机构：招银国际
受惠于中国和越南的战略调整，业绩有望回暖。近期我们为敏华组织了一次午餐会。我们现在对其基本面感到更加乐观，并预计其净利润将在19财年下半年开始重拾增长（招银国际预期19财年为4.4％下跌，而19财年上半年为14.1％下跌）。新收购的越南工厂的产能扩张速度很快，对美国的出货量增加了两倍，从2018年6月的每月约200个集装箱增长到12月的约600个（已占到18财年对美国出口总量的约20％），而工人人数也分别从1,000人增加到1,800人。另外，自2018年7-8月起，中国（不包括江苏玉龙）的销售增长也有所改善，我们预计19财年下半年约为9％，而19财年上半年为约5％，这是受惠于广告和折扣力度的加强（例如和分众传媒合作），电商发力和与竞争对手的价格战力度有所减弱（例如顾家家居（603816CH））。
风险回报十分吸引，即使未来会有更大的资本投资计划，更高的折旧费用和财务成本。鉴于基本面已经有所改善，公司目前估值只为8.5倍的20财年市盈率（低于5年的12.3倍预测市盈率的2个标准偏差），所以风险回报十分吸引。我们预计20财年的销售和净利润增长的为14.3％和13.0％，当中已经考虑到以下的压力：1）更大的资本投资计划（在19财年/20财年/21财会有约20亿/5亿/5亿港元的资本投资，以支持前海的新总部和越南的新工厂的建设），2）相关的折旧率会增高（招银国际预计额外费用，在19财年/20财年约为3,000万/6,000万港元，占当年销售的约0.1％/0.3％）和3）融资成本增加（招银国际预计，在19财年/20财年会有约1200万港元/3200万的额外利息支出，约为当年销售的0.1％/0.2％）。但派息比例可能会在19财年/20财年下降（招银国际预计会降至30％左右，而18财年为62％），对应19财年/20财年3.0％/3.5％的股息率。
除了可应付贸易战风险和劳动力成本压力之外，越南的发展有巨大潜力。我们相信越南的新产能可有效地从美国市场获得更多订单，因为1）可免去10％的关税而为客户提供更好的价格（在中国出口的话，敏华/客户会分别负担5％/5％），2）可抢占其他规模较小的竞争对手的市场份额，因为越来越多海外订单正逐渐从中国转移出来以规避贸易战的风险。由于客户在享受越南的新供应之前，必须首先保证其中国订单的数量，因此敏华的情况会更加安全。目前越南工厂产能已经满产，因此敏华的目标是在2019年5月和12月时把产能增加至约1,000/1,500个集装箱，约等于18财年销售至美国市场的3,000箱的33％/50％，而未来长期目标是在21财年底，增加至约4,000箱。越南工厂目前的净利润率与中国比较接近，因为它
1）是共享相同的全球原材料供应，
2）的运费较高但港口成本较低，
3）的劳动力成本比中国低50％，但效率同时也低50％。在可预见的未来，随着效率的提高，利润率可能逐渐上升。
原材料价格下跌可令毛利率改善。
1）皮革，2）金属（如钢铁），3）石油相关化学品和4）相关包装等原材料价格最近均有所下跌，我们预计将带来0.4个百分点/0.7个百分点的帮助，令毛利率在19财年下半年/20财年可扩张至36.9％/35.3％。
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