中信建投策略：前期困扰因素将逐渐缓解港股再次进入可为期_新浪财经

　　来源：中信建投策略

　　核心摘要

　　●核心观点：

　　过去几个月中，港股受到紧缩预期再起、经济衰退担忧等因素压制，导致市场情绪疲软。8月公布的美联储会议纪要以及鲍威尔在Jackson Hole年会上反复提及通胀上行风险，鹰派言论引发市场对流动性继续紧缩的担忧，影响了港股市场的表现。然而随着美国就业市场温和降温，美联储继续加息条件有限，海外流动性将逐渐由紧缩转宽松。其次，外资认为国内经济风险升温也是导致近期港股低迷的主要原因之一，不过随着近期一系列重磅政策出台，经济数据逐步回升，大大提振了投资者对中国经济发展的信心。前期困扰港股的因素将逐渐缓解，港股再次进入可为期。

　　行业方面，结构上预计港股价值成长齐发力。建议关注估值处于低分位，受政策预期最直接影响的证券地产中特估等顺周期板块。近期国内多市“认房不认贷”和降低首付比例等利好政策，将进一步刺激国内需求的释放，带动地产链发展；成长板块则需要等待流动性拐点确认后会开始占优。除此之外，8月下旬起科技板块催化也在增多，港股互联网等景气反转明确，近期龙头回购继续，配置价值凸显。

　　●风险提示：疫情恶化、中美关系恶化、欧美经济硬着陆等。

　　引言

　　过去几个月中，港股受到美联储紧缩预期再起、外资对国内经济衰退担忧等因素压制，导致市场情绪疲软。探究其本质原因，是因为港股的底部往往与美元强弱息息相关，走势依赖海外流动性变化。而当前数据显示美国就业与通胀温和降温，市场对9月和11月加息预期较低，美元上行空间有限，海外流动性将逐渐从紧缩中走出；国内方面，稳增长政策陆续出台助力经济发展，下半年基本面有望持续复苏，外资对国内经济衰退的担忧得到缓解。因此，我们认为港股将逐渐走出底部，再次进入可为期。

　　一、前期困扰港股的主要因素得到缓解

　　美国通胀和就业温和降温，加息条件有限

　　市场对美联储下半年继续加息的预期较低，美元上行空间有限，港股流动性风险将有所缓解。首先，8月公布的美联储会议纪要以及联储主席鲍威尔在Jackson Hole年会上反复提及通胀上行风险，鹰派言论引发市场对流动性继续紧缩的担忧，影响了港股市场的表现。然而，9月1日美国劳工统计局公布数据显示，美国8月非农新增就业18.7万人，高于预期的17万人，但7月非农新增就业人数从18.7万人下修至15.7万人，6月非农新增就业人数从18.5万人下修至8万人；失业率反弹至3.8%，前值3.5%。数据一经公布后，CME大幅调低9月加息预期，就业市场降温是美联储货币政策转向的重要信号之一，预计美元大幅上行空间比较有限，海外流动性有望逐步释放。

　　制造业与服务业分化比较大，美国经济陷入结构性衰退。美国2023二季度实际GDP初值年化季环比2.4%，高于前值的2%及市场预期的1.8%，显示美国经济韧性较强，主要因素是消费依旧具有韧性，对GDP的拉动最大。二季度的经济数据，初步印证了美联储对经济前景由浅衰退转变为小幅增长的预期。美国8月ISM制造业PMI连续第二个月回升，为今年2月以来新高。然而，47.6的PMI综合指数显示制造业整体仍处于萎缩态势，但萎缩幅度较上月的46.4收窄。制造业PMI与服务业PMI的分化较大，但服务业需求有所走弱。截至7月，美国服务业PMI高于制造业PMI6.5个点，二者分化较6月份缩小。综合来说，温和的经济数据足够支撑美联储7月加息，但由于制造业持续收缩幅度已经较大，美国经济陷入结构性衰退，年内超预期加息的可能性已经较小，将为下半年流动性缓和提供支持。

　　通胀和就业或将持续温和降温：8月10日晚，美国劳工部最新公布的7月CPI数据显示，美国7月未季调CPI同比增长3.2%，符合市场预期，高于6月份的3%（两年多来的最低水平），尽管环比上升0.2%，也符合美联储希望看到的温和通胀。在剔除波动较大的食品和能源价格后，未季调核心CPI同比为4.7%，低于上月的4.8%。由于美联储持续快速加息，美国通胀在去年6月达到9.1%的峰值后持续下降，预计下半年核心通胀将继续下行趋势。就业市场方面，9月1日公布的美国8月新增非农就业温和上升至18.7万人，但6、7月数据合计大幅下修了11万人；失业率意外上升至3.8%，年内就业市场或处于温和降温通道。随着通胀和就业的逐渐降温，预计将影响美联储的紧缩步伐，利好下半年海外流动性释放。

　　政策利好助力基本面修复，推动港股抬升

　　政策刺激将带动国内基本面上行，缓解外资对中国经济的担忧，推动港股抬升。外资认为国内经济风险升温也是导致近期港股低迷的主要原因之一，8月25日，摩根士丹利发表报告表示再次下调A股及港股主要指数目标，引发外资担忧。不过随着中央政治局会议后一系列重磅政策出台，大大提振了投资者对中国经济发展的信心。8月份中国制造业采购经理指数（PMI）为49.7%，比上月上升0.4个百分点，制造业景气水平进一步改善。就制造业PMI分项来看，均出现边际改善情况。生产指数和新订单指数分别为51.9%和50.2%，比上月上升1.7和0.7个百分点，均为近5个月以来的高点，特别是新订单指数4月份以来首次升至扩张区间，制造业生产活动加快，市场需求有所改善。企业采购意愿也明显增强，在制造业生产和市场需求改善的带动下，近期企业采购活动有所加快，采购量指数升至扩张区间，为50.5%，高于上月1个百分点。

　　近期逆周期政策持续出台强力支撑经济复苏，为港股上行提供支持。在宏观经济政策方面，8月21日，人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布了新一期贷款市场报价利率（LPR），1年期LPR较上月下降10个基点。央行着力通过加强逆周期调节力度，传递货币宽松信号，向市场提供流动性。在行业政策方面，8月25日，住建部、中国人民银行、金融监管总局联合印发了《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施，强化前期中央调整优化房地产政策定调的预期，有助于释放刚性需求、改善性需求。资本市场方面，8月27日，财政部、税务总局公告，为活跃资本市场、提振投资者信心，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收，印花税调降回应了长期以来广大投资者的呼声，有利于降低交易成本、活跃资本市场。综上所述，若干措施的提出或将促进各方对国内经济持续健康向上发展的长期共识，市场有望迎来流动性回升。我们相信下半年还有更多政策在路上，将支持国内经济复苏，并为港股上行提供强力支撑。

　　二、港股正在走出底部，配置机会凸显

　　等待主要指标拐点，把握港股回升行情

　　指标观测方面，我们认为对港股筑底反弹有较好预示作用的估值指标已经出现拐点，流动性方面则需要等待美元指数拐点。预计港股下半年在海外流动性逐渐从紧缩中走出、国内政策刺激的作用下将重拾升势，迎来持续上涨逻辑。

　　估值方面，当前港股估值和风险溢价均呈现出明显的港股底部特征。历史上来看，恒生指数在熊市中跌破10倍市盈是进入底部区域的特征。本轮今年3月港股估值在银行流动性危机的催化下再次跌破10倍，确认进入底部区间，5月美债危机的影响下港股估值继续向下突破9倍，截至9月5日，港股估值达到9.17倍，底部特征已经较为明确。相对估值的层面看，截至9月5日，AH溢价指数达到144.1，远超100的分位线，港股相对估值更低，投资价值凸显。

　　港股以外资持股为主，受到海外尤其是美元流动性影响显著，流动性方面需要等待美元指数拐点。美国通胀高点在2022年7月已经确认，随着2023年加息速度放缓，强美元周期在3月风险事件的推动下见顶。港股走出底部的过程需要依靠美元逐步转弱，近期在美联储鹰派发言扰动下，美元指数有阶段性抬升趋势，但随着美联储持续加息的作用显现，美国通胀与就业市场温和降温，Q4经济下行压力加大，预计未来美元指数将开启下行通道，并为港股上行提供流动性支持。

　　从南向资金的层面看，南向资金一般在港股探底的过程中加仓抬升，领先于港股走势。8月初南向资金流入在结束了六月的波动后有逐渐抬升趋势，近期在海外紧缩预期下呈现放缓趋势。后续随着压制港股的主要因素逐步缓解，南向资金的流入有望抬升。市场交易情绪方面，港股换手率有阶段性波动，但整体下行趋势不变，预计市场悲观情绪将逐步化解。

　　建议关注证券、地产、中特估等顺周期板块

　　行业配置方面，结构上预计港股价值成长齐发力。建议关注估值处于低分位，受政策预期最直接影响的证券、地产、中特估等顺周期板块。近期国内多市“认房不认贷”和降低首付比例等利好政策，将进一步刺激国内需求的释放，带动地产链发展；成长板块则需要等待流动性拐点确认后会开始占优。除此之外，8月下旬起科技板块催化也在增多，港股互联网等景气反转明确，近期龙头回购继续，配置价值凸显。

　　1）政策利好下带动地产链等顺周期板块回调。近期，关于房地产行业的超预期政策纷纷落地。8月31日央行、国家金融监督管理总局宣布，降低存量首套住房贷款利率，此外，统一全国商品房贷款最低首付款比例下限，不再区分实施“限购”城市和不实施“限购”城市，首套不低于20%，二套不低于30%。截至9月1日，北上广深四个一线城市均官宣“认房不认贷”，即有过贷款记录，但是无房的家庭购房可享受首套房的首付比例和贷款利率，降低了购房门槛和资金成本。在政策支持下，以金融地产为代表的中国资产吸引力有望持续提升，尤其是盈利逐步回暖使得地产股估值温和提升，充裕的宏观流动性将驱使外资部分流入港股地产链。

　　2）成长板块需要等待流动性拐点确认后会开始占优。港股互联网板块估值受到政策影响较大，在行业产业政策及国际相关政策出台时，对于信息技术板块的估值重定价较为迅速且幅度较大。当前港股互联网板块处于估值底部，除此之外，8月下旬起科技板块催化也在增多，港股互联网等景气反转明确，近期龙头回购继续，配置价值凸显。