞争情况等密切相关，可能存在扩张失败的风险。

　　5、测算误差风险。文中测算为根据已知公开信息进行的测算和预测，可能与实际情况存在误差。

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责任编辑：王涵