中信证券：政策支持下预计港股风险偏好延续修复_新浪财经

　　来源：中信证券(22.85, 1.05, 4.82%)研究

　　文｜联系人：徐广鸿；王一涵

　　8月25日以来国内政策“组合拳”的集中出台再度提振港股市场风险偏好。展望未来，人民币汇率企稳或逆转外资悲观预期，2015年以来历次人民币兑美元汇率触底回升阶段，从汇率拐点到外资阶段性流入间隔均不超过一个月。同时，随着美国居民的超额储蓄逐步耗尽以及美联储持续的缩表，我们判断货币紧缩对美国经济活动的滞后效应将逐步显现，特别是考虑到学生贷将于今年10月开始重新偿还。往后看，我们认为国内稳增长政策的陆续推出以及中美关系阶段性好转将成为港股9月的上行动力，而美国货币紧缩的滞后效应料将进一步抬升港股的相对配置价值。建议投资者关注两条主线：1）受益于政策“组合拳”集中落地的相关顺周期行业，包括地产产业链、金融和消费板块；2）有望受益于外资回流中国市场的成长板块，包括互联网龙(12.26, -0.02, -0.16%)头、新能源车及超跌的生物科技。

　　▍政策预期博弈主导港股市场表现。

　　三季度以来，政策预期成为主导港股市场表现最为核心的因素。8月中上旬，政策推行进度不及较高的市场预期，港股震荡下跌；而8月25日以来政策“组合拳”的集中出台再度提振市场信心。总体看，8月截至29日，恒生综指、国企指数、恒生科技指数(5880.78, 133.01, 2.31%)分别下跌7.7%/7.4% /6.9%。当前从市场情绪及估值等指标来看，港股情绪仍较为低迷。恒生指数(23959.98, 497.33, 2.12%)（8.5x）、恒生科技指数（20.6x）动态PE均低于均值以下一倍标准差；市场卖空占比（18.8%）也接近历史均值两倍标准差以上的水平。而反观港股业绩增速在中报披露期间则持续上修。相较于7月底，当前恒生指数、恒生科技指数全年盈利预期分别上修1.4/7.3个百分点至20.7%/36.0%。

　　▍聚焦一：人民币汇率企稳或逆转外资悲观预期。

　　受美联储持续的货币紧缩、中美贸易摩擦以及国内经济复苏不及预期等因素影响，春节后至今人民币汇率的大幅贬值引发部分投资者对外资持续流出中国资产的担忧。就美元本身来看，我们判断7月中旬以来美元指数的反弹也已较为充分地反映了美国三季度经济增长强劲、未来美联储持续紧缩货币的预期。结合中国央行近期汇率维稳的操作、人民币升值的预期以及美元可能走弱的假设，预计全球资金或逆转近期持续流出人民币资产的趋势。回顾2015年以来历次人民币兑美元汇率触底回升阶段，从汇率拐点到外资阶段性流入间隔均不超过一个月。而我们测算的托管资金显示8月外资持仓占比亦大幅回落0.6个百分点至75.5%。如互联网、互联网医疗、生物科技、制药等成长性较强的板块在8月外资显著流出期间均遭外资的大幅减配。结合这些板块的外资持仓比重仍处在相对偏高的位置，我们判断人民币汇率企稳后这些成长性板块更有望受益于外资的回流。

　　▍聚焦二：美国货币紧缩对经济的滞后效应逐步显现。

　　回溯1999年以来美国三轮完整的加息周期，美国失业率出现拐点向上的滞后区间为初次加息后的11至50个月；制造业PMI 出现拐点向下的滞后区间为初次加息后的5 至21 个月，而服务业PMI 出现拐点的滞后区间为6 至22 个月，最后消费者信心指数到达阶段性高点开始下滑的滞后区间为6至27个月。然而，以上区间的最长滞后时间都出现在美国次贷危机后的货币紧缩周期，呈现出明显的“长且多变”的特点。美联储最新一轮加息周期已延续17个月，其中制造业PMI和服务业PMI的拐点已分别在初次加息后的第2个月及第5个月来临，但消费者信心与失业率的拐点暂时还未明确显现。我们判断次贷危机后货币政策的滞后性大幅拉长主要是由于2008年之后的量化宽松导致金融体系超额流动性极其充裕，对于压制实体经济活动的滞后性显著延长。此外，疫情期间美国政府为应对疫情投放的近6.6万亿美元的财政支持进一步推高了社会储蓄的总量，使得货币紧缩对压制居民消费的时滞延长。但展望未来，随着美国居民的超额储蓄逐步耗尽以及美联储持续的缩表，我们判断货币紧缩对美国经济活动的滞后效应将逐步显现，特别是考虑到学生贷将于今年10月开始重新偿还。

　　▍配置建议：政策支持下预计港股风险偏好延续修复。

　　往后看，我们认为国内稳增长政策的陆续推出以及中美关系阶段性好转将成为港股9月的上行动力。一方面，在市场三季度反复博弈政策预期的过程中，外资已经出现大幅外流的趋势，反映了过度悲观的预期。另一方面，人民币汇率已出现企稳迹象，叠加中美关系阶段性的缓和，外资风险偏好的修复有望带动资金重新流向人民币资产。此外，9月起美国的货币紧缩对于美国经济的滞后作用或逐步显现，料将进一步抬升港股的相对配置价值。我们认为当前对港股市场可以更加乐观，建议投资者关注两条主线：1）受益于政策“组合拳”集中落地的相关顺周期行业，包括地产产业链、金融和消费板块；2）有望受益于外资回流中国市场的成长板块，包括互联网龙头、新能源车及超跌的生物科技。

　　▍风险因素：

　　1）国内政策推出和经济复苏低于预期；2）港股中报业绩不及预期；3）海外央行超预期收紧货币政策；4）中美关系进一步恶化；5）海外金融体系风险蔓延。

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