天风证券：日股或将继续泡沫化上涨|日本_新浪财经

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海外收入在日本经济中相当重要。

1990年以来，日本的GNI与GDP的差值不断上升，在全球主要经济体中居首，日本海外收入占GDP比重从2000年的2.3%上升至2023年的9.1%。

日本企业的海外收入占比持续提高。

从日本国际协作银行（JBIC）对日本制造业企业的调查来看（534家，其中275家上市公司，259家非上市公司），海外收入占比从2001年的27.9%上升至2023年的39.1%；海外生产占比从2001年的24.6%上升至2023年的37%。

2022年以来，日股上涨最主要的推动力是盈利而非估值。2023年全年，日股估值涨幅5.5%，盈利涨幅44%。2020-2023年，日股估值涨幅7.3%，盈利涨幅87%。

我们认为日企盈利修复的主要原因并不是日本经济表现强劲，而是日本企业长期深耕出海带来的全球化盈利。

另外，日元贬值也给上市日企带来明显的业绩增厚。

从2023年上市日企净利润排名看，日本头部企业的业绩基本上都和海外营收相关。

贬值还能在计价上提振日股。

2022年至今，以日元计价的日经指数涨幅约为39.1%，而同期日元兑美元贬值了31.4%，也就是说日经指数的上涨最主要的贡献是日元贬值带来的。

贬值让日元资产成为全球价值洼地，吸引海外资金流入日股。

2022Q1中国股市达到阶段性高点，之后跨境总负债水平（包括银行，非银金融，和非金融部门）开始下降，意味着部分资金流出中国，同时日本的跨境总负债水平出现上升。

2021Q4至今，中国对外负债下降了约1800亿美元，同期日本对外负债上升了约1500亿美元，且大多发生在2022年。除日债以外，我们认为日股或也承接了相当一部分流出中国市场的海外资金。

海外营收高增和贬值吸引资金流入并不是日股上涨的唯一原因，全球市场转向价值股风格也让日股更容易受到关注。当市场不再认为美国利率和通胀会快速回落到疫情前的水平后，价值风格开始在全球市场回归。2022年以来，标普500的价值风格指数收益明显跑赢成长风格指数，欧洲股市也呈现出类似走势。

日本经济长期低速增长，虽然成长性不足，但是稳定性强。稳定的增长水平、稳定的商业模式和对部分垄断性资源的早期投资，带来了日股的稳定分红。

这让日股被视为全球价值股的洼地，日经225指数作为日本价值股指数的代表，在全球市场的价值风格开始回归时，首先吸引了海外资金的关注。同时，巴菲特持续加仓日本五大商社又引发了对日本价值股的新一轮追捧。

另外，“日特估”改革也受到关注。所谓“日特估”改革，指的是东京证交所为了提高上市日企的盈利能力和公司治理质量，以提振股价，推出了诸如敦促PB低于1的企业进行披露、设定更高的盈利目标、增加股票回购、强化资本效率管理、降低资金成本、进一步扩展英文披露等一系列改革措施。尚不清楚“日特估”改革对日股上涨的实际帮助，但至少获得了投资者的关注效应。