华泰宏观：5月工企盈利增速放缓|回落_新浪财经

转自：金融界

本文源自:券商研报精选

核心观点

5月工业企业利润同比增速从4月的4.3%回落至0.7%，但两年复合来看降幅从4月的7.8%小幅收窄至6.3%，收入增速则从4月的3.3%继续上行至4.3%，企业盈利延续温和改善。季调后利润率持平于4月的5.1%，结合收入同比增速回升，或体现生产成本之外的费用同比有所回升、挤压企业利润。盈利结构上，中下游对盈利同比的贡献有所退坡，而上游行业受益于利润率回升、盈利降幅明显收窄。行业中，黑色及有色采选及冶炼相关行业在5月原材料价格上涨的推动下、相关产业盈利增速均有上行，黑色和有色冶炼行业对总利润增速的贡献达到5.1个百分点，但化工、水泥对同比增速仍形成较大拖累（合计拉低利润增速4.6个百分点），可能显示地产、基建等内需仍偏弱；此外，汽车利润同比增速转负、季调后利润率亦回落、显示仍在加速去库阶段；计算机电子和电力行业盈利增速有所放缓，对盈利同比的贡献分别从2.9/2.5ppt小幅退坡至1.3/0.5ppt。

往前看，6月以来、内外需相关的原材料价格有所回落，带动PPI环比或再度转负、但在翘尾因素拖累减缓下，PPI同比降幅有望进一步收窄、对企业盈利改善形成支撑，但在需求“磨底”的背景下，名义指标的持续回升仍需逆周期政策进一步加码。今年以来、供需偏紧的上游资源品、以及有色冶炼等扩产明显放缓的中下游行业定价权有所上行（参见《哪些行业有望更早走出产能过剩？》，2024/3/21），叠加二季度PPI翘尾因素的拖累减弱，6-7月PPI同比可能达到年内首个高点，对工业企业利润增长形成支撑；但逆周期政策的力度仍是二季度企业盈利回升动能的关键，5月以来广义财政部门债券净发行明显提速，但6月至今财政扩张力度或较5月环比边际收紧，广义财政部门债券净融资从5月全月的1.57万亿回落至6,693亿元，同比亦少增。同时，5月地产投资数据显示开发商到位资金同比降幅亦走阔、居民购房意愿仍不强，稳地产政策或仍需加码，包括提振总收入增长、及降低房贷利率，促进地产周期筑底（参见《假日错位下消费和工业增速“此消彼长”》，2024/6/17）。

具体看：

1）黑色及有色行业受益于原材料价格上涨、相关产业盈利增速均有上行，其中，煤炭开采对整体利润增速的拖累从4.8ppt收窄至2.3ppt，黑色和有色冶炼行业对总利润增速的贡献达到5.1个百分点。随着5月特别国债的发行以及地方专项债的加速落地，黑色系价格回升，煤炭/铁矿石等月均价格环比分别上涨6.2%/6%，分行业看，上游煤炭/水泥开采同比降幅从4月的36.4%/19.1%收窄至21.3%/8.1%、石油天然气/黑色开采利润同比较4月的5.9%/-8.8%加速上行至9.3%/65.3%，带动整体上游制造业利润同比降幅从19.3%收窄至5.8%。此外，受产品价格上行的推动，中游有色冶炼/黑色冶炼利润率从4月的3.3%/-0.1%上行至4.6%/1.4%，带动盈利同比亦明显上行，特别是钢铁行业盈利扭转了全行业连续3个月当月净亏损局面。

2）中游制造业整体利润同比增速较4月的4.9%小幅回落至2.5%，而剔除黑色/有色冶炼行业后利润同比则从4月的4.4%明显回落至-7.6%，主要受出口链相关行业收入增速放缓拖累。电力生产增速有所回落，与5月发电量增速放缓互为印证，5月电力供应利润同比增速自5月的34.9%回撤至6.7%。此外，通用设备、电气机械和运输设备等出口链相关行业利润增速整体有所回撤，分别从4月的3.1%/-0.1%/32%回落至5月的-9.3%/-9.4%/26%，三者合计拖累利润增长约1.9个百分点。水泥制品利润降幅从4月的53.4%小幅收窄至50.2%，仍在偏弱区间，或体现地产开工需求偏弱背景下、盈利能力仍承压。

3）下游制造业利润同比增速总体放缓，从4月的22.3%回落至5月的3.3%，或受需求回落拖累、汽车利润增速转负，计算机通信行业增长亦有放缓——量价拆分看，营业收入同比增速从4月的8.8%下行至6%，季调后的利润率亦回落、且低于去年同期。分行业看，汽车制造利润增速较4月的21.6%转负至5月的-1.6%，对利润同比的贡献从4月的1.2个百分点回落至0.2个百分点，或主要由于春季汽车促销活动结束、营收增长放缓；计算机通信行业对利润同比的贡献达到约1.3个百分点，但同比增速从4月的62%放缓至19.8%，5月韩国出口总额/半导体出口额较4月的13.8%/56.1%回撤至11.5%/54.5%，但整体仍偏强，电子产业链周期维持较强韧性。此外，食品、饮料利润同比增速分别从-1.3%/-3.2%回升至6.8%/10.1%，两年复合增速亦较4月的1.3%/-0.1%上行至7.8%/10.5%，与社零分项中粮油食品和饮料同比回升的趋势一致、两者合计拉动利润增长约0.4个百分点；而医药行业利润的2年复合增速仍在负双位数区间。

5月国有控股企业利润同比降幅持续收窄，私营工业企业盈利同比增速亦有所改善、外企利润同比增速偏弱。5月国有控股企业的利润同比降幅较4月的3.5%收窄至0.9%，两年复合降幅亦较4月的12.8%收窄至9.3%；私营企业的利润同比增速则从4月的7.7%上行至5月的11.2%，而外企利润同比增速较4月的13.5%回撤至5月的0.5%。

季调后，5月工业企业利润率持平于4月的5.1%，较1季度下行0.3个百分点，较2021-23年同期相比亦偏低。不同行业表现分化，上游和中游利润率边际改善，而下游工业企业利润率持续回落。具体看，季调后5月上/中游利润率较4月的18.1%/3.8%回升至19%/4%，下游行业利润率较4月的6.5%回落至6.1%（图表4-7）。分行业看，上游行业中黑色、有色和水泥采选等行业的利润率回升1.9-7.5个百分点；中游制造业利润率整体温和改善、金属相关工业企业利润率偏强，专用设备、黑色和有色加工、仪器仪表制造业利润率回升0.9-2.9个百分点；下游中食品、烟草、纺织服装、家具制造业利润率回落0.4-0.7个百分点，而汽车制造利润率上行2.8个百分点（图表16）。

季调后，5月库存增速从4月的3%上行至3.7%，或表示工业企业补库进程边际提速；工业企业杠杆率（季调后）与4月基本持平、应收账款占销售收入比例边际上行。5月工业企业总体资产负债率基本持平于4月的57.3%，应收账款（与销售收入）比率小幅上行0.1个百分点至17.9%（图表11,13）。

4月工业企业亏损额同比增速转负，财务费用收入占比较3月边际上行，而季调后的流动资产比例环比小幅回落（图表8-10，由于5月工业企业财务费用、流动资产和亏损额数据到目前为止仍然缺失，我们将在下月点评中一并更新）。

风险提示：1）稳地产政策不及预期、内需回升动能偏弱；2）海外经济基本面超预期下滑，外需出现扰动。