余永定：见证失衡

　　来源：中国四十人论坛

　　余永定自1996年开始持续关注中国国际收支不平衡问题。

　　随着加工贸易的发展和FDI的流入，从1990年代初起中国出现所谓“双顺差”（贸易顺差、资本项目顺差）局面。由于双顺差，中国的外汇储备也迅速增加。余永定认为，尽管双顺差的形成有其合理性，但不是资源的最优配置，而当时还存在投资收入逆差急剧扩大的趋势，这是更严重的问题。他当时建议，中国应该调整政策，实现贸易和国际收支的基本平衡，特别是不应过度积累外汇储备。

　　2010年，三联书店结集出版了余永定自1996年6月到2009年4月撰写的有关国际收支失衡的30余篇文章，文集取名《见证失衡：双顺差、人民币汇率和美元陷阱》。书中对于双顺差的成因与性质、人民币汇率体制改革、资本管制、中国外汇储备的安全性和国际货币体系改革的独到分析，成为读者理解中国经济问题的重要参考。

　　该书出版14年后，全球经济和中国经济都发生了重大变化。中国国际收支的双顺差时代已经结束，美国海外净债务快速增长，人民币国际化有序推进，而在地缘政治冲突加剧的背景下，美元“武器化”又给中国海外资产安全带来新的威胁。

　　2024年8月，《见证失衡II：双顺差的结束、人民币国际化和美元武器化》（浦山书系）出版。接续《见证失衡》，《见证失衡II》收录的数十篇文章主要记录了全球金融危机爆发后，特别是在中国国际收支不平衡进入经常项目顺差、资本项目逆差阶段后，余永定对于相关重要问题的最新思考。

　　下文为本书序言。

　　* 本文选自CF40书系旗下浦山书系新书《见证失衡II》序言，作者为CF40学术顾问、中国社会科学院学部委员余永定。文中小标题为编者所加，受篇幅所限，参考文献略。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场。”

　　“双顺差”的形成

　　改革开放之初，外汇短缺是中国实现经济起飞的最突出瓶颈。中国希望引进外国先进设备，但1978年只有1.67亿美元外汇储备。中国希望积极参与国际分工、开展对外贸易，但没有外汇进口原材料、中间产品和技术。1979年，中国出口总额只有137亿美元。1979-1989年，除其中的两年外，中国贸易都是逆差，同期经常项目当然也是逆差。由于从海外借债和引入外商直接投资（FDI），资本项目则有少量顺差。

　　所幸的是中国的改革开放恰逢东亚地区代工、贴牌生产的高峰期。采用这种贸易方式，没有外汇也可以获得所需的原材料、中间产品和技术。对进口品进行加工后再出口，中国企业可赚到等值于加工所创价值的外汇。以“三来一补”“进料加工”为主要形式的加工贸易使中国贸易顺差迅速增加。

　　与此同时，中国通过建立合资企业大力引进FDI。中国鼓励、要求“三资”企业实现自身的外汇平衡。这样，随着加工贸易的发展和FDI的流入，从1990年代初起中国出现所谓“双顺差”（贸易顺差、资本项目顺差）。由于双顺差，中国的外汇储备迅速增加，1996年中国外汇储备超过1000亿美元。

　　中国以加工贸易+FDI为主要特征的“出口导向”发展战略无疑是成功的。但正如马克思所说的，“辩证法在对现存事物的肯定的理解中同时包含对现存事物的否定的理解”，早在1983年，世界经济学界就有人对中国政府一方面追求外贸顺差，另一方面大力引进外资的政策提出疑问，指出这种政策组合存在内在矛盾。

　　我在1996年开始关注中国国际收支不平衡问题，在同年6月发表的一篇文章中，我写道：“如果一个国家持续维持双顺差，意味着这个国家通过贸易顺差赚到的外汇和通过从外国银行借款、对外发行股票和债券筹集到的资金并未用于购买外国商品，特别是资本品。”“增加的外汇储备必然是某种形式的外国金融资产。”“双顺差导致外汇储备增加，意味着出口赚到和引资借到的外汇或被闲置，或被存放回外国银行，或被用来购买外国证券（大概是美国的短期国库券）。这种状况可以比喻为穷人以高利息从富人那里借钱，再用低利息把钱借给富人。这是对资源的一种极大的浪费。”“从国际收支的总体来看，经常项目顺差国必然是资本输出国而不是资本流入国，尽管从资本项目上看中国是世界上第二大外资吸收国，但由于中国这些年来一直维持着贸易顺差，从实际资源利用的角度来看，中国是资本输出国而不是资本输入国。”“中国外汇储备增加的最大受益者是美国。”

　　在文章中我提到的另一个问题是：“根据IMF（国际货币基金组织）1996年《收支平衡统计年报》，在1988年，中国投资收入逆差为1.26亿美元，到1994年，这一数字增长到10亿美元。6年间年均增长率为45%左右。这种增长速度太快了，但由于基数较低，暂时问题还不大。但在1995年，中国的海外收入未增反降，而外国投资者从中国获得的海外收入却一下子增加了246.8%（达169.6亿美元）。其结果是，1995年外国投资者在中国所获得的海外净收入竟比1994年增长了1055%。由于外国投资者的投资收入急剧增加，尽管中国的贸易顺差相当大，但中国的经常项目顺差却不大，只有几十亿美元。

　　这种发展趋势的后果比‘双顺差’问题还严重。如果有朝一日贸易顺差只能用来抵销投资收入逆差，我们所输出的实际资源将完全作为外国人的收入而被外国人所占有，我们就连外汇储备的增加都无法实现了（持有外汇储备尽管收益较低，但毕竟还有收益）。如果事态再进一步发展下去，我们就会陷入‘贸易项目顺差、经常项目逆差、资本项目平衡（或略有顺差）、外汇储备不变（或减少）’这种国际收支状况。这样一种国际收支状况意味着中国必须减少国内投资（降低经济增长速度），以便省出实际资源支付外国投资者的利润收入，外资的存在成为中国经济的负担，而不是增长的推动力。”

　　不难看出，我当时的观点是：尽管双顺差的形成有其合理性，但不是资源的最优配置，中国应该调整政策，实现贸易和国际收支的基本平衡，特别是不应过度积累外汇储备。此文发表后受到某些领导人的严厉批评。关于这些我在《见证失衡：双顺差、人民币汇率和美元陷阱》中己有所交代，这里不再赘述。总之，在此之后我开始持续关注中国国际收支平衡问题。2010年，生活·读书·新知三联书店（后文简称“三联书店”）结集出版了我自1996年6月到2009年4月撰写的有关国际收支失衡的30余篇文章，文集取名《见证失衡：双顺差、人民币汇率和美元陷阱》。

　　《见证失衡：双顺差、人民币汇率和美元陷阱》余永定 著

　　何谓失衡

　　失衡是指某种难以长期维持的状态。一国的国际收支失衡在经济分析中同国际收支平衡表中的四种情况相关：其一，贸易项目失衡；其二，经常项目失衡；其三，经常项目同资本与金融项目中的资本项目失衡；其四，经常项目同资本与金融项目中的非储备资产项目失衡。“失衡”一词在这里是描述性而非规范性用词，本身并无贬义。

　　中国从1990年代初到2012年始终维持双顺差，即经常项目顺差和资本项目顺差。按定义，经常项目顺差+资本项目顺差=外汇储备增量。增加外汇储备可能是政府政策所追求的目标，也可能是经济运行的某种状况的“被动”结果。在早期，由于投资收益（或投资收入）非常少，为分析方便，我们把双顺差简单理解为贸易顺差和资本项目顺差。1997年中国国际收支状况如表1所示。

　　表1 1997年中国国际收支平衡表

　　表1采用了《国际收支和国际投资手册》第六版中标准的国际收支平衡表格式。在新版国际收支平衡表中，旧版本中的资本账户（项目）被称为资本与金融账户，由资本账户和金融账户两部分构成。新版本中的资本账户记录资本的跨国交易（InternationalCapitalTransactions），如外债豁免、移民导致的物品和资产的跨国转移、版权、遗产继承税等。为简化分析，我们把经常账户中的单向转移项并入投资收益账户。为了叙述方便，本文把金融账户下的储备资产账户提出，单列为准备资产账户。这样，在表1中的金融账户实际上是新版本中的“非储备金融账户”，即我们过去所说的“资本项目”。

　　按定义，经常项目差额+资本项目差额+储备资产变动=0，但由于统计上的原因，经常项目差额+资本项目差额+储备资产变动≠0。为满足复式簿记的借方+贷方=0的要求，引入余值项——误差与遗漏项。按定义，经常项目差额+资本项目差额+储备资产变动+误差与遗漏=0。在下文中我们将沿用“项目”和“投资收入”这样的习惯说法。

　　表1显示，1997年中国国际收支平衡表中的经常项目顺差为370亿美元、资本项目（资本与金融账户中的非储备金融账户）顺差为210亿美元。经常项目和资本项目都是顺差，因而中国的国际收支状况被学术界描述为“双顺差”。按定义，双顺差一定等于外汇储备的增加。在表1中，370亿美元+210亿美元=外汇储备增量357亿美元+误差与遗漏223亿美元。

　　按定义，经常项目顺差国一定是资本输出国。但中国的资本项目顺差又似乎意味着中国是资本输入国，而且我们经常为自己是世界第一大或第二大引资国而感到自豪。这又作何解释？

　　经常项目顺差=外汇储备增量-资本项目顺差。把资本项目和外汇储备（国际收支平衡表中的资本账户+非储备金融账户+储备资产）放在一起看，可以发现尽管资本项目下的外国直接投资和间接投资之和是顺差（资金流入中国），但外汇储备的增长幅度（资金流出中国）大于资本项目顺差的增长幅度，资金是净流出的。经常项目顺差恰好等于这个差额（加上误差与遗漏）。

　　以表1为例，经常项目顺差=（外汇储备增量-资本项目顺差）+误差与遗漏，即370亿美元=（357亿美元-210亿美元）+223亿美元。即中国在资本项目下净输入外资210亿美元，但通过购买美国国债（357亿美元）和误差与遗漏（223亿美元），输出资本580亿美元。因而，中国净输出资本370亿美元。

　　还需要注意的是，表1中的经常项目顺差370亿美元是扣除了对应于210亿美元资本项目顺差的净进口后的经常项目顺差。例如，假设中国在上半年取得580亿美元经常项目顺差，下半年引入210亿美元FDI（假设在非储备项目下中国没有资本输出），并用此210亿美元进口资本品。这样，年末的国际收支平衡表就显示为：经常项目顺差370亿美元（580亿美元-210亿美元）、资本项目顺差210亿美元、外汇储备增量357亿美元和误差与遗漏223亿美元。也存在另一种可能性，即资本项目顺差210亿美元并未转化为进口资本品。在这种情况下，中国经常项目顺差就仅仅是370亿美元。实际情况如何，只能通过对国际收支状况的更为细致且具体的分析才能确定。

　　国际收支失衡还存在一个全球维度。西方学者所说的“全球不平衡”（Global Imbalances）主要是指美国的经常项目逆差与中国、日本、石油输出国组织等的经常项目顺差长期共存。

　　只有当顺差集团想维持的经常项目顺差恰好等于逆差集团想维持的经常项目逆差时（或者只有当逆差集团想吸引的外资等于顺差集团想增持的金融资产时），“全球不平衡”才可以维持（“不平衡”的平衡）。一旦这种“不平衡”的平衡无法维持，美元就会大幅度贬值，美国债务就会违约，美国通货膨胀率就会飙升。换言之，全球经济就可能受到金融危机、国际收支危机、货币危机的冲击。从2002年到2008年，“全球不平衡”一度成为全球经济学家关注的头号热点。

　　中国国际收支平衡问题演进

　　和两部《见证失衡》

　　就中国而言，国际收支平衡问题的演进可以分为三个阶段。

　　第一阶段：从1970年代末到1990年代中，经常项目逆差、资本项目顺差。这样一种国际收支状况对于处于经济起飞阶段的发展中国家而言是自然的。这种状况意味着中国利用了国外资源弥补了国内储蓄对投资而言的不足，在不断改善人民生活水平的同时，加快了经济增长速度。

　　第二阶段：从1990年代中到2014年，经常项目顺差、资本项目顺差。换言之，从1990年代中到2014年，中国是资本输出国而不是输入国。《见证失衡：双顺差、人民币汇率和美元陷阱》主要讨论的是从1996年到2009年中国的国际收支失衡问题。

　　1990-2014年的双顺差阶段可以进一步分为两个小阶段。1990-2005年的绝大部分年份，资本项目顺差大于经常项目顺差，即外汇储备增加主要源于资本项目顺差。换言之，在这个阶段，中国用于购买美国国债的资金主要是借来的而不是赚来的。2005-2014年的大多数季度中，经常项目顺差大于资本项目顺差，外汇储备持续大幅度增加。由于借来的外汇储备相对减少，这种国际收支结构应该说比以前要合理一些。

　　第三阶段：2014年至今，经常项目顺差、资本项目逆差。从2014年第四季度起，资本项目逆差和误差与遗漏大幅度增加，外汇储备大幅度减少。2017年和2018年前三个季度一度恢复资本项目顺差。此后，虽然基本上是资本项目逆差，但逆差规模较小（2022年第三季度除外）。在这个时期，误差与遗漏项下资本的流出规模出现增长趋势，不得不令人怀疑自2014年下半年以来资本外逃的规模开始加大。另外，2016年以后经常项目顺差呈明显下降趋势。中国经常项目顺差与GDP之比在2007年一度升至9.9%以上，以后逐年下降，2010年回落至4%，2020年不到1%。经常项目顺差与GDP之比明显下降，说明国际收支不平衡状态逐渐改善。

　　在经过30余年的经济高速增长之后，中国海外投资增加，资本项目由顺差转化为逆差本属自然，但资本外逃到底对此起到多大作用，始终是我们没有搞清或有意回避的一个问题。尽管中国在2005年才公布海外投资头寸表，我们知道此前中国已经成为海外净债权国，但是令人意外的是，中国一直是投资收入逆差国。最近几年随着中国海外净资产的增加，中国的投资收入逆差不减反增，背后的原因还值得进一步分析。

　　《见证失衡：双顺差、人民币汇率和美元陷阱》的时间跨度为1996年6月到2009年初，对应于中国国际收支不平衡的第一阶段，即中国持续双顺差、外汇储备不断增加阶段。该书对双顺差的成因与性质、人民币汇率体制改革、资本管制、中国外汇储备的安全性和国际货币体系改革进行了讨论。

　　该书出版至今已有14年，在此期间，全球经济和中国经济都发生了重大变化。《见证失衡II：双顺差的结束、人民币国际化和美元武器化》收录的数十篇文章主要记录了全球金融危机爆发后（《见证失衡：双顺差、人民币汇率和美元陷阱》出版后），特别是中国国际收支不平衡进入第三阶段——经常项目顺差、资本项目逆差阶段后，我对国际收支失衡相关重要问题的一隅之见。

　　这些文章涉及①中国国际收支失衡的原因与影响，②国际货币体系改革和区域货币合作，③人民币国际化，④汇率体制改革，⑤资本外逃，⑥美国的外部可持续性，⑦美元武器化，⑧双循环战略与政策。

　　东方出版社2016年出版的我的另一本文集《最后的屏障》虽然主要讨论资本项目自由化，但对国际收支不平衡问题也多有涉及。为避免重复，凡在这两本书中收录过的文章，新文集《见证失衡II：双顺差的结束、人民币国际化和美元武器化》一律不再收录。

　　双顺差的结束、人民币国际化

　　和美元武器化

　　《见证失衡II：双顺差的结束、人民币国际化和美元武器化》所收录的文章尽管时间跨度超过15年，涉及的问题不同，分析的维度不同，但主要是围绕中国海外资产（特别是外汇储备）的安全性展开的。为方便读者了解本书的写作背景，我有必要首先对《见证失衡：双顺差、人民币汇率和美元陷阱》付梓后中国国际收支平衡问题的演变作一简单回顾。

　　2008年10月，随着雷曼兄弟公司的倒闭，中国突然发现自己积累的大量美元资产，特别是美国机构债（agency bonds）存在违约危险。2009年3月13日在回答美国媒体“美国巨额债务会导致美元贬值，您是否担心中国在美国的投资”的提问时，时任总理温家宝说：“我们把巨额资金借给美国，当然关心我们资产的安全。说句老实话，我确实有些担心。因而我想通过你再次重申要求美国保持信用，信守承诺，保证中国资产的安全。”

　　中国拥有的巨额外汇储备主要是美元资产，特别是以美元计价的美国国债和机构债。一旦美元贬值、美国国债价格下跌或美国出现通货膨胀，中国外汇储备资产的价值就会缩水，更遑论得到合理收益。中国储备资产可能遭到损失本来只是一种理论上的可能性，现在突然变成了现实的威胁。中国能够做的唯一事情是“要求美国保持信用，信守承诺，保证中国资产的安全”。幸运的是美国政府把濒临破产的“房利美”和“房地美”置于政府托管之下，中国政府所持有的大量两房机构债得以避免违约。

　　在全球金融危机爆发之后，中国政府主要关心两个问题：出口形势的恶化和外汇储备的安全。为了抵消经常项目顺差急剧减少对中国GDP增长的冲击，2009年中国推出“四万亿元刺激计划”。为了维护外汇储备的安全，中国先后提出三个重要政策目标：以加强特别提款权（SDR）的国际储备货币地位为核心的国际货币体系改革、人民币国际化和加强区域金融合作。

　　由于国际货币体系改革和区域金融合作两个领域进展困难，而且中国在这两个领域也没有主导权，中央银行在2009年7月正式启动人民币国际化。在预期人民币升值的助力下，在最初几年，人民币国际化，特别是在人民币进口结算领域，取得明显进展。2012年，为了加速人民币国际化，中央银行又决定加速资本项目下人民币自由兑换进程。

　　2012年，中国经常项目顺差为1931亿美元（2011年为1361亿美元），同比增长42%，资本和金融项目却14年来首次出现168亿美元的逆差（2011年为顺差1861亿美元）。其中直接投资顺差1911亿美元、证券投资顺差478亿美元、其他投资逆差2600亿美元。外汇储备增长大幅放缓，国际收支平衡表口径的外汇储备资产仅增加987亿美元。

　　中国资本和金融项目逆差主要来源于其他投资项目的巨大逆差。根据以往经验，其他投资项目逆差同热钱的流出和资本外逃关系密切。大量其他投资逆差的出现一方面反映了市场对中国经济增长前景预期的不利变化，另一方面可能也同资本项目自由化有关。

　　虽然2012年中国由双顺差变为一顺一逆，但当时还无法确定这种变化是长期性的还是临时性波动。事实上，2013年中国的国际收支又重新回到了双顺差的轨道。这种情形一直延续到2014年上半年。2014年6月底，中国外汇储备余额创下3.99万亿美元的纪录。2012年第四季度中国经济形势出现好转，2013年中国资本项目顺差的恢复应该同市场预期好转有关。

　　2013年5月22日，时任美联储主席伯南克在国会联合经济委员会听证会上宣布将放慢购买美国国债速度，减少新投放到经济中的货币量。伯南克的发言在全球引起“退出恐慌”（Taper Tantrum）。受其影响，美国国债收益率迅速上升，并导致美国各类利息率和住房抵押贷款利率上升。发展中国家则因短期资本大量外流，汇率承受了不同程度的贬值压力。中国虽然在2013年没有立即受到“退出恐慌”的影响，2014-2015年中国资本和金融项目出现逆差与此大概不无关系。

　　2014-2015年中国资本和金融项目出现逆差的主要原因应该有四个。第一，套利交易平仓。由于人民币贬值预期，平仓和提前偿还外债的活动导致其他投资项目下的贷款项目负债减少。第二，中国居民资产配置的多元化。中国居民增持美元资产。第三，投机者沽空人民币。第四，资本外逃。2015-2016年，中国对外直接投资有较明显增加也应该是导致资本和金融项目出现逆差的原因之一。

　　令市场颇感到困惑的是：2014年第二季度，中国资本项目（含净误差与遗漏）出现了逆差，但第一、第二季度外汇储备资产却持续增加。这种情况可能同中央银行要“打爆”投机者，改变人民币升值预期有关。

　　事实上，2014年1月14日，人民币汇率中间价创下1994年汇率并轨以来的新高，市场甚至预期人民币对美元汇率马上将“破6”进入“5”时代。外汇储备资产增加意味着中央银行对外汇市场进行了干预，而干预的目的是抑制人民币升值，甚至是人为制造人民币贬值，使投机者不再敢押注人民币升值。

　　事后来看，中央银行和国内外绝大多数经济学家（包括我自己）没有意识到中国国际收支平衡状况己经发生转折：资本和金融项目的长期趋势己经从顺差转为逆差，双顺差时代己经结束，人民币升值的长期趋势也已经结束。

　　2015年大概是中国多年来经济形势最差的一年。可能是为了让人民币顺利加入SDR篮子，中央银行依然决定在8月11日推出人民币汇率形成机制改革。汇改当天，人民币对美元汇率中间价一次性贬值近2%。然而这一小幅贬值，强化了市场己经形成的贬值预期。从2015年到2016年底，中央银行消耗了近万亿美元的外汇储备来稳定汇率。直到2016年12月底，人民币对美元汇率下跌到1美元兑换6.9元人民币之后，才止跌回升。此后，人民币对美元汇率开始了双向波动。现在来看，中央银行推动汇率市场化的改革是完全正确的，但时机选择不好。

　　人民币对美元汇率止跌回升的时点恰好同美元指数结束其维持了两年多的上升趋势相重叠。事后来看，如果中央银行当时不后退，不入市干预，人民币贬值并不会失控。当年为稳定人民币汇率，中央银行消耗近万亿美元外汇储备是否值得令人怀疑。

　　2015-2016年，中国进出口连续两年负增长，贸易顺差收窄14.2%。从2017年第四季度开始，中国经常项目顺差明显减少。2018年第一、第二季度竟然破天荒地出现经常项目逆差。

　　由于中美贸易战的不利影响及其他原因，2018年3月人民币对美元汇率达到1美元兑换6.23元人民币的高点后开始下跌，10月人民币对美元汇率几乎“破7”。几经反复，2019年8月5日，人民币对美元汇率终于“破7”。2020年5月，人民币对美元汇率开始回升，2022年5月达到1美元兑换6.31元人民币，但同年9月再度“破7”。

　　如果说2003-2014年中国普遍存在升值恐惧症，2015年以后中国普遍存在的是贬值恐惧症。特别是，每当人民币汇率接近1美元兑换7元人民币时，就会有声音说一旦让人民币“破7”，人民币汇率就会一泻千里，要求中央银行干预的声音就会高涨。

　　但自2019年8月到今天，尽管人民币汇率己经多次“破7”，人民币汇率并未出现急剧下跌的状况。事实说明，人民币汇率己经实现了双向波动，公众也己经习惯了人民币汇率的双向波动，因而人民币汇率己经不再是市场和政府关注的中心问题。汇率波动对改善国际收支状况，避免被动增加外汇储备或无谓消耗外汇储备发挥了积极作用。

　　2014-2015年，资本和金融项目逆差成为中国国际收支的常态。从理论上说，同维持双顺差、外汇储备不断增加相比，维持经常项目顺差、资本和金融项目逆差、外汇储备稳定应该说是资源跨境配置的一种优化。但是，有两个很奇怪的现象同这种状况并存。

　　其一，尽管中国的海外投资头寸长期为正，即长期以来中国是海外净债权国，但中国却长期维持投资收入逆差。例如，2009年中国海外净投资头寸为1.3万亿美元，投资收益却为156.9亿美元；2022年中国的海外净投资头寸为2.5万亿美元，投资收益却为2000亿美元。2009-2022年的14年中，中国海外净投资头寸年平均值为1.9万亿美元，但同期中国给债务人支付了1.03万亿美元净利息，平均每年支付净利息736亿美元。造成这种情况的主要原因是收益率极低的美国国债在中国持有的海外资产中所占比重过高。假设国际上海外投资的正常回报率是5%，中国每年支付给外方736亿美元的净利息，就意味着中国实际上相当于是一个背负约1.5万亿美元净外债的债务国。令人遗憾的是，我们对此似乎并不以为意。

　　中国的这种情况同美国形成鲜明对比。2021年底，美国的海外净负债为18.1万亿美元，但美国的投资收入（顺差）却高达1500亿美元左右。中国的这种情况同日本的反差也巨大。同中国一样，日本也是净债权国。2019年，日本的海外净资产为364.5万亿日元，投资收入为21万亿日元，海外净资产的回报率为5.7%。事实上，多年来日本的投资收入顺差超过贸易项目逆差，这使得日本始终得以维持经常项目顺差。

　　中国人口正在迅速老龄化，不可能长期维持大量贸易顺差。如果不改变作为净债权国投资收入为逆差的状况，有朝一日中国的贸易顺差锐减或消失，中国就会陷入债务陷阱，中国经济就会陷入停滞。

　　其二，除个别季度外，中国一直维持经常项目顺差。按定义，中国的海外净投资头寸，即中国的海外净资产应该等于累积的经常项目顺差。但长期以来中国的海外净资产明显小于累积的经常项目顺差。虽然两者的差额同价值重估有关，但价值重估不足以解释这种差额。对资本和金融项目逆差贡献最大的项目往往是其他投资项目逆差。庞大的其他投资项目逆差和误差与遗漏项目的巨额“流出”，不得不使人怀疑中国存在严重的资本外流情况。

　　2018年，中美贸易战爆发。由于全球化趋势的逆转、地缘政治形势的恶化，以及中国已经成为世界第二大经济体，2020年7月30日，中共中央政治局提出加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的战略部署。双循环战略是对中国长期执行的出口导向型发展战略的重大调整。贯彻落实双循环战略将能从根本上改善中国的国际收支平衡状态，实现海外投资头寸结构的合理化。

　　与此同时，中国还不得不关注美国的“外部可持续性”问题。最近几年美国的海外净债务一直在快速增长，到2021年底，美国的海外净债务已经超过18.1万亿美元，与GDP之比达60%以上。2020年以后，由于贸易逆差增加、投资收入顺差减少，美国经常项目逆差明显增加。美国经常项目逆差与GDP之比由2020年第四季度的3.7%上升到2022年第一季度的4.8%。虽然这一比例同美国2006年创下的6.0%的历史最高纪录尚有距离，但美国经济外部可持续问题已足以引起我们的再度关注。

　　美国外部可持续性问题的关键是看美国有没有能力为巨额外债还本付息。如果随着债务的累积，到未来的某一天，美国既无法变贸易逆差为贸易顺差，又不能通过资本项目顺差还本付息，即无论美国金融资产名义收益率有多高，也没人愿意购买新的美元资产，美国政府就只剩下两个选择：直接违约或通过通货膨胀违约。换言之，现在我们再次面临同2002-2008年“全球不平衡”时期相类似的形势。

　　2022年3月以来，美联储为了抑制通货膨胀持续加息，2023年10月美国10年期国债收益率一度接近5%，高于2007年8月次贷危机爆发前夕和2008年雷曼兄弟公司倒闭时的水平。美国国债收益率的上升，意味着美国维持国际收支平衡的引资成本提高，美联储当前的货币紧缩政策必将对美国国际收支平衡造成严重不利的影响。在这种情况下，中国海外资产的安全将会再次受到严重威胁。不仅如此，美元的“武器化”又使中国海外资产的安全性受到另一个维度的严重威胁。

　　见证失衡II

　　尽管己经过去30多年了，如何改善中国的国际收支平衡状况、如何优化中国资源跨境配置、如何保证中国海外资产的安全等问题依然挥之不去。遗憾的是，尽管双循环的大战略已定，但到目前为止，经济学界依然没有就如何具体落实这个大战略形成共识。

　　本书的第一部分主要讨论双顺差的成因与性质。关于双顺差的成因，在《见证失衡：双顺差、人民币汇率和美元陷阱》中，我作过详细讨论，这里不再赘述。同旧文集中的文章相比，尽管我的基本观点没有变化，但叙事方式有了变化。我把双顺差给中国带来的问题概括为四个问题：Dornbusch问题、Williamson问题、Krugman问题和Rogoff问题。

• R．登布什（Rudiger Dornbusch）教授在1970年代指出，经常项目顺差意味着输出资本。发展中国家借钱给发达国家是不合理的，因为国内资源本应该用于那些能带来更高回报的国内投资，从而提升人们的生活水平。

• J．威廉姆斯（John Williamson）博士在1995年的一篇演讲稿里指出，资本输入应该转化成经常项目赤字。双顺差意味着中国没有把借来的钱全部去购买外国的产品和技术。相反，把花费高成本（FDI是成本最高的外资）引入的资金以很低的利率借回给债权国了（美国在中国进行直接投资，中国购买美国国库券）。

• P．克鲁格曼（Paul Krugman）指出，中国购买了太多的美国国库券，美元的贬值意味着中国的外汇储备面临着严重的资本顺势。中国卖也不是，不买也不是，因而落入了美元陷阱。

• K．罗戈夫（Kenneth Rogoff）认为，美国政府有着强大的、难以抵抗的诱惑——以通货膨胀来赖掉它迅速增长的债务。一旦如此，中国以美国政府债券形式累积的大量储蓄的购买力可能会迅速地蒸发。美国政府债券违约并非不可想象，即便不发生形式上的违约，通货膨胀导致的事实上的违约也将使中国遭受严重损失。

　　双顺差一般说明Dornbusch问题和Williamson问题的存在。例如，假设中国获得1000亿美元的经常项目顺差（Dornbusch问题）的同时获得500亿美元直接投资，但企业并未实际使用500亿美元的进口机器设备（Williamson问题），而是将500亿美元卖给中央银行以兑换4000亿元人民币用于其他目的，而中央银行用此500亿美元购买美国国债。最后的结果是经常项目顺差1000亿美元，资本项目顺差500亿美元，外汇储备增加1500亿美元。这种国际收支结构存在由Dornbusch和Williamson指出的资源误配问题。

　　也应该看到，存在双顺差也不一定就是资源误配导致的。例如，中国企业引进500亿美元FDI，FDI转化为500亿美元的进口机器设备。此时，在出现500亿美元资本项目顺差的同时，经常项目顺差减少500亿美元，新增外汇储备减少1000亿美元。如果此时确实需要增加外汇储备1000亿美元（在外汇储备不足的时候是需要积累一定外汇储备的），这种国际收支结构就不存在Dornbusch问题和Williamson问题。

　　需要回答的一个问题是：既然有1000亿美元的经常项目顺差，为什么中国企业不在国内的外汇市场上购买500亿美元外汇，自己购买外国机器设备呢？这应该是由FDI的性质所决定的：既然引进了FDI，中国企业或许只能让海外投资者“带进”作价500亿美元的机器设备。

　　双顺差的产生也可能同FDI对国内企业投资的“挤出”有关。如果中国经常项目顺差原为1000亿美元，中国企业在外汇市场上购汇500亿美元用于进口机器设备。中国的经常项目顺差变为500亿美元、外汇储备增加500亿美元，但资本项目顺差为零。假设中国经常项目顺差依然为1000亿美元，但由于FDI优惠政策或其他原因，中国企业不是换汇进口500亿美元的机器设备，而是引进500亿美元的FDI。结果是：中国的经常项目顺差500亿美元，资本项目顺差500亿美元，外汇储备1000亿美元。这种情况可能意味着FDI优惠政策导致资源误配，因为500亿美元FDI的利润远高于（新增）500亿美元美国国债的投资收益。当然，也不能排除这样一种可能性：中国经济总体上所能得到的好处足以补偿从国际收支角度看的资源误配损失。遗憾的是，没有人对这种可能性作定量分析。

　　随着美国国际收支状况的恶化和全球金融危机的爆发，中国海外资产的安全性问题成为人们关注的焦点。本书的第二部分主要讨论如何通过全球货币体系改革和区域货币合作维护中国的美元资产的安全。

　　人民币国际化是确保中国外汇储备安全的三个维度之一。但由于人民币国际化问题的特殊重要性，相关文章被归类到专门讨论人民币国际化的第三部分中。在肯定人民币国际化对降低交易成本、加强中国海外资产安全性的积极作用的同时，我的一贯观点是人民币国际化进程应该服从资本项目自由化进程，必须避免人民币国际化导致资本项目自由化时序颠倒，更不应该以人民币国际化为名“倒逼”资本项目自由化。

　　我自2009年以来有关人民币国际化的文章大部分已经收录在《最后的屏障》一书中。在本文集收录的文章中，我主要表达了这样的想法：在当前的地缘政治条件下，虽然我们应抓住机会推进人民币国际化，但是也应看到人民币国际化并非没有代价，也不能最终确保中国外汇储备资产的安全。当务之急是中国应减少对外需的依赖，实现经常项目平衡，减少中国资产的风险暴露。唯其如此，才能真正确保中国资产的安全。

　　《最后的屏障：资本项目自由化和人民币国际化之辩》余永定 著

　　本书的第四部分延续了我自2003年以来提出的尽可能不干预外汇市场，尽快让人民币汇率实现自由浮动的主张。过去我们需要克服人民币升值恐惧症，现在我们需要克服人民币贬值恐惧症，应该让汇率发挥外汇供求稳定器的作用。我认为2015-2016年中央银行动用外汇储备干预外汇市场是没有必要的。即便不干预，人民币汇率到2016年底也会实现稳定。但这己经是一种无法证明的假设。而2016年底随美元指数的下跌，世界上大多数市场经济发展中国家都实现了汇率稳定则是事实。2017年之后，中央银行对汇率波动采取了“善意忽视”的政策：除非汇率贬值速度过快，对汇率波动不再进行干预。这种政策是成功的。

　　本书第五部分主要讨论资本项目自由化或人民币在资本项目下的可兑换问题。2012年中央银行决定加速推进资本项目自由化，坊间甚至传出了所谓资本项目自由化时间表。中央银行的这一决定又在学术界引起了一场激烈的辩论。我关于这个问题的大部分文章也己经被收录在《最后的屏障》中。“审慎对待资本项目开放”是我在东亚金融危机之后一直坚持的观点。

　　在《最后的屏障》出版后，我和同事们对资本项目自由化的进程进行了持续跟踪，并进一步阐述了我们的观点。第一，在政治、法律、税收等条件进一步完善之前，作为“最后的屏障”，中国还不能完全放弃对资本的管制。通过资本项目自由化“倒逼”改革，成本过高，结果难以控制。第二，对资本外逃不能采取“鸵鸟政策”，必须正视。不应出于政治考虑而淡化资本外逃的严重性，必须摸清资本外逃的规模和途径。第三，不应妨碍合法的资本跨境流动。

　　如何抑制资本外逃是一个高度技术性问题。未经官方确认的各种传闻显示：灰色地带的资本外逃十分严重。但由于条件限制（特别是信息的限制），非官方机构和学者难以胜任对资本外逃的研究。尽管如此，我们还是尽可能地对2015年以来中国资本外逃的途径和方法进行了跟踪研究并发表了一些文章。

　　除此之外，在这些文章中，我们把作为流量问题的资本外逃和作为存量问题的海外投资头寸与累积的经常项目顺差之间的缺口联系起来，指出误差与遗漏项的持续逆差，以及经常项目顺差累积额小于海外净资产头寸这一事实并不能完全归结为统计和价值重估问题。总之，我们希望通过这些文章引起有关方面对资本外逃问题的重视，同时找到解决这个问题的具体办法。

　　本书的第六部分主要讨论美国的国际收支结构、美国海外净负债的动态路径和美国国际收支状况的不可持续性。美国的国际收支平衡长期依赖外国资本源源不断流入，即外国投资者持有美国资产，特别是持有美国国债。2006年，美国的海外净负债为1.8万亿美元，与GDP之比为13%。由于美国经常项目逆差过高和海外净负债过多，大家都担心外国资本可能会突然停止（Sudden Stop，SS）流入美国，从而引发一场全球国际收支危机和美元大幅度贬值。

　　虽然全球金融危机爆发后，美国的国际收支状况有所好转，但2020年以后，由于贸易逆差急剧增加、投资收入顺差减少，美国经常项目逆差明显恶化。2022年，美国的经常项目逆差与GDP之比达到3.7%。虽然这一比例同美国2006年创下的6.0%的历史最高纪录尚有距离，但美国海外净负债急剧恶化，在2022年第四季度为16.12万亿美元，净外债与GDP之比为63.3%，已经远远超过大家极度担心美国会出现国际收支危机和美元危机的13%。

　　奇怪的是，无论美国还是其他国家的经济学家都对此视而不见。自2022年3月以来，美国联邦基金利息率己经上升了525个基点，为5.25%-5.50%。美联储现在已开始实施“量紧”，每月从市场上抽走1000亿美元的流动性。由于美联储持续加息，美国的国债收益率不断上升。国债收益率上升意味着美国国债融资成本上升，这必然导致美国国际收支状况进一步恶化。如果美国政府不能及时调整其国际收支结构，SS的出现将使美国发生国际收支危机和美元危机。作为美国的最大债权人，中国就可能遭受严重损失。

　　本书的第七部分主要讨论地缘政治冲突对国际金融体系和中国外汇储备安全的影响。早在2013年，英国《金融时报》的副主编马丁·沃尔夫就曾警告：如果中美发生冲突，美国有可能会扣押中国相当一部分的海外资产。2022年，美国和西方一些国家采取联合行动，冻结俄罗斯中央银行3000亿美元的行动再次给中国敲响了警钟。我们终于意识到，中国外汇储备的安全不仅是一个国际金融问题，还是一个地缘政治问题。

　　面对中美之间的地缘政治冲突，中国必须加快国际收支结构和海外投资头寸结构的调整。我们现在所能做的事情基本上是“亡羊补牢”。“悟己往之不谏，知来者之可追。”凯恩斯告诫我们：你欠银行1万英镑，你受银行支配；你欠银行100万英镑，银行受你支配。我最基本的想法是：在当前严峻的地缘政治环境中，如果你不能保护自己的债权，你就要尽可能不当债主。

　　在新的地缘政治条件下，失衡问题的讨论己经超越传统的宏观经济和国际经济理论的研究范围。本书的第八部分对如何平衡中国产业体系的安全与效率、如何应对全球供应链的调整作了初步的探讨。2020年，中央提出“构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的思想。这是对中国经济发展战略的重要调整。方向己经明确，只要贯彻落实中央这一发展战略，并且将这种战略转化为相应的宏观经济政策、进出口贸易政策、引资政策、海外投资政策、汇率政策、产业政策、资本跨境管理政策和外汇资产管理政策，中国就一定能够实现国际收支平衡、资源的跨境最优配置和保证外汇储备的安全。

　　2024年可能是决定中国经济长期增长前景的关键一年。2024年，中国政府很可能采取比以往更具扩张性的财政、货币政策，大力加强基础设施投资。在2009-2010年“四万亿元刺激计划”期间，“两高”（高铁、高速公路），特别是高铁建设是“四万亿元刺激计划”的主要载体。“四万亿元刺激计划”的正反两方面经验和教训是深刻的。

　　在新的地缘政治条件下，如果我们决定实施扩张性财政货币政策，就必须把完善产业体系和重塑全球供应链放在突出位置，找到既可以刺激经济增长、又可以完善产业体系和重塑全球供应链的载体。只有这样，我们才能避免把财政资金的配置变成各政府部门和各级政府之间的利益分配，在为经济增长注入强劲动力的同时，确保广义基础设施投资的高质、高效。

　　长期以来，学术界对涉及国际收支失衡的不少问题始终存在分歧。这些分歧的发生或源于经济理念的不同，或涉及对具体经济理论的不同理解，或出于对现实情况的不同判断。普朗克说：“一项新的科学真理取得胜利，并不是通过说服它的对手从而使其认识到了这一真理，而是由于它的对手最后都死了，而熟悉这一真理的一代新人成长起来了。”对此，我一直深以为然。学者所能做的不过是坚持思想独立，对属于自己职责范围内的专业问题表明专业的立场。

　　《见证失衡II：双顺差的结束、人民币国际化和美元武器化》余永定 著

　　作者简介

　　余永定 

　　中国社会科学院学部委员，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员，牛津大学经济学博士，浦山基金会会长，中国金融四十人论坛学术顾问。2004年起担任国家发展与改革委员会国家发展规划专家委员，2010年起担任外交部外交政策咨询委员会委员。1998年至2009年担任中国社会科学院世界经济与政治研究所所长，2004年至2006年任中国人民银行货币政策委员会委员，并曾担任中国世界经济学会会长。2016年7月起担任上海浦山基金会学术委员会主席。研究领域为宏观经济、国际金融、世界经济。曾获孙冶方经济科学奖。

　　内容简介

　　本书深入剖析了中国在全球化浪潮中所面临的各类经济挑战与机遇。进一步探讨了中国外汇储备的积累、人民币汇率形成机制以及资本项目开放等关键议题。作者以其一贯的严谨态度和丰富经验，对中国在国际金融体系中的定位进行了重新审视，提出了一系列具有前瞻性的策略和建议。书中不仅对当前中国经济的外部失衡进行了深入分析，还对如何通过改革实现经济的再平衡提供了独到见解。对于金融专业人士而言，本书无疑是理解中国在深入参与全球化、推进人民币国际化进程中，人民币汇率、资本流动、国际收支当中的核心问题是如何产生、该如何应对的重要参考。

　　(本文作者介绍：中国社会科学院学部委员、研究员、博导、中国世界经济学会会长)