华创证券发布研究报告称，光伏银浆是电池环节的核心辅材，TOPCon等N型电池快速渗透，驱动银浆用量高增。N型电池银浆耗量及加工费均较PERC更高，目前LECO银浆已开始放量，有望驱动银浆环节量利齐升。银浆为配方驱动型行业，产能并不决定份额，产品定制化及非标准化决定了与下游合作的稳定性，N型浆料格局预计将进一步向头部企业集中。建议关注技术实力更强的龙头企业：帝科股份(300842.SZ)。
华创证券观点如下：
增长逻辑：N型电池加速迭代，光伏银浆有望量利齐升。
TOPCon等N型电池快速渗透，驱动银浆用量高增。光伏行业进入N型迭代期，预计2024年TOPCon电池产出有望超过PERC，占比约70%;整体N型电池产出来看，占比有望达到70%-80%。相较于PERC电池，N型电池银耗明显提升，PERC电池片银浆耗量约6-8mg/W(不含背面银浆);TOPCon银浆耗量10-13mg/W;HJT银浆耗量16-20mg/W。随着N型电池快速放量渗透，取代P型占据主流市场，有望带动光伏银浆用量高速增长。
N型银浆加工费更高，LECO等新型银浆有望支撑溢价。光伏银浆产品的定价通常由银点价格+加工费构成，加工费的高低将直接影响银浆企业的盈利能力。据聚和材料，2023上半年PERC银浆加工费约450-500元/kg，TOPCon银浆加工费比PERC高200元/kg以上，HJT银浆加工费约800-1000元/kg。近期，TOPCon电池的LECO工艺陆续导入放量，原本正面使用的银铝浆替换为低侵蚀性的无铝/低铝银浆，加工费预计提升200元/kg左右。通常情况下，银浆环节需要配合电池工艺革新持续优化配方，有望拉长银浆溢价周期。
光伏装机增长叠加N型渗透，银浆市场规模有望快速增长。我们预计2024年光伏银浆需求总计7501吨，同比+16%，其中正银需求7103吨，同比+36%;预计2024年光伏银浆市场空间总计438亿元，同比+22%，其中正银市场空间425亿元，同比+35%。
竞争格局：产品技术迭代巩固龙头地位，份额或将向头部企业集中。
银浆国产化程度持续提升，N型银浆竞争格局更优。(1)国产化：光伏行业发展早期，我国正面银浆供应依赖进口。随着国产银浆配套发展，同时杜邦、三星等外资浆料厂被国内企业收购，预计2023年正面银浆国产化率或提升至95%以上。(2)竞争格局：据CPIA数据测算，2022年聚和、帝科、晶银三家企业全球正银市场份额分别达41.4%/21.7%/12.8%，合计市场份额达76%。
定制化程度高且配方迭代速度快，行业格局或将头部集中。银浆产品以定制化为主，配方迭代周期短。随着电池新技术发展，新工艺在金属化方面将对银浆提出更高要求，头部银浆企业凭借深厚的技术实力，能够从容面对快速迭代的技术变化，竞争格局有望进一步优化。
发展趋势：银粉国产化程度持续提升，向上一体化助力降本。
银粉国产化趋势明显，高端银粉仍有国产替代空间。国内银浆企业积极推进银粉国产化。2020-2022年，我国银粉进口总量呈下降趋势，2023年共计进口2726吨，同比+6.6%，进口增速大幅低于光伏行业装机增速。国内银粉厂商主要包括苏州思美特、宁波晶鑫、博迁新材、银科新材等，由于TOPCon、HJT等浆料对进口银粉依赖程度较高，高端银粉仍有较大国产替代空间。
银浆企业布局上游，助力降本增效。一方面，银浆企业向上游一体化布局，可以有效降低原材料成本，提升供应链的安全性和稳定性;另一方面，通过上下游匹配研发，调控上游原材料性能参数，可以更好地把控最终银浆产品的品质。帝科股份、聚和材料等银浆企业陆续公布了布局上游硝酸银和银粉的计划。
投资建议：N型电池银浆耗量及加工费均较PERC更高，目前LECO银浆已开始放量，有望驱动银浆环节量利齐升。银浆为配方驱动型行业，产能并不决定份额，产品定制化及非标准化决定了与下游合作的稳定性，N型浆料格局预计将进一步向头部企业集中。建议关注技术实力更强的龙头企业：帝科股份，LECO率先放量享受先发红利;聚和材料，自供银粉成本控制能力强。
风险提示：市场需求不及预期、行业竞争加剧、相关测算具有一定的主观性。
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