中信证券发布研报称，防疫政策调整后首个半年报落下帷幕，2023Q1积压需求迅速释放兑现社服行业高弹性经营表现，Q2行业修复力度环比回落但仍有韧性。从各细分板块来看，短期围绕场景回补相关的自然景区、头部酒店、OTA、博彩等实现超预期修复，而与宏观更为紧密的餐饮、人力资源、免税等受不同因素影响相对略逊预期。Q3以来在强现实弱预期的背景下，市场震荡调整，大部分社服公司估值水平回落、具备一定支撑。展望Q4及明年，建议注重估值切换下的经营高确定性，建议加码具备明确经营优势的赛道龙头，细分板块推荐排序：OTA、酒店、博彩、免税、人力资源、餐饮、景区。
中信证券主要观点如下：
OTA：边界扩展下市占率提升，业绩增长超预期。
疫情期间同程通过线上线下多渠道获客发掘下沉市场机会，用户基数持续增长，23Q2月付费用户同比19Q2增长52%，市场份额持续提升。携程疫情期间通过内容战略、产品组合丰富化扩展短途游市场业务，23H1休闲游恢复高景气下龙头效应凸显，收入恢复显著优于行业。同时头部OTA公司通过AI客服提升人工效率，内容及多元获客渠道提升营销效率，利润率相较疫情前明显提升。23Q2同程经调净利率20.7%/+12.2pcts，达到疫情以来单季度最高；携程经调EBITDA margin33%，达过去十年内最高。
酒店：价格引领修复，盈利能力优化。
23H1刚需回补下价格主导行业修复，2~4月修复主要由会展、商旅活动主导，五一之后宏观经济弱复苏下商旅需求略逊于休闲游，5月RevPAR修复环比回落，6月~8月上旬暑期旺季酒店行业RevPAR恢复度环比持续走高。上市公司方面，各家老旧门店升级改造、新开店结构有分化，门店更新、质量更高的华住、亚朵恢复表现更优。轻资产加盟店占比提升、降本增效下头部集团毛利率、净利率提升普遍兑现，效率提升具有可持续性。该行预计十一之后商旅主导需求下RevPAR恢复环比回落。
博彩：需求持续恢复，新物业揭幕料见证更快成长。
在澳门政府及各大博企的系列非博彩活动及优惠推动下，2023年1-7月，客流/赌收分别恢复到2019年同期的60.5%/55.6%，复苏态势持续向好。第二季度，博彩业务中VIP/中场/角子机分别恢复到2019年同期的35%/87%/71%，分别贡献占比27%/67%/6%。受益于澳门非博彩及中场转型，行业EBITDA恢复至2019年同期的约54%，但EBITDA恢复至68%，同时疫情期间成本控制的措施延续，助力各大博企盈利能力进一步增强。展望下半年，预计博彩板块将持续复苏，其主要驱动力在于：1）澳门非博彩劳动力短缺的问题基本解决；2）内地出境游下半年加速恢复（当前内地国际航班仅恢复40%）；3）银河、新濠等新物业揭幕；4）预计中场驱动GGR将在23Q4E恢复到2019年同期水平（早于此前预期的24Q2）；5）日本、东南亚等海外博彩目的地分流影响减弱。当前板块对应2024/25年的平均估值约为10.6/9.8x EV/EBITDA，处于相对低位。
免税：仍处恢复通道，经营拐点渐近。
上半年免税行业相比之前预期显弱，且海南离岛免税市场Q2环比Q1显现走弱趋势，引发市场担忧。中国中免当前仍处恢复通道中，该行综合考虑社会库存消化周期、采购周期、旺季效应，以及下半年三亚国际免税城一期二号地、二期高奢品牌店、三亚机场店等开业增加供给，中国中免有望在23Q4左右迎来经营拐点，修复强度在一定程度上依赖宏观经济恢复状况，但行业及中国中免自身的需求回暖内生驱动力存在、趋势明确。中期而言，与太古地产将强强联手打造的旅游零售新地标料将为公司中长期维度发展奠定增长动能。
餐饮：消费力影响压制收入，经营提效持续兑现。
疫情过峰后，积压需求的释放带动线下消费场景回归快于预期，其中餐饮率先修复，但3月开始，行业恢复速度放缓，消费力不足的影响逐渐显现。公司层面，上半年收入端整体弱于预期，开店节奏分化，整体复合预期；消费力不足普遍引起单价下降。在此背景下，餐饮表现分化：低客单、刚需性更强、高外卖/自提占比的品类，如快餐、平价咖啡等，表现相对较好。其中平价咖啡赛道自身处于行业上升红利期，品类α较强。盈利端来看，餐饮企业在疫情期间所做降本增效工作，在常态化经营中基本都验证了效率提升的可持续性，上半年利润率基本符合预期或者超预期。当前逐渐步入估值切换期，在消费当中，横向对比来看，餐饮板块长期成长性较好，当前市场预期修正及估值回调相对充分，配置吸引力逐渐提升。
景区：名山大川复苏领先，周边游短期受分流影响。
景区行业在场景回补带动下全年景气度确定性高，Q1、Q2以及各节假日的客流表现持续获得验证，尤其“名山大川”类自然景区复苏更快更强劲，客流迅速恢复及增长+高经营杠杆效应，黄山旅游/峨眉山A/丽江股份/九华旅游23H1归母净利分别恢复至19H1的118.9% /188.7% /123.5% /138.2%。而周边休闲景区受到跨省长线游分流影响，以及部分景区项目处于逐渐开业过程中，相较于自然景区恢复速度上略滞后。该行建议短期关注业绩确定性较强的自然景区板块，1-2年维度建议配置成长性优秀、经营效率高、回调后性价比突显的休闲景区标的。
人力资源：招聘需求弱于预期，顺周期行业短期遇挑战。
2023年以来宏观经济增长有所承压、企业用工需求处于温和复苏状态，恢复进度较此前市场预期为慢且更注重人效管理，招聘行业呈现出C端活跃而B端需求释放较谨慎的结构性特征。在此背景下，子赛道中顺周期属性较强的招聘相关业务表现较弱，人事管理等传统业务表现相对稳健，灵活用工&外包业务作为低成本高效率的用工方式依然是板块的核心成长点。该行分析随着经济刺激政策的逐步推出、企业端信心的逐渐回暖，叠加板块估值也已相对较低，人力资源板块有望触底反弹，建议把握宏观经济恢复会带来的配置机会。
投资策略
整体而言，宏观经济预期波动是短期影响市场表现的重要因素，但着眼中长期配置，细分板块发展趋势及公司经营能力才是最终胜负手。着眼2023Q4及明年，社服行业后续配置主要围绕经营确定性和估值匹配度，细分板块排序：OTA、酒店、博彩、免税、人力资源、餐饮、景区。优选持续具备业绩释放能力且估值具备支撑的各细分赛道优质龙头。
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