解读律师：薛天鸿律师 主任/首席合伙人
薛天鸿律师毕业于上海交通大学凯原法学院，获法学硕士学位，曾在上海工商外国语学校、上海电视大学执教法律多年，2004年开始律师执业经历，现为上海国瓴律师事务所主任，首席合伙人。
薛天鸿律师具有律师执业资格、独立董事资格、基金从业资格，是上海市律师协会律师专业水平评审委员会评定的首批公司法专业律师。
服务领域：主要从事民商事争议解决、公司股权架构设计及股权激励制度设计、项目融资、企业风控制度建立及管理等法律业务。
一、方正科技虚假陈述案
【案件简介】
2017年5月，中国证监会对方正科技公司作出行政处罚，认定方正科技公司在2004年至2015年各期年报中未披露重大关联交易事项。该系列案千余名原告投资者针对《行政处罚决定书》中认定的违规行为要求方正科技公司承担民事赔偿责任。截至2020年1月19日，方正科技涉及证券虚假陈述责任纠纷案件共计1187件，合计诉请金额为2.1亿元。其中已判决、已调解且已收到法院文书的案件共计1040件，诉请金额为1.4亿元，方正科技需赔付的金额合计6400万元。
【案件焦点】
（1）投资者损失的赔偿金额如何计算？
投资者们大多主张采用“实际成本法”计算损失金额，方正科技则主张采用“先进先出加权平均法”。法院最终采纳的是第三种“移动加权平均法”，具体计算方法即，自第一笔有效买入开始，每次买入股票后，以新买入的股票成本加上前次的持仓成本，除以本次买入的股票数量加上前次的持仓数。以该方法，每次新买入股票的交易影响并形成新的买入成本，每次卖出股票的交易只影响并减少持股数量，对持股的成本单价不产生影响，揭露日的持股成本客观上不受揭露日前卖出股票的影响。法院认为，“移动加权平均法”考虑了从实施日至揭露日整个期间内投资者每次买入证券的价格和数量，同时剔除了因卖出证券导致的盈亏问题，符合《虚假陈述司法解释》的规定精神，能够较为客观、公允地反映投资者持股成本，避免畸高畸低的计算结果，易于为市场各方接受。
（2）证券市场系统风险如何扣除？
法院认定采用“同步指数对比法”计算系统风险占比，即从投资者第一笔有效买入日起，假设投资者买卖方正科技股票时，同时买入卖出相同数量的指数，每一笔交易都同步对应指数的买入卖出，指数的价格取交易当日的收盘指数。揭露日后卖出或持有股票的，假设也同步卖出或持有相应的指数。将每个投资者持股期间的个股跌幅与参考指数（上证综合指数、申万一级行业指数和申万三级行业指数）的平均跌幅进行对比，用相对比例法扣除系统风险的影响。法院认为上述计算方法考察了从实施日到基准日的整个区间，客观反映了投资者经历的所有市场系统风险，且根据每一个投资者的交易记录进行具体测算，反映了不同投资者在交易时间和交易量上的差异，计算结果更符合公平原则。
【律师点评】
2019年1月19日，上海金融法院发布《上海金融法院关于证券纠纷示范判决机制的规定（试行）》，这是全国首个关于证券纠纷示范判决机制的具体规定。方正科技案正是上海金融法院依照上述规定、首次在群体性证券纠纷中依职权选定的示范案件。该案作为全国首例适用示范判决机制的案件，是该机制与支持诉讼、诉调对接等机制相结合的有益尝试，有效缩短诉讼周期，实现证券纠纷的多元化解，为此后各地人民法院陆续推行示范判决机制提供了重要借鉴。
同时，方正科技案中就投资者损失核定还引入了第三方专业辅助支持机制，投服中心以资本市场独立第三方专业机构的身份，接受上海金融法院委托，依托开发的“证券虚假陈述案投资者损失计算软件”，对证券虚假陈述案件投资者的损失进行核算，批量出具《证券投资者损失核定意见书》。而这一机制对于未来股民维权诉讼的损失核定工作无疑将带来巨大便利。
二、圣莱达虚假陈述案
【案件简介】
2018年9月5日，证监会对圣莱达作出《行政处罚决定书》，确认圣莱达存在以下违法行为：2015年度虚构影视版权转让业务，虚增2015年度收入和利润1000万，虚增净利润750万元；2015年度虚构财政补助事项，虚增2015年度收入和利润1000万元，虚增净利润750万元。在行政处罚落地后，圣莱达的受损投资者纷纷向宁波中院提起诉讼，要求圣莱达赔偿因其虚假陈述行为给投资者造成的损失。截至2019年底，公司共收到法院送达的106位投资者的民事起诉状、应诉通知书等材料，索赔金额合计4456万余元。
一审原告投资者沈某因与宁波圣莱达电器股份有限公司、覃辉证券虚假陈述责任纠纷一案，不服浙江省宁波市中级人民法院（2018）浙02民初1044号判决，向浙江省高级人民法院提起上诉。浙江省高级人民法院最终裁定：撤销浙江省宁波市中级人民法院（2018）浙02民初1044号民事判决；本案发回浙江省宁波市中级人民法院重审。
【案件焦点】
（1）本案虚假陈述行为的揭露日如何认定？
一审庭审过程中，原告投资者和被告上市公司对于公司违规的事实与性质并无异议，双方的主要争议焦点在于揭露日的日期。投资者方认为，公司被证监会立案调查的时间为圣莱达虚假陈述的揭露日。而公司方认为，证监会对公司下达行政处罚事先告知书的时间为揭露日，符合前述时间段的投资者，其损失与虚假陈述行为没有因果关系。一审法院最终认定本案揭露日为证监会对圣莱达下达《行政处罚事先告知书》的时间，判决驳回原告的诉讼请求。二审法院经过分析后认为公司被证监会立案调查的时间为圣莱达虚假陈述的揭露日，因此判定撤销原审判结果，发回宁波中院重审。
（2）该案虚假陈述与损害结果之间是否存在因果关系？
法院认为，本案原告投资者所投资的圣莱达股票，自虚假陈述实施日之后至虚假陈述揭露日之前买入，在虚假陈述揭露日及以后卖出，该股票最终发生亏损，虚假陈述是导致投资人损失的直接原因，符合《虚假陈述赔偿若干规定》第十八条规定的认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系的法定条件。
【律师点评】
虚假陈述揭露日的确定对于证券虚假陈述案件至关重要，它直接决定了投资者是否具有法定索赔资格，和原告最终获判法定赔偿金额的多少。揭露日认定不同，索赔区间/基准日/基准价及由此而来的法定损失金额等的认定和计算结果都将大相径庭。
具体到本案而言，如果以被告公司主张的日期为揭露日，则在2017年4月19日-2018年4月13日（期间股价下跌幅度较大）卖出圣莱达股票的投资者均无向上市公司索赔资格。而如果以原告投资者主张的日期为揭露日，则只要在2016年3月22日-2017年4月18日（股价主跌段开始之前）买入且2017年4月18日持股（无论该日后是否卖出）者均具备索赔资格，在可索赔金额的认定上也更为合理，更接近投资者因圣莱达虚假陈述行为导致的实际投资损失，更符合证券民事索赔机制保护投资者合法权益的司法本意。
三、中水远洋集团虚假陈述案
【案件简介】
2017年11月17日，中水渔业（维权）公司发布《行政处罚公告》载明：中水渔业公司收到中国证监会北京监管局《行政处罚决定书》，认定中水渔业2015年半年度报告存在《证券法》规定的虚假记载、重大遗漏的行为，并给予处罚。该案原告投资者针对《行政处罚决定书》中认定的违规行为要求中水远洋集团承担民事赔偿责任。
原告投资者诉称：中水集团远洋股份有限公司（以下简称中水渔业公司）存在信息披露违法违规行为，其作为二级市场的普通投资者，在该公司虚假陈述实施日以后，揭露日之前买入股票，造成损失，故诉至法院请求判令投资差额及利息损失。
被告中水集团远洋股份有限公司称：第一，中水渔业公司的虚假陈述不具有重大性。第二，案涉证券虚假陈述的揭露日应为发布《中水集团远洋股份有限公司关于责令整改措施决定的整改公告》（以下简称《整改公告》之日。第三，殷某某用于计算投资差额损失的计算方法错误。第四，殷某某的投资决定与中水渔业公司虚假陈述行为不存在因果关系。综上，请求驳回殷某某的诉讼请求。
【案件焦点】
（1）涉案虚假陈述揭露日应当如何确定？
该案中，双方当事人对于中水渔业公司涉案虚假陈述行为的实施日为2015年8月28日均无异议，法院予以确认。
关于涉案虚假陈述行为的揭露日，双方持有异议。原告主张2016年6月3日中水渔业公司发布《立案调查公告》之日为虚假陈述行为的揭露日。被告主张2016年3月29日其在巨潮资讯网和中国证券报上发布《整改公告》，且在巨潮资讯网上发布《中水集团远洋股份有限公司关于终止<股权转让意向书>并对张福赐涉嫌犯罪行为进行控告的公告》之日为虚假陈述行为揭露日。
法院认为，关于涉案虚假陈述行为的揭露日，根据《虚假陈述若干规定》的规定，确定2016年3月29日为本案虚假陈述揭露日。理由如下：
其一，中水渔业公司于2016年3月29日在巨潮资讯网和中国证券报上发布的《整改公告》完整披露了新阳洲对张福赐的其他应收款余额为168424045.13元及构成明细，新阳洲因张福赐占用巨额资金导致资金困难、生产经营几乎陷入停滞状态等内容，与相关《行政处罚决定书》认定的虚假陈述行为具有对应性。同时，该公告内容属于在全国范围内首次被公开揭露。因此，上述事实符合《若干规定》中关于“首次被公开揭露”的条件。
其二，《整改公告》在题目及首段内容中明确告知投资者该公告是应监管机构采取责令其改正的行政监管措施而进行的，根据相关规定，证券监管机构只有在掌握较为确实充分的证据的前提下，才能对涉嫌证券市场违法、违规者责令改正。监管机构责令改正属于行政监管力度和行政监管手段较强的国家行政监管措施，对于理性的市场投资者而言，足以起到警示作用，形式上符合虚假陈述“揭露”的客观要求。
其三，虚假陈述被揭露的意义在于对证券市场发出了警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而产生影响市场价格的效果。2016年3月29日中水渔业股票的最大跌幅达到-5.21%，与同期上证指数最大跌幅-1.73%和深证成指最大跌幅-2.44%相比，跌幅更为显著。在中水渔业公司自2015年10月16日起即持续公告大信所《审计报告》、第三季度报告、新阳洲收购项目承诺履行情况等信息，对于理性投资者起到一定预警作用的情况下，2016年3月29日《整改公告》后中水渔业股票仍然出现较大幅度的跌幅，足以说明该公告起到了对市场的警示作用，实际上达到了虚假陈述“揭露”的客观效果。
其四，2016年6月3日中水渔业公司发布的《立案调查公告》仅载明中水渔业公司接到了《中国证券监督管理委员会调查通知书》，决定对中水渔业公司进行立案调查，并未披露立案调查的具体内容，亦未体现最终《行政处罚决定书》中确认的具体虚假陈述行为。虽然该公告提示投资者注意投资风险，但是投资者根据该公告所披露的信息，显然难以将该立案调查所涉事项与2017年11月17日公告的《行政处罚决定书》中所涉及的虚假陈述行为联系起来。
【律师点评】
一般情况下，我们以立案调查通知公告日或行政处罚事先告知书公告日为揭露日，但是我们依然要进行个案分析，关注个案的特殊性。在某些情形下，若媒体揭露报道发布日、上市公司自行揭露日、行政监管措施决定公告日等满足揭露日的要求，并且早于上述日期，则可以认定其为虚假陈述的揭露日。
以中水远洋集团为例，中水渔业公司于2016年3月29日在巨潮资讯网和中国证券报上发布的《整改公告》完整披露了新阳洲对张福赐的其他应收款余额为168424045.13元及构成明细，新阳洲因张福赐占用巨额资金导致资金困难、生产经营几乎陷入停滞状态等内容，与相关《行政处罚决定书》认定的虚假陈述行为具有对应性。同时，该公告内容属于在全国范围内首次被公开揭露。因此，上述事实符合《若干规定》中关于“首次被公开揭露”的条件。因此法院认定2016年3月29日为揭露日。
在该案中，法院没有以立案调查公告日作为揭露日的原因是，该报道内容详尽而且有记者的实地踏查和亲自调研，经新华网转载后被大量传播，并且引起市场价格急剧波动。《立案调查通知》仅载明中水渔业公司接到了《中国证券监督管理委员会调查通知书》，决定对中水渔业公司进行立案调查，并未披露立案调查的具体内容，亦未体现最终《行政处罚决定书》中确认的具体虚假陈述行为。对于投资者而言，仅查阅该公告并不必然会将其与公司的虚假陈述行为建立联系，客观上不具备受到足够警示的条件，因此该情形下，其不应该作为证券虚假陈述揭露日。
四、北汽蓝谷虚假陈述案
【案件简介】
2016年9月，中国证监会对北汽蓝谷公司作出行政处罚，认定北汽蓝谷公司在2010年至2014年各期年度报告中未依法披露发生的重大诉讼事件和重大担保事件，构成未按规定披露和所披露的信息存在重大遗漏。该案一审原告投资者针对《行政处罚决定书》中认定的违规行为要求北汽蓝谷公司承担民事赔偿责任。被告北汽蓝谷公司不服四川省成都市中级人民法院（2016）川01民初2453号民事判决，向四川省高级人民法院提起上诉。
【案件焦点】
（1）原告是否存在损失及损失如何计算？
北汽蓝谷公司上诉主张本案应采用“历史成本法”计算投资损失问题。但是法院采纳的是“先进先出法”，首先以先进先出的原则将实施日至揭露日期间买入但在此期间被卖出的股票进行剔除，确定可索赔的股票范围，再按照可索赔股票的实际买入价格以加权平均的计算方法计算平均买入价。
（2）原告损失与北汽蓝谷公司的虚假陈述行为是否存在因果关系以及原因力大小？
法院认为，北汽蓝谷公司的案涉虚假陈述行为具有重大性。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”原告买入北汽蓝谷公司股票时间在虚假陈述实施日之后揭露日之前，并在基准日之后继续持有北汽蓝谷公司股票，由此可以推定原告买卖北汽蓝谷公司股票的亏损与北汽蓝谷公司的虚假陈述行为之间具有因果关系。
对于原因力大小及赔偿比例的认定，北汽蓝谷公司提出参照上证指数、深证成指、S佳通股价走势确定。法院认为，北汽蓝谷公司、S佳通均属于上海证券交易所上市公司，二者虽均属于未股改上市公司，但主营业务相差较大，所属行业关联性不大，故该院以上证指数为对比参照依据。对于原因力计算方法，有直接比例法和相对比例法，直接比例法直接扣除参考指数的下跌幅度，相对比例法以参考指数的涨跌幅度与个股的涨跌幅度相比得出相应的比例，如参考指数下跌10%，个股下跌20%，则股市整体下跌的原因力比例为50%。与直接比例法相比，相对比例法更具科学性、合理性。故本案系统风险的扣除采取相对比例法。
【律师点评】
在证券虚假陈述案件中，通常法院在认定有关信息是否符合重大性要求时，除参照法律法规外，亦会结合以下标准来确定，从而判断投资者损失与被处罚人虚假陈述行为之间是否存在因果关系：（1）“投资者决策”标准，即以投资者作为判断信息是否具有重大性的中心。投资决策是指投资者为了实现其预期的投资目标，对投资的必要性、投资目标、投资规模、投资方向、投资结构、投资成本与收益等经济活动中重大问题所进行的分析、判断和方案选择。该标准不仅适用于初始信息披露阶段，也适用于信息持续披露阶段。（2）“证券价格影响”标准，即指以某一事实对于证券价格是否会产生较大影响作为判定其是否具有重大性的标准。该标准主要适用于上市公司持续性信息披露阶段。《证券法》第67条第1款规定：“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果”，即体现了这一标准。
解读律师：朱琴律师 执行主任/首席合伙人
朱琴律师毕业于上海交通大学凯原法学院，获法律硕士学位，曾供职于德恒上海律师事务所、巨人网络集团有限公司法务部。
朱琴律师具有律师执业资格及证券从业资格、军工涉密咨询业务资格，为上海不良资产专委会入库专家、中证中小投资者服务中心公益律师、上海交通大学网络空间治理研究中心特邀研究员、山东科源制药股份有限公司独立董事。。
服务领域：企业合规、公司上市、私募股权投资、信托、并购重组、争议解决等法律业务。
五、北大方正虚假陈述案
【案件简介】
2017年5月，中国证监会对方正证券作出行政处罚，认定方正证券未披露应当披露的信息，构成信息披露虚假记载和构成信息披露重大遗漏。该案上诉人北大方正集团有限公司（以下简称方正集团公司）因与被上诉人赵建忠及原审被告方正证券股份有限公司（以下简称方正证券公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服湖南省长沙市中级人民法院（2018）湘01民初5661号民事判决，向湖南省高级人民法院提起上诉。
【案件焦点】
（1）关于涉案信息披露违法行为是否具有重大性？
法院认为，该案中无论是方正集团公司与利德科技公司、西藏昭融公司、西藏容大公司之间关联关系，还是涉案补充协议的签署情况，均属于方正证券公司应当在首次公开发行股票并上市的相关公告及上市后各定期报告中依法披露的信息，故方正证券公司和方正集团公司虚假记载和遗漏的信息均是对投资者作出投资决策具有重大影响的信息。中国证监会的行政处罚决定书已明确认定方正证券公司作出了虚假记载和重大遗漏的违法行为，对于上述信息披露违法行为对方正证券公司、方正集团公司分别处以60万元的最高额处罚，进一步说明了该信息披露的违法程度较重。因此，涉案信息披露违法行为具有重大性，构成虚假陈述若干规定第十七条第一款规定的证券虚假陈述行为。
（2）方正集团公司、方正证券公司是否应当承担赔偿责任以及如何承担？
方正集团公司、方正证券公司是否应当对投资者承担赔偿责任，取决于涉案证券虚假陈述行为与投资者的损害结果之间是否存在因果关系。法院认为，投资者作出股票交易决策是受公司基本情况、所处行业和部门发展状况、宏观经济政策、股市波动情况等多方面因素的综合影响，牛市只是影响投资者交易决策的原因之一。投资者在作出交易决策时不知晓方正证券公司隐瞒和遗漏的信息，而该信息是证券监管部门规定的应当向投资者披露以供投资者交易决策的信息。方正集团公司未提供充分的证据证明投资者作出相关交易决策仅是依据牛市这一个因素，不需要考虑涉案虚假信息对方正证券股票的影响。方正证券公司在本案中提供的证据不能完全推翻依据虚假陈述若干规定第十八条推定成立的因果关系。
对于如何承担赔偿责任。法院认为，上证指数、中国证监会资本服务板块指数及其他券商类股票股价的整体持续下跌状态以及涉案股票交易发生在股市大规模异常波动期间内，足以说明方正证券股价下跌并非其个股所独有，而是当时证券市场普遍存在的现象，可以认定该期间存在证券市场系统风险，由此原因造成股票下跌所产生的损失应属于系统风险所造成的损失。对于系统风险损失的核算，因方正证券公司是券商股，自上市以来与同行业券商类股票走势基本一致，能反映该个股与行业指数的真实相关性，以行业指数作为参照计算系统风险影响比例更为合理，故本案扣减系统风险应选择与方正证券股票最具关联性的中国证监会资本市场服务板块指数涨跌幅进行比较后予以认定。故，该案中证券市场系统风险对投资者投资损失的影响比例可确定为80%左右。
关于非系统风险因素对股价下跌影响。法院认为，受市场利好、杠杆资金涌入等多重因素的影响，自2014年下半年至2015年股市大跌前，方正证券股价与上证指数、中国证监会资本市场服务板块指数、券商类股票股价均有大幅上涨，券商类股价涨幅普遍翻番。在股指和股价大幅上涨之后，投资者在高位买入方正证券股票，其所面对的投资风险相对而言更高。在揭露日之前，方正证券股价与上证指数、中国证监会资本市场服务板块指数、其他券商类股票股价均从高位下跌，该下跌系市场异常波动所致，对在揭露日之前因市场原因导致的股票价格下跌亦系投资人应自行承担的投资风险。另根据一审查明的事实，有部分投资者系在股市异常波动期间买入方正证券股票，无论是基于投资还是短线炒作的目的买入涉案股票，在股市异常波动期间进行股票交易，其面临的市场风险亦较高，亦应承担相应的投资风险。因此，法院酌情认定利空公告、投资风险等其他因素对该案投资者投资损失的影响比例为5%。
【律师点评】
该案是近年来规模较大的群体性证券诉讼案件之一。面对巨额索赔，方正集团和方正证券通过大数据分析、举证证明本案投资者的绝大部分投资损失是由系统风险和非系统风险等其他因素造成的。一审判决认定投资者损失的70%是由系统风险所导致，在此基础上，二审法院又认定投资者的损失的15%是由虚假陈述和系统风险之外的非系统风险所致，最终判决剔除系统风险和非系统风险所致投资者损失比例高达85%。该案系我国法院在证券虚假陈述民事赔偿诉讼中首次判决量化非系统风险对投资损失的影响并予以剔除的经典判例，为其他证券虚假陈述责任纠纷案件中损失因果关系的认定提供了有益的借鉴。
【案件简介】
2018年6月，尔康制药因信息披露违法违规，收到湖南证监局下发的《行政处罚决定书》，引发投资者索赔。根据证监会此前对尔康制药下达的行政处罚，公司2015年涉嫌虚增营业收入1806万元，虚增利润1586万元，占当期合并报表披露营业收入的1.03%，净利润的2.62%；2016年涉嫌虚增营业收入2.55亿元，虚增净利润2.32亿元，占当期合并报表披露营业收入的8.61%，净利润的22.63%。证监会的处罚决定给了投资者依法维权的依据。截至2019年10月，已有共838名原告以证券虚假陈述责任纠纷为由，分别向湖南省长沙中院提起诉讼，要求尔康制药就信息披露违法行为承担民事赔偿责任，累计诉讼金额已经超过5.5亿元。
【案件焦点】
（1）尔康制药公司涉案信息披露违法行为是否构成重大性以及是否构成虚假陈述？
法院认为，尔康制药公司2015年度、2016年度从全资子公司全额现款购入原料不具有商业合理性，商品的实际控制权没有发生转移，而该公司将其确认为销售收入，2016年度存在对销售退回未确认，导致该公司2015年、2016年的年度财务报表虚增营业收入，虚增净利润。违反了《证券法》的有关规定，构成信息披露虚假记载。
但是，在尔康制药公司2015年年度报告中，其虚增的营业收入和虚增的净利润，在该公司的营业收入和净利润中占比微小，不会对公司的业绩及重要财务指标产生实质性的影响，也不会误导投资者对公司的业绩产生错误的判断。因此，尔康制药公司2015年的信息披露行为不构成重大事件，不构成证券虚假陈述。而尔康制药公司2016年年度报告存在虚假记载，其虚增的营业收入和虚增的净利润，在该公司的营业收入和净利润中占比较大，对公司的业绩及重要财务指标产生了实质性的影响，误导投资者对公司的业绩产生错误的判断，因此对于尔康制药公司2016年的信息披露违法行为，可以认定构成重大事件，构成证券虚假陈述。
（2）尔康制药公司涉案信息披露违法行为与投资者主张的投资损失之间是否存在因果关系？
法院认为，根据《虚假陈述若干规定》第十八条，证券虚假陈述民事赔偿纠纷适用因果关系推定原则，投资者只须承担基本的举证责任，证明其在上述规定的时间范围内买入和卖出涉案股票存在损失，即可认定其损失与虚假陈述行为具有因果关系。根据此规定，投资者只要举证证明其在涉案实施日及之后至涉案揭露日买入尔康制药公司的股票，在涉案揭露日及以后，因卖出或者持续持有该股票而产生亏损，投资者便完成了其举证责任，由此可以认定被告尔康制药公司的涉案证券虚假陈述与该案投资者主张的投资损失之间存在因果关系。对于原告未在上述期间买入卖出尔康制药公司股票，即使由此产生亏损，被告尔康制药公司的涉案证券虚假陈述与原告主张的该部分损失之间并不存在因果关系。
【律师点评】
重大性是判断是否构成虚假陈述的核心要素，如果否认重大性，则直接否决了侵权的因果关系要件，诉讼无从谈起。在本案判决作出之时，对于重大性的认定标准在实务中尚存在不同观点。近几年很多民事赔偿案件的被告会提出重大性问题作出抗辩，审理法官也会提及理性投资者决策标准，或者价格影响标准，最终大部分都是以证监会的行政处罚作为存在重大性的依据。但随着《九民纪要》的出台，该争议点得到了官方的解答。
《九民纪要》第85条强调重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持。此规定的出台，在司法实践上统一了重大性标准，统一了虚假陈述案件裁判标准，给投资者带来诉讼预期，减少投资者诉讼成本。
七、江苏保千里虚假陈述案
【案件简介】
2017年8月，江苏保千里视像科技集团股份有限公司及其董事童爱平、王务云等因证券虚假陈述，被中国证券监督管理委员会以（2017）78号《行政处罚决定书》认定并处罚。该案原告投资者针对《行政处罚决定书》中认定的违规行为要求江苏保千里视像科技集团股份有限公司（以下简称保千里公司）、童爱平、王务云承担民事赔偿责任。
【案件焦点】
（1）被告童爱平、王务云是否为被告保千里公司的虚假称述行为承担连带赔偿责任？
法院评析如下：
首先，在证券虚假陈述责任纠纷案件中，上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员承担民事赔偿责任的归责原则为过错推定原则。即对于上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员，推定其对于上市公司的虚假陈述行为给投资者造成的损失存在过错，但其能证明自身无过错的除外。原告主张被告童爱平、王务云因证券虚假陈述而受到行政处罚，故应推定被告童爱平、王务云在本案中存在过错。本院认为，基于证券违法案件的行政处罚和证券虚假陈述民事赔偿责任所保护的法律利益性质有所不同，构成要件及认定依据的实体法律规定也不同。本案被告童爱平、王务云受到行政处罚依据的是《中华人民共和国证券法》第一百九十三条第一款，而该款并没有明确要求对董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员的过错作出判断。虽然从行政处罚的适当性原则出发，在认定行政责任及作出处罚时必须考量行为人的具体职责和过错程度等因素，但民事侵权责任构成要件中损害他人利益的过错与行政处罚责任构成要件中违反管理秩序的过错，虽有关联却并不完全相同。根据证监会《信息披露违法行为行政责任认定规则》第十五条的规定，董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员免除行政责任，除了“能够证明已尽忠实、勤勉义务”外，还要求“没有过错”。按照证券监管机关的解释，此处“过错”的判断依据是《中华人民共和国公司法》第一百一十二条规定，即“在表决时曾表明异议并记载于会议记录的”方可免责。这与本案行政处罚适用标准一致。本案也是以“在董事会讨论重组议案涉及关联交易事项时，参与表决及在相关披露文件上签字”为标准作出是否处罚的决定（事实上，因回避表决的中达股份公司其他两位董事并没有受到处罚）。这一行政处罚判定“过错”的标准（如果有的话）显然与侵权法意义上认定“过错”的标准不同。后者主要依公司法上董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员是否履行忠实、勤勉义务来判断，因此，可见前者更为严格。综上，上市公司及其董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员受到相关行政机关的行政处罚，并不必然导致或者推定其在民事纠纷中存在过错并承担相应的民事赔偿责任。
其次，在证券虚假陈述侵权赔偿责任纠纷中，考量董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员是否履行忠实、勤勉义务时，应区分信息来源不同。本院认为，上市公司信息披露文件从信息来源上主要包括上市公司自身信息和他人提供的第三方信息。相比较而言，公司董事对于公司自身的经营及财务情况更为熟悉，对于披露公司自身信息负有的谨慎注意义务应相对较高，对于此类披露信息，公司董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员的忠实、勤勉义务应侧重于保证信息实体内容本身的真实、准确和完整；除非特殊情形，否则难以免除其责任；对于他人提供的第三方信息，公司董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员负有的谨慎注意义务与公司内部信息应有所不同，考量是否履行忠实、勤勉义务则应更加侧重于程序方面。在专业评估机构出具意见的情况下，审查义务主要体现在审查评估机构的独立性、评估假设前提的合理性、评估方法与评估目的的相关性以及评估定价的公允性，而且应以合理谨慎的商人标准判断和要求，而对非专业的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员不能以专业人士的标准加以要求。如果没有正当理由怀疑信息存在不实陈述或重大遗漏，且关于重要事项的陈述不存在明显异常的，不应仅以公司董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员未尽勤勉义务为由一概要求其承担赔偿责任，而应根据行为人的职责分工，判断是否存在故意和过失。根据证监会在案涉《行政处罚决定书》中的认定，本案虚假陈述行为系中达股份公司在重组过程中，借壳方保千里电子公司向银信评估公司提供虚假意向性协议，故本案中达股份公司违法披露的信息并非当时上市公司中达股份公司自身的经营及财务信息，而是重组交易对方保千里电子公司提供的存在虚假记载的信息。该披露的信息对于庄敏及一致行动人而言是公司内部经营信息，其应保证信息的真实、完整；对被告童爱平、王务云而言，属于来源于公司之外他人提供的第三方信息。庄敏及一致行动人存在故意行为；而被告童爱平、王务云注意义务相较庄敏及一致行动人要轻，考量是否履行忠实、勤勉义务的侧重也应与庄敏及一致行动人有所不同。
再次，本案被告童爱平、王务云并无不当行为或其他足应承担赔偿责任的过失。如前所述，虽然本案中达股份公司违法披露的信息并非上市公司自身的经营及财务信息，而是重组交易对方保千里电子公司提供的信息存在虚假记载。对于案涉重大资产重组事项，中达股份公司已依据《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，聘请独立财务顾问、律师事务所、会计师事务所和资产评估机构等证券服务机构就重大资产重组出具了专业意见。本院认为，虽然考量公司董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员忠实、勤勉义务时，对于来源于企业外部的第三方信息应侧重于程序规范性，强调社会的专业分工和中介服务机构的责任边界，但这并不是唯一考量因素，本院并不认同公司董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员对信息把关只要满足了程序规范、完全依照专业服务机构的专业意见作出决策就视为履行了忠实、勤勉义务，而完全不考量内容本身的真实性。相反，在《上市公司重大资产重组管理办法》中，于上市公司重大资产重组中披露信息的需要满足的条件已经有详尽规定的情况下，满足这些条件或程序，只是最基本的要求。判断公司董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员忠实、勤勉义务时，应根据职责分工、专业技能、客观行为及主观心理状况等综合因素，具体案件具体分析。本案根据行政处罚决定认定的事实，保千里电子公司向银信评估公司提供了两类虚假的意向性协议。其中4份虚假协议，5份属含有虚假附件的协议，性质虽然恶劣，但行为隐蔽，经各证券服务机构审核，亦均确认其内容不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。证据显示，在中达股份公司重组期间，作为公司董事长的被告童爱平及公司财务负责人的被告王务云频繁往来江阴和深圳，履行了应尽的工作职责。
综上所述，被告童爱平、王务云在任职中达股份公司董事期间就公司重大资产重组事项进行决策时，虽然客观上未能发现银信评估公司评估结论所依据部分虚假意向性协议，导致公司对外发生虚假陈述行为并被行政处罚。但是综合全案情况，法院认为不应认定其对案涉虚假陈述民事侵权行为具有过错。故被告童爱平、王务云不应为被告保千里公司的案涉债务承担连带赔偿责任。
【律师点评】
该案是上市公司董监高被行政处罚后在证券虚假陈述民事诉讼案件中抗辩免除民事赔偿责任的经典案例。该案中，法院虽然认定保千里应当承担民事赔偿责任，但是免除了部分董监高的连带赔偿责任。法院认为，基于证券违法案件的行政处罚和证券虚假陈述民事赔偿责任所保护的法律利益性质有所不同，构成要件及认定依据的实体法律规定也不同，民事侵权责任构成要件中损害他人利益的过错与行政处罚责任构成要件中违反管理秩序的过错并不完全相同，上市公司董监高因信息披露违法而被行政处罚，并不必然导致或者推定其在民事诉讼中存在过错并应当承担相应的民事赔偿责任，而是应当根据具体案情综合判断相关董监高是否尽到忠实、勤勉义务。本案被告童某某、王某某并无不当行为或其他应承担赔偿责任的过失，不应对保千里的赔偿责任承担连带责任。本案的裁判思路将董监高在行政处罚责任构成要件中的过错与民事侵权责任构成要件中的过错进行了区分，值得肯定。
解读律师：陈志娟律师 合伙人
陈志娟律师毕业于江西财经大学法学院，获法学硕士学位，曾供职于上海诺浩律师事务所。
陈志娟律师具有律师执业资格、基金从业资格。
服务领域：合规与股权激励、收购与兼并、私募基金、争议解决等法律业务。
【案件简介】
2018年4月17日，祥源文化发布公告称收到证监会《行政处罚决定书》，证监会查明，龙薇传媒、万家文化涉嫌信息披露违法的主要事实如下：在控股权转让过程中，龙薇传媒通过万家文化在2017年1月12日、2017年2月16日公告中披露的信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏，对万家文化责令改正，给予警告，并处60万元罚款，对龙薇传媒、赵薇等相关责任人一并处罚。
2019年8月16日 ，杭州中院判决认定：祥源文化的信息披露问题对投资者和市场预期产生了严重误导，其违法行为构成“虚假陈述”，原告损失与虚假陈述行为存在因果关系，祥源文化应承担赔偿责任，赵薇应承担连带赔偿责任。
一审被告浙江祥源文化股份有限公司、赵薇因与一审原告李相博、一审被告孔德永证券虚假陈述责任纠纷一案，不服浙江省杭州市中级人民法院的判决，向浙江省高级人民法院提起上诉。
【案件焦点】
（1）案涉信息披露行为是否属于证券市场虚假陈述行为？
法院认为，万家文化公司分别在2017年1月12日及2月16日发布的公告中，披露万家集团向龙薇传媒公司转让其持有的公司流通股股权过程中的转让款筹资计划和安排、融资计划等信息，公布信息涉及公司百分之五以上股权交易，属于证券交易过程中的重大事件。万家文化公司在公告中对前述重大事件作出虚假记载、误导性陈述及存在重大遗漏，属证券市场虚假陈述。
（2）投资人的损失与案涉信息披露行为之间是否存在因果关系？
法院认为，万家文化公司2017年1月12日、2月16日两次公告均与案涉股权转让项目中筹资计划和安排有关。该公司于2017年1月12日虚假陈述实施日复牌后，涉案股票连续两个交易日出现涨停，第三、四个交易日继续收涨，涨幅高达32.77%。因前述信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏，同年2月28日虚假陈述揭露日复牌后，当日股价下跌10.02%。因此在虚假陈述揭露日前，股价并非正常价格，而是受虚假陈述的影响处于一种虚高的状态。投资人所投资的股票，自虚假陈述实施日之后至虚假陈述揭露日之前买入，在虚假陈述揭露日及以后，因持有该股票发生亏损，虚假陈述是导致投资人损失的直接原因。故，投资人的损失与案涉信息披露行为之间存在因果关系。
（3）赵薇是否应当承担民事责任？
法院认为，赵薇作为龙薇传媒公司的法定代表人，在《股权转让协议》《借款协议》上签字，为万家文化公司于2017年1月12日、2月26日披露的公告事项提供个人资产情况、个人征信查询，尤其是在前述公告披露的关于龙薇传媒公司筹资计划和安排的信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏的情况下，作为该公司法定代表人的赵薇应予知悉但并未表示明确反对的态度存在过错。依照《证券法》第一百九十三条第一款的规定，应认定为虚假陈述行为人及案涉证券虚假陈述责任纠纷案件的责任主体之一。认定赵薇应当对投资人的损失承担连带责任。
【律师点评】
受名人效应、媒体炒作的影响，该案系2019年度最受资本市场关注的证券虚假陈述诉讼案件之一。该案中，被告主张投资者买入祥源文化股票的投资决策主要是受龙薇传媒收购万家文化这一合法披露的消息的影响，而非受到行政处罚决定书认定的信息披露违法行为（收购资金来源及其变化）的影响，投资者的损失主要是受龙薇传媒终止收购万家文化这一合法披露信息影响所致，而非被立案调查公告的影响所致，但法院对此不予认可，认定投资者的损失应由祥源文化和赵某承担赔偿责任，整体判决赔偿金额约为原告起诉金额的50-60%。大多媒体为此案的判决叫好，但也有评论者指出，在舆论重压之下，司法机关如何避免受到舆论影响甚至被舆情绑架而依法公正裁判值得深思。
九、北大医药虚假陈述案
【案件简介】
2017年5月，中国证监会对北大医药股份有限公司作出行政处罚，认定北大医药未依法披露政泉控股与北大资源控股之间的代持协议，构成信息披露违法。该案原告投资者针对《行政处罚决定书》中认定的违规行为要求北大医药股份有限公司承担民事赔偿责任。
【案件焦点】
（1）投资者主张的损失与北大医药公司的虚假陈述之间是否存在因果关系？
原告认为：其根据北大医药的信息披露公告，认为北大医药、北大资源控股、政泉控股已经进行了真实、充分、完整、及时、准确的信息披露，并根据信息披露情况对北大医药股票进行投资。并且证监会已对北大医药信息披露违法行为作出行政处罚。其遭受的投资损失与被告的虚假陈述行为之间具有因果关系，被告应对投资者的经济损失承担赔偿责任。
被告认为：根据《中华人民共和国证券法》相关规定，并非上市公司所有行政违法行为均应对投资者的投资损失承担赔偿责任，只有足以影响投资者判断的虚假陈述行为，造成投资者投资损失，才应当对投资者的损失承担赔偿责任。北大医药的违法行为属于消极沉默的“诱空型”虚假陈述，不会诱导投资者作出积极买入北大医药股票的交易决策，原告的投资决策、投资损失与该虚假陈述行为之间并不存在因果关系，不应由北大医药承担赔偿责任。
法院认为：首先，该代持事项未及时披露不像其他虚增业绩、隐瞒亏损等虚假陈述行为或消极地实施虚假记载、误导性陈述、重大遗漏和不正当披露行为，会对市场走向和投资者判断产生重大性影响。其次，本案中，西南合成集团对外虽呈现为控股股东减持股票，但实际仍由北大资源公司持有股票，属于隐藏利好消息，发布利空消息，属于诱空型虚假陈述，该行为不会导致投资者积极买入股票。原告投资者买入股票时间主要在北大医药公司证券虚假陈述实施日一年后即2014年下半年“牛市”开始后，也表明了原告的投资行为未受该代持事项影响，与北大医药公司的信息披露违法行为无关，本案所涉的股份代持事项与原告投资交易行为没有因果关系。再次，姜雨晨投资损失主要是由北京政泉公司发布对北大医药公司具有负面影响的声明，是由北京政泉公司举报等其他因素导致。综上，北大医药公司对涉案股份代持事项未履行信息披露义务，构成证券市场虚假陈述行为，但该虚假陈述行为不会对北大医药公司股票交易价格产生较大影响，也未对原告的投资行为产生影响；原告的投资行为与北大医药公司的虚假陈述之间不存在因果关系，原告主张的损失与北大医药公司的虚假陈述之间亦不存在因果关系。
（2）代持股份事项是否属于重大事件？
法院认为：根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条第一款“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为”的规定，构成证券市场虚假陈述须是重大事件，而重大事件应依据《中华人民共和国证券法》第六十七条的规定予以认定。本案所涉的北京政泉公司代北大资源公司持有北大医药公司6.71%的股份事项符合《中华人民共和国证券法》第六十七条第二款第八项“持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化”规定的情形，且中国证监会的行政处罚决定书中也认定代持事项违反了第六十七条第二款第八项的规定，因此代持股份事项属于《中华人民共和国证券法》第六十七条所称的重大事件，北大医药公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果，而北大医药公司对涉案股份代持事项未履行信息披露义务，构成证券市场虚假陈述。
【律师点评】
对于证券虚假陈述的交易因果关系和损失因果关系，《虚假陈述司法解释》并未作出明确区分。最高人民法院也仅曾在《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中指出，“要在传统民事侵权责任的侵权行为、过错、损失、因果关系四个构成要件中研究证券侵权行为重大性、交易因果关系特殊的质的规定性。”
随着司法审判逐渐精细化，各地法院开始逐渐将“交易因果关系”纳入审判视野，即对于在实施日至揭露日期间买入股票的投资者，不再“一刀切”地认为其交易决策都是受到了虚假陈述行为的诱导，而是通过对投资者交易行为的分析，审慎地对其投资决策与虚假陈述之间是否具有交易因果关系作出认定。例如，重庆市第一中级人民法院在“北大医药案”中判决认为，原告买入股票时间主要在北大医药证券虚假陈述实施日一年后即2014年下半年“牛市”开始后，表明原告的投资行为与北大医药的信息披露违法行为无关，该案所涉的信息披露违法事项与原告投资交易行为没有因果关系。
十、大福控股虚假陈述案
【案件简介】
2017年7月25日，大福控股发布《关于收到大连证监局的公告》，载明公司收到《行政处罚决定书》。《行政处罚决定书》载明：1、公司未按规定披露对大显集团提供1.4亿元担保，并开具3亿元转账支票作为履约保证事项；2、未按规定披露2015年3月至5月间4.59亿元募集资金质押担保事项；3、未披露2015年俞某、于某起诉大连控股各8000万元票据追索权纠纷案，存在虚假记载。
一审判决本案构成对重大事件的虚假陈述，该案揭露日为2016年12月2日；大福控股所称经营不善、重组失败不能视为《若干规定》第十九条第四项中因果关系的否定情形。大福控股不服大连市中级人民法院（2018）辽02民初1427号民事判决，向辽宁省高级人民法院院提起上诉。
【案件焦点】
（1）该案揭露日的认定？
大福控股主张，2016.10.13的临时公告是对未披露事件的最新进展通报，属于对虚假陈述的揭露。法院认为，大福控股于2016.12.2对问询函的回复才构成对虚假陈述的揭露，理由为：2016.10.13的公告内容未与行政处罚决定书全部对应，并且股价未见异常波动，其在临时公告中所作“公司对存在的问题向投资者深表歉意，公司将加强信息披露及相关管理工作，确保公司信息披露真实、准确、完整、及时”，也不足以对证券市场起到足够的警示作用。
（2）是否有需要扣除的其他影响因素？
法院认为，股票作为一种有价证券，除具有流动性的特征外，还具有风险性、波动性的特征。证券市场的外部客观因素、上市公司内部的非系统性风险均会对股票走势形成一定的影响。经查，在揭露日至基准日期间，“大福控股”所属综合性板块指数、辽宁地区板块指数均呈整体性下跌趋势。同时，重组失败（非系统性）亦导致投资者预期落空、信心受挫。因此，酌情判定大福控股承担投资者损失额的50%。
【律师点评】
本案对“揭露日”的认定可谓大福控股的“生死点”，大福控股的败诉的关键正在于未能扭转一审对揭露日的认定。依据《若干规定》第二十条：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”该法条应包含三个要点：1、所揭露信息的载体是具有全国范围影响力的媒体；2、首次被揭露；3、被揭露的对象是虚假陈述行为或信息。因此，该规定并未要求被揭露信息须与行政处罚决定信息精准匹配。
依据《若干规定》第十九条第（四）项：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系．．．．．．（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”。该规定是证券虚假陈述案件扣除风险系数的主要法律依据。本条款可有两种理解：一是系统风险属于“其他因素”中的一类；二是“其他因素”与“证券市场系统风险”为并列关系。归咎于上市公司自身的经营管理风险即非系统性风险，应与系统性风险属于并列关系，均可适用《若干规定》第十九条。但要使得这种个股风险被法院所承认，如何运用数据对其进行测算，也是难点之一。并且，目前中证中小投资者服务中心有限责任公司已研究出相应软件，可测算出非系统性风险对个股股价影响的平均值，大福控股等上市公司也应逐步委托投服中心等专家证人来辅助其抗辩。这样，即便非系统性风险扣除系数暂无法被法院直接予以认定，也可争取被“酌情认定”。
责任编辑：王曦晨
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