中金公司有色金属2025展望：铜铝行稳致远 2025年有色金属或将迎来供需改善的实质兑现

中金公司发布研报称，绿色需求在铜、铝下游需求结构中的占比已从量变走向质变，如果说2024年价格是在强预期之下的抢跑，那么2025年有色金属或将迎来供需改善的实质兑现。需求的结构性亮点和稳健的基本面将有助于有色穿越宏观周期，行稳方能致远，反复虽难以避免，但有色价格大概率已经开启了长期中枢向上的抬升。

中金公司主要观点如下：

一方面，美国经济“软着陆”可期，国内稳增长政策加码，中美宏观环境均在向利好价格的情形演进。另一方面，历史资本开支不足导致铜矿端供给受限的长期叙事继续，矿冶矛盾仍存。甚至是传统上原料相对宽松的铝产业链，也面临着矿端与冶炼端对氧化铝产业主导权的博弈，继而导致供应链摩擦的风险。

铜铝平衡表间的最大公约数：新能源增量持续对冲传统需求逆风。

铜铝的新能源需求或即将步入“高基数、高增量”的阶段。2025年铜平衡表中绿色需求(光伏、风电、新能源车)占比已超过建筑需求(19.4%vs15.5%)；铝平衡表中，绿色需求(光伏、特高压、新能源车)的占比已与建筑需求基本一致(20.8%vs20.9%)。虽然随着消纳矛盾的逐步突出，我国风光装机增速面临下行压力。但从另一个角度来看，前两年光伏装机的高速增长与随之而来的消纳能力缺口意味着电网投资的长期增长空间，预计2025年新能源并网需求将继续作为国内电网投资增长的主要驱动力，利好铜铝线缆消费。

中美宏观环境双双向利好价格的情形演进。

美国降息周期开启，经济数据总体表现稳健，“软着陆”将成为我们展望中的基准情形。基于对1970年以来9次美国降息周期的统计，我们发现平均来看，美国制造业PMI在首次降息落地后7个月开始回暖；而在预防式降息中，这一时滞并无太大区别，但均上穿50荣枯线。套用到本次降息周期，我们预计美国制造业景气度将在明年二季度迎来实质性改善。与此同时，美国制造业回流或已进入设备投资阶段。而作为制造业的重要基础，美国电网面临设施老化，互联程度不足的问题，升级改造需求或驱动铜铝线缆消费增长。

国内方面，稳增长政策频出，预计6+4万亿元化债额度有望释放地方财政资金以用于实体投资。

同时，发布会也提出明年将实施更加积极的财政政策，其中包括加大力度支持“两新”(大规模设备更新和消费品以旧换新)。“两新”对于有色金属需求的提振效果已在今年得到体现，预计明年其仍将作为重要的增长因素。

矿冶矛盾仍将持续，亦凸显再生金属替代价值。

2025年，得益于Malmyzhskoye投产，Las Bambas增产，以及Kamoa-Kakula3、QB2、Oyu Tolgoi、TFM等项目的爬产，预计铜精矿供给增速将自2024年的1.8%回升至2.6%。冶炼端产能增速仍将大于矿端，铜精矿供需仍将较为紧张。但废铜供应边际宽松或缓解冶炼厂减产压力。铝产业链上，从产能来看明年铝土矿和氧化铝供应压力的确将有所缓解。

不过，铝土矿资源集中度较高，近年来印尼、几内亚等铝土矿供应方对拔高铝产业链价值的诉求也可能成为未来新的矿冶矛盾来源。在这种情况下，再生金属的重要性更加凸显。随着废铜、废铝原料进口标准放宽，再生铜铝冶炼原料供应有望边际宽松。

铜：虽有镃基，不如待时。

结构性亮点将支撑来年铜需求。一方面，新能源占比继续提升将对冲地产下行的负面影响；另一方面，风光装机增长虽面临降速，但随之而来的消纳需求对于电网投资驱动的可持续性更强。不过，冶炼厂的供给韧性或成为不容忽视的下行风险。预计2025年，全球精炼铜过剩将自2024年的46万吨收窄至31万吨，而铜精矿仍将维持对冶炼端的短缺，预计2025年LME铜价区间将位于9,500-10,500美元/吨。

铝：供给难起速，需求仍可期。

能源转型进程将同时影响铝的供需两侧，因而其相对其他金属或更为受益。铝需求侧的独有亮点在于，随着风光大基地陆续落地，下游特高压也有望迎来新一轮建设高峰。而电解铝的供应增长或难起速。一是于自身产能的制约，国内产能红线渐行渐近，而海外新增产能面临电力约束，释放缓慢。另外原料供给的不确定性也因资源博弈的加剧而上升，预计2025年全球电解铝将延续小幅短缺，伦铝价格将抬升至2,800-2,900美元/吨，氧化铝价格可能前高后低，2Q后或往4000元/吨回落。

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