申万宏：首推三月金股组合及航运行业深度

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　　【申万宏源晨会纪要】首推三月金股组合及航运行业深度

　　航运行业深度报告：《原油升水重现，油轮催化来临-油轮 08 年，15 年原油升水大行情复盘》

　　原油再现升水，油轮催化来临。 VLCC由于兼具浮仓和运输的双重角色，存在一定的反周期属性。（1）需求突发下降，产油国出口调节有滞后，岸上库存有限，油轮浮仓需求上涨。（2）如果原油3个月期现价差突破1.6美元，会有储油套利空间，浮仓需求大幅上涨。（3）原油贸易80%以上通过贸易商进行，远期升水下贸易较为活跃，与终端消费不直接相关。

　　复盘历史，远期升水结构，油轮运价估值齐涨。 （1）2008年5月，布伦特原油开始出现升水架构，升水最高一度达到7美元/天，VLCC TCE淡季不淡，5-8月逆市上涨，全年股息率预期大幅上行，Frontline PB一度突破10倍。（2）2014年7月，布伦特开始出现升水结构，由于Frontline有资产注入不可比，DHT PB从0.6倍PB修复至1倍PB上方，招商轮船叠加牛市效应从1倍PB水平一度突破5倍PB。

　　升水趋势重要性高于幅度，并非3月升水超过1.6美元/桶才是买点，08、15年两轮行情并非是升水达到储油套利的空间运价才上涨。 升水幅度的斜率是运价的领先指标，复盘历史运价，贴水幅度减少，升水苗头出现，原油贸易活跃运价趋势上行，一旦达到足够储油套利的位置，将引发进一步暴涨。

　　市场预期下降，利好长周期复苏。 （1）近期全球航运股下跌，欧美船东股价跌破净资产，再融资能力受限难以扩产能，（2）由于股价大幅下跌，海外船东回购股票的性价比高于建造新船，新产能投放将继续受限。（3）IMO2020方面，中国船厂停工导致部分船舶安装脱硫塔滞后。如果新型冠状病毒感染的肺炎疫情得到控制，船厂复工，供给端有效运力下降加剧运价弹性。

　　运价底部企稳，多重催化可期，（1）短期布油重现升水，运价上行趋势加速，一旦3月升水幅度超过1.6美元/桶，储油需求大幅增加有跳涨可能。 （2）低油价下中美原油采购有望加速，运距逻辑加强。（3）新型冠状病毒感染的肺炎疫情如果好转，叠加潜在全球经济刺激政策，需求爆发运价有进一步上行空间。（4）中国修船厂业务基本停滞，原计划安装脱硫塔的船舶背后推迟安装，后续修船厂复工，船舶改装导致供给收缩，加剧运价上涨。

　　运价弹性验证，向上空间不低。 当前VLCC产能利用率不低，恐慌初期VLCC TCE已经从2万美元/天水平企稳，远高于18、19年最低水平。油轮2019年10月，VLCC TCE均值达到接近12万，当时催化为中远海能子公司制裁带来的3.3%的运力退出。全球所有可用VLCC运力总储存量仅占OECD库存的33%，如果油价加速下跌，储油幅度增加，1%的储油运力增加会对运价产生剧烈反应。

　　市场过于悲观，安全边际充足，估值修复可期。 1月以来，全球油轮标的回调30%-50%，估值水平已经低于09年金融危机最悲观时刻。2009年，新船订单占比40%以上，供给压力较高叠加运价下跌，Frontline，DHT，招商轮船PB水平下杀至2.6倍，1倍，1.8倍，截止2月28日收盘价，三家公司PB水平为1，2倍，0.95倍，1.4倍，已低于09年最悲观水平。而当前供给指标新船订单占比仅8%-9%，远低于09年40%水平。复盘历史估值，上行周期ROE大幅提高，PB水平可看到2倍上方，坚决推荐中远海能、招商轮船。

　　（联系人：闫海/游道柱/郭晶/匡培钦）

　　“申万宏源金股组合”——2020年第三期（2020/3/1—2020/3/31）

　　申万宏源2020年第二期十大金股组合在2月1日-2月29日间上涨，涨幅8.96%。 其中9只A股平均上涨7.47%，同期上证综指、沪深300分别下跌3.23%、1.59%，A股组合分别跑赢了上证综指、沪深300指数10.70、9.06个百分点；1只港股上涨22.43%，同期恒生指数下跌0.69%，港股组合跑赢了23.12个百分点。

　　自2017年3月28日第一期金股发布至 2020年2月29日，金股组合累计上涨68.19%。 其中A股组合累计上涨63.70%，分别跑赢了上证综指、沪深300指数75.54、50.42个百分点；港股组合累计上涨77.43%，跑赢了恒生指数69.42个百分点。

　　本期策略判断： 海外疫情不是终结春季行情的因素。春节开市以来市场总体保持强势，主要基于三点超预期：（1） 宏观流动性宽松超预期，先是央行超额投放逆回购，短端利率保持在震荡区间下限运行；后是央行副行长刘国强表态考虑降低存款基准利率。（2） 公募基金发行放量并未受到疫情影响，ETF也快速扩张。（3） 陆股通北上资金尾盘集中流入的特征始终存在。因此，我们才认为当前市场的主要矛盾是“资产荒”主导下的增量博弈，而海外行情无法从根本上证伪春季行情。虽然A股市场可能无法完全免疫海外市场的波动，但其回调幅度大概率小于海外。

　　配置建议： 海外疫情初步稳定时，短期性价比不足问题有所消化的科技成长，可能仍是主要的进攻方向。继续战略看好新能源汽车、5G、医疗信息化、在线教育以及游戏的投资机会。

　　本期金股组合为： 中直股份、万科A、中金环境、浪潮信息、完美世界、中远海能、太阳纸业、中泰股份、平煤股份、中国科培（港股）。

　　2020年3月1日-3月31日，申万宏源首推”铁三角”：

　　中直股份： 新机型直20有望批量列装，公司未来三年的营收及利润预计复合增速20-30%；大股东直升机板块存在资产注入预期，体外仍有约一倍利润；当前估值已降至近5年最低，安全边际充足。

　　万科A： 疫情对公司影响相对较小，有望受益于行业集中度加速提升；公司逆周期拿地优势明显，历年楼面地价/售价均在30%-40%左右；当前估值处于底部，安全边际充足。

　　中金环境： 传统泵业稳健增长，设计业务带来持续增长动力；收购危废优质标的金泰莱，开拓铂贵金属回收业务，未来有望迎来量价齐升。

　　除了“铁三角”，申万宏源最看好的其余七只金股为：

　　浪潮信息： 5G+云计算的产业趋势下，服务器行业最先受益；在供给侧，芯片/接口技术的持续创新，将进一步刺激行业需求；竞争格局改善，公司市占率有望逐季提升。

　　完美世界： 重度游戏具有高粘性特征，复工后留存数据仍然较好；近期苹果、字节跳动执行版号规范化，公司在此方面非常合规，有望受益于行业出清提速和买量成本下降；短期业绩有望超预期，且催化剂丰富。

　　中远海能： 复盘2008、2015年，VLCC运价大涨突破10万的过程均由油价暴跌 ——> 远期升水 ——> 浮仓需求上升&有效运力下降所推动，当前时点有望重演历史。

　　太阳纸业： 文化纸需求不受疫情影响，供给端竞争格局改善，吨纸盈利水平有望维持；箱板瓦楞纸行业因原材料紧缺，导致价格大幅上涨，而公司原材料产能充足，吨纸盈利有望显著扩张。

　　中泰股份： 高端深冷国产替代空间广阔，目前景气度好，后续盈利增长确定；积极布局氢能源，在氢能的制取-储运-加氢液化等环节均有储备。

　　平煤股份： 根据最新公告，公司2019-2021年预案分红比例不少于60%，且每股派息不低于0.25元人民币，当前安全边际很高，估值有望快速修复。

　　中国科培（港股）： 公司区位优势显著，根植广东省高等教育，享受考生多，支付能力强的双保险；人数增长强劲，学费涨幅空间广阔；并购能力突出，保障外延扩张持续稳步推进。

　　（联系人：周海晨（金麒麟分析师）/王胜（金麒麟分析师）/刘晓宁（金麒麟分析师））

责任编辑：陈悠然 SF104