上坤地产二次递表：小房企上市难 朱静林劲峰能否突围

　　出品|大摩地产

　　乾坤在中国古代是一个很玄妙大气的存在。《周易》中，坤为地，为母，卦象上坤下干为地天泰卦，指阴阳交感对流，生生不息，万物勃发而安泰。

　　地产商很少有不信风水的，上坤的命名是否有这么多缘由不为人知，但至少，这是一个寓意吉利的名字。

　　近日，名字吉利的上坤再次在港交所递表。今年三月末，上坤已经冲击过港交所主板，招股书在九月末失效，如今已经是第二次递交招股书。

　　股权信息显示，盈信投资的林劲峰持有50%股权，朱静夫妇持有另外50%股权。

　　林劲峰是朱静在中欧的老同学，此前曾经投资过朗诗。和欣赏田明所以押注朗诗一样，林劲峰投资上坤的理由也仅仅是“相信朱静”。

　　林劲峰对朱静的支持几乎可以媲美如今的“追星女孩”，要钱给钱，要人给人。

　　2015年，年度销售额只有17亿上坤要用32亿收购香港富商李明治手里的上海佘山地块。彼时，林劲峰站出来表示“盈信哪怕减持茅台也要去支持。”林劲峰因持股茅台在投资界一战成名，这是其唯一一次减持茅台。

　　而出身建业的朱静也给全力支持的林劲峰带来一个“看起来很好”的上坤。

　　高杠杆带来高速扩张

　　上坤成立于2010年，正处于2008年整体金融危机所带来的后续地产市场影响时期，搭着房地产红利的末班车，这家年轻的房企早期发展顺风顺水。

　　成立之初，上坤深耕上海市场，首个项目1919创意园区于2010年落地宝山，2012年成立了上坤物管公司，2014年起开始涉足艺术行业，以艺术赋能地产，旗下上海上瓷艺术馆于同年落成。

　　2015年起，上坤开始快速扩张。推出上坤红树湾，上坤极客公寓，上坤樾山别墅等项目。2016年，上坤走出上海，进入临近的苏州，随后在长三角和珠三角及中部核心经济区逐渐布局。

　　招股书显示，上坤的业务线目前有物业销售、物业租赁及咨询服务，但其大头主要是物业销售。2017-2019年及今年前四个月，上坤的收益中有97.3%、99.1%、98.9%及97.9%来自物业销售。

　　截至七月底，上坤将业务范围拓展到了14个城市，成立了上海、河南、浙江、湖北、广东、江苏、安徽全国七大区域事业部。

　　但直至目前，上坤的主要项目仍然依靠大本营上海。招股书显示，2017-2019年，上坤来自上海物业项目的销售在总物业销售中占比分别为100.0%、100.0%和76.6%。今年前四个月，上海物业项目销售占比再次提升至97.4%。

　　依靠深耕江浙沪，特别是上海市场，上坤在房地产行业“黄金时代”的最后两年发展突飞猛进。

　　克而瑞数据显示，2017年上坤实现合约销售51.5亿，在所有房企中排在第189位。2018年，上坤合约销售额达到229.5亿，首次进入房企百强名单，排在第96位。

　　但是上坤很快降速。2019年，虽然上坤在房企中的排名上升至90位，但当年合约销售下降至220.7亿。

　　事实上，上坤规模的高速扩张，离不开杠杆的支持。数据显示，2017-2019年，上坤有息负债规模分别为52亿、74.6亿和67.7亿，截至今年四月末，有息负债规模为55.9亿。期间加权借贷成本为7.4%、9.3%、9.4%及10.3%，借贷成本不断攀升。

　　而且，由于缺乏资本市场的融资渠道，上坤曾大量利用信托产品进行高息“输血”。

　　截至今年八月末，上坤通过信托等非银机构融资金额占有息负债总额的75.6%，达到36亿，融资成本在9%-18%之间，远高于行业平均融资成本。

　　其中，七笔尚未偿还的非银贷款将在年内到期，总规模超过7亿元，年利率在10.5%-18%之间。其余款项大幅部分将在2021年、2022年到期，另有一笔4.5亿元融资将在2023年到期。

　　过高的融资成本给上坤带来了高额财务成本。数据显示，2017-2019年及今年前四个月产生的利息分别为3.63亿、6.48亿、7.64亿和2.33亿，同期净利为0.35亿、6.73亿、6.77亿和1.58亿。也就是说，截至今年四月底的40个月内，上坤支付的利息超过同期利润的三成以上。

　　由于每年要支付高额利息，2017、2018年连续两年，上坤的经营性现金流都为负值，分别为-0.39亿和 38.07亿，2019年才回正为20.08亿。

　　负经营现金流要求上坤取得更多的额外融资来保障日常运营和扩张计划，后者的净负债率一度高企。2017年，上坤的净资产负债率曾高达684.9%，2018年也高达325.9%。

　　随着房企融资水龙头持续拧紧，依靠信托输血困难增加，上坤只能开辟新的融资渠道。2019年底，上坤放出风声将要赴港上市。

　　现金流承压

　　为了冲击资本市场，上坤自2019年开始就开始调整战略方向，逐步降低杠杆，追求财务上的稳定。

　　今年八月，监管层出台房企“三道红线”，要求房企剔除预收款的资产负债率不得大于70%；净负债率不得到与100%；现金短债比小于1。

　　招股书显示，三年多来上坤“降杠杆”颇有成效，净负债率由2017年末的684.9%降到了今年四月末的73.8%。此外，上坤的现金短债比也从2019年末的0.82增长至今年四月末的1.4，已经成功将自己放置在“三道红线”外的安全区。

　　但上坤的资金链窘境并未缓解。截至今年八月末，上坤有息负债47.6亿，其中短债24.54亿，刨去已抵押存款和受限制现金，手头可动用现金不过11.83亿，仍有较大缺口。

　　而且，上坤依靠销售结转在短期内想要改善现金流紧张的状况很难。招股书披露数据显示，2017年-2019年，上坤的营业收入分别为12亿元、68.5亿元、75.4亿元，期间增幅分别为471%和10%。同期，上坤净利为0.35亿、6.73亿和6.77亿，期间增幅为1823%和0.6%。

　　2018年营收及毛利的突击式增长主要来自于此前的项目结转，如樾山项目等低密度优质别墅，随着这种稀缺资源逐渐减少，上坤很难再有一飞冲天业绩翻倍的机会。

　　此外，持续降杠杆影响了上坤的拿地，继而将影响上坤的后续扩张。最新招股书显示，截至七月底上坤应占土储达到300万方，而在此前的招股书中曾披露，截至二月底，上坤的应占土储已经达到263万方，五个月仅增长37万方土储。

　　值得一提的是，虽然已经开始全国化布局，上坤的主要土储仍位于长三角地区，子公司及联营合营公司在长三角地区的土储占比超过70%。

　　而且，上坤现有地产项目，仍需要持续且庞大的资金支持。数据显示，截至七月底，上坤权益可供出售面积为22.5万方、可租赁面积为6.89万方，正处于开发期的权益建面为229.5万方，以300万应占土储计算，占比达到76.5%。

　　事实上，本次上坤上市募集资金就计划用于开发宁波、常州和佛山的现有物业项目，偿还明年1月和8月到期的两笔借款，及用作一般营运资金。

　　其中，常州项目在2019年9月动工，预计2022年8月竣工，宁波项目和佛山项目在今年五月动工，预计在明年竣工。

　　也就是说，上坤三个已经开工的项目仍需要借助不确定的IPO来募集资金，资金压力可见一斑。

　　现金流紧张的窘境之下，上坤的销售也同样面临压力。

　　2019年，上坤在做“三五计划”时曾提出规模大扩张，未来五年内，年复合增长率保持50%。相比房地产行业逐年下行的整体增速，上坤的扩张计划可谓是“宏伟蓝图”。

　　但疫情黑天鹅搅碎了上坤的高速增长梦。受疫情影响，今年一季度房企销售集体缺位。今年前九个月，上坤合约销售达到157.8亿，同比增幅仅有5.27%，低于上年度房地产行业整体增速（6.5%）。这意味着，上坤年内想要实现50%幅度的增长，需要今年最后一个季度实现超过173亿的销售——这个数字超过其目前三季度销售总和。

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责任编辑：陈悠然 SF104