来源：中金策略
海外中资股2023年上半年盈利同比下滑9.6%，幅度甚至超过2022年。板块层面，地产、原材料、工业、能源等上游板块表现不佳，科技同样低迷。积极的一面是下游消费和医疗板块改善，公用事业表现稳定。进一步聚焦非金融行业，盈利大幅下行至上半年15.9%，除了净利润率的进一步收缩外，收入增速由正转负也是主要原因。增长质量方面，利润率下滑拖累ROE、地产等板块拖累整体杠杆水平抬升，在手现金增多。往前看，盈利有望触底，但程度依赖稳增长力度，建议关注地产政策优化下的顺周期消费领域。
整体情况：上半年同比下滑明显，地产、原材料、工业、能源等中上游是主要拖累，科技低迷，下游消费修复
海外中资股（香港和美国中概股）已基本完成2023年中期业绩的披露。我们自下而上对400多家海外中资股的二季报和中报业绩进行了汇总，并基于财报和汇率等可比口径进行分析，梳理后主要结论如下：
►整体情况：海外中资股2023年上半年盈利同比下滑9.6%，幅度甚至超过2022年。2023年上半年经济基本面修复不及年初预期，增长受制于内需动能不足、制造业及地产投资偏弱、消费有所修复但受制于收入预期且结构上以服务消费为主。受此影响，在2022年盈利同比增速转负（-1.0%）之后，以港元计价，2023年上半年海外中资股整体盈利同比进一步下滑至-9.6%。其中，非金融板块上半年盈利同比下降-15.9%，周期性板块盈利同比降幅从2022年的-2.4%大幅扩大至-21.3%，主要受地产及上游板块拖累，防御性板块相对稳定，上半年同比增幅为17.1%；而金融板块盈利同比下滑-4.6%，相比上半年的-1.4%有一些下滑。
图表：海外中资股2023年上半年业绩整体情况汇总
注：以港元为单位；数据缺失以及财年不在12月结束的公司不包含在上表中；基于彭博一致预期而非中金自上而下预测；
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表：经济内生动能不足，上半年盈利增速放缓
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表：受周期性板块拖累，非金融行业1H23盈利同比出现负增长
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
►板块层面：下游消费领域持续改善，地产、原材料、工业、能源等上游板块表现不佳；科技同样低迷。具体来看，地产板块盈利大幅下滑，二季度样本城市新房销售面积同比下滑，部分地产企业亏损严重成为主要拖累，相较而言，不动产服务领域如贝壳（BEKE.US）盈利大幅转正；受PPI下行、企业持续去库存、以及大宗商品价格回落等因素影响，原材料（-54.7%）、工业（-25.6%）、能源（-20.1%）等上游板块表现不佳，交通运输同比下滑-44.1%，中远海控（1919.HK）受集运运价同比下降影响成为主要拖累；信息技术板块盈利增速由正转负，上半年盈利同比下滑-37.4%，科技硬件（-50.9%）和半导体（-29.8%）板块需求低迷，处于周期触底状态。
积极的一面是，下游消费和医疗板块改善，公用事业表现稳定。零售同比实现双位数增长，京东（JD.US）、拼多多（PDD.US）利润增长强劲；公用事业同比实现40.3%的稳定增长，华能国际电力（0902.HK）盈利扭亏大幅转盈；医疗保健改善明显（+26.7% vs． 2022年-19.6%），主要受生物科技板块拉动，其中联邦制药（3933.HK）和东阳光长江药业（1558.HK）业绩超出市场预期。
图表：可选消费、公用事业和媒体娱乐板块对2023年上半年盈利增长贡献最大，而银行和地产板块构成拖累
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表：多元金融板块盈利增速改善幅度最大
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
增长动力：收入增速转负，净利润率也进一步收缩、且以中上游为主
进一步聚焦非金融行业，盈利从2022年同比-0.3%大幅下行至上半年15.9%，究其原因，除了净利润率的进一步收缩外（从2022年的4.9%收窄至2023年的4.7%），收入增速由正转负也是主要原因（2022年+5.1% vs． 上半年-0.3%）。
图表：净利润率进一步收缩是盈利放缓的主要原因
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表：收入增速进一步放缓
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
►收入端，2023年上半年收入增速由正转负，主要是受信息技术、能源、原材料等板块拖累。上半年PPI和CPI同比处于较低区间，价格因素对企业收入形成明显拖累，能源（-11.0%）、原材料（-8.1%）等上游板块承压更为明显，科技硬件（-15.6%）和半导体（-3.9%）板块需求相对低迷，营收水平较低，拖累信息技术板块收入同比下滑13.0%。
图表：资本品、信息技术板块收入增速放缓幅度最为明显
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
►成本端，净利润率较2022年的4.9%环比下滑0.2ppt至4.7%。板块方面分化持续，上游多数板块净利润率下滑，半导体（-5.6ppt）、交通运输（-5.4ppt）、原材料（-1.8ppt）板块降幅居前；下游消费者服务（+11.5ppt）、媒体娱乐（+4.7ppt）、零售（+1.8ppt）等板块净利润率上行，防御性板块公用事业（+3.8ppt）改善幅度相对明显。
增长质量：利润率下滑拖累ROE、地产等板块拖累整体杠杆水平抬升，在手现金增多
ROE从2022年的12.4%下滑至1H23的11.3%。其中，金融板块ROE从2022年的13.4%降至12.3%；非金融ROE从11.2%降至10.0%。从杜邦分析看，利润率下滑和资产周转率从2022年的58.2%下降至50.5%，拖累ROE下行。板块层面，下游零售、媒体与娱乐板块ROE分别扩张4.1ppt和1.9ppt，金融板块受益于低基数，多元金融（+3.6ppt）、保险（+3.4ppt）板块ROE提升幅度明显；半导体、交通运输、能源板块下降幅度较大，分别下滑20.4、6.0和4.0ppt。
图表：ROE下降主要是由于净利润率和资产周转率下滑
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表：可选消费及公用事业板块ROE上升
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
杠杆方面，受地产、资本品等板块杠杆率大幅抬升影响，海外中资股整体杠杆水平抬升。具体来看，地产板块资产负债表衰退加剧，其他多数板块杠杆率同样上行，其中资本品板块2023年上半年杠杆率上行幅度居前（+89ppt）；信息技术、公用事业、保险等板块杠杆率分别下降76、31、14ppt。对比之下，净负债率（Debt-Cash）从2022年的58%下降至1H23的47%，表明企业在手现金增加，对现金流的管理也更为谨慎。
图表：房地产、资本品等板块杠杆率上升，而信息技术、公用事业等板块杠杆率下滑
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表：今年上半年杠杆上升…
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表：…净负债率较2022年下降，企业现金持有量占比上升
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
现金流方面，2023上半年非金融行业经营性现金流同比下滑29.8%，较2022年的6.3%的同比增速由正转负。同时，上半年非金融行业经营性现金流在净利润和收入中的占比分别为67.2%和7.4%，较2022年全年均出现回落，预期更低的投资回报率和内需动能不足，使企业投资意愿有限且业绩表现不佳，经营性现金流同比下滑。此外，上半年应收账款下滑水平小幅高于同期收入，企业收款效率下降，同时在主动去库背景下，库存同比持续下降。
图表：应收账款和收入均同比下滑
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表：经营性现金流同比下滑
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
增长前景：盈利有望触底，但程度依赖稳增长力度；关注地产政策优化下的顺周期消费领域
经历了一季度消费、开工和地产等领域挤压需求的“报复性”修复后，二季度多个领域都呈现增长动能放缓迹象，盈利也由此承压。近期的积极一面是，在有空间且有能力推动信用扩张的领域，即地产和中央政府加杠杆方面，利好政策不断加码，出台速度超出预期，对当下问题也更加“对症”。同时，考虑到2022年下半年的较低基数，二季度盈利增速或已到达底部区域。但是，内外不确定因素仍然可能对下半年的盈利修复情况形成干扰：出口在美国高库存和需求回落影响下仍有压力、制造业投资仍受去库存和需求不振拖累、基建受地方政府财政收入和平台债务压力压制、消费修复依赖收入预期改善。因此，盈利修复虽然是大概率，但回升程度仍然取决于政策的推进落实程度和基本面的恢复状况。
自上而下策略角度，由于上半年已实现增长弱于预期，我们将2023年全年海外中资股盈利同比增速自此前的5%下调至2%，略低于市场一致预期的2.8%，非金融和金融增速分别为1.1%和2.6%，这一下调更多反应的是上半年疲弱的增长，但隐含下半年有望实现同比低双位数的盈利修复。
图表：恒生指数每股盈利预测近期小幅抬升
资料来源：FactSet，Wind，彭博资讯，中金公司研究部注：数据截至2023年9月5日
图表：我们预计2023年海外中资股整体盈利增长2%
资料来源：FactSet，Wind，彭博资讯，中金公司研究部
注：数据截至2023年9月5日
从市场角度，可以判断当前处于“政策底”，但由于政策可能仍是“循序渐进”且存在一定保留，市场见底也有一个过程（政策底、情绪底、市场底、资金流向底、盈利底），因此市场改善可能也是积少成多的渐变。因此，市场有下行保护，但上行空间仍待打开，是一个底部逐步夯实的过程，重申市场“下有底，上有顶”看法。接下来，更多的信号或者催化剂包括，关键城市二套房首付比例下调，存量房贷利率的进一步调降，部分核心城市放松限购，中央财政在支持地方政府债务化解、城中村改造等方面的支持加码等等。此外，更大力度引导融资成本下行，如降准降息也是一个选项。配置上，哑铃结构配置策略仍行之有效。稳定现金流板块（高分红比例，如电信、公用事业和能源）以及预期现金流板块（对经济增长修复或政策支持敏感板块，如汽车、耐用消费品、科技和部分互联网等）可能仍然更具确定性。与此同时，我们建议投资者关注与房地产市场和按揭贷款支出下降相关的消费领域，例如家电、家居和线下消费服务等。
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文章来源
本文摘自：2023年9月7日已经发布的《触底待修复——港股2023中报业绩回顾》
刘刚 CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
责任编辑：张倩
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