海运周期又反转了？|海运_新浪财经

今年以来A股哪个板块表现最好？毫无疑问是周期股，从煤炭石油到有色到航运，几乎每个月都有出色的周期行情。

而最近涨幅最猛的周期板块，当数海运。中远海控在3年的调整后再创新高，而以疫情以来涨幅计算，再次成为整个周期板块的冠军。

疫情后海运板块最先启动，涨幅也最猛，但供需调整也最快，2022-2023年，在煤炭石油还能保持较高利润率时，海运利润就开始了大跳水。但随着今年以来海运价格的复苏，大家意识到了海运股在周期股板块已经被忽略了许久，随着预期差的不断扩大，海运股的利润增幅和股息率预期逐渐成为周期板块里的佼佼者，于是，高位调整已久的股价，也便向着历史新高进发了。

航运股目前涨幅惊人，但如果今年的股息率能再向过去那样一年20-30%+，那么这样的涨幅就没什么可质疑的。所以，要问的是海运的持续性还有多远。其目前仍然是周期板块里最具吸引力的吗？

一、红海危机是主因吗？

从涨价幅度看，在复刻2020年以来的爆发式上涨，目前已经涨至2021年Q1的位置。上涨速度实际上毫不逊色。但运价顶部是否能回到21年存疑，高位持续性仍有待观察。

上涨的起点是巴以冲突导致的供需改变，由于胡塞武装在红海对商船袭击，各大班轮公司不得不改道，改道造成了运距拉长，运力不足，于是扭转了运价。所以目前也有红海危机消失，则运价将回落一说。

但目前看来，情况并非如此简单。毕竟除了到欧洲运价以外，中国出口到美洲的运价也在大涨，尤其是最近中国至美洲运价开始追上欧洲。另一方面，从进口运量来看，美国进口货物量也在是持续回升的状态。欧洲的航路紧张，很难解释全球性的运价上涨。

红海改道已有时日，红海危机对运力的边际影响已经趋近于0。运价目前这样涨，可见不完全是红海问题，是欧美货物贸易需求复苏，进入补库存周期和红海危机共存所导致的。

毕竟全球的大宗商品价格都在共振上涨，各大工业金属也在回暖。油价煤价天然气长期保持这个位置也可以接受。核心逻辑是，大家都觉得降通胀到这个水平已经差不多了，资源价格跟服务和商品价格的上涨比起来已经算客气了，对全球经济的干扰已经不大了。

相比其他的全球大宗商品，海运物流成本去年已经降至起涨前的位置，目前的运价也不足以对全球通胀造成太大的成本干扰，几乎不存在任何的批判运价高的声音，因此，也给足了船公司串谋涨价的基础。

从需求角度看，得红海航路重新打通、欧美补库需求减缓两大因素改善，才会造成运价的快速回落。供给端固然有新船下水，但这个因素的改善是缓慢的，船公司之间的竞争态度才是供给的决定性因素。目前看来，如此密集的，不同联盟公司间步步跟随式的涨价，显然就是重新开始了对利润的追求。

随着海运进入旺季，长协运价开始更换，2024-2025的新长约运价将在夏季执行，以今年上半年的即期运价为基础，如此一来，长短协结合的综合运价，还有一定的上涨基础，从过去的历史看，综合运价下滑拐点的标志是即期运价指数（scfi、wci）与综合运价（ccfi）间的差值开始减小，目前看来这个差值反倒是还在扩大，运价的下跌没那么容易。

而通胀行情是联动的。一个猜想是，全球资源价格随经济发展实现阶段性的价格中枢上涨，比如石油股投资者就很喜欢说，过去10年内油价中枢是60美元，这么多年后，中枢价格到80是合理的，所以他们不再预期未来的油价回到平均60美元的水平。

这也是当下大部分投资者愿意给石油股目前利润长期稳定PE估值的原因。既然如此，中枢运价是不是也可能跟前十年不太一样呢？

二、谁是大赢家

目前，在整个海运行业中，中远海控的股价一骑绝尘，不管是短期和长期，都是可圈可点的。也成为了A股今年以来代表性的大盘股。

关于中远海控的表现，主要是因为利润表现出色和资产结构中净现金较多。首先账上有2000亿的现金，使得公司有足够的估值安全边际。2024年Q1，中远海控在运价底部实现了行业最高水平的利润率，大家开始认可其抗周期性和成本优势。所以在运价回升阶段，公司的竞争优势被放大，转变成了估值溢价。

不过，中远海控的高利润率和高净现金也有因果关系。利润多，是因为现金太多，在高利率时可以产生高利息收入。但反过来想，怎么还有这么多现金呢？正是过去分红保守的缺点造成的。

市场过去对分红保守的不满转变为了当时的估值折价。这个估值折价让中远海控跑输行业几年。但随着去年以来的回购注销，还有今年的抗周期性和成本优势验证，估值折价变成了估值溢价，正因如此，涨势凶猛。

可以说中远通过低位扩张，高位收缩囤现金，适时回报股东，改头换面完成了一次完美的逆周期操作。从股价上看是过去一轮海运景气周期的最大赢家。

但目前快速上涨的运价，却造成了另一种局面。

不少公司在过去两年扩张猛烈，如以星航运和地中海航运，低运价时运力是负担。2023年，它们的业绩都遭遇重大挫折，以星航运更是在2023年产生了27亿美元的巨幅亏损，几乎等同于2023年市值的2倍。

2021年运力

2024年最新运力

如果运价持续下跌，那么扩张最谨慎的公司，就继续从中得益，毕竟激进公司亏损持续，破产在即。

但现在运力不断上行，运力变成印钞机。后果很可能是，激进扩张的公司赌赢了，顺利扩大了行业内的利润份额，成为周期真正的赢家，这样，扩张不足的公司就会因运力不足而被反噬，行业内的利润份额降低。

也因此，从竞争的角度看，运价恢复到最高点几无可能。运价上涨，保守型公司肯定不愿意看着利润被超越，会选择降价。

综合以上要素，整个海运行业内目前的态势是，通胀环境带动长期中枢运价上行，跟其他资源一样，因此得用新的中枢运价给航运股估值。但整个行业保守型公司和激进型公司的博弈，还在释放的新产能，使得运价在这轮周期不再具有创历史新高的可能。

三、盯住股息率

目前，巴以局势逻辑正在变化中，似乎很快就能平息，而行业内的价格博弈，又限制着涨价空间，运价可能很快涨不动，投资逻辑势必面临变化，所以整个行业也处于回调和犹豫当中。

高分红带来的安全垫仍然是海运股投资的关键。不用像其他周期股那样通过长期中枢价格抬升式预期带来的估值提升创造高回报，通过高股息率产生回报就已经足够了，而且这种模式的投资回报，是更实际，更不可磨灭的。

关键是已经发生的事情不会消失，已经分掉的利润不会亏损。就算运价下滑，也有分红带来的价值安全边际。比如去年海运价格回到原点时，大部分海运股股价仍然比疫情前涨了5倍以上，而这个5倍以上的涨幅对应的市值，却已经深度破净跌无可跌了，这都是创造的利润和分红所带来的。比如东方海外的2020年非复投前复权股价为-133元，无论当下发生什么，公司都已经永远跌不回去那时的位置了。

股息率的计算，分子看利润，分母看市值，航运股的投资价值，取决于目前对于公司盈利能力的判断和市值的基数。目前看来，运价是2022年巅峰的一半，假设在这里持续个一年，大概能实现2022年1/3-1/4的利润水平。按照目前的承诺分配比例计算，就能分辨相关海运股的投资价值。而运价持续提升的话，运力激进扩张的公司毫无疑问将有更高的利润预期在更高的预期股息率买入，自然万无一失。

但是，正确的废话没有意义，预期股息率自然是越高越好，但市场会再次这样给机会吗？

目前市场的状况是，周期股的中枢利润逻辑抬升逐渐走通，石油股涨到了每年5%的股息率，却仍然吸引着资金流入，不断新高。煤炭石油股的利润两年没新高，股价却持续新高中，是市值的变化，导致了股息率从10%跌到了5%。

在这个背景下，海运股的业绩没新高，股价却到高位甚至新高，就容易解释了。运价二次反转，触及2020年水平就很快反弹，正是说明了中枢运价抬升的猜想正在发生，跟石油煤炭股一样，长期稳定性的估值模式开始说通。

正因如此，海运股的投资不能像过去一样悲观。在2021年也许出现过40%-50%的股息率的海运股的机会，但不代表现在也会重现，这就好比中国神华和中国海油的投资者回归1倍PB就离场，重新等待0.4倍左右的PB历史低点重新买入。

这是从很多石油煤炭公用事业股投资者在这轮牛市中过早卖出所得到的教训。

四、结语

对于目前的海运运价再次反转大涨，看似是事件催化，却也隐藏着全球通胀，资源及服务中枢价格抬升的逻辑。因此，它也加入了跟能源股：利润未新高，股价却持续新高的行列中。

而相比所有这种逻辑的周期性公司，海运因为商业模式不佳，波动性大，低估值，反而为高反弹空间埋下伏笔，毕竟市值越低，股息率就越高。目前已经逐渐看到了部分公司有一年20%+股息率的可能性，运价还向上，这个数字还能轻易地扩大。

当然，短期运价不是核心，中枢运价才是，相比猛烈探顶，在一个中间价格反复更有意义。比如说，今年Q1的运价就是长期的平均值，虽然相比顶峰有很大差距，但在这个水平上，部分公司能维持10%以上的股息率了，那么代入到目前石油股煤炭股的投资范式中，是不是仍然有相当大的修复机会呢？

不得不说，每一次市场大的意想不到的机会，都是由偏见所造成的，直至今天，仍然还有一些投资者说长期持有周期股没有意义，从蔑视周期股到加入周期股，是过去市场过去多年最真实的写照，而海运正是过去偏见最大的那一类周期公司，结果我们都看到了。