意见领袖 | 靳毅
我们预计2025年全年社融存量增速在8.6-9.2%之间，新增社融规模在35.0-37.5万亿元之间。考虑到信贷投放、政府债发行节奏，整体呈现“前低后高”的态势，下半年可能呈现增速边际走高趋势。此外，2025年信贷结构将持续优化，增速预计在7.6%-8.2%之间。
在分析中我们发现，2025年制约社融大幅回暖的主要因素如下：
（1）房地产业发展进入新阶段，地产销售有望回暖，但增速回升至0以上的可能性不大，导致地产消费难以大幅上行；
（2）今年工业企业盈利情况下行，对后续企业补库行为形成一定压制，2025年企业短贷需求大幅上行可能性不大；
（3）监管因素导致企业债务融资需求偏弱，表外融资通道持续压降。
社会融资规模是影响债市的关键变量。今年以来，受到地产走弱、信贷防空转监管影响，社融和贷款增速均有所下行。社融存量增速由1月的9.5%下行至9月的8%，人民币贷款余额同比增速下行至9月的8.1%。
拆分结构来看，在对社融影响最大的信贷方面，企业中长期贷款余额同比增速下行斜率较高，与监管部门信贷“防空转、挤水分”有关。居民端贷款表现一般，主要是因为地产销售下行、楼市预期尚未完全好转。同时，银行使用票据融资冲量的现象明显。
在其他分项方面，政府债券融资持续高增，是社融的主要拉动项。企业债券融资受到隐债监管影响，表现相对疲软。未贴现银行承兑汇票增速持续为负，则与资金面相对宽松、银行鼓励企业贴现冲量有关。非金融企业境内股票融资受到IPO监管影响，增速持续下行。
展望2025年，在刺激政策不断加力的背景下，社融走势会出现何种变化？本文将对此进行分析。
1、2025年社融展望
1.1
人民币贷款
截至2024年9月，人民币贷款项目占社融比重为62.4%，主导社融走向。该项目下主要包含住户消费贷款、经营贷款、企业短期贷款、中长期贷款、票据融资5项。
综合来看，我们认为2025年信贷结构将持续优化，增速预计在7.6%-8.2%之间。节奏上，受到居民消费需求逐步释放、企业盈利回升的影响，下半年信贷增速或将边际上升。
1.1.1、住户部门
住户消费贷款与房地产销售情况高度相关。这主要是因为住户消费贷款中购房按揭贷款的比重达64.8%，其余消费贷款也与地产配套消费，如装潢、家电部分有关。
11月8日，财政部部长在新闻发布会上提出，“支持房地产市场健康发展的相关的税收政策，已按程序报批，近期即将推出”，随着增量地产政策的推出，2025年地产销售情况有望持续改善，同比跌幅进一步收窄。假设乐观预期下，2025年末地产销售增速回升至0%；悲观预期下，2025年末地产销售增速回升至-10%。
通过住宅销售与消费贷款的拟合，我们计算出2025年全年居民消费信贷存量增速或在-0.58%至+0.08%之间，仍在低位徘徊，房地产业向新发展模式转型。
尽管住户消费贷款有所拖累，但住户经营贷款或在2025年表现亮眼。住户经营贷款主要与非制造业景气度相关，且受惠于金融系统大力支持普惠小微贷款，2016年以来住户经营贷款存量增速中枢提升。
展望2025年，在扩内需、居民服务消费需求释放的背景下，服务业景气度有望改善。假设乐观预期下，住户经营贷款存量增速回升至14%；悲观预期下，住户经营贷款存量增速回升至12%。
综合看，2025年住户经营贷款新增规模预计在3.0-3.4万亿元之间。
1.1.2、企业部门
企业中长期贷款与基建板块相关度高。在财政加力、逆周期调节背景下，2025年基建投资增速有望上行，带动企业中长期贷款增速回升。假设乐观预期下，企业中长期贷款增速回升至13%；悲观预期下，企业中长期贷款增速回升至12%。
据我们估算，2025年全年企业中长期贷款新增规模或在13.3-14.4万亿元之间。
企业短期贷款与库存周期有关。在企业补库时，库存占用流动资金增多，企业对短期贷款需求旺盛；企业去库时，销售回款补充流动资金，企业对短贷需求减少。
工业企业利润领先库存周期6个月左右，今年工业企业盈利情况整体下行，对后续企业补库行为形成一定压制。预计2025年企业仍将处于去库周期，短期贷款增速或继续在低位徘徊，我们估计企业短期贷款全年新增1.9万亿元。
企业票据融资活动与企业中长期信贷投放走势相反。在常规信贷投放不畅时，银行使用票据冲量现象较为普遍，因此票据融资可视为常规信贷投放的反向指标。
在信贷投放乐观预期下，我们预计到2025年末票据融资回落至9%；信贷投放悲观预期下，预计到2025年末票据融资回落至11%。综合看，2025年票据融资新增规模预计在1.3-1.6万亿元之间。
1.2
政府债券
在一般预算债务方面，乐观预期下，赤字率设定为4.0%，对应国债新增4.8万亿元、地方一般债务新增9000亿元；悲观预期下，赤字率设定为3.5%，对应国债新增4.1万亿元、地方一般债务新增9000亿元。另外，我们预计2025年特别国债净发行规模为1.5万亿元。
专项债方面，11月8日人大常委会提出“新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施，2024至2026年每年2万亿元”。因此我们预计2025年专项债新增额度将增加2万亿元，全年专项债新增额度或达6万亿元。
具体到发行节奏上，观察历史上国债、地方债发行数据，可以发现国债发行量存在季节性规律，全年发行节奏“前低后高”；而地方一般债、专项债净融资量存在季节性规律，地方一般债全年净融资“前高后低”，地方专项债净融资则存在年初、年中两个发行高峰。
参考2019-2022年国债和地方债发行节奏作为参考，我们预估2025年政府债务发行节奏如图12所示。
1.3
企业债券
受到隐债监管影响，2024年企业债券融资增速仍在低位震荡。在“化解存量债务、遏制新增隐债”背景下，城投融资监管松绑可能性不大。我们预计2025年全年债务融资存量规模增长3%，对应全年新增融资9，535亿元。
1.4
未贴现银行承兑汇票
未贴现银行承兑汇票规模增速与票据融资增速呈负相关性。展望2025年，我们认为企业信贷将逐步修复，银行进行“票据冲量”的现象将有所缓解，推动未贴现银行承兑汇票规模回升。我们预计2025年底未贴现银行承兑汇票规模增速将回升至-10%左右。
1.5
委托贷款、信托贷款
2018年以来“去通道化”监管使得委托贷款、信托贷款规模长期处于下行周期。但2022年以来，随着信托结构优化、资产管理信托业务的快速增长，信托贷款增速回升至0以上。
我们预计2025年信托贷款全年增速为10%，测算出信托贷款将带来4，361亿元的新增融资，委托贷款维持当前规模不变。
1.6
非金融企业境内股票、贷款核销
受到IPO监管趋严影响，今年股票融资增速持续下行，我们预计2025年IPO严监管仍持续存在，但在股市行情回暖、成交量大增背景下，股票融资增速有望上行，全年融资增速预计为3.5%。
贷款核销方面，2024年贷款核销存量增速变化较小，我们预计2025年延续此趋势，全年贷款核销增速为15%。
2、总结
综合对社融各分项的预测，我们测算2025年全年社融存量增速在8.6-9.2%之间，新增社融规模在35.0-37.5万亿元之间。考虑到信贷投放、政府债发行节奏，整体呈现“前低后高”的态势，下半年可能呈现增速边际走高趋势。
在分析中我们可以发现，2025年制约社融大幅回暖的主要因素如下：
（1）房地产业发展进入新阶段，地产销售有望回暖，但增速回升至0以上的可能性不大，导致地产消费难以大幅上行；
（2）今年工业企业盈利情况下行，对后续企业补库行为形成一定压制，2025年企业短贷需求大幅上行可能性不大；
（3）监管因素导致企业债务融资需求偏弱，表外融资通道持续压降。
风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。
来源： 靳毅投资思考
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：曹睿潼
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