浙商证券：关注白酒回款和库存中秋国庆为试金石_新浪财经

　　研究员：杨骥/孙天一/杜宛泽/张家祯/潘俊汝

　　投资要点

　　食饮观点：白酒24Q2 分化中存韧性，中秋国庆为白酒试金石。我们对于中秋茅台批价表现、白酒板块未来维持增长仍保持乐观，继续看好板块中长期投资机会；食品板块布局高景气子板块，寻找潜在催化标的。

　　白酒板块：白酒24Q2 分化中存韧性，中秋国庆为白酒试金石。我们对于中秋茅台批价表现、白酒板块未来维持增长仍保持乐观，看好具备穿越周期能力的头部酒企投资机会：①推荐稳增长、全年仍存业绩/分红超预期可能的高端酒，主推贵州茅台/五粮液/泸州老窖；②推荐区域酒中产品、市场势能向上具备业绩α 的标的，推荐山西汾酒/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/老白干酒/金徽酒。

　　大众品板块：我们认为2024 年大众品仍将保持渐进式回暖，当前板块估值具备性价比，由此我们总结2024 年大众品三大投资主线：1）寻找有β 的α：即寻找高景气度的子板块，并在其中寻找内生增长动力较强的标的；2）寻找高ROE 和高股息的稳健资产：即业绩确定性高，同时业绩和估值匹配度高的龙头白马公司；3）自下向上寻找有催化的标的：即基本面稳健，同时存在潜在催化的标的；推荐：仙乐健康、盐津铺子、三只松鼠、劲仔食品、中炬高新、伊利股份、安琪酵母、东鹏饮料；关注：卫龙美味、燕京啤酒、华润啤酒、青岛啤酒股份、新乳业、百润股份、欢乐家、均瑶健康。

　　9 月2 日~9 月6 日，5 个交易日沪深300 指数下跌2.71%，食品饮料板块下跌3.53%，肉制品（+0.56%）实现上涨，速冻食品（-5.04%）、调味发酵品（-4.55%）、白酒（-4.01%）跌幅居前。具体来看，白酒板块中所有个股均有所下跌，迎驾贡酒（-0.04%）跌幅较少，珍酒李渡（-8.01%）、洋河股份（-7.68%）跌幅居前；本周大众品欢乐家（+15.04%）涨幅居前，千禾味业（-17.89%）跌幅居前。

　　【白酒板块】24Q2 分化中存韧性，中秋国庆为试金石板块回顾：本周白酒板块有所上行

　　9 月2 日~9 月6 日，5 个交易日沪深300 指数下跌2.71%，白酒板块下跌4.01%。具体来看，白酒板块中所有个股均有所下跌，迎驾贡酒（-0.04%）跌幅较少，珍酒李渡（-8.01%）、洋河股份（-7.68%）跌幅居前。

　　本周板块下跌主因：1）资金面：板块风格轮动&资金面影响；2）基本面：

　　中秋国庆白酒库存仍反馈有一定压力，当前市场对于中秋国庆白酒表现相对谨慎。

　　白酒2024H1 业绩总结

　　我们认为：24Q2 酒企表现分化，茅五彰显强韧性，部分酒企收入业绩亦有超预期表现，由于24Q1 白酒板块超预期，24 年业绩确定性仍强。此外，24Q2 净利率总体承压，高端酒预收款和现金流表现较优，次高端&区域酒预收款和现金流均承压；茅台和洋河承诺未来三年分红，洋河股份、泸州老窖、口子窖、五粮液、贵州茅台24 年股息率大于或接近4%。

　　收入利润端：分化加剧，二季度业绩总体呈降速态势1）增速来看，24Q2 仍有12 家酒企收入增长、13 家酒企利润增长，其中高端酒、次高端、区域龙头酒收入分别变动+14.2%、+8.5%、+8.4%，利润分别变动+13.2%、-7.0%、+7.9%，24Q2 高端酒彰显强韧性、次高端相对承压、区域龙头酒表现稳定。由于24Q1 白酒板块超预期表现，24H1 高端酒、次高端、区域龙头酒均实现收入、利润双位数增长，15 家酒企24H1 利润增长。

　　2）与预期相比，24Q2 贵州茅台、五粮液、迎驾贡酒、口子窖、老白干酒、珍酒李渡、水井坊收入/利润出现超预期，部分酒企表现低于预期。由于二季度为淡季，二季度代表性较弱、今明年业绩增长仍待观察中秋国庆表现。

　　3）盈利端：净利率总体承压，24Q2 共有13 家酒企销售费用率上行。

　　报表质量端：茅五预收&现金流表现较优，次高端酒和区域龙头酒相对承压预收款：24H1 仅五粮液、贵州茅台、天佑德酒、泸州老窖、伊力特、金徽酒预收款同比正增长，24H1 高端酒预收款同比增长57.9%、次高端&区域酒等上半年预收款总体承压。

　　现金流：24Q2 仅五粮液、今世缘、酒鬼酒、迎驾贡酒、贵州茅台、顺鑫农业6 家酒企现金流同比正增长，9 家酒企24Q2 经营性现金流净额为负，24Q2 高端酒现金流同比增长42.3%、次高端&区域酒等二季度现金流表现总体承压。

　　分红&估值端：分红再提升，部分酒企股息率已达4%+，估值具性价比茅台与洋河均于此次中报季承诺24-26 年三年分红规划，茅台承诺24-26 年分红率不低于75%，洋河承诺24-26 年分红率不低于70%且分红金额不低于70 亿，契合当前高股息概念，目前洋河股份、泸州老窖、口子窖、五粮液、贵州茅台股息率大于或接近4%。截止2024 年9 月6 日，白酒板块近5 年估值分位数为0%、近10 年估值分位数4.31%，估值处历史低位。

　　展望：预计茅台批价或不会出现阶段性新低，中秋国庆为试金石当前外部环境承压下，价位表现分化&部分场景降频现象并存，需求仍待恢复。目前渠道库存有所提升，回款节奏较去年持平或略慢，我们预计短期茅台批价或不会出现阶段性新低，24Q3 行业动销较24Q2 环比有所改善，我们认为中秋国庆为酒企试金石，中秋国庆表现较优的酒企或拥有更强的穿越周期的能力。

　　五粮液更新：冲刺三季度、决胜下半年，为实现“全年红”夯实基础

　　9 月2 日，五粮液集团（股份）公司召开党委会。会议提出，公司上下务必要坚定信心、加压实干，冲刺三季度、决胜下半年，为实现“全年红”夯实基础。要提高认识水平和解决问题的能力，奋力推动五粮液现代化建设事业不断前进；要及时总结经验、拓展成果、形成机制；要聚焦重点群体、重点领域、重点环节，让学纪知纪明纪守纪成为行动自觉；要更加坚定以改革促发展，聚焦增强核心功能、完善主责主业管理等重点方面，谋划落实五粮液改革举措；要用实干实绩奋战三季度，坚定不移完成年度目标任务，有力推动更高质量发展。

　　泸州老窖更新：以良性增长为基础目标，24 年力争收入增长不低于15%9 月3 日，泸州老窖发布投资者关系活动记录表提到，公司2024 年经营目标未作调整，力争实现营业收入同比增长不低于15%。未来公司将以良性增长为基础目标，推动企业高质量发展。

　　公司围绕“市场高渗透、网点高覆盖、消费者高开瓶”推进中秋国庆双节旺季及下半年营销工作。在品牌塑造上，结合“浓香700 年” 年度品牌主题开展包括“窖主节”“流动的博物馆”等全国性活动，举办网球、高尔夫等体育赛事，强化消费者互动、提升品牌活跃度。在渠道上，实施挖井计划，拓展营销网点，优化渠道利润分配方式，增加战略终端数量。在消费者培育方面，持续实施消费者124 建设，扩大公司产品消费群体和核心意见消费者数量，提升消费者体验，促进消费者开瓶。

　　对于今年下半年终端网点的扩张，泸州老窖方面表示，一是渠道进一步下沉延伸，提升覆盖深度和广度；二是运用数字模型实施重点区域突破；三是推进营销体系改革，强化公司渠道利润优势。

　　此外，对于60 版特曲的发展规划，泸州老窖方面谈到，60 版特曲精耕川渝地区，蓄势突破，成为川渝市场500 元价位第一品牌；聚焦华北、环太湖核心市场，开展消费者圈层培育升级；统筹推进战略高地市场中长期规划，打造新的增长极；充分利用数字化赋能，进一步提高品牌知名度和美誉度，拓展发展空间。

　　今世缘更新：核心单品势能向上，省内市场连片发展9 月5 日，今世缘发布最新投资者活动表示，上半年前五大单品占比超过80%，增速排序依次是V3、单开、淡雅、对开、四开。同时提到，行业竞争加剧，公司给经销商减负，不要求经销商在即期进货计划以外打预交款，只要正常完成销售业绩即可。针对省外市场，前段时间一直在整顿调整策略，前段时间省外客户持续减少，主要是公司非重点市场主动收缩的结果。

　　针对省内，南通、扬州、苏南市场都不错，渐渐形成一个比较大的板块，和省外的嘉湖连成一片；徐州市场最近五年的复合增长率达到35%，目前调整是正常的；南京到了目前的体量，未来份额提升会越来越难；市场占有率更高的淮安仍在以较高速度增长，说明南京市场离“天花板”仍有较长距离；公司对南京市场增长的斜率下降是有预期的，每年市占率能够提升就可以接受。

　　数据更新：飞天茅台批价环比略有下行，茅五库存维持相对低位贵州茅台：本周飞天茅台（散）批价约2360-2400 元，批价环比略有下行；五粮液：本周批价为935-960 元，批价总体维持稳定；泸州老窖：本周批价为870-875 元，批价环比维持稳定。

　　投资建议：

　　白酒24Q2 分化中存韧性，中秋国庆为白酒试金石。我们对于中秋茅台批价表现、白酒板块未来维持增长仍保持乐观，看好具备穿越周期能力的头部酒企投资机会：①推荐稳增长、全年仍存业绩/分红超预期可能的高端酒，主推贵州茅台/五粮液/泸州老窖；②推荐区域酒中产品、市场势能向上具备业绩α 的标的，推荐山西汾酒/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/老白干酒/金徽酒。

　　【大众品板块】布局高景气度子板块，关注潜在催化个股板块回顾：本周大众品板块显著回调

　　板块涨幅方面：肉制品（+0.56%）涨幅居前，速冻食品（-5.04%）跌幅居前。

　　个股涨跌方面：本周欢乐家（+15.04%）涨幅居前，千禾味业（-17.89%）跌幅居前。

　　大众品2024H1 业绩总结

　　1、大众品2024H1 年收入增速放缓，利润保持增长；24Q2 利润端增速同比提升，软饮料及调味品板块表现较好。

　　2024H1 业绩披露完毕，大众品实现收入增速-0.63%，增速下降7.36pct，主要是需求端相对疲软；利润端来看，实现13.89%的增速，我们认为主要系原材料价格下降等因素带来的利润端的提升。24Q2 大众品收入实现-3.11%，同比-7.96pct；实现归母净利润8.97%，同比提升19.31pct。

　　分板块来看，24Q2 业绩表现相对较好的是软饮料板块和调味品板块。软饮料板块主要得益于消费场景的修复及大单品的爆发。

　　2、24 年初至9 月2 日日以来，大众品各板块均为下跌。

　　2024 年初至9 月2 日，大众品实现12%的跌幅，其中软饮料板块、调味品板块跌幅相对较小，卤味连锁、速冻板块跌幅最大。

　　2024 年年初至9 月2 日，各子板块均为下跌，其中卤味连锁跌幅最大，实现39%的跌幅，软饮料和调味品板块跌幅较小，分别实现10%和9%的跌幅。

　　个股来看，2024 年年初至9 月2 日仅三个标的实现涨幅，分别为东鹏饮料、燕京啤酒、珠江啤酒。

　　3、大众品24Q2 线下零售表现：订单金额和订单数同比下降。

　　我们根据马上赢抓取的线下数据，2024Q2 线下零售（食品、饮料、酒、日化）四大类目的销售额同比下滑11%。其中订单数同比下滑4.12%，客单价同比下滑7.3%。与2024/2023Q1 的同比数据进行比对，可以看到，销售额的同比下滑幅度依然有小幅放大，订单数量的的下滑幅度也有较明显提升，意味着现阶段，消费者在消费量、消费金额与消费频次上依然处于收缩的过程中。

　　基于包含选定类目的订单去看销售额、销售量与订单量三个指标数据，大部分类目呈现同比下跌的情况。即饮茶、运动饮料、能量饮料、含乳饮料是不多的在三个指标中有增长体现的类目。食品零食类，尤其是较为传统的蜜饯果干、中式糕点、果冻布丁、奶酪、膨化食品等有休闲属性的零食类产品则均面临较严重的下滑。

　　投资建议：

　　我们认为2024 年大众品仍将保持渐进式回暖，当前板块估值具备性价比，由此我们总结2024 年大众品三大投资主线：

　　1）寻找有β 的α：即寻找高景气度的子板块，并在其中寻找内生增长动力较强的标的；2）寻找高ROE 和高股息的稳健资产：即业绩确定性高，同时业绩和估值匹配度高的龙头白马公司；3）自下向上寻找有催化的标的：即基本面稳健，同时存在潜在催化的标的；推荐：仙乐健康、盐津铺子、三只松鼠、劲仔食品、中炬高新、伊利股份、安琪酵母、东鹏饮料；关注：卫龙美味、燕京啤酒、华润啤酒、青岛啤酒股份、新乳业、百润股份、欢乐家、均瑶健康。

　　风险提示：白酒动销恢复不及预期；食品安全风险。