华创策略：大盘风格可能继续占优，系统梳理三点原因|资产_新浪财经

转自：金融界

本文源自:券商研报精选

报告要点

1、近期市场震荡调整，赚钱效应局限在个别行业（公用事业、煤炭为代表的自由现金流资产），背后的原因在于大小盘分化，大盘风格持续占优。

2、再次明确大盘风格可能继续占优的观点，系统梳理三点原因：

①交易层面，受监管影响，量化资金短期活跃度或将下降，小盘股交易热度承压；

②政策层面，新“国九条”对退市、并购提出更高要求，小市值公司择股难度增加；

③业绩层面，大市值龙头商业模式更稳定，基本面业绩更优。

3、今年以来行业表现分化加大，但目前尚未达到历史极值水平，回顾历史上典型的行业分化高低切情况：

①2013-2014年：行业分化背后是震荡市中的中小创结构性牛市，高低切催化是TMT估值高位回调&“一带一路”催化基建补涨；

②2015年：行业分化加大背后是政策宽松下TMT+“一带一路”主题行情，高低切催化是政策清理场外配资下估值泡沫破裂；

③2020-2021年：行业分化加大背后是全球大放水+国内防疫优势下的核心资产行情，高低切催化是美联储加息预期+宏观基本面优势淡化；

④2023年：行业分化加大背后是疫情放开提升风险偏好+AI主题火热，高低切催化是高频经济数据承压+AI估值高位但基本面兑现较慢。

4、本轮：行业分化加大背后是基本面疲弱下市场弱势运行，自由现金流资产的结构性行情，高低切关注价格回升带动基本面改善，核心资产&成长弹性品种补涨。

报告正文

摘要：近期市场震荡调整，赚钱效应局限在以公用事业、煤炭为代表的自由现金流资产，背后的原因在于大小盘风格分化，我们认为基于交易、政策、业绩三个层面因素，大盘占优行情或将延续。今年以来行业分化持续加大但尚未到极值水平，后续高低切的信号关注通胀回升带动基本面改善。

一、赚钱效应弱化背后是大小盘风格分化，大盘占优或将延续

近期市场震荡调整，赚钱效应局限在个别行业（自由现金流资产）。经历4月下旬政策预期带动的反弹后，市场在5月底转入震荡调整阶段，5/20以来上证综指下跌-3.8%，万得全A -5.2%，创业板指-5.1%。赚钱效应局限在个别行业和个别公司，因此更能代表市场平均水平的全A等权指数调整幅度更深，5/20以来下跌-9.8%，与2/5市场阶段性低点对比，全A等权指数只差6%的跌幅（万得全A还差13%）。从上涨个股来看，5/20以来全A上涨公司数量占比（5日移动平均）已经从54%降至31%。而多数公司股价已经接近阶段性底部，以2/5上证综指触及2635低点作为参照，当前全A有23%的公司股价已经跌破2/5低点，33%的公司股价距离2/5低点的跌幅在5%以内，46%的公司股价距离2/5低点的跌幅在10%以内。个股下跌导致市场赚钱效应局限在个别行业，5/20以来申万一级行业中只有公用事业（+3.6%）和煤炭（+0.7%）收获正收益，以自由现金流为代表的红利资产正逐渐成为当前市场的主要支撑。

市场赚钱效应弱化背后的原因在于大小盘分化，以自由现金流资产为代表的大盘风格持续占优。从风格表现来看，23年底以来大盘持续占优，尤其5月以来市场分化加大，以公用事业、煤炭为代表的自由现金流资产持续跑出超额收益，而前期政策预期驱动涨幅较高的TMT等新质生产力行业出现较大幅度回调，导致大盘风格持续占优。5/20以来大盘风格代表沪深300跌-3.2%，同期小盘风格代表国证2000跌超-9%。大小盘风格的持续分化是导致市场赚钱效应集中在少数行业和公司的主要原因。

华创策略去年11月报告《大小盘的攻守易形：此刻VS三年前》和今年4月报告《再论大小风格攻守易形》详细梳理了大小盘风格切换的影响因素，以及持续看好大盘占优的观点。当前时点，我们再次明确大盘风格可能继续占优的观点，系统梳理三点原因：1、交易层面，量化资金受监管影响，短期小盘股活跃资金减少；2、政策层面，国九条增加了小市值公司择股难度；3、业绩层面，大市值龙头业绩更稳定。

1、交易层面，受监管影响，量化资金短期活跃度或将下降，小盘股交易热度承压。新“国九条”对量化交易监管作出全面要求，6月7日沪深交易所发布程序化交易管理实施细则，明确了高频交易的认定标准；明确对申报、撤单的笔数、频率达到一定标准的程序化交易投资者可以提高行情信息使用费；对高频交易投资者提出从严管理、差异化收费等具体要求。未来针对高频交易收费将增加，量化策略降频或成为趋势，未来小盘股的交易热度中枢或将有所下移。从成交额来看，4/12新“国九条”发布以来小盘股成交额已出现显著下行，国证2000日成交额从4月底高点3505亿元降至6/7的1948亿元。此外，相比于大盘风格，小盘股成交额下行幅度更大，国证2000成交额/沪深300成交额从5月高点1.27降至6/7的1.07。

2、政策层面，新“国九条”对退市、并购提出更高要求，对小市值公司来说择股难度增加。华创策略前期报告《国九条投资线索：分红与并购》、《再论大小风格攻守易形》详细讨论了新“国九条”对退市、分红、并购等方面提出的新要求，以及可能产生的影响。我们认为新的监管体系增加了小盘股的择股难度，一方面，退市新规加大了小盘股的退市风险，我们按照新“国九条”的退市规定，筛选存在退市风险的公司一共226家，全部都在200亿市值以下，其中211家市值在50亿以下。另一方面，从并购视角来看，大市值的上市公司整体并购能力更强，相比之下市值在50亿以下的上市公司在可能会被并购的筛选中占比较高。（详见《再论大小风格攻守易形》）

潜在退市风险的筛选标准：①财务类强制退市：最近一个会计年度利润总额、净利润、扣非净利润三者最低值为负，且营收<3亿元（创业板、科创板<1亿元，北证<5000万元），或期末净资产为负，或被出具无法表示意见或否定意见的审计报告；②交易类强制退市：连续120个交易日成交量低于500万股（创业板、科创板200万股），连续20个交易日收盘价均低于1元，连续20个交易日收盘总市值均低于5亿元（创业板、科创板3亿元）。基于以上要求，我们对财务指标中的营收作适当放宽处理（目的是更全面的筛选出可能存在退市可能的公司），营收<5亿元（创业板、科创板<2亿元，北证<1亿元）。

3、业绩层面，大市值龙头商业模式更稳定，过去两年业绩更好。市场风格变化背后更多是基本面的因素主导，过去两年大盘股业绩占优且更为稳定，22Q1-24Q1沪深300归母净利润增速从2.6%降至-4.0%，均值1.3%；而国证2000净利润增速从2.4%降至-15%，均值-13.6%。在全A业绩下行周期，大市值龙头公司更能凭借自身竞争优势保障稳定的EPS。

二、行业分化未到极值，后续高低切的信号关注通胀回升带动基本面改善

今年以来行业表现分化加大，但目前尚未达到历史极值水平。今年以来大小盘风格持续分化的背后是行业表现的分化加大，以行业滚动过去半年涨跌幅的标准差来看，申万一级行业间标准差从23年12月的6.7%提升至当前11.3%，处2010年以来62%分位，从滚动过去半年涨幅前五行业均值-后五均值来看，从23年12月的19.0%提升至当前34.9%，处2010年以来65%分位。可见今年以来虽然行业分化在持续加大，但目前尚未触及历史极值水平。

历史上行业分化高低切的情况：

①2013-2014年：行业分化背后是震荡市中的中小创结构性牛市，高低切催化是TMT估值高位回调&“一带一路”催化基建补涨；

②2015年：行业分化加大背后是政策宽松下TMT+“一带一路”主题行情，高低切催化是政策清理场外配资下估值泡沫破裂；

③2020-2021年：行业分化加大背后是全球大放水+国内防疫优势下的核心资产行情，高低切催化是美联储加息预期+宏观基本面优势淡化；

④2023年：行业分化加大背后是疫情放开提升风险偏好+AI主题火热，高低切催化是高频经济数据承压+AI估值高位但基本面兑现较慢。

⑤本轮：行业分化加大背后是基本面疲弱下市场弱势运行，自由现金流资产的结构性行情，高低切关注价格回升带动基本面改善，核心资产&成长弹性品种补涨。

2013年行业分化背后是TMT结构性牛市，高低切催化是TMT估值高位回调&“一带一路”催化基建补涨。13年市场整体在两次“钱荒”影响下表现震荡，而TMT走出极致的结构性牛市行情，且主要集中于游戏、影院、广告、软件等移动互联的下游应用领域。原因有三：①13年新一届领导班子上台，政府产业政策对科技创新重视空前，13年1月国务院下发《国家重大科技基础设施建设中长期规划（2012-2030年）》；②智能手机普及率快速提升，2013年已达66%，且随着3G技术的成熟和4G的商用开启，产业重心向下游内容领域延伸，一系列电影及手游的爆发使得“流量”概念开始火爆；③并购政策宽松，以轻资产和外延式并购为核心的商业模式开始受到市场追捧。一二级市场联动进一步推高了以传媒、计算机为主的互联网板块估值溢价。14年市场风格转向，“一带一路”催化下基建板块补涨，以计算机、传媒为代表的互联网板块进入阶段性调整。一方面由于前期大涨后高估值进入消化阶段，14/2互联网指数、计算机、传媒、通信PE均达到过去3年90%以上分位。另一方面是低估值高性价比的价值股在“一带一路”以及棚改、基建等稳增长政策发力下开启估值修复。

2015年：行业分化加大背后是政策宽松下TMT+“一带一路”主题行情，高低切催化是政策清理场外配资下估值泡沫破裂。2014年进入“三期叠加”阶段，经济下行压力加大，货币政策开始转向，14年4月首次实施定向降准，也开启了货币政策从“钱荒”的收紧转向宽松，年末的意外降息开启牛市行情。在经济基本面偏弱+政策宽松的宏观组合下，以TMT和“一带一路”为代表的主题行情表现强势，行业分化程度不断加大。而2015年下半年伴随政策持续强化清理场外配资，前期涨幅较大的主题行业估值泡沫破灭，市场普跌下行业分化收敛。清理场外配资是2015资本市场政策的主线，15/6证监会例行发布会提出“各证券公司不得通过网上证券交易接口为任何机构和个人开展场外配资活动、非法证券业务提供便利”，15/7发布《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》。而在清理场外配资的大背景下，大量杠杆资金的退出也导致前期大幅上涨积累的泡沫破裂，TMT主题中传媒、计算机，以及“一带一路”主题中的交运、建筑等行业估值都在15年上半年的牛市行情中创下了新高，市场普跌之下估值泡沫被快速消化，行业分化逐渐收敛。

2020-2021年：行业分化加大背后是全球大放水+国内防疫优势下的核心资产行情，高低切催化是美联储加息预期+宏观基本面优势淡化。2020年3月疫情之下全球央行均采取了货币宽松的措施，而国内的防疫优势更是促使经济快速恢复，伴随复工复产陆续推进，中国GDP增速在20Q1下滑触底-6.9%后强势反弹至20Q2的3.1%，且成为2020年唯一一个实现GDP正增长的主要经济体，相比之下，美国等海外经济体复苏较慢。在宽松的货币环境以及经济复苏的强预期之下，以白酒、医药、新能源为代表的核心资产快速上涨，此外，从资金角度来看，19-20年公募基金以及外资的大幅流入加速了A股机构化进程，以行业龙头为代表的核心资产更为受益。而由于全球放水带来的通胀压力，2021年美联储加息预期升温，且随着海外经济体经济修复，国内宏观基本面优势弱化，白酒、医药等消费类核心资产估值泡沫率先破裂，股价回调，行业分化出现短期收窄，而新能源以及通胀带来的上游资源品行情持续演绎，在21年市场整体震荡的格局下维持了高位的行业分化程度。而随着21年底中美先后进入去库阶段，PPI持续下行，新能源与资源品行情结束，市场整体进入调整阶段，行业分化逐渐收窄。

2023年：行业分化加大背后是疫情放开提升风险偏好+AI主题火热，高低切催化是高频经济数据承压+AI估值高位但基本面兑现较慢。2022年11月疫情防控“二十条”发布，疫情防控逐步走向常态化放开，市场对经济复苏预期逐渐加强，以白酒、家电为代表的核心资产在23年初迎来强势反弹。此外，疫情放开提升市场风险偏好，在ChatGpt主题概念催化下，以计算机、传媒为代表的TMT板块表现亮眼，成为市场最大主题，TMT板块短期快速上涨吸引资金流入，筹码集中，成交额占比快速上升。而随着高频经济数据承压，AI主题交易过热+估值高位，市场关注点转向基本面兑现，AI相关板块在23年下半年显著回调。疫情放开，经济经历短期的脉冲式修复后，23Q2高频经济数据承压，地产销量与新开工数据持续低迷，价格指标低位运行，23年7月政治局会议强调“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，在经济复苏节奏放缓背景下，前期反弹的核心资产出现回调。而以传媒为代表的AI相关行业在23年5月交易热度触及历史90%分位以上高点，估值快速上行背后市场关注点转向基本面兑现，而业绩层面短期并没有显著改善，23Q1-Q3人工智能指数净利润增速分别-14%、-23%、-13%，AI相关板块也在23年下半年迎来调整，行业分化也就此收窄。

本轮：行业分化加大背后是基本面疲弱下市场弱势运行，自由现金流资产的结构性行情。本轮行业分化加大过程中，领涨行业集中在以公用事业、煤炭、家电为代表的自由现金流资产，核心是在价格维持弱势运行的背景下，经济复苏节奏偏慢，上市公司业绩仍处下行区间。这样的背景下市场倾向于哑铃配置，一端以自由现金流为代表的红利资产，另一端则以弹性品种为主。而与经济相关性较强的核心资产表现不佳，白酒、医药、新能源等行业跌幅较深。此外，以TMT为代表的成长弹性品种受到政策和交易层面影响波动较大，行业轮动也更频繁，因此年初以来稳定跑出显著超额收益仍以自由现金流资产为主。

后续行业分化高低切的信号关注：价格弹性释放，基本面改善，风险偏好提升，核心资产&成长弹性品种或迎来补涨。自由现金流资产的独角戏行情能否结束核心在于通胀回升对业绩的拉动，当前市场对经济复苏的质疑主要来自价格水平低位运行拖累名义GDP增长，若未来3-6个月能看到价格水平的持续改善，则市场对于经济复苏和业绩改善的预期将不断强化，前期跌幅较大、当前估值较低、受价格和基本面影响业绩弹性更大的核心资产，包括茅指数和宁组合等公募重仓股可能会迎来估值修复。此外，经济复苏预期带动市场风险偏好改善，近期调整幅度较大的TMT等成长品种可能出现补涨，由此代表行业分化的收窄。