华泰|策略：港股波动率放大背后的资金变化_新浪财经

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　　来源：华泰睿思

　　节后两个交易日港股迎来回调，产业资本连续降温和空头交易占比降至低位或对行情波动率放大有一定指引。从我们跟踪的四类重点资金上看：1）外资，9月26日至10月2日配置盘主动外资初现净流入，被动外资净流入规模超过23年初周度峰值，节后第一个交易日我们估算的配置盘+交易盘净流入大幅收窄；2）北向，节后两个交易日日均净流入收窄，AH溢价回升至146左右；3）产业资本，回购热度连续两周降温，回购额、回购市值比回落至2023年以来约30%分位；4）空头，恒生指数日均沽空比例回落至10%以下，截至10月9日仍处于低位。

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　　核心观点

　　外资动向：配置盘主动外资初现净流入，交易盘转为净流出

　　9月26日至10月2日，以EPFR口径统计的配置型外资净流入港股规模扩大，净流入ADR规模收窄。配置盘，主动外资转为净流入0.88亿美元（vs前一周净流出2.72亿美元），结束了自去年6月末以来长达15个月的净流出，被动外资净流入规模扩大至25.80亿美元（vs前一周净流入7.98亿美元），超过2023年初周度峰值；交易盘，我们测算的港股交易型外资转为净流出7.26亿美元（vs 前一周净流入0.08亿美元）；此外，节后第一个交易日香港本地中介转为净流出，国际中介净流入规模收窄，以此估算的外资配置盘+交易盘净流入规模大幅收窄。

　　南向资金：节后南向日均净流入收窄，AH溢价回升至146左右

　　节前最后一个交易日南向大幅净流入109.58亿元，由于国庆长假期间港股开放交易，而A股休市、港股通关闭，假期内港股上涨带动AH溢价由148回落至10月8日盘前的128。节后港股率先回调，AH溢价一度反超节前水平，两个交易日南向合计净流入12.97亿元，日均净流入大幅收窄，截至10月9日收盘AH溢价回升至146左右。行业维度，上周商贸零售、非银行金融、医药、纺织服装、汽车南向资金净流入规模居前，银行、通信净流出规模居前。南向资金对此前增配的红利板块或有兑现，转而流向政策强驱动的商贸零售、非银和相对低位的医药等板块。

　　产业资本：回购热度降至2023年以来低位

　　上周港股回购热度继续降温：上周回购案例数106起，较前一周减少159起；回购额17.78亿港元，较前一周减少39.14亿港元；回购市值比回落至万分之0.33；上述指标均回落至2023年以来约30%分位。行业维度：1）考察回购额，银行、软件与服务、耐用消费品与服装、房地产、保险回购额居前，资本货物、媒体回购额环比小幅提升；2）考察回购市值比，银行、软件与服务、媒体、资本货物、耐用消费品与服装等回购市值比居前。个股维度，回购额前10的个股为汇丰控股/腾讯控股/太古股份公司A/新秀丽/友邦保险/太古地产/普乐师集团控股/速腾聚创/万物云/太平洋航运。

　　情绪跟踪：恒生指数日均沽空比例降至10%以下

　　1）估值与风险溢价：经过节后两个交易日的回调，截至10月9日收盘恒生指数PETTM 回落至10.0x，风险溢价（相对美债）回升至5.97%，仍高于今年5月和23年初水平，PBROE视角下在全球主要股指中仍具备性价比；2）空头头寸：上周恒生指数日均沽空比例回落至9.2%，截至10月9日进一步降至5.3%；参考历史行情，恒指沽空比例的常态化区间10-20%，过低通常表明港股短期行情过热；3）看跌看涨期权比率：截至10月9日，恒生指数看跌看涨期权比率回落至0.80；4）权证成交额：上周香港衍生权证成交额环比回落至52.81亿港元，但占主板总成交额比重回落至1.04%。

　　风险提示：估算模型失效；数据统计口径有误。

　　正文

　　外资动向：配置盘主动外资初现净流入，交易盘转为净流出

　　9月26日至10月2日，以EPFR口径统计的配置型外资净流入港股规模扩大，净流入ADR规模收窄。其中，港股转为净流入26.68亿美元（vs前一周净流入5.26亿美元）；ADR净流入规模收窄至1.95亿美元（vs前一周净流入2.42亿美元）。

　　配置盘被动外资净流入港股规模大幅走阔，主动外资初现净流入。9月26日至10月2日，港股主动外资转为净流入0.88亿美元（vs前一周净流出2.72亿美元），结束了自去年6月末以来长达15个月的净流出，被动外资净流入规模扩大至25.80亿美元（vs前一周净流入7.98亿美元），超越了23年初周度最高值；ADR主动外资净流出规模收窄至0.23亿美元（vs前一周净流出0.61亿美元），被动外资净流入亦收窄2.18亿美元（vs前一周净流入3.03亿美元）。

　　交易型外资再度净流出。以Wind统计的香港本地及国际中介持股变化估算流量（近似代表港股外资流量），与EPFR口径下港股配置型外资流量的差值，近似代表港股的交易型外资，9月26日至10月2日转为净流出7.26亿美元（vs 前一周净流入0.08亿美元）。此外，以上述方法估计的外资配置盘+交易盘合计净流入节后第一个交易日明显收窄。

　　南向资金：节后南向日均净流入收窄，AH溢价回升至146左右

　　节前最后一个交易日南向大幅净流入109.58亿元，由于国庆长假期间港股开放交易，而A股休市、港股通关闭，假期内港股上涨带动AH溢价由148回落至10月8日盘前的128。节后港股率先回调，AH溢价一度反超节前水平，两个交易日南向合计净流入12.97亿元，日均净流入大幅收窄，截至10月9日收盘AH溢价回升至146左右。根据我们构建的AH溢价模型和敏感性分析，随着近期美元中枢下修，AH溢价的合理中枢下降至140左右（对应美元指数100+24年地产销售面积增速-10%的预期），新的合理波动区间或为135-145，当前约150的AH溢价水平下港股相对A股仍具备性价比。

　　行业维度，上周商贸零售（52.79亿元）、非银行金融（43.78亿元）、医药（20.89亿元）、纺织服装（11.17亿元）、汽车（9.36亿元）南向资金净流入规模居前，银行（-27.54亿元）、通信（-8.85亿元）净流出规模居前。南向资金对此前增配的红利板块或有兑现，转而流向政策强驱动的商贸零售、非银和相对低位的医药等板块。